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摘要：該文介紹了俄羅斯期貨市場近年來的發(fā)展改革步伐，其兩個主要的衍生品交易所——莫斯科銀行間貨幣交易所和俄羅斯交易系統(tǒng)期權(quán)部正在迅速成長，以實現(xiàn)現(xiàn)代化，一部分西方銀行已經(jīng)成它們的會員；交易所已建立了獨立的清算組織來為交易提供中央對手方服務(wù)。為了改善法律環(huán)境和降低衍生品市場的操作風(fēng)險，俄羅斯正在進(jìn)行多項重要改革。

關(guān)鍵詞：莫斯科銀行間貨幣交易所（Micex）；俄羅斯交易系統(tǒng)期權(quán)部（Forts）；法律與監(jiān)管改革

按照GDP計算，今天的俄羅斯已成為世界第十大經(jīng)濟(jì)體。政府預(yù)算盈余，信用評級提升到投資級，俄頂級公司的股票被國內(nèi)外投資者搶購。現(xiàn)在是再次正視俄羅斯衍生品市場的時候嗎？

許多西方金融機構(gòu)還記得上世紀(jì)90年代后期的貨幣遠(yuǎn)期違約浪潮，也仍對與俄羅斯伙伴做交易抱有戒心。但俄羅斯的兩個主要衍生品交易所——莫斯科銀行間貨幣交易所（Micex）和俄羅斯交易系統(tǒng)期權(quán)部（Forts)正在迅速成長，走向現(xiàn)代化，一些西方銀行已經(jīng)成為這兩個交易所的會員。

雖然這兩個交易所仍處在發(fā)展初期，存在較高風(fēng)險，但俄羅斯正在進(jìn)行許多重要的全國性改革，以改善法律環(huán)境、降低俄衍生品市場的操作風(fēng)險。特別是，政府正在采取措施為上市衍生品的投資者提供法院保護(hù)和法律追索權(quán)。本質(zhì)上，這些改革旨在避免交易所交易的衍生品受到新的反賭博法的影響，以及修改相應(yīng)的國內(nèi)民法。同時，俄正在草擬防止內(nèi)部交易和市場操縱的相關(guān)立法。俄羅斯準(zhǔn)備為加入世界貿(mào)易組織所作出的承諾框架下，國外金融機構(gòu)的市場準(zhǔn)入權(quán)利會得以改善。

盡管人們對進(jìn)步感到樂觀，但憂慮仍然存在。在俄羅斯做生意，無人會忽視種種腐敗、洗錢和暴力活動。外國公司會遇到稅法問題。

一、危機的“遺贈”

俄羅斯交易所的現(xiàn)代史實際上開始于1998年8月的貨幣危機。危機期間，俄羅斯政府未能履行其短期債務(wù)義務(wù)。外國投資者和俄居民對俄羅斯銀行失去了信任，其后六個月，俄羅斯經(jīng)濟(jì)被迫以現(xiàn)金（硬通貨）支付。幸運的是，危機持續(xù)時間不長，恢復(fù)比較迅速。1999年初，金融市場和俄羅斯經(jīng)濟(jì)開始持續(xù)復(fù)蘇。凍結(jié)的資金被釋放，國際貨幣基金組織安排了貸款，以提供援助和支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

危機期間，俄羅斯交易所交易量急劇下降；形勢穩(wěn)定后，又逐漸恢復(fù)到危機前的水平。至1999年夏，俄羅斯金融市場呈現(xiàn)出明顯的復(fù)蘇跡象?，F(xiàn)在，俄羅斯衍生品交易所正成為重要的貨幣與股票衍生品交易市場。

然而，快速恢復(fù)也有灰色的一面。在危機高峰時期，俄羅斯銀行拒絕履行其早先達(dá)成的NDF合約。NDF是貨幣買賣合約，通常用來規(guī)避風(fēng)險。這些合約從不進(jìn)行實際交割，只支付當(dāng)前價格與預(yù)先確定的匯率的差額。俄羅斯法院作出的裁決一向?qū)鈱κ址讲焕?，俄判定NDF合約是一種賭博，因此是不可強制執(zhí)行的。法院的法律地位助長了俄銀行的不履約決定。同時，這些判決也動搖了衍生品交易的法律基礎(chǔ)。外國投資者至今仍存有戒心。這也是俄政府修改民法以進(jìn)一步保護(hù)金融市場和真正投資者的原因。

