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編者按：本論文主要從資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)實(shí)意義；我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題；原因分析；我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策等進(jìn)行講述，包括了我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資過度偏好、歷史原因、上市公司的管理層不愿承擔(dān)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模、發(fā)展和完善我國(guó)債券市場(chǎng)等，具體資料請(qǐng)見：

【摘要】文章從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)意義出發(fā)，指出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的一些不合理現(xiàn)象，并對(duì)這些問題形成的原因進(jìn)行了分析，提出了完善我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

【關(guān)鍵詞】上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)控制權(quán)；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、資本結(jié)構(gòu)研究的現(xiàn)實(shí)意義

資本結(jié)構(gòu)的選擇非常重要，它直接決定控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配。一般來說，股東是企業(yè)處于正常運(yùn)行狀態(tài)時(shí)的所有者，債權(quán)人是企業(yè)處于破產(chǎn)狀態(tài)時(shí)的所有者?？刂茩?quán)在股東與債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)化點(diǎn)也是企業(yè)的破產(chǎn)點(diǎn)。從這個(gè)意義上講，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇直接影響到企業(yè)控制權(quán)的選擇。控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的分配對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為有重要影響。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

（一）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一方面，加以適當(dāng)?shù)倪x擇可促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率。

從總體看，我國(guó)上市公司基本屬于股權(quán)比較集中的“出資人——公司”型產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。按西方國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效果應(yīng)該是較高的，然而，我國(guó)現(xiàn)有的上市公司絕大部分是國(guó)有企業(yè)經(jīng)股份制改造上市的，國(guó)有股占控制地位，這種在特定的歷史和法律背景下形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不可避免地決定了上市公司治理結(jié)構(gòu)具有明顯的缺陷。

從公司內(nèi)部治理機(jī)制看：國(guó)家股意味著國(guó)家應(yīng)當(dāng)對(duì)其享有所有權(quán)，但國(guó)家是一個(gè)虛擬的所有者，是一個(gè)抽象概念，未真正明確誰(shuí)來代表國(guó)家股。

從外部治理機(jī)制看，由于上市公司國(guó)家股和法人股不能上市自由流通，公眾流通股所占比例又少，即使所有的個(gè)人股東都拋售手中的股票也不會(huì)對(duì)經(jīng)理造成市場(chǎng)壓力。多種資料表明：國(guó)有股在公司中所占比例越大，公司的內(nèi)部控制就越強(qiáng)，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效率就越低。

（二）我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)融資過度偏好

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該在一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內(nèi)部融資成本，而股權(quán)融資成本要高于債務(wù)融資成本，最后才考慮發(fā)行股票融資。我國(guó)上市公司的融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰好相反。融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。我國(guó)上市公司多采用發(fā)行股票方式籌資，對(duì)股票融資有很強(qiáng)的偏好，與國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流，即股權(quán)融資的衰落和債權(quán)融資的興起不相適應(yīng)。

三、原因分析

（一）歷史原因

我國(guó)上市公司多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來的，其國(guó)有股權(quán)比重較高，使得一些政府部門仍然在國(guó)有企業(yè)指手劃腳，企業(yè)無法擺脫行政束縛。而政府由于擔(dān)當(dāng)著社會(huì)管理者的職能，它既無能力也無激勵(lì)來經(jīng)營(yíng)企業(yè)，并使其達(dá)到效益的最大化；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，責(zé)任者既無義務(wù)也無能力承擔(dān)虧損責(zé)任，而國(guó)有股產(chǎn)權(quán)不清，使得這一現(xiàn)象更為明顯，企業(yè)的管理者缺少有效的激勵(lì)，從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理。

（二）上市公司的管理層不愿承擔(dān)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

西方資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，經(jīng)理的個(gè)人效用價(jià)值依賴于他的管理地位，從而依賴于企業(yè)的生存，因?yàn)槠髽I(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理就會(huì)喪失任職中的既得利益。由于公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與舉債的比例呈正相關(guān)，債務(wù)融資需要還本付息，可能使現(xiàn)金斷流，經(jīng)理因此偏好于采用股票融資，而且越不想承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)越偏好于股權(quán)融資。

