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摘要:負債融資作為影響公司治理的主要因素之一,其治理效應問題尤為重要。首先,通過對現(xiàn)有理論的分析,認為負債融資對公司治理具有正面效應。其次,結合中國的實際情況,通過分析各種資料,認為中國負債融資對公司治理具有負效應。再次,總結其原因在于負債的行政性與非理性所導致的債權人治理機制的缺乏和不完善。最后,得出幾點政策建議:大力發(fā)展企業(yè)債券市場,優(yōu)化融資結構;深化國有商業(yè)銀行的股份制改革,打造獨立的債權主體;完善主辦銀行制度,授予銀行更大的監(jiān)控權,允許銀行進行戰(zhàn)略持股;改革和完善破產法律制度,加強對債權人利益的保護。

關鍵詞:負債融資;融資結構;公司治理

一、引言

中共十七屆三中全會和2008年底中央經(jīng)濟工作會議全面分析了形勢和任務特別是經(jīng)濟形勢,當前,國際金融市場動蕩加劇,全球經(jīng)濟增長明顯放緩,國際經(jīng)濟環(huán)境中不確定不穩(wěn)定因素明顯增多,加上中國經(jīng)濟生活中尚未解決的深層次矛盾和問題,目前中國經(jīng)濟運行中的困難增加,經(jīng)濟下行壓力加大,企業(yè)經(jīng)營困難增多,必須增強憂患意識、積極應對挑戰(zhàn)。

融資結構的公司治理效應,是指公司通過對融資結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理效應的影響。威廉姆森(Williamson,1988)認為,在市場經(jīng)濟條件下,公司的負債和股權不應僅僅被看做是可替代的融資工具,而且還應該被看做是可替代的治理機制。哈特(1998)認為,給予經(jīng)營者以控制權或激勵并不十分重要,至關重要的問題是要設計出合理的融資結構。張維迎(1999)認為,融資結構是公司治理機制最重要的一個方面,公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結構。唐宗昆(1999)認為,有效的法人治理機制的形成,要以有效的融資結構為前提。所有這些觀點表明,融資結構的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結構的公司治理效應主要表現(xiàn)在兩個方面:一是股權結構的公司治理效應,二是債權結構的公司治理效應。

二、負債融資的公司治理效應理論分析

負債融資的公司治理效應[1]是指債權人利用法律和合同所賦予的權利,在保障自身利益的基礎上采取一定的方式或方法,對債務人——負債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進行的監(jiān)督控制或激勵約束,從而對負債公司的治理機制和治理績效所發(fā)生的影響或帶來的效應。

隨著社會生產規(guī)模的擴大,業(yè)主所有制的古典企業(yè)逐漸進化為現(xiàn)代公司制企業(yè),企業(yè)的所有權與經(jīng)營權逐漸分離,企業(yè)引入了專業(yè)的管理人員,企業(yè)經(jīng)營效益不再受業(yè)主本人能力的限制,由此產生了委托—關系。但是,管理者與所有者兩個行為主體的利益是不完全一致的,管理者因為企業(yè)不是其所擁有的,所以可能更加傾向于在職享受和消費,而所有者則希望其資本增值。而信息不對稱是廣泛存在的,使得股東無法對管理者進行完全監(jiān)督,或者監(jiān)督的成本大于監(jiān)督所帶來的效用,這樣,企業(yè)的控制權實際上掌握在經(jīng)營管理者手中。

在經(jīng)理人員對企業(yè)絕對投資不變的情況下,增大投資中負債融資的比例將增大經(jīng)理人員的股權比例,從而可以降低成本。并且,在大股東絕對持股量不變的情況下,增大投資中的負債融資比例將增大股權集中度;在法人股絕對持股量不變的情況下,增大負債融資的比例將增大法人股的持股比例。如果債權人對公司的約束是硬的,那么,在股權分散、法人或管理層持股較小的情況下,增加負債融資一方面相對提高公司的股權集中度和管理者持股比例,增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性,另一方面?zhèn)鶛嗳藢⒊袚饘Υ蠊蓶|和管理層的監(jiān)督和約束職能。如果外部中小股東通過一定程序將自己的監(jiān)督權委托給大的債權人,這樣一方面滿足了中小股東“搭便車”的要求,另一方面也能使大債權人更好地發(fā)揮監(jiān)督作用。這樣因負債增加而使股權相對集中和管理層股權比例相對增加而提高他們追求績效的動力,同時負債也使失敗的風險增加從而使債權人的監(jiān)督加強,促使大股東和管理層多努力工作少個人私利。兩方面作用結合在一起,將大大提高公司的經(jīng)營績效。因此,負債通過相對提高管理層持股比例和股權集中度,一方面增加了管理層的激勵,降低了股東和管理者之間的成本;另一方面,債權人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為,避免了大股東對中小股東的侵害?？梢哉f,負債融資對公司治理具有正面效應。