二、Micex:俄旗艦金融期交所

Micex（莫斯科銀行間貨幣交易所）是俄羅斯旗艦交易所。Micex以其高效可靠、技術(shù)先進(jìn)獲得了國外金融機構(gòu)的認(rèn)可。例如，2006年12月，Micex獲得了摩根大通的年度品質(zhì)認(rèn)可獎。該獎?wù)J可了Micex高品質(zhì)的結(jié)算支付服務(wù)，以及高效率的操作風(fēng)險管理。

歷史上，Micex與俄央行保持了密切的工作關(guān)系。Micex于1992年初組建注冊，是央行日常貨幣定價的渠道。俄央行一直是Micex十六家股東之一。自成立以來，Micex已建立了即期貨幣、政府債券、藍(lán)籌股、公司債和期貨交易市場。Micex衍生品市場于2000年獲得營業(yè)執(zhí)照，法律上與其他市場相分離。目前，其產(chǎn)品范圍僅限于以盧布計價的貨幣和利率期貨。2006年前10個月，Micex外匯期貨交易量比2005年同期增長了八倍，未平倉合約是前一年的兩倍多，美元/盧布期貨交易量的名義價值達(dá)到250億美元。外國機構(gòu)不能直接進(jìn)入衍生品市場，他們必須通過俄羅斯中介機構(gòu)或者建立分支機構(gòu)入市交易。目前，在俄設(shè)立分支機構(gòu)的Micex會員包括花旗集團(tuán)、瑞士信貸、德意志銀行、匯豐銀行、摩根大通、奧地利來富埃森銀行、法國興業(yè)銀行和瑞銀集團(tuán)。

一個主要關(guān)注的領(lǐng)域是清算和結(jié)算風(fēng)險。歷史上，Micex的清算與交易功能混合在一起。俄國內(nèi)公司對于較大的清算風(fēng)險暴露和較低的準(zhǔn)備金是比較寬容的，但是交易所意識到，為吸引更多的國外參與者，俄有關(guān)清算的法律需要修改，以符合國際標(biāo)準(zhǔn)。

Micex期貨市場上的違約僅由初始保證金和2億盧布（770萬美元）的準(zhǔn)備金來抵補。2006年8月，Micex建立了一個新的清算組織——國家清算中心（NCC），以滿足對中央對手方的需求。中央對手方的缺乏一直是國外投資者和金融機構(gòu)對俄市場的擔(dān)憂。國家清算中心的初始資本為2.55億盧布（折合981萬美元）。在未來三到五年內(nèi)股本將增加到7億盧布（折合2692萬美元），最終達(dá)到17億盧布（6539萬美元）。Micex計劃在今后三到五年時間內(nèi)將其在國家清算中心的股份降到50％以下。Micex最終希望通過國家清算中心來清算衍生品交易。目前俄法律禁止同一機構(gòu)辦理證券、現(xiàn)貨和衍生品交易的清算。在保證金方面，2005年Micex與芝加哥商業(yè)交易所（CME）簽訂了使用SPAN保證金系統(tǒng)的許可協(xié)議，該協(xié)議計劃于2007年開始實行。

另一吸引西方商品交易者的舉措是計劃建立附屬的商品交易所——國家商業(yè)交易所（Namex）。其新產(chǎn)品開發(fā)主管稱，Namex將使用Micex的交易平臺和其他基礎(chǔ)設(shè)施，計劃于2007年中期引入小麥和大麥等谷物期貨交易。已有信息初步表明，上市合約將可實際交割，條款取決于谷物用途為國內(nèi)使用或是出口。若國內(nèi)使用，上市合約將從指定的有谷物裝卸設(shè)施的地區(qū)谷物中心交割。對于出口產(chǎn)品，實際交割很可能在指定的黑海和亞述海港口，或是頓河和伏爾加河指定港口進(jìn)行。具體細(xì)節(jié)正在與俄谷物生產(chǎn)商、交易商和監(jiān)管者共同商議之中。