（三）債券市場(chǎng)的緩慢發(fā)展限制了債券融資的規(guī)模

上市企業(yè)的一種債務(wù)融資渠道就是通過銀行間接融資。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，間接融資部分地解決了資金供求雙方的信息不對(duì)稱問題，降低了金融交易成本，但間接融資并不一定能夠保證金融資源配置的有效性，銀行組織對(duì)資金配置效率的影響取決于銀行機(jī)構(gòu)活動(dòng)的效率和成本，而占我國(guó)銀行業(yè)主導(dǎo)地位的國(guó)有銀行是由傳統(tǒng)的專業(yè)銀行轉(zhuǎn)化為商業(yè)模式的，其效率和成本遠(yuǎn)不如直接融資有優(yōu)勢(shì)。所以上市企業(yè)偏好股權(quán)融資也是“不得已”的選擇。

四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策

（一）發(fā)展和完善我國(guó)債券市場(chǎng)

在目前我國(guó)資本市場(chǎng)畸形發(fā)展的情況下，應(yīng)著重?cái)U(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模和加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。尤其是解決企業(yè)債券的流通問題是發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急。首先，豐富企業(yè)債券的期限品種?？梢栽O(shè)計(jì)諸如項(xiàng)目債券、長(zhǎng)期債券、貼現(xiàn)債券等，以滿足不同投資及融資需要。其次，發(fā)展企業(yè)債券交易市場(chǎng)。再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券作為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿，也是債券向股票轉(zhuǎn)換的橋梁，具有很大的靈活性。對(duì)有較高負(fù)債比率的上市公司，隨著債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)化，可以達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化，有利于控制公司未來的資本結(jié)構(gòu)和資本成本，它還可以協(xié)調(diào)股權(quán)利益和債券利益的關(guān)系。

（二）鼓勵(lì)上市公司向銀行貸款，加快商業(yè)銀行的改革步伐，完善銀行的信用制度，根據(jù)企業(yè)的信用等級(jí)和市場(chǎng)導(dǎo)向決定是否放貸

上市公司積極爭(zhēng)取銀行貸款有以下幾點(diǎn)好處：

1.改變上市公司單一的融資方式，減輕市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)有不可忽視的作用。讓日益增長(zhǎng)的巨額儲(chǔ)蓄資金進(jìn)入股市并通過銀行貸款的渠道，直接作用于上市公司的具體投資項(xiàng)目，無論是從可行性還是使用效率上都有更好的效果，使銀行對(duì)上市公司的貸款成為有效的貨幣市場(chǎng)和民間資本市場(chǎng)之間資金融通的通道。

2.銀行貸款對(duì)于那些負(fù)債率偏低的公司來說，還在于不會(huì)導(dǎo)致上市公司股本的快速擴(kuò)張。同時(shí)上市公司可以有效地利用財(cái)務(wù)杠桿改善公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，平衡公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，使得公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于合理。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

由于目前大多數(shù)上市公司的股權(quán)集中在監(jiān)控動(dòng)力和效率最為低下的國(guó)有股股東手中，所以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)迫切需要解決的是國(guó)有股減持問題。國(guó)有股減持問題應(yīng)同國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來，也就意味著并不是所有企業(yè)都應(yīng)該有國(guó)有資本、所有企業(yè)都應(yīng)是國(guó)有資本占絕對(duì)比重，而是劃分企業(yè)類型，采取不同模式的國(guó)有股權(quán)持有方式。

（四）建立健全企業(yè)財(cái)務(wù)激勵(lì)機(jī)制

企業(yè)經(jīng)理層往往從自身出發(fā)，導(dǎo)致企業(yè)決策行為短期化，因?yàn)楸３州^低的資產(chǎn)負(fù)債率可以避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債壓力。采取適當(dāng)?shù)募?lì)措施，如經(jīng)理層持股、股票期權(quán)等方式，促使管理層人員從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，以追求股東財(cái)富最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。