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摘要：結(jié)算擔(dān)保金制度是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要制度，結(jié)算擔(dān)保金一般由基礎(chǔ)擔(dān)保金和變動(dòng)擔(dān)保金構(gòu)成。國(guó)際期貨市場(chǎng)中擔(dān)保金算法主要有簡(jiǎn)單法、壓力測(cè)試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法三種。我國(guó)期貨市場(chǎng)目前僅有中國(guó)金融期貨交易所建立了結(jié)算擔(dān)保金制度，本文通過(guò)對(duì)滬深300仿真交易的結(jié)算擔(dān)保金的實(shí)證研究得出結(jié)論，認(rèn)為我國(guó)期貨市場(chǎng)應(yīng)建立以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法為基礎(chǔ)的結(jié)算擔(dān)保金制度，并縮短擔(dān)保金額度的調(diào)整周期。

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng)；結(jié)算擔(dān)保金；壓力測(cè)試法；風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法

結(jié)算擔(dān)保金是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的第二道防線，這一制度設(shè)立的初衷是實(shí)現(xiàn)會(huì)員間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，激勵(lì)會(huì)員參與風(fēng)險(xiǎn)管理，并可以在結(jié)算會(huì)員違約時(shí)使用。芝加哥商業(yè)交易所(CME)的保證存款(SecurityDeposits)、倫敦清算所(LCH.Clear－net)的違約基金(DefaultFund)，香港交易所的違約交割基金(ReserveFund)及我國(guó)臺(tái)灣期貨交易所的交割結(jié)算基金，盡管名稱各不相同，但均是結(jié)算擔(dān)保金的具體實(shí)現(xiàn)形式。結(jié)算擔(dān)保金制度在近些年來(lái)發(fā)展較快，也引起了一些專家和學(xué)者的廣泛關(guān)注和研究。劉德明、高曦慧等(2001)對(duì)結(jié)算擔(dān)保金在期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用作了詳細(xì)的分析和闡述；張昌邦、柳漢宗、張惟晴(2002)比較了國(guó)際資本市場(chǎng)跨市場(chǎng)結(jié)算的現(xiàn)狀，并探索了跨市場(chǎng)結(jié)算下交割結(jié)算基金的收取和使用規(guī)則；科索·瑞普提(KirsiRipatti，2004)總結(jié)了目前歐洲各期貨交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)用結(jié)算擔(dān)保金的現(xiàn)狀；陳威光、郭維欲(2004)以我國(guó)臺(tái)灣期貨交易所各上市合約為研究對(duì)象，在建立期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量預(yù)測(cè)模型的基礎(chǔ)上實(shí)證研究了結(jié)算擔(dān)保金；菲利普·魯索(FilippoRusso，2004)則從結(jié)算會(huì)員與交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱角度人手，指出結(jié)算擔(dān)保金可以減少結(jié)算會(huì)員逆選擇行為發(fā)生的概率。國(guó)際期貨市場(chǎng)中簡(jiǎn)單法、壓力測(cè)試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的擔(dān)保金算法并存，且對(duì)同一個(gè)市場(chǎng)，使用這三種計(jì)算方法得出的結(jié)論差之甚遠(yuǎn)。我國(guó)期貨市場(chǎng)目前僅有中國(guó)金融期貨交易所(中金所)建立了結(jié)算擔(dān)保金制度，結(jié)算擔(dān)保金算法的選擇一直是廣為關(guān)注的熱點(diǎn)。對(duì)國(guó)內(nèi)外結(jié)算擔(dān)保金制度的比較研究，有利于完善我國(guó)期貨市場(chǎng)的結(jié)算擔(dān)保金制度，促進(jìn)期貨市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。

一、國(guó)內(nèi)外期貨結(jié)算擔(dān)保金制度的比較

結(jié)算擔(dān)保金由基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金和變動(dòng)結(jié)算擔(dān)保金構(gòu)成，基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金是指結(jié)算會(huì)員參與交易所結(jié)算交割業(yè)務(wù)必須繳納的最低結(jié)算擔(dān)保金數(shù)額。變動(dòng)結(jié)算擔(dān)保金是指結(jié)算會(huì)員結(jié)算擔(dān)保金中超出基礎(chǔ)結(jié)算擔(dān)保金的部分，隨結(jié)算會(huì)員業(yè)務(wù)量的變化而調(diào)整。

