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摘要:股票回購是西方發(fā)達(dá)國家上市公司一種常見的股利分配政策和資本運(yùn)作方式,在回顧與總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)理論的基礎(chǔ)上,從實(shí)證角度分析了股票回購對(duì)于我國上市公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明,股票回購對(duì)于我國上市公司具有特殊的積極意義,有利于公司價(jià)值的提升。

1引言

股票回購作為西方發(fā)達(dá)國家上市公司一種常見的股利分配政策和資本運(yùn)作方式,越來越受到上市公司的青睞。近幾年來,中國也有一些上市公司相繼發(fā)生過股票回購行為,股票回購逐漸在國內(nèi)成為一個(gè)熱門話題,越來越受到國內(nèi)上市公司和廣大投資者的關(guān)注。本文將從理論和實(shí)證上分析股票回購對(duì)于公司價(jià)值最大化的影響。

2股票回購

2•1股票回購

概念股票回購(ShareRepurchase)是指上市公司利用債務(wù)或留存收益融資,并以一定的價(jià)格購回公司已發(fā)行在外的普通股的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊?或?qū)⑺刭彽墓善弊N,或?qū)⑵渥鳛椤皫觳毓伞?Trea-suryStock)保留,仍屬于發(fā)行在外的股份,但不參與每股收益的計(jì)算和收益分配,是公司股本縮減的主要方式[1]。

2•2股票回購的動(dòng)機(jī)股票回購作為公司一種常見的理財(cái)行為,通常出于不同的動(dòng)機(jī)[2~3]。(1)作為股利政策的一部分。當(dāng)公司有多余的現(xiàn)金,卻沒有合適的有利可圖的投資機(jī)會(huì),公司可把這筆資金分配給股東,分配方式可以是股票回購。此時(shí)的股票回購稱為資本收益型的現(xiàn)金股利。特別當(dāng)存在個(gè)人所得稅的情況下,公司通過股票回購向投資者支付現(xiàn)金,而投資者無須就此納稅。(2)改善資本結(jié)構(gòu)。公司通過股票回購,減少公司資本,從而使得公司的資本得到充分利用,每股收益和凈資產(chǎn)收益率可能因此而提高。此外,股票回購還有降低融資成本的作用。(3)傳遞公司信息[4]。在信息不對(duì)稱的情況下,股票回購可能產(chǎn)生一種有利于公司的信號(hào)傳遞作用。當(dāng)經(jīng)理認(rèn)為本公司普通股價(jià)值被低估時(shí),他們往往會(huì)采用股票回購方式來向市場表達(dá)股票價(jià)值被低估的信息。一些實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)了支持股票回購的正面信號(hào)傳遞作用的證據(jù)。(4)反收購措施。股票回購在國外經(jīng)常被作為一種重要的反收購措施。股票回購將提高本公司股價(jià),減少流通在外的股份,增加收購成本,從而造成更大的收購難度。而且在反收購戰(zhàn)中,目標(biāo)公司通常實(shí)行“焦土戰(zhàn)術(shù)”,使公司財(cái)務(wù)狀況惡化,從而目標(biāo)公司對(duì)于進(jìn)攻企業(yè)來說吸引力大減。

2•3我國股票回購的法律規(guī)定我國《公司法》第149條規(guī)定:“公司不得收購本公司的股票,但為減少公司資本或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司按規(guī)定收購本公司股票后,必須在10日內(nèi)注銷該部分股票,依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記并公告”。在《股份公司規(guī)范意見》第32條中也規(guī)定,公司非因減少資本等特殊情況,不得收購本公司股票,亦不得庫存本公司已發(fā)行股票。特殊情況需收購、庫存本公司已發(fā)行股票者,須報(bào)請(qǐng)?bào)w改部門,人民銀行專門審批后方可進(jìn)行。由此可見,我國法律對(duì)股票回購的規(guī)定比較嚴(yán)格,原則上不允許股票回購。

3相關(guān)理論回顧股票回購作為上市公司縮減股本調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和進(jìn)行股利分配的一種方式,是提升公司價(jià)值的有效途徑之一

