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摘要：近年來(lái)，央行頻繁采取緊縮性貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，但這些貨幣政策對(duì)股市的影響出現(xiàn)了與以往相悖的情況。針對(duì)這一現(xiàn)象，采用股價(jià)指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)、房?jī)r(jià)指數(shù)和股市成交金額作為相應(yīng)的代表變量，在建立線性模型和對(duì)數(shù)模型的基礎(chǔ)上，又建立了VAR模型，利用脈沖響應(yīng)和格蘭杰因果檢驗(yàn)等計(jì)量方法，對(duì)上述變量之間的關(guān)系作出了分析，得出相應(yīng)結(jié)論，并給出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：股價(jià)指數(shù)；貨幣政策；貨幣供應(yīng)量

1變量選取和模型構(gòu)建

一是貨幣政策。主要指標(biāo)為貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量和股票價(jià)格之間的關(guān)系雖沒(méi)有定論，但大多認(rèn)為兩者之間存在著相互影響的關(guān)系。而且自1996年以來(lái)，政府開(kāi)始把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策主要控制指標(biāo)，每年提出貨幣供應(yīng)量（M1和M2）的預(yù)期目標(biāo)。通過(guò)貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系分析，也可反映出貨幣政策的有效性。在此，我們選取M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。一般可用GDP相應(yīng)指標(biāo)來(lái)表示，但由于GDP只有季度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)不可得，而本文主要分析2006年至2007年股價(jià)的變化情況，時(shí)間段較短，季度數(shù)據(jù)不夠，因而我們采用了另一些相關(guān)的指標(biāo)代為表現(xiàn)，包括反映居民生活水平的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI和房屋銷售價(jià)格指數(shù)RES。之所以選取這兩者作為解釋變量在于兩者能在一定程度上反映居民的生活水平，進(jìn)而體現(xiàn)出宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，特別近兩年CPI和RES成為人很十分關(guān)注的指標(biāo)，頗具代表性。

三是股票市場(chǎng)本身。股票成交量對(duì)股市的影響是顯而易見(jiàn)的，因而將它引入模型自然無(wú)可厚非。

至此，我們建立如下模型，包括線性模型和非線性模型，總體回歸方程如下：

CISH=C+M2+RES+CPI+STV+ε

LOG（CISH）=C+LOG（M2）+LOG（RES）+LOG（CPI）+LOG（STV）+ε

其中，CISH：上證股票綜合指數(shù)，由每月末的收盤指數(shù)得到；

M2：廣義貨幣供應(yīng)量；CPI：消費(fèi)價(jià)格指數(shù)；RES：房屋銷售價(jià)格指數(shù)；STV：上證A股成交金額。

2回歸模型分析

我們選取了自2006年1月至2007年8月共20組數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源：金融界網(wǎng)站數(shù)據(jù)中心和搜狐財(cái)經(jīng)歷史數(shù)據(jù)。運(yùn)用EVIEWS軟件采用OLS方法對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。根據(jù)擬合優(yōu)度，參數(shù)顯著性水平及自相關(guān)性等各種檢驗(yàn)，選取了以下方程作為分析對(duì)象：

CISH=-32846.920.024558M2+156.0565RES+98.91914CPI+2.32STV

N=20,R2=0.9749,AdjustedR2=0.9683,D.W.=1.8517,F=145.8596

CISH=-34926.3+0.0281M2+259.9868RES+2.36STV

N=20,R2=0.9737,AdjustedR2=0.9687,D.W.=1.8344,F=197.0963

LOG(CISH)=-59.0654+3.9049LOG(M2)+3.1036LOG(RES)+0.1414LOG(STV)

N=20,R2=0.9863,AdjustedR2=0.9837,D.W.=1.8091,F=384.2491

從以上回歸模型的結(jié)果，我們大致可以看出以下幾點(diǎn)：

(1)貨幣供應(yīng)量M2與股指CISH呈正相關(guān)關(guān)系，M2每增加1億元，股指上升0.028個(gè)點(diǎn)，M2每增加1%，股指上升約3.9%。

(2)房屋銷售價(jià)格指數(shù)RES與股指CISH也呈現(xiàn)出正向關(guān)系，RES每增加1個(gè)點(diǎn)，股指CISH上升259.99個(gè)點(diǎn)，RES每增加1%，股指CISH上升約3.1%。

(3)上證交易所每月成交金額STV也是股票指數(shù)變動(dòng)的一個(gè)主要因素，成交額每增加1億元，股指增加約2.36個(gè)點(diǎn)位，成交額每增加1%，股指增加0.14%，這個(gè)影響是很顯著的。

為了進(jìn)一步研究這幾個(gè)變量之間的關(guān)系，我們采用了VAR模型。在進(jìn)行VAR模型分析之前，先要做單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，CISH對(duì)數(shù)的一階差分，M2對(duì)數(shù)的一階差分，CPI對(duì)數(shù)的一階差分和M2的一階差分都是平穩(wěn)的。于是用EVIEWS對(duì)LOG（CISH），LOG（M2）和LOG（CPI）進(jìn)行VAR模型估計(jì)。結(jié)果表明，對(duì)于股指CISH，上期的貨幣供應(yīng)量的變化率對(duì)其影響是顯著的，并且系數(shù)為正，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的增加將使股價(jià)上升；上期物價(jià)CPI的變化率對(duì)其也有一定的影響，且也呈正向關(guān)系。這與我們之前所得到的研究結(jié)果相同。

接著是脈沖響應(yīng)圖。

結(jié)果顯示，M2的變化不能引起格蘭杰的股指變化的可能性為0.04815，表明貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是推動(dòng)股票市場(chǎng)發(fā)展的原因；而股指CISH變化不能引起M2變化的可能性高達(dá)0.84699，因而我們認(rèn)為只存在貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的單向影響關(guān)系，這和大多數(shù)的研究結(jié)果類似。