三、中國負債融資的公司治理效應分析

(一)中國負債融資的公司治理效應現(xiàn)狀

因為長期以來,中國公司尤其是國有公司預算軟約束的情況相當嚴重,至今仍未硬化(鄭江淮,2001),為此在中國的國有企業(yè)中負債融資的公司治理效應并不是正面效應。謝德仁(1999)提出了這一悖論并進行了解讀。進一步說,中國上市公司的情況又如何呢,于東智(2003)、王四滿(2005)等很多學者通過研究,上述“負債融資對公司治理具有正面效應”的結論也不成立,反而在一定程度上表現(xiàn)為負面效應,即體現(xiàn)為負債融資對公司治理效應的弱化與惡化,或稱負債融資公司治理效應的弱化與惡化。

(二)中國負債融資公司治理效應的弱化與惡化原因

1.股權融資偏好和便利使得債務融資無法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流。很多學者的研究表明,中國上市公司具有明顯的股權融資偏好,表現(xiàn)為盡可能利用在證券市場上增發(fā)和配股的機會獲取股權資本,排斥債務資本,導致資產負債率偏低。中國證券市場有效性的欠缺、再融資相關法規(guī)的不完善、國有上市公司的內部人控制以及籌資者對股權資本成本的認識偏差等,造成了股權融資便利和融資成本較低的假象。在這一假象的驅動下,上市公司熱衷于股權融資,而很少進行債務融資。這使得債務融資無法發(fā)揮限制經(jīng)理人員濫用資金流,從而降低成本的作用。

有資料顯示,近十多年來,中國企業(yè)在只包括銀行貸款間接融資和資本市場證券直接融資的融資總量中,直接融資雖然發(fā)展較快,但所占比重仍然很小,銀行貸款間接融資的比重占絕對優(yōu)勢。截至2008年末,銀行貸款融資在融資總額中的比重高達91.8%,直接融資比重僅為8.18%。在只包括股票和企業(yè)債券的證券融資中,股票發(fā)展較快,企業(yè)債券發(fā)展過慢。在包括銀行貸款和企業(yè)債券的企業(yè)債權融資總量中,銀行貸款的比重更是占有絕對優(yōu)勢。1995—1998年,平均來說企業(yè)債券僅為銀行貸款的2.11%。

而在發(fā)達市場經(jīng)濟國家中,對企業(yè)來講,發(fā)行債券往往比股票更具吸引力。據(jù)資料顯示,自1946年以來,在美國全部的外部融資中直接融資中的債券融資比重基本上都高于股權融資的比重。1970—1989年間,英美兩國債券融資分別占外部融資的129%和196%。進入20世紀90年代,各國更加注重發(fā)行債券融資。美國1993年直接融資的債券市值為12.7萬億美元,超過股市7.4萬億美元近50%。美國非金融公司債務總額中,屬于銀行貸款的比重1979年下降為15.7%,到1989年和1994年這一比重下降為10%和8.2%。