(一)基礎(chǔ)擔(dān)保金的比較。各國(guó)期貨交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)一般根據(jù)結(jié)算會(huì)員的類型、結(jié)算業(yè)務(wù)范圍來(lái)制定基礎(chǔ)擔(dān)保金的收取標(biāo)準(zhǔn)。如，CME的安全存款是取50萬(wàn)美元和最近一個(gè)月須繳交易所保證金的85％加上最近三個(gè)月交易量的15％中的較大者，且無(wú)最高數(shù)額限制；我國(guó)臺(tái)灣期貨交易所的交割結(jié)算基金根據(jù)結(jié)算會(huì)員的類型而定：個(gè)別結(jié)算會(huì)員根據(jù)實(shí)收資本額或?qū)Ｓ脿I(yíng)運(yùn)資金的20％繳存，上限為4000萬(wàn)元；一般結(jié)算會(huì)員則需繳納4000萬(wàn)元，且每增加一名委托期貨商來(lái)辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，需再繳存300萬(wàn)元的交割結(jié)算基金。

(二)變動(dòng)擔(dān)保金的比較。一旦結(jié)算會(huì)員開始辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，結(jié)算機(jī)構(gòu)需定期(日／月／季度)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況調(diào)整結(jié)算擔(dān)保金的總額及各結(jié)算會(huì)員的分擔(dān)比例。變動(dòng)擔(dān)保金的關(guān)鍵是擔(dān)保金總額的計(jì)算，目前香港交易所和臺(tái)灣期貨交易所分別使用壓力測(cè)試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法，中金所則是以簡(jiǎn)易法為基礎(chǔ)，這三種算法代表了目前國(guó)際上擔(dān)保金算法的主流：

1簡(jiǎn)易法。簡(jiǎn)易法是取過(guò)去一段時(shí)間日均保證金總額的一定比例作為結(jié)算擔(dān)保金總額。采用此法計(jì)算結(jié)算擔(dān)保金總額的有美國(guó)選擇權(quán)結(jié)算公司(OCC)、CME等。中金所擔(dān)保金總額計(jì)算的方法最初公布的是簡(jiǎn)易法，并且每個(gè)季度計(jì)算一次。《中國(guó)金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法(征求意見稿)》第八章第三十八條做了如下規(guī)定：“交易所每季度最后一個(gè)交易日收市后，根據(jù)市場(chǎng)總體情況測(cè)算出全市場(chǎng)的結(jié)算擔(dān)保金總額，結(jié)算擔(dān)保金總額為上一季度日均交易保證金的8％?！倍總€(gè)結(jié)算會(huì)員應(yīng)分擔(dān)的結(jié)算擔(dān)保金=結(jié)算擔(dān)保金總額×(20％×該會(huì)員上一季度日均交易量／交易所上一季度日均交易量+80％×該會(huì)員上一季度日均持倉(cāng)量／交易所上一季度日均持倉(cāng)量)。假設(shè)結(jié)算擔(dān)保金額度為c，一段時(shí)間內(nèi)日均保證金額度為M，結(jié)算擔(dān)保金比例為R，則簡(jiǎn)易法計(jì)算而得的結(jié)算擔(dān)保金：

C=M×R(1)

2風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型，以合約的極端價(jià)格波動(dòng)為基礎(chǔ)，計(jì)算擔(dān)保金總額。我國(guó)臺(tái)灣期貨交易所在《結(jié)算會(huì)員辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)后繳存交割結(jié)算基金作業(yè)辦法》第三條中對(duì)結(jié)算擔(dān)保金的計(jì)算方式做了如下規(guī)定：“全體結(jié)算會(huì)員辦理結(jié)算交割業(yè)務(wù)后，應(yīng)續(xù)繳之交割結(jié)算基金為交割結(jié)算基金總額大于交割結(jié)算基金定額之金額?！薄扒绊?xiàng)所稱交割結(jié)算基金總額，由本公司每年視市場(chǎng)規(guī)模至少計(jì)算檢討一次，并于訂定后報(bào)請(qǐng)主管機(jī)關(guān)核備。其計(jì)算方式為取不同期間內(nèi)本公司期貨交易契約之估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，并在百分之九十九信賴水平下，估算百分之二十五之未沖銷部位于一定期間內(nèi)可能違約之損失金額。”假設(shè)一段時(shí)間之內(nèi)基于某種算法的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為VaR，結(jié)算擔(dān)保金需要覆蓋N天的風(fēng)險(xiǎn)，違約率為D，保證金假設(shè)為M，則風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法計(jì)算而得的結(jié)算擔(dān)保金為：