3原因分析

3.1貨幣供應(yīng)量

貨幣供應(yīng)量主要從以下兩個(gè)方面影響股指：

（1）流動(dòng)性過(guò)剩。

流動(dòng)性過(guò)剩，通俗地說(shuō)，就是資金比較充裕。而現(xiàn)在我們所說(shuō)的流動(dòng)性過(guò)剩就是指有過(guò)多的貨幣投放量。這些多余的資金需要尋找投資出路，于是便流向了股市、房市等投資領(lǐng)域，帶來(lái)了投資過(guò)熱（經(jīng)濟(jì)過(guò)熱）的現(xiàn)象。而造成流動(dòng)性過(guò)剩的一個(gè)根本原因在于中國(guó)不斷推升的貿(mào)易順差，而緊縮銀根并不能改變中國(guó)貿(mào)易順差的地位，于是美元儲(chǔ)備越來(lái)越多，國(guó)家不得不向經(jīng)濟(jì)體系發(fā)放人民幣，這就造成了流動(dòng)性過(guò)剩。當(dāng)過(guò)多的資金流入股市，而新股上市的速度跟不上資金的增加速度時(shí)，在供需關(guān)系的推動(dòng)下，大量的資金追逐相對(duì)少數(shù)的股票，就會(huì)帶來(lái)股價(jià)的上漲，即出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)過(guò)剩帶來(lái)的股票市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩。

（2）人民幣升值。

人民幣升值一方面標(biāo)志著以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)全線升值，那么以人民幣計(jì)價(jià)的股票當(dāng)然應(yīng)該上漲。另一方面，人民幣升值加上對(duì)其進(jìn)一步升值的預(yù)期會(huì)對(duì)國(guó)際資本，尤其是投資性資本產(chǎn)生巨大吸引力，吸引它們流入購(gòu)買以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，而在股市尚未完全開(kāi)放的中國(guó)市場(chǎng)，房地產(chǎn)及金融券商便是金融資本短期內(nèi)流入的最好投資平臺(tái)。于是，金融資本在短期內(nèi)流入，這無(wú)疑會(huì)增加國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的貨幣供給，增大M2，進(jìn)而刺激股票市場(chǎng)行情上漲。具體關(guān)系為：人民幣升值→熱錢流入→M2增加→股市上漲→吸引更多熱錢流入→加大人民幣升值壓力。

3.2通貨膨脹

近年來(lái)，CPI不斷創(chuàng)下新高，尤其是今年8月份CPI指數(shù)更是達(dá)到6.5%，創(chuàng)十年來(lái)新高，更顯現(xiàn)出明顯的通貨膨脹趨勢(shì)。央行近兩年雖不斷加息，但加息幅度不大，至今為止，一年期存款利率還不到6%，無(wú)法改變銀行存款負(fù)利率的現(xiàn)象。另外，加息主要是對(duì)于工資影響的物價(jià)產(chǎn)生效果，而導(dǎo)致此次CPI上升過(guò)猛的主要因素來(lái)自國(guó)際，而不是國(guó)內(nèi)。國(guó)際糧價(jià)上漲，推高整體CPI，屬于成本推動(dòng)型通貨膨脹。加息會(huì)抑制需求，但現(xiàn)在供求沒(méi)有問(wèn)題，所以加息對(duì)抑制通脹的效果不會(huì)很顯著。通脹的壓力加上在牛市的背景下，投資股市的回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于存款利息，使得居民更熱衷于投資于股市來(lái)獲取更高的收益，所以加息并不會(huì)使居民將資金從股市撤出而轉(zhuǎn)存銀行。

3.3樓市

房?jī)r(jià)的居高不下推動(dòng)房地產(chǎn)板塊一路上升，進(jìn)而對(duì)股價(jià)也有一定的影響。

3.4市場(chǎng)預(yù)期與貨幣政策的滯后作用

最后，從心理學(xué)角度分析，對(duì)于央行的如此頻繁地采用貨幣政策，市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)慣，甚至預(yù)期的加息幅度還大于央行實(shí)際的調(diào)整幅度，外加貨幣政策具有滯后效應(yīng)，所以央行采取的這些緊縮性貨幣政策對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，就像是溫水里煮青蛙，就算有作用，也不會(huì)立刻反映出來(lái)。

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4政策建議

(1)改善社會(huì)資源配置結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)，逐步減少或取消外資企業(yè)在中國(guó)享有的各種優(yōu)惠政策，增強(qiáng)本土企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)能力，使出口主要由低成本低價(jià)格的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品向高技術(shù)高附加值的資本密集型產(chǎn)品過(guò)渡，建立公平合理的國(guó)內(nèi)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

(2)大力發(fā)展資本市場(chǎng),調(diào)整金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

第一，鼓勵(lì)合法合規(guī)資金進(jìn)入股票債券等資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)和擴(kuò)大企業(yè)通過(guò)發(fā)債方式籌措資金，改變現(xiàn)今散戶撐盤的局面，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，使之成為資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

第二，加快批準(zhǔn)上市公司的數(shù)量，增加投資者的選擇，這樣集中炒股熱錢也會(huì)相對(duì)減少。

第三，完善市場(chǎng)的資源配置與金融秩序，建立統(tǒng)一有效的全國(guó)資本市場(chǎng)和多元化的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)配置機(jī)制。

(3)通過(guò)加薪等手段提高居民收入，以緩解通貨膨脹的沖擊，并通過(guò)凍結(jié)房?jī)r(jià)來(lái)解決三大資產(chǎn)（人力資產(chǎn)、金融資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)）價(jià)格失衡和配比失調(diào)問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)

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