(1)股票回購減少了上市公司發(fā)行在外的股份數(shù)量,在公司盈利不變的情況下,因?yàn)榛刭彽墓煞莶粎⑴c每股收益的計(jì)算和收益分配,因此會(huì)提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益,從而提升了公司價(jià)值。當(dāng)然這樣只是權(quán)宜之計(jì),減輕公司盈利壓力的根本途徑還是上市公司應(yīng)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新,開發(fā)新產(chǎn)品,開拓新市場,并且要改善公司治理結(jié)構(gòu)。

(2)股票回購使得公司流通在外的股本減少,而在公司負(fù)債總額保持不變的情況下,公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高了。如果股票回購明確由發(fā)行債券或其他債務(wù)融資方式來籌資,那么更有利于公司資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債股東權(quán)益比這兩個(gè)指標(biāo)的提高。根據(jù)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論,在一定范圍內(nèi),隨債務(wù)比重的上升,公司的綜合資本成本會(huì)逐步下降,公司的市場價(jià)值則因成本的下降而上升。修正后的現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論(MM定理)認(rèn)為,公司市場價(jià)值隨債務(wù)的增加而增加,最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)為資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到100%。公司債務(wù)的增加(或資產(chǎn)負(fù)債率的提高)有利于公司更充分有效地發(fā)揮“財(cái)務(wù)杠桿”的作用,而且通過舉債來回購融資也可以獲得抵減所得稅的好處,從而增強(qiáng)公司的盈利能力,增加公司的市場價(jià)值。

(3)在信息不對(duì)稱的市場中,股票回購能夠傳遞公司信息的假設(shè)源自股票回購能直接影響公司價(jià)值。當(dāng)公司管理層認(rèn)為本公司現(xiàn)行股票價(jià)值被市場低估時(shí),可以通過股票回購來提升公司股票價(jià)格,從而增加公司價(jià)值。當(dāng)公司股票在不同的、被分割的市場中進(jìn)行交易時(shí),如果存在較大的價(jià)差,那么公司回購本公司股票可以實(shí)現(xiàn)不同市場間的套利,從而增加公司的價(jià)值。股票價(jià)格過低,投資者對(duì)公司的信心驟減,此時(shí)進(jìn)行股票回購不僅可以提升股價(jià),維護(hù)公司形象,而且又節(jié)約了回購資金。此外,過低的股票價(jià)格,還將影響公司的融資決策,使公司難以從市場進(jìn)一步融資,從而影響公司的發(fā)展,不利于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。

(4)20世紀(jì)下半葉,歐美各國為了實(shí)現(xiàn)管理層持股制度,紛紛修改公司法,放寬對(duì)公司股票回購的限制,讓管理人員持有一部分本公司股票,或者給予管理人員以某一價(jià)格購買一定數(shù)量股票的權(quán)利(即股票期權(quán))。而管理人員持股比例的上升又可以降低成本(部分所有制下企業(yè)的價(jià)值會(huì)小于完全所有制下企業(yè)的價(jià)值,這兩種價(jià)值差額稱為外部股權(quán)的“成本”,它是管理層持股比例的減函數(shù)),從而提升公司價(jià)值。盧瑟孚(MichaelRozeff)1982年實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在其他條件相同的情況下,隨著管理層持股比例的上升,成本便會(huì)降低。由此可見,股票回購還可以起到降低成本的作用。