3壓力測(cè)試法。壓力測(cè)試法是參考每日市場(chǎng)波動(dòng)狀況和結(jié)算會(huì)員暴露風(fēng)險(xiǎn)的情況，估計(jì)能承受某一特定比例違約風(fēng)險(xiǎn)所需的金額。香港期貨結(jié)算機(jī)構(gòu)利用壓力測(cè)試法計(jì)算恒生指數(shù)產(chǎn)品波動(dòng)20％，且出現(xiàn)25％的持倉(cāng)量違約所需的資金，來(lái)衡量?jī)?chǔ)備基金的額度。香港結(jié)算所結(jié)算擔(dān)保金總額的計(jì)算規(guī)則如下：“每一經(jīng)紀(jì)參與者所須的供款將按月檢討。每個(gè)月初，每一經(jīng)紀(jì)參與者將獲通知該月應(yīng)繳的供款額。”“有關(guān)保證基金的規(guī)定，結(jié)算機(jī)構(gòu)可不時(shí)全權(quán)酌情決定，檢討保證基金總額及每一經(jīng)紀(jì)參與者的供款額。這種由結(jié)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行的檢討可在任何時(shí)間進(jìn)行，就算有關(guān)供款額的每月檢討在其近期已做出或即將完成。結(jié)算機(jī)構(gòu)最低限度會(huì)每年就當(dāng)時(shí)市況，包括交易額水平，檢討保證基金總額一次，并可根據(jù)檢討結(jié)果，要求經(jīng)紀(jì)參與者繳付額外供款。”假設(shè)一段時(shí)間內(nèi)持倉(cāng)金額為s，違約率為D，壓力情景的收益假設(shè)為R，保證金仍假設(shè)為M，則壓力測(cè)試法下結(jié)算擔(dān)保金額度為：

C=(S×R—M)×D(3)

二、我國(guó)期貨市場(chǎng)結(jié)算擔(dān)保金制度的實(shí)證研究

成立于2006年9月的中金所是我國(guó)第一家引入結(jié)算擔(dān)保金制度的期貨交易所。由于在本文的寫作階段，股指期貨合約仍處于仿真交易階段，因此利用簡(jiǎn)易法、壓力測(cè)試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法對(duì)滬深300期貨結(jié)算擔(dān)保金的分析是基于2007年第四季度(10月8日至12月28日)的仿真交易數(shù)據(jù)。

(一)結(jié)算擔(dān)保金的簡(jiǎn)易法。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于簡(jiǎn)易法預(yù)測(cè)2008年第1季度的結(jié)算擔(dān)保金總額，中金所2007年第四季度滬深300日均交易保證金為4141818萬(wàn)元，根據(jù)中金所現(xiàn)行規(guī)則，結(jié)算擔(dān)保金總額是交易保證金總額的8％，即為33.1億元。