2.商業(yè)銀行獨立性的欠缺和債權的軟約束。在新古典經(jīng)濟學中,企業(yè)和個人都被假定為嚴格地遵守預算約束,在預算約束的范圍內追求效用最大化。在中國卻往往出現(xiàn)約束軟化的現(xiàn)象,即向企業(yè)提供資金的一方(政府或銀行),由于某種原因,未能堅持原來的實現(xiàn)合約,使企業(yè)資金的運用超過了其前其收益的范圍,或者從跨時期的時間角度來說,提供資金的機構使企業(yè)支出超過了其將來收入現(xiàn)值所確定的范圍(平新喬,1998)。對于預算軟約束的解釋有多種,科爾奈(1986)將其原因歸結為社會主義集權體制下政府對企業(yè)的“父愛主義”,以及政府追求就業(yè)目標或政治支持等。此后西方經(jīng)濟學家又提出,不僅僅是政府的過度干預會導致預算約束的軟化,而且集中的銀行體制也會導致預算軟約束。以上解釋似乎都與中國目前的現(xiàn)狀相吻合。中國四大商業(yè)銀行屬于國家所有,而大部分的大中型企業(yè)也是國有企業(yè),既然所有權都是國家的,那就難分彼此了。雖然《商業(yè)銀行法》為銀行經(jīng)營管理的獨立性提供了法律保證,但仍受到國家政策甚至行政命令的影響。商業(yè)銀行和企業(yè)尤其是國有企業(yè)的關系依然糾纏不清,它們共同的目標都是服務于國家的政治經(jīng)濟大局。在這種情況下,企業(yè)會自發(fā)地產生對銀行的依賴感,甚至習慣于對債務進行抵賴。同時,國有銀行自身在治理結構上存在著“一股獨大”、委托問題和經(jīng)營者激勵問題,導致銀行通常并不關心企業(yè)的經(jīng)營狀況,其參與企業(yè)治理的積極性并不是很高。

此外,中國銀企關系的制度設計是以防范金融風險為首要目的,銀行作為債權人事實上無法在公司治理中發(fā)揮積極作用。只要企業(yè)能夠按期償付貸款的利息,銀行就無權干涉企業(yè)的經(jīng)營管理。對于企業(yè)的生產經(jīng)營活動,銀行通常處于嚴重的信息不對稱地位,這大大阻礙了債務治理效應的發(fā)揮。

3.破產退出機制和相機治理機制的失效。法律規(guī)章給予政府機構太多的權利,而關于債權人權益的條款則含糊不清,沒有明確清晰地規(guī)定當企業(yè)拖欠債款時債權人能夠做些什么。在破產過程中,即使銀行能履行一些作為債權人的權利,但是在執(zhí)行時也常常受到有關政府部門的掣肘。由于市場規(guī)則和債權人基本無法主導破產程序,在缺少市場力量和債權人力量監(jiān)督的情況下,破產往往成為債務人逃避債務的手段,破產在現(xiàn)實中離保護債權人的利益和嚴懲人的目標越來越遠。

中國證券市場從無到有已經(jīng)發(fā)展了十余年了,但上市公司的破產退出制度仍沒有完全建立。前面也提到,中國的《破產法》僅限于調整一般企業(yè),而上市公司的破產退出缺乏健全的法律依據(jù)。盡管證監(jiān)會在2001年2月出臺了《虧損上市公司暫停和終止上市實施辦法》,并于2001年11月進行了修訂,使得幾家早就被PT的公司先后退市,但此辦法對虧損公司暫停和終止上市時如何發(fā)揮債權人的相機治理作用并沒有作出明確的規(guī)定。所謂相機治理[7],是一種動態(tài)治理的觀點,是指當企業(yè)資不抵債、面臨破產時,由債權人替代股東掌握企業(yè)的剩余控制權和剩余索取權。到目前為止,中國的破產法律法規(guī)并不支持銀行在企業(yè)陷入財務危機時接管企業(yè)(包括上市公司),這大大限制了債權人在公司治理中發(fā)揮積極作用。當企業(yè)進入破產程序后,由于法律法規(guī)不完善,政府行政干預、法院獨立性不強等原因,銀行對企業(yè)的影響力十分有限。

四、解決負債融資的公司治理效應政策建議

1.大力發(fā)展企業(yè)債券市場,優(yōu)化融資結構。當前宏觀經(jīng)濟的運行和政府部門的政策有利于發(fā)展企業(yè)債券,這首先表現(xiàn)為在銀行利率不斷下調的情況下,債券利率也相應降低,企業(yè)債券融資的成本低廉;其次,企業(yè)股權融資的難度在加大,證監(jiān)會已經(jīng)出臺了對A股公司實行補充審計的暫行規(guī)定,該規(guī)定要求對擬上市或增發(fā)新股及配股公司報送的材料由許可的國內國際會計師事務所進行雙重審計,這也增加了股權融資的成本;再次,實施債轉股后,中國企業(yè)整體資產負債率下降,拓展了企業(yè)債券的發(fā)行空間。發(fā)展企業(yè)債券市場目前至少做好以下工作:(1)不斷完善企業(yè)債券市場的結構體系,建立健全多層次的企業(yè)債券市場,是促進企業(yè)債券市場的發(fā)展和規(guī)范化運作的重要條件。(2)政府減少行政干預,并在政策上對企業(yè)債券市場的發(fā)展給予支持。如逐步放開企業(yè)債券發(fā)行利率的限制,由市場定價。制定減免企業(yè)債券利息稅的優(yōu)惠政策,以鼓勵企業(yè)債券市場的發(fā)展。(3)調整企業(yè)債券品種結構,增加債券的流動性和可轉換性。進行企業(yè)債券品種的創(chuàng)新,能為債券發(fā)行企業(yè)和投資者提供廣闊的選擇空間。(4)加強市場中介機構的培育,不斷完善中國的企業(yè)資信評估機構和企業(yè)信用的評價體系,使資信評估機構為投資者提供客觀、公正的投資決策依據(jù),促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。