(5)對(duì)公司管理者的監(jiān)管本來是股東的責(zé)任,但是在股權(quán)相當(dāng)分散的情況下,任何一個(gè)股東也不愿意單獨(dú)采取監(jiān)管措施。因此,投資者非常希望有一個(gè)類似債權(quán)契約托管人的人為了投資者的利益監(jiān)管管理者的行為。通過舉債籌資來實(shí)施股票回購,把債權(quán)人引入,讓其對(duì)管理者進(jìn)行一定程度上的監(jiān)管,從而規(guī)范了管理者對(duì)公司的經(jīng)營管理行為,增強(qiáng)了投資者的信心,有利于公司價(jià)值最大化目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。國外關(guān)于股票回購對(duì)公司市場價(jià)值效應(yīng)的實(shí)證研究文獻(xiàn)較多。TomasE.Coeland和J.FredWeston在他們出版的著作《財(cái)務(wù)理論與公司政策》一書中實(shí)證研究股價(jià)在收購要約發(fā)出前后的變化,其結(jié)果顯示,宣布回購計(jì)劃引起股價(jià)上升的幅度通常高于宣布股利增加引起的股價(jià)升幅,其中又以標(biāo)購為最顯著。弗蘭林(Vermaelen)在《股票回購和市場顯示:一個(gè)實(shí)證研究》論文中,從理論和實(shí)證上分析了股票回購對(duì)股東財(cái)富的效應(yīng),其實(shí)證分析結(jié)果顯示股票回購使股東財(cái)富平均增長15.7%。并且弗蘭林在他的實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn),實(shí)施股票回購的公司,每股收益普遍高于用宣布回購前數(shù)據(jù)和時(shí)間序列模型預(yù)測的水平;同時(shí),招標(biāo)溢價(jià)的規(guī)模、股票回購的比率和內(nèi)部持股的比率均有利于股東財(cái)富效應(yīng)。馬薩利斯(R.Masulis)在論文《通過招標(biāo)回購股份:股價(jià)變動(dòng)原因的一種解釋》中得出,債務(wù)融資比率越大,公司平均回購收益率越大,這一結(jié)論與杠桿效應(yīng)相符。

4我國上市公司實(shí)施股票回購的必然性

4•1我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性我國股票市場存在具有中國特色的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)論,是上市公司普遍存在公司治理結(jié)構(gòu)不合理、經(jīng)營績效較差的一個(gè)重要原因,也是制約我國資本市場健康發(fā)展的瓶頸。因此,十五屆四中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展重大問題的決定》中明確指出,選擇一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?在不影響國家控股的前提下,適當(dāng)減持部分國有股,所得資金由國家用于國有企業(yè)改革和發(fā)展。這說明了國家已意識(shí)到國有股問題的嚴(yán)重性,并已確定減持國有股為國有企業(yè)改革的方案之一。隨后實(shí)施的國有股減持措施使得股市持續(xù)低迷,許多股票股價(jià)出現(xiàn)跌停板。如果采取股票回購的方式減持國有股,上市公司從國有股股東手中購回國有股并注銷,就可以實(shí)現(xiàn)“雙贏”。一方面,國家增加了現(xiàn)金流量,從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值;另一方面,上市公司總股本減少,每股收益和凈資產(chǎn)收益率明顯提高。國有股的回購,為解決“一股獨(dú)大”問題提供了一個(gè)新思路。通過回購讓國有股逐步退出市場,有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善,消除內(nèi)部人控制制度,有利于投資者對(duì)公司價(jià)值的真實(shí)了解和評(píng)價(jià),有利于實(shí)現(xiàn)公司的市場價(jià)值最大化。

4•2我國上市公司融資的特殊性根據(jù)理論分析和發(fā)達(dá)資本主義國家證券市場的成功經(jīng)驗(yàn),上市公司的最佳融資順序是:內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資。而我國上市公司卻偏愛股權(quán)融資,債務(wù)融資較少,所以上市公司總體表現(xiàn)出低負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)比例,并且這一差距還呈現(xiàn)出擴(kuò)大趨勢。自1994年以來,滬市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一直在40%左右徘徊,其比例相對(duì)較低,而且資本結(jié)構(gòu)比例(長期負(fù)債/股東權(quán)益)一直保持在15%左右,遠(yuǎn)低于現(xiàn)在普遍認(rèn)為的最佳資本結(jié)構(gòu)范圍;深市的情況同滬市基本相似?？梢?我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)并沒有按最優(yōu)化原則來設(shè)計(jì),在較低的資本結(jié)構(gòu)比例的情況下,公司綜合資本成本沒有達(dá)到最小化,而且公司的“財(cái)務(wù)杠桿”程度較低,這些都不利于提升公司的市場價(jià)值。

