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內(nèi)容摘要：在競爭的壓力下，期貨交易所應(yīng)該如何選擇期貨合約，理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)都表明交易所直接競爭的期貨合約形式應(yīng)該是現(xiàn)金結(jié)算的期貨合約。由此我國期貨交易所在面臨未來可能的競爭壓力下，應(yīng)該在以現(xiàn)金結(jié)算的我國金融期貨品種上早做準(zhǔn)備，及時(shí)、盡早推出該類期貨品種。

關(guān)鍵詞：競爭壓力期貨交易所合約選擇

交易所是提供期貨交易服務(wù)的場所，提供一種人們用以買賣商品期貨、股指期貨、金屬期貨，以期在未來與其他做相反方向交易的人交割的手段（means），因此，交易所提供的交易服務(wù)可包括合約標(biāo)準(zhǔn)化、交易場地、結(jié)算服務(wù)、設(shè)定交易者的條件等等。而期貨合約則是交易所用以影響其他交易服務(wù)的供給的一種方法（Grossman，1986）。所謂期貨合約是指由期貨交易所統(tǒng)一制訂的、規(guī)定在將來某一特定的時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量和質(zhì)量實(shí)物商品或金融商品的標(biāo)準(zhǔn)化合約。

可以說，期貨合約是期貨市場成立的首要條件，沒有期貨合約，就不可能有期貨市場的存在。而且，對于期貨交易所而言，它們之間的競爭也離不開期貨合約，期貨合約的選擇以及設(shè)計(jì)是其競爭的一種極其重要的手段。因此，本文試圖從交易所的立場出發(fā)，研究在競爭壓力下期貨交易所之于期貨合約選擇的策略。

期貨合約

在有關(guān)于期貨合約的文獻(xiàn)中，主要研究可以分為商品特征方法(thecommoditycharacteristicsapproach)和合約設(shè)計(jì)方法(thecontractdesignapproach)兩種。商品特征方法確定適合期貨交易的商品，它主要是以廣泛羅列所要求的商品屬性為基礎(chǔ)，集中于這些商品的技術(shù)方面（thetechnicalaspects）。概括而言，商品要適合上市期貨交易需具備如下一些屬性：商品應(yīng)該是耐用的（durable）、易儲存的；交易單位是同質(zhì)的；該商品的價(jià)格必須是頻繁波動(dòng)的；供給量和需求量必須大；供給必須隨市自然波動(dòng)，并且在現(xiàn)有的遠(yuǎn)期合約的方式下會(huì)受到損害。但是很顯然，這些屬性的要求是比較苛刻的，并不是所有期貨合約都能完全滿足以上這些屬性。

合約設(shè)計(jì)方法視合約設(shè)定（thecontractspecification）(合約的標(biāo)準(zhǔn)化過程)為確定期貨市場可行性的關(guān)鍵因素，因此它主要集中于合約的技術(shù)方面。為了確保能夠?qū)崿F(xiàn)套期保值，合約必須盡可能是對現(xiàn)貨商品的相近替代品。Tashhian和McConnell指出套期保值的有效性（hedgingeffectiveness）是解釋合約成功與否的重要的決定性因素，因此，大量的研究重點(diǎn)都是放在期貨合約的套期保值有效性上。

在商品特征方面，Ederington，Howard和D’Antonio(1984)，Chang和Fang和Hsin，Kuo，和Lee提出了一些其他的衡量套期保值有效性的方法。但是，所有這些衡量方法都試圖指出到何種程度，套期保值者能夠利用期貨合約降低現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，期貨合約降低整體風(fēng)險(xiǎn)的程度是期貨交易所的管理者評估套期保值績效的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。期貨市場績效的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是市場流動(dòng)性的程度。如果交易者或參與者能夠以不受他們的交易影響的價(jià)格快速買賣期貨合約，那么這個(gè)市場就可認(rèn)為是流動(dòng)的。然而，在狹小的市場中，個(gè)人套期保值者的交易可能具有顯著的價(jià)格影響力，會(huì)導(dǎo)致大量的“交易成本”。這種現(xiàn)象，我們稱之為缺乏市場深度，對相對小的商品期貨市場尤其重要，對新興期貨市場也可能是正確的。

對于交易所來說，它所上市交易的合約的標(biāo)的物是否具有能夠成為期貨交易的屬性，以及該合約的設(shè)計(jì)良好與否，決定了該合約能否創(chuàng)造足夠大的交易量，足夠大的交易量才能夠使該合約生存下去。交易所之間存不存在競爭壓力，它們都應(yīng)該這么做。