三、Forts：俄主要股票衍生品交易所

俄羅斯交易系統(tǒng)（RTS）是俄羅斯交易系統(tǒng)期權(quán)部（Forts）衍生品交易所的母公司，成立于1995年，現(xiàn)已成為著名的股票交易所。RTS是用納斯達(dá)克技術(shù)建立起來的，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)涵蓋其他金融市場和金融工具。部分西方銀行作為清算會員加入了Forts，包括瑞士信貸銀行、德意志銀行、來富埃森銀行和瑞銀集團(tuán)。

Forts作為RTS的期貨和期權(quán)附屬機構(gòu)，于2001年開始運作，提供黃金、石油、債券、單個股票和RTS指數(shù)（在RTS上市交易的50只股票指數(shù)）期貨交易。股票期貨期權(quán)也有交易。市場對俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom，俄羅斯最大的公司之一、世界上最大的能源公司之一）股票期貨有相當(dāng)大的興趣。僅2006年12月15日結(jié)束的一周內(nèi)，該股票期貨合約交易量為934578份，價值超過283億盧布（約合11億美元）。在交易活躍度上緊隨其后的是“統(tǒng)一能源系統(tǒng)”股票期貨，同期交易量為911954份合約共244億盧布（約合9.39億美元）。Lukoil股票期貨合約和RTS指數(shù)期貨合約也深受市場歡迎。

Forts通過建立獨立法人的清算所來提供集中清算與結(jié)算。清算所充當(dāng)所有在Forts交易的期貨合約的中央對手方。清算所獨立開發(fā)了其保證金系統(tǒng)。Forts擁有三層保護(hù)體系。第一層是初始保證金。第二層是應(yīng)急基金，該基金是會員根據(jù)對各自的評估情況交納的資金總和。第三層是清算所準(zhǔn)備金。截至10月31日，三層防護(hù)資金余額分別為3.15億美元、0.146億美元和780萬美元。

Forts提供22種不同的衍生品合約，其中7種于2006年推出。Forts計劃于2007年引入谷物期貨合約。盡管Micex上市交易的合約金額遠(yuǎn)大于Forts，但Forts交易合約的份數(shù)相對較多。例如，2006年12月，F(xiàn)orts交易的合約數(shù)超過了650萬份，價值2.23億盧布（約合0.085億美元），同期Micex交易的合約數(shù)不到300萬份，但價值達(dá)到785億盧布（折合30億美元）。2006年底，F(xiàn)orts和Micex未平倉合約分別為110萬份和140萬份。

四、下一階段：能源衍生品

在過去的幾年中，俄羅斯當(dāng)局對發(fā)展商品期貨市場的興趣不斷增加，特別是在能源領(lǐng)域。俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司是俄國家控制的天然氣壟斷公司，2006年宣布將通過其附屬機構(gòu)建立其交易天然氣衍生品的交易所。該機構(gòu)經(jīng)營著地區(qū)間石油和天然氣的現(xiàn)貨交易所，現(xiàn)已得到俄產(chǎn)業(yè)與能源部授權(quán)主持該項目，11月開始進(jìn)行天然氣期貨試點交易。此項試點的一個主要目標(biāo)是為進(jìn)一步發(fā)展交易所交易的天然氣市場提供建議。

普京總統(tǒng)在2006年5月發(fā)表的年度國情咨文中指出，俄羅斯要建立自己的、以盧布計價的石油交易所。最近紐約商業(yè)交易所（NYMEX）與圣彼得堡合作，通過CMEGLOBEX平臺交易俄羅斯石油期貨就是實現(xiàn)這一目標(biāo)的一個步驟。10月，俄羅斯出口混合原油（REBCO）已在NYMEX掛牌交易，以美元計價，每張合約為1000桶，實際交割在波羅的海港口城市普里莫斯克進(jìn)行。俄羅斯最終想要在自己土地上交易以盧布計價的石油期貨。2007年圣彼得堡將建立相關(guān)的交易設(shè)施。交易預(yù)計將在紐約和圣彼得堡兩地平行進(jìn)行。出口混合原油交易將有望促使俄羅斯的石油定價更加透明化。