5我國上市公司股票回購實(shí)證分析

5•1我國股票回購的實(shí)踐我國股票回購的最早嘗試可以追溯到1992年小豫園并入大豫園。大豫園采用協(xié)議回購方式把小豫園的所有股票悉數(shù)購回并注銷,這被認(rèn)為是我國股市為了合并而實(shí)施股票回購的第一例成功案例。隨后,1994年6月陸家嘴以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理為由進(jìn)行減資,以協(xié)議回購方式購回國家股2億股,從而使總股本減至5.33億元;1996年4月,廈門國貿(mào)為了使股本結(jié)構(gòu)達(dá)到《公司法》的要求,以每股2元的價(jià)格購回全體股東持有的本公司股份的60%,并予以注銷;1999年4月,云天化公司董事會(huì)宣布以協(xié)議方式出資4.02億元回購2億股國有法人股,占總股本的35.2%;同年10月,為貫徹十五屆四中全會(huì)關(guān)于推進(jìn)國有企業(yè)改革和發(fā)展的決策,申能股份以每股凈資產(chǎn)2.51元作價(jià)回購國有法人股10億股,并于同年12月完成全部回購;1999年11月28日,冰箱壓縮董事會(huì)通過決議,公司擬以自有資金向大股東上海輕工控股(集團(tuán))公司回購國家股4206.2753萬股并注銷,占總股本的9.95%,公司于2000年完成回購;2000年12月23日,長春高新公告,以每股凈資產(chǎn)3.44元人民幣的價(jià)格回購7000萬股國有股并注銷,同年完成回購后,國家股占總股本的34.63%。從以上我國股票回購的案例來看,我國上市公司回購的主要是國有股,其主要?jiǎng)訖C(jī)是調(diào)整公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),完善資本結(jié)構(gòu),促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)轉(zhuǎn),而且采用的方式主要是協(xié)議回購。對(duì)于流通股的回購則極少涉及(只有大豫園與小豫園的合并回購中有涉及)。

5•2我國股票回購的實(shí)證分析股票回購這一金融創(chuàng)新工具在我國的應(yīng)用尚處于起步階段,實(shí)施股票回購的上市公司為數(shù)很少,雖然一些公司曾宣布擬實(shí)施股票回購,但由于種種原因一直沒有實(shí)際行動(dòng)。本文選取了2001年以前實(shí)施股票回購的陸家嘴、申能股份、云天化、冰箱壓縮和長春高新等五家上市公司作為樣本,來研究股票回購對(duì)我國上市公司市場價(jià)值的影響(受我國實(shí)施股票回購的上市公司家數(shù)很少和數(shù)據(jù)收集的限制,本文只能選取這五家)。首先,分析股票回購對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。我們主要選取資產(chǎn)負(fù)債率和資本結(jié)構(gòu)比例兩個(gè)指標(biāo),分回購前一年、回購當(dāng)年、回購后第一年三個(gè)時(shí)間段來分析。

其次,分析股票回購對(duì)上市公司盈利能力的影響。本文選取了資本市場考察和衡量上市公司盈利水平的兩個(gè)主要指標(biāo)———每股收益和凈資產(chǎn)收益率,也是分三個(gè)時(shí)間段來分析(三個(gè)時(shí)間段同上)。最后,我們利用回購公告日和實(shí)施日的股票超常收益來分析股票回購的市場反應(yīng)。股價(jià)的高低代表了投資大眾對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià),每股的價(jià)格反映了資本和獲利之間的關(guān)系,我們用股價(jià)來代表股東財(cái)富,即公司價(jià)值,

6結(jié)論與啟示

從以上的分析中我們可以得出以下結(jié)論。

(1)股票回購使得上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和資本結(jié)構(gòu)比例都有所提高,從而完善了公司的資本結(jié)構(gòu),有利于促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效運(yùn)轉(zhuǎn);同時(shí)負(fù)債比率的上升也有利于公司充分發(fā)揮“財(cái)務(wù)杠桿”的作用。這些都有利于提升公司的市場價(jià)值。