競爭壓力下的期貨合約選擇

Lien(1989)在其一篇文章中證明，在均值－方差的分析框架內(nèi)，具有各種等級的商品的最優(yōu)期貨合約是常規(guī)的現(xiàn)金結(jié)算合約（conventionalcashsettlementcontract），它表明期貨價(jià)格是（到期日時(shí)的）各種現(xiàn)貨價(jià)格的線性組合，其權(quán)數(shù)與現(xiàn)貨價(jià)格的方差－協(xié)方差矩陣以及套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)都無關(guān)。最優(yōu)合約的標(biāo)準(zhǔn)是基于如下假設(shè)：交易所在競爭的壓力下或者最大化套期保值者的效用，或者最大化總的期貨交易量。

這兩個(gè)目標(biāo)函數(shù)都有一定的合理性，尤其是交易量最大化更是被許多文獻(xiàn)所接受，這是因?yàn)榻?jīng)紀(jì)商的收益、市場流動(dòng)性、交易所的席位價(jià)格都與交易量呈正相關(guān)關(guān)系。例如，ScottChambers和ColinCarter（1990）以期貨交易所最大化期貨合約交易量為目標(biāo)函數(shù)，分析了期貨合約之間交叉補(bǔ)貼的必要條件。

從某一交易所來看，它在期貨合約上的選擇，將直接關(guān)系到它與其競爭交易所的競爭態(tài)勢。一般來說，由于交易所市場具有明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性，一個(gè)期貨合約只能在一個(gè)交易所生存，尤其是在目前的電子化交易方式下。因此，在交易所市場，期貨合約的選擇具有較明顯的“先行者效應(yīng)”，也就是說，一個(gè)交易所首先選擇了一個(gè)期貨合約交易，那么通常來說它就比在這個(gè)期貨合約上較后選擇該合約的交易所具有優(yōu)勢，而后上市交易該合約的交易所則很難與前一交易所在該合約上展開競爭。

當(dāng)然，交易所之間在期貨合約上展開直接競爭的例子也是有的，如歐洲期貨交易所（Eurex）與CBOT的美國國債期貨合約。這兩家交易所在該合約上的競爭可以用一個(gè)詞來形容，即“針鋒相對”。自歐洲期貨交易所登陸美國以來，兩家交易所就迅速出臺了一系列減免交易手續(xù)費(fèi)的措施，歐洲期貨交易所美國分所（EurexUS）甚至還宣布，從2004年7月12日起至年底EurexUS將把美國國債期貨的手續(xù)費(fèi)降為零。同時(shí)，EurexUS還推出一項(xiàng)分享其收入的方案，計(jì)劃在2005年和2006年分別與頻繁交易者分享40%和25%的全年收入，兩年合計(jì)返還金額將高達(dá)4000萬美元，以吸引投資者在EurexUS交易。自該措施出臺后，在7月12日至16日的一周里EurexUS就成交了20.67萬手美國國債期貨，日均交易量由6月份的2768手上升至23922手，持倉量增至48470手。

既然存在這樣一種競爭的壓力，那么創(chuàng)新的交易所必定會(huì)防止競爭性交易所的進(jìn)入，維持在其上市交易合約上的壟斷地位。這樣的話，交易所在合約的選擇上，其目標(biāo)函數(shù)是盡量阻止競爭性交易所的進(jìn)入，當(dāng)然，最終目標(biāo)仍然是最大化交易量。這是因?yàn)榻灰姿峁┑男潞霞s如果不能獲得足夠大的交易量，該合約就會(huì)失敗，不能存活下去。那么在這一目標(biāo)函數(shù)下，交易所在選擇新的期貨合約時(shí)，會(huì)做出何種反應(yīng)呢？

Da-HsiangDonaldLien（1990）在忽視了期貨市場上的幾個(gè)制度特征，如保證金、市場流動(dòng)性問題和可信的現(xiàn)貨價(jià)格到何種程度才可被廉價(jià)地收集的前提下得出的研究指出，不管創(chuàng)新型合約(innovativecontract)如何設(shè)計(jì)，只要競爭性交易所決定競爭，它將采用常規(guī)的現(xiàn)金結(jié)算合約。在這種結(jié)算方式下，每種商品等級的權(quán)數(shù)安排取決于創(chuàng)新型合約的結(jié)算設(shè)計(jì)；為了努力防止競爭性合約，創(chuàng)新交易所必須采用常規(guī)的現(xiàn)金結(jié)算合約。在競爭壓力存在的情況下，這種合約不同于最優(yōu)合約，因此期貨市場的交易量和套期保值效用都低于最優(yōu)水平。當(dāng)合約被設(shè)定阻止競爭性合約的進(jìn)入時(shí)，交易所和套期保值者都遭受了損失。

很顯然，上述理論表明只要在競爭的壓力下，無論是先上市交易的交易所還是后進(jìn)入的交易所都應(yīng)該將上市合約設(shè)計(jì)為常規(guī)的現(xiàn)金結(jié)算合約。