五、法律與監(jiān)管改革

為更好地對俄金融市場進(jìn)行改革和監(jiān)管，聯(lián)邦證券市場監(jiān)管局（FSFM）于2004年3月正式成立。作為主要的市場監(jiān)管者，證監(jiān)局制訂了監(jiān)管和法律改革的正式戰(zhàn)略計劃，旨在促使俄金融市場與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，并提供必要的法律基礎(chǔ)設(shè)施支持。2006年6月，該計劃被俄政府正式采納。其目標(biāo)是到2008年（俄總統(tǒng)普京第二任期的最后一年）逐步制訂必要的法律。證監(jiān)局的一位副局長指出，2007年法律和監(jiān)管改革的目的是加快市場發(fā)展和對外開放，包括衍生品交易所市場。

2006年制定的新賭博法最初曾引起了對衍生品市場的一些法律擔(dān)憂。該法的主要目的是加強對賭場和游戲廳的監(jiān)管與控制。盡管該法未將期貨和遠(yuǎn)期合約納入其中，但民法第1062條仍須修改，以確保法院保護(hù)，并且不會對衍生品市場參與者產(chǎn)生潛在的嚴(yán)重威脅或新的風(fēng)險。新賭博法無疑使那些經(jīng)驗豐富并熟悉俄金融市場的人們回想起1998年。1062條款明確拒絕對賭博債權(quán)提供法律保護(hù)。法律條款需要修改，以免交易所交易的衍生品被歸入賭博一類。

這種擔(dān)憂引起了當(dāng)局的高度重視。由于證監(jiān)局的干預(yù)和支持，俄杜馬在12月初考慮修訂民法，希望通過關(guān)注交易中的市場參與者而不是條款或合約類別來解決這種問題。修正款規(guī)定，交易參與方必須是交易所或信貸機構(gòu)的持照會員。修訂的法律一旦實施，將為交易所交易的衍生品和NDF提供法律保護(hù)和法律追索權(quán)，但該修訂款不一定適用OTC衍生品交易。

2007年，在修訂破產(chǎn)法之外，俄羅斯還計劃進(jìn)行商業(yè)改革。一個主要的基礎(chǔ)設(shè)施改革法案將關(guān)注內(nèi)部交易和市場操縱。該法案很可能在夏天通過并生效。值得注意的是，對于界定模糊、監(jiān)管不足的內(nèi)部交易和市場操縱，該法有望起到更為有效的威懾作用。

另一提議中的立法將確定受監(jiān)管的證券交易所的法律地位，并授權(quán)交易所成為自律性的組織。交易所已經(jīng)在履行這一職責(zé)，但該法將作出明確的規(guī)定，并使之正式化、法律化。其目標(biāo)是提高透明度，保護(hù)投資者。此外，在法律上，交易所將有權(quán)監(jiān)督會員交易操作，努力降低價格操縱的可能性。

這些措施對清算公司特別重要，因為一些俄經(jīng)紀(jì)公司資本相對薄弱。也有人擔(dān)心，某些俄羅斯零售經(jīng)紀(jì)公司沖抵客戶頭寸后只向各交易所報告凈頭寸。這些問題可能誘發(fā)一種風(fēng)險——即如果出現(xiàn)嚴(yán)重違約事件，資本雄厚的大公司可能不得不出手救市。對于這些問題，俄兩大交易所正在跟蹤解決。

2007年計劃中的另一重要改革是建立國家存托機構(gòu)（nationaldepository）。這將有助于增強投資者對股票市場的信心，從而促進(jìn)相關(guān)股票衍生品市場的發(fā)展。因此，在即將到來的一年，改革議程豐富、前景樂觀。然而，2008年的選舉進(jìn)程將放慢市場改革的進(jìn)程。普京的總統(tǒng)任期將于2008年結(jié)束，按現(xiàn)行法律無權(quán)再次連任，而其繼任者還沒有確定。

六、世貿(mào)組織協(xié)議

按照2006年11月俄美簽署的俄加入WTO雙邊協(xié)議的條款，預(yù)計俄杜馬將于2007年立法促進(jìn)金融市場自由化發(fā)展。目前，外國金融機構(gòu)要參與市場交易，需在俄成立金融公司，并獲得相關(guān)執(zhí)照。作為WTO成員協(xié)議的一部分，俄羅斯有望向美國機構(gòu)開放銀行業(yè)和金融市場，正如中國在加入WTO后所做的那樣。然而，俄金融自由化改革的程度目前尚不明朗。