(2)可見,上市公司在實(shí)施股票回購后盈利能力有明顯提高,這一點(diǎn)與弗蘭林的實(shí)證研究結(jié)論一致。因?yàn)楣善被刭徍笊鲜泄究偣杀炯皟糍Y產(chǎn)減少,公司治理結(jié)構(gòu)大有改觀,公司盈利水平便有較大幅度的提高。盈利能力的提高有助于增加公司的市場價(jià)值。

(3)表4中回購公告日和實(shí)施日的超常收益都為正,說明股票回購有利于股價(jià)的上升,市場對(duì)股票回購的反應(yīng)是積極的,認(rèn)為股票回購行為能夠增加公司股權(quán)的市場價(jià)值。這一點(diǎn)與TomasE.Coeland和J.FredWeston的實(shí)證結(jié)論相符。同時(shí),我們應(yīng)注意到,股票回購就像一把“雙刃劍”,操作得好就會(huì)提升公司的市場價(jià)值,操作不好則會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重后果,導(dǎo)致公司的市場價(jià)值下降。因此上市公司在實(shí)施股票回購過程中應(yīng)特別注意幾個(gè)方面的問題。(1)若企業(yè)大量采取現(xiàn)金回購方式,可能造成回購后公司資金短缺,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大,從而阻礙了公司的發(fā)展。像陸家嘴、云天化、申能股份分別以2億元、4.02億元和25.1億元的巨資回購股份,其對(duì)公司的影響是不言而喻的(見表5)。因此,上市公司實(shí)施股票回購時(shí),應(yīng)當(dāng)綜合考慮公司的具體情況,選擇最佳的回購方式與資金來源。(2)只有當(dāng)一家上市公司資產(chǎn)收益率大于債務(wù)融資成本時(shí),舉債回購時(shí)才會(huì)提高每股收益和凈資產(chǎn)收益率,否則由于資產(chǎn)負(fù)債率的提高,企業(yè)凈資產(chǎn)益率和每股收益反而會(huì)下降。因此,上市公司在舉債籌資回購股票時(shí),一定要注意控制債務(wù)融資成本,使其低于凈資產(chǎn)收益率。(3)股票回購應(yīng)該保護(hù)和兼顧市場各方利益,尤其是廣大中小股東的合法權(quán)益。但是我國上市公司普遍存在二元股權(quán)結(jié)構(gòu),國有股東持股比例相對(duì)較大,為了順利實(shí)現(xiàn)回購,便不惜犧牲處于劣勢地位的中小股東(流通股股東)利益,從而不利于公司價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。例如,云天化1999年的股票回購,不得不讓人懷疑其是否屬于云天化集團(tuán)通過上市公司套取現(xiàn)金收入、改善自身資產(chǎn)質(zhì)量的行為。筆者認(rèn)為,上市公司在股票回購的協(xié)商過程中應(yīng)本著公平、公開、公正的原則,在保證國有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)要保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。上市公司也可借鑒國外有關(guān)做法并結(jié)合我國的實(shí)際情況,采用代位訴訟、團(tuán)體訴訟、設(shè)立獨(dú)立董事等方式來切實(shí)保護(hù)中小股東的利益。超級(jí)秘書網(wǎng)

(4)股票回購能夠提升上市公司的股票價(jià)格,這給某些上市公司以穩(wěn)定股價(jià)為名炒作本公司股票提供了可乘之機(jī)。有的上市公司的大股東為了提高公司股價(jià)任意實(shí)施股票回購,而不考慮公司的實(shí)際情況;更有甚者,在股票回購中進(jìn)行內(nèi)幕交易,從而使股價(jià)猛漲。因此,證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)法律、法規(guī)建設(shè),嚴(yán)格規(guī)范股票回購行為,防止出現(xiàn)操縱股價(jià)的情形發(fā)生。

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