在有關(guān)不同交易所上市相同合約的關(guān)系的實(shí)證研究上，很多學(xué)者是以不同交易所上市的相同的期貨合約之間的價(jià)格關(guān)系為出發(fā)點(diǎn)（如Booth，Lee，Tse（1996）；Booth和Ciner（1997）；Low，Muthuswamy和Webb（1999））。他們的結(jié)論表明這些市場之間存在信息傳播的關(guān)系，而這種信息傳播關(guān)系并不意味著這些合約之間存在替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系，也就是說，從合約之間的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行研究不能得出它們之間是否具有競爭關(guān)系的結(jié)論，不管是實(shí)物交割還是現(xiàn)金結(jié)算的合約。如果市場參與者認(rèn)為兩個(gè)合約之間是替代關(guān)系，很顯然不會(huì)表現(xiàn)在價(jià)格上，而應(yīng)該表現(xiàn)在交易量上。我們可以預(yù)期一個(gè)新合約的上市交易會(huì)對類似合約的交易量產(chǎn)生影響。

而從交易量來研究，其結(jié)論與上述結(jié)論就明顯存在差異。Pirrong（1996）檢驗(yàn)了德國期貨交易所（現(xiàn)在的Eurex）與LIFFE在德國國債期貨合約上的競爭，結(jié)果表明這兩個(gè)交易所的該上市合約存在密切的替代關(guān)系。因此，在共同的市場參與者的套利驅(qū)使下，該合約交易量就從LIFFE轉(zhuǎn)移到了DTB。

而Holder，Pace，TomasⅢ（2002）利用一般化的線性模型（GLM）對芝加哥期貨交易所（CBOT）、東京谷物交易所（TGE）、和關(guān)門商品交易所（KanmonCommodityExchanges，KCE）上市交易的玉米和大豆期貨合約的交易量的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)論表明CBOT的A計(jì)劃的玉米期貨的上市并沒有對日本交易所的交易量產(chǎn)生任何影響。這些合約之間不存在替代關(guān)系，而是互補(bǔ)的關(guān)系。因而對于CBOT來說，其營銷的重點(diǎn)在于吸引A計(jì)劃的新用戶，而不是吸引日本期貨交易所的已有用戶。對于日本交易所來說，A計(jì)劃的推出不應(yīng)被認(rèn)為是一種競爭威脅。

很顯然，Holder等人的研究結(jié)果與Pirong的研究結(jié)果也存在差異。Pirrong的研究對象是以現(xiàn)金結(jié)算的德國國債期貨合約，而Holder等人的對象則是以實(shí)物交割的玉米和大豆期貨合約。這種交割地點(diǎn)的不同就是造成這些市場不是替代的一個(gè)主要原因。

研究意義

期貨交易所之間的競爭始于期貨合約的選擇，這是期貨交易所之間競爭的出發(fā)點(diǎn)。以上的研究表明，如果兩家期貨交易所在同一品種上直接競爭，它們的最優(yōu)選擇就是，在保證金和漲跌停板等方面一致的情況下，合約應(yīng)被設(shè)計(jì)為以現(xiàn)金為結(jié)算方式。這意味著期貨交易所的直接競爭最可能發(fā)生在以現(xiàn)金結(jié)算的合約上。倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)與歐洲期貨交易所（Eurex）在德國政府債券期貨合約上的競爭，歐洲期貨交易所與CBOT在美國國債期貨合約上的競爭等都充分證明了這一結(jié)論。

金融期貨品種主要是以現(xiàn)金結(jié)算，實(shí)物交割量非常少。我國的金融期貨品種目前仍沒有上市交易。一旦我國關(guān)于期貨市場的政策放開，國外交易所形成對我國交易所的競爭將首先發(fā)生于以現(xiàn)金結(jié)算的金融期貨品種上。因此，在考慮到我國期貨市場未來將要面臨的競爭上，期貨交易所應(yīng)該盡早、及時(shí)地推出金融期貨合約。這一方面利用“先行者”效應(yīng)強(qiáng)占市場先機(jī)，從而在未來可能的競爭中立于一個(gè)有利的位置；另一方面也可以給我國金融市場的發(fā)展起到積極帶動(dòng)作用。

本文的分析表明，在競爭壓力下，期貨交易所將會(huì)選擇現(xiàn)金結(jié)算的合約設(shè)計(jì)方式，而有關(guān)的實(shí)證研究也證明了，在以現(xiàn)金結(jié)算的合約上，交易所之間的競爭是非常激烈的，這些合約存在明顯的替代關(guān)系；而在以實(shí)物交割的合約上，由于交割地點(diǎn)的不同，這些市場更可能表現(xiàn)為一種互補(bǔ)關(guān)系。

因此，對于我國期貨交易所來說，能否在以現(xiàn)金結(jié)算的金融期貨合約市場上占有先機(jī)，將是本就在規(guī)模、資金、技術(shù)等方面處于劣勢的我國交易所面臨的一個(gè)重大問題。及時(shí)、盡早推出金融期貨合約將會(huì)是我國期貨交易所的一個(gè)最優(yōu)選擇。