2.深化國有商業(yè)銀行的股份制改革,打造獨立的債權主體。要解決銀行債權的“軟約束”問題,消除國有企業(yè)隨意拖欠貸款的現(xiàn)象,改變國有商業(yè)銀行消極治理的態(tài)度,必須對國有商業(yè)銀行實行充分的公司化改造和股份制改革,努力解決國有銀行自身的治理結構問題,打造真正獨立的債權主體。要嚴格杜絕各種行政性貸款,消除政府部門對商業(yè)銀行經(jīng)營的行政干預。盡管這是一個長期、漸進的過程,但一定要首先樹立市場化運作的觀念,反對那種把銀行當做政府拯救國有企業(yè)的工具或提款機的行為,以保證商業(yè)銀行能夠自主經(jīng)營和自控風險。

3.完善主辦銀行制度,授予銀行更大的監(jiān)控權。在目前情況下,應考慮授予商業(yè)銀行更大的監(jiān)控權。(1)對負債比例較高的公司,應當允許銀行作為主要債權人列席公司的重要會議,使其盡可能充分地獲取關于企業(yè)經(jīng)營和投資決策的信息,實現(xiàn)較好的風險控制,以防止不良債權的產生。(2)可以考慮授予主辦銀行特殊投票權,允許其代表所有的債權銀行享有一票否決負債公司經(jīng)營決策的權力。(3)在控制風險的前提下,應當考慮允許主辦銀行對企業(yè)進行戰(zhàn)略持股,或者允許主辦銀行直接進行債轉股,以更好地發(fā)揮債權治理的作用。

4.改革和完善破產法律制度,加強對債權人利益的保護。要改革現(xiàn)有的破產法律制度,把改革的立足點放在加強對債權人利益和債權人市場的保護上。破產法律制度作為公司立法的重要組成部分,應當以債務人不能償還到期債務為前提,以維護債權人利益、重整社會經(jīng)濟資源為目的。筆者認為,應從四個方面對現(xiàn)行的破產法律制度進行改革。(1)破產法律制度對破產主體應當一視同仁,對國有企業(yè)和其他企業(yè)的破產清算,應當設定相同的程序,而不能有歧視性的規(guī)定。(2)要建立一個良好的合理的破產程序。破產的目的首先應設定為清償債務,其次才是社會資源的重整。因此,破產法律制度應當限制政府部門和債務人的主管部門在破產程序中的不正當權力,消除行政權力對破產過程的干預,避免行政權力的過度介入對債權人利益的損害。(3)應增加債權人、社會中介組織和專業(yè)人員在破產程序中的參與權,著重提高債權人對破產程序的參與程度,增強破產程序的透明度和公正性。破產法律制度應當明確規(guī)定債權人有權參加清算組的工作,并可以單方面提出和解和整頓的請求。同時,企業(yè)資產的評估或企業(yè)的整頓必須在債權人的直接參與和監(jiān)督下進行,以保證公正性和有效性。(4)要做好相關的體制改革。破產機制的完善牽涉到許多方面的體制完善,例如融資體制、社會保障體制等,在這里需要強調的是國有資產管理體制的改革和國有股的減持。作為所有者或控股者,地方政府更可能通過各種與市場規(guī)則完全相反的方式繼續(xù)擴大對處于困境的公司提供支持,這些措施包括直接或間接的補貼、實施地方保護主義以及向上級部門進行游說等。作為所有者或控股者,當?shù)胤秸坏貌话凑辗?、法?guī)及法院判決處置其所控制的公司時,他們就更有可能干涉相關法律的落實。

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