(二)結(jié)算擔(dān)保金的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的結(jié)算擔(dān)保金算法主要涉及未來(lái)持倉(cāng)金額和期貨合約風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值估算兩部分：第一，未來(lái)持倉(cāng)金額的估計(jì)。臺(tái)灣期貨交易所于2004年建立了期貨市場(chǎng)持倉(cāng)量的線性回歸模型，其中，期貨合約總持倉(cāng)量的自然對(duì)數(shù)為因變量，時(shí)間趨勢(shì)變量、非交易時(shí)段與交易時(shí)段的期貨價(jià)格波動(dòng)率和股價(jià)指數(shù)波動(dòng)率、定價(jià)誤差幅度及持倉(cāng)量與總成交量自然對(duì)數(shù)的滯后期為自變量。由于中金所的仿真交易時(shí)間有限，數(shù)據(jù)量有限，無(wú)法通過(guò)模型來(lái)預(yù)估指數(shù)期貨合約的每日持倉(cāng)金額，本文基于謹(jǐn)慎性原則選取2007年第四季度最大持倉(cāng)數(shù)據(jù)作為未來(lái)持倉(cāng)金額的估計(jì)。第二，期貨合約風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法的選擇。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值可供選擇的計(jì)算方法很多，筆者在2007年基于方差——協(xié)方差和蒙特卡羅模擬的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法實(shí)證研究了上海期貨交易所金屬銅和大連商品交易所黃大豆1號(hào)的動(dòng)態(tài)保證金，經(jīng)檢驗(yàn)，波動(dòng)率模型假設(shè)為EGARCH，收益分布假設(shè)為T分布的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型可以準(zhǔn)確的定量我國(guó)期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。為此，本文采用EGARCH－T模型計(jì)算期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，結(jié)算擔(dān)保金需涵蓋未來(lái)5天價(jià)格波動(dòng)，25％持倉(cāng)違約的情況，置信度為99％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法預(yù)測(cè)2008年第1季度的結(jié)算擔(dān)保金總額，預(yù)估的持倉(cāng)金額是20604214萬(wàn)元，根據(jù)EGARCH—T模型計(jì)算而得一個(gè)交易日的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值是1032147萬(wàn)元，五個(gè)交易日的凈風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為2095666萬(wàn)元，則結(jié)算擔(dān)保金總額是五個(gè)交易日的凈風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的25％，即52.4億元。

(三)結(jié)算擔(dān)保金的壓力測(cè)試法。香港的結(jié)算擔(dān)保金總額能夠覆蓋市場(chǎng)連續(xù)20％的漲跌幅及25％的持倉(cāng)發(fā)生違約情況下的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到中金所現(xiàn)行的10％漲跌幅、6％熔斷的價(jià)格限制制度，本文考慮讓結(jié)算擔(dān)保金可以覆蓋16％的單邊漲幅或跌幅，違約率仍假設(shè)為25％。假定中金所需要在2007年12月28日收盤后基于壓力測(cè)試法預(yù)測(cè)2008年第1季度的結(jié)算擔(dān)保金總額，預(yù)估的持倉(cāng)金額是20604214萬(wàn)元，則：擔(dān)保金總額=(預(yù)期持倉(cāng)總金額×0.16一期貨保證金)×25％=77.1億元。

三、結(jié)論與建議

期貨結(jié)算擔(dān)保金制度在我國(guó)期貨市場(chǎng)剛剛建立，與國(guó)外期貨市場(chǎng)相比存在著較大的完善空間。本文通過(guò)比較國(guó)內(nèi)外結(jié)算擔(dān)保金制度的相關(guān)規(guī)則，并以簡(jiǎn)易法、壓力測(cè)試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法實(shí)證研究了滬深300市場(chǎng)結(jié)算擔(dān)保金總額，得出的結(jié)論如下：第一，簡(jiǎn)易法作為計(jì)算方法本身，相對(duì)于壓力測(cè)試和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性，中金所現(xiàn)行的8％比例過(guò)于主觀，缺乏理論及實(shí)證的支持。簡(jiǎn)易法計(jì)算而得的擔(dān)保金實(shí)證結(jié)果也低于壓力測(cè)試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的計(jì)算結(jié)果，這可能無(wú)法滿足一個(gè)新生市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)的需求。我國(guó)期貨市場(chǎng)的結(jié)算擔(dān)保金制度應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法為基礎(chǔ)建立。利用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法，交易所可以根據(jù)市場(chǎng)行情的變動(dòng)，隨時(shí)監(jiān)控當(dāng)前的結(jié)算擔(dān)保金總額的適足性。第二，我國(guó)期貨市場(chǎng)的結(jié)算擔(dān)保金制度應(yīng)以月為周期重估擔(dān)保金總額，縮短結(jié)算擔(dān)保金調(diào)整的周期有助于交易所更好的評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是在制度建立和運(yùn)行的初期，更應(yīng)該提高估算的頻率，測(cè)試和檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的相關(guān)參數(shù)。