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在現(xiàn)代金融環(huán)境下，企業(yè)的融資方式有多種，大體上根據(jù)資金是來(lái)自企業(yè)外部還是內(nèi)部，分為內(nèi)源融資和外源融資兩類，前者來(lái)自保留盈余和折舊，后者來(lái)自金融市場(chǎng)，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)直接在證券市場(chǎng)上通過發(fā)行企業(yè)證券（包括股票和債券）取得資金；間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等融資活動(dòng)。各種融資方式的數(shù)量比例關(guān)系及所反映的權(quán)利義務(wù)狀態(tài)，叫做企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（CapitalStructure）。根據(jù)M－M定理，可以證明，在完全的市場(chǎng)上，企業(yè)在這不同的融資方式之間的選擇不影響企業(yè)價(jià)值。但是，由于市場(chǎng)是不完全的，主要由于信息不對(duì)稱的存在，企業(yè)在為新的投資機(jī)會(huì)籌集資金時(shí)，融資方式的選擇就非常重要。因?yàn)椴煌娜谫Y方式，不僅在現(xiàn)金流權(quán)方面不同，而且反映在對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的狀態(tài)控制權(quán)上有很大的不同，對(duì)于那些有證券（股票或債券）在證券交易所上市交易的企業(yè)，融資方式的選擇還含有豐富的與企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理密切相關(guān)的信息內(nèi)容。因此，在實(shí)踐中，企業(yè)融資方式的選擇實(shí)際上存在著順序關(guān)系，此種企業(yè)在不同融資方式選擇的順序關(guān)系就是所謂的融資偏好。

在改革之初，我國(guó)企業(yè)融資方式非常單一：無(wú)非是企業(yè)內(nèi)源融資（自有資金的積累）和來(lái)自銀行的貸款融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財(cái)政、銀行和國(guó)有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關(guān)系，企業(yè)融資基本上依賴于財(cái)政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至是負(fù)利率，形成了國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)比較單一的資本結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。改革20多年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革的逐步進(jìn)行，企業(yè)的融資方式也發(fā)生了很大的變化，特別是20世紀(jì)90年代初深圳證券交易所和上海證券交易所建立以來(lái)，在證券市場(chǎng)發(fā)行（首次公開發(fā)行和再次公開發(fā)行）證券（主要是股票）成為上市公司融資的重要選擇。不過作為一個(gè)整體，國(guó)有企業(yè)（包括國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)）在融資偏好上仍然偏好于債權(quán)融資，不妨稱之為國(guó)有企業(yè)的債權(quán)融資偏好。例如，1999年底，國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率仍然達(dá)到61.5％，流動(dòng)比率為97.5％。

但另一方面，如果我們考查我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其融資偏好則有根本的不同。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低，有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零，股權(quán)融資比例高，此種融資偏好可稱之為股權(quán)融資偏好。無(wú)論從理論預(yù)言看，還是從國(guó)際比較看，或是從我國(guó)資本供給實(shí)際分析，我國(guó)上市公司的此種融資偏好都顯示出其特殊性，并對(duì)我國(guó)的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此，分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響，對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率無(wú)疑具有重要的意義。

二、資本結(jié)構(gòu)與融資偏好：理論的簡(jiǎn)要回顧

當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，它面臨多種融資方式的選擇（即資本結(jié)構(gòu)的選擇）。此種選擇是否與企業(yè)價(jià)值相關(guān)是公司金融的古典研究問題。此問題的主要內(nèi)涵是指列在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債與權(quán)益一方所有項(xiàng)目的組合和構(gòu)成關(guān)系。在過去的數(shù)十年，在資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域，以M－M定理為基礎(chǔ)，積累了非常豐富的材料，內(nèi)容十分龐雜。根據(jù)這些文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)、應(yīng)用的方法，可以把資本結(jié)構(gòu)理論劃分為三個(gè)大的發(fā)展階段：古典的資本結(jié)構(gòu)理論（或稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論）、新古典資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)古老話題，但引起主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注是20世紀(jì)50年代的事。1958年以前的資本結(jié)構(gòu)理論，我稱之為古典資本結(jié)構(gòu)理論，1952年大衛(wèi)杜蘭特（DavidDurand）對(duì)古典的資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了總結(jié)，他把古典資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論和傳統(tǒng)理論。前兩者認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債越高越好，后者認(rèn)為負(fù)債率的高低對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有影響，因此融資方式的選擇可以是任意的。這些理論沒有一個(gè)統(tǒng)一的分析框架和理論基礎(chǔ)。

1958年以后到20世紀(jì)70年代的資本結(jié)構(gòu)理論，我稱之為新古典資本結(jié)構(gòu)理論。1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本，公司金融和投資理論》中提出的M－M定理，“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒（1958，1961，1963）及米勒（1977）在討論公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中，導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題，即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō)，(i)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資本的平均成本，以及(ii)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說(shuō)，在同樣假設(shè)下，一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場(chǎng)價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石，它為后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家指明了道路，米勒因?qū)窘鹑诶碚摰莫?dú)一無(wú)二的貢獻(xiàn)而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，莫迪利亞尼1985年獲得的諾貝爾獎(jiǎng)也與他對(duì)公司金融理論的開拓性貢獻(xiàn)有關(guān)。在M－M的分析中提出的“無(wú)套利(No-Arbitrage)”分析方法對(duì)后來(lái)的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。MM是建立在一系列假設(shè)基礎(chǔ)上的，在MM之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)MM定理作出了各種修正，提出了所謂的“平衡理論”、米勒模型和新綜合理論。

1976年簡(jiǎn)森和麥克林在其論文《企業(yè)理論：管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中，把企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，從成本角度研究了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)研究與企業(yè)理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相聯(lián)系，從而開創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)研究的新方向，之后，資本結(jié)構(gòu)研究進(jìn)入了一個(gè)新的發(fā)展階段，我稱之為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究不局限于企業(yè)的財(cái)務(wù)，而是與企業(yè)理論、博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等相結(jié)合，從多角度研究企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇，尤其是把資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和契約理論相結(jié)合，提出了資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱信息模型、信號(hào)模型和不完全合約模型，從縱深的角度討論資本結(jié)構(gòu)的決定，使資本結(jié)構(gòu)研究更加深入。

與本文密切相關(guān)的是企業(yè)在不同融資方式之間的選擇是否存在著偏好關(guān)系。引入公司所得稅后的MM理論認(rèn)為，負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值和資本成本確有影響，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100％，則企業(yè)價(jià)值最大，資本成本最小，因此企業(yè)應(yīng)偏好于債權(quán)融資。如果考慮到負(fù)債上升導(dǎo)致的破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本的增加，引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，那么企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的權(quán)衡。這意味著企業(yè)的融資偏好應(yīng)是債權(quán)融資優(yōu)先，然后是股權(quán)融資。設(shè)企業(yè)的新投資機(jī)會(huì)需要資金為I，假設(shè)全部通過外源融資獲得，Dmax是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債量（假設(shè)小于I），那么股權(quán)融資就為I－Dmax。

上面的討論假設(shè)投資融資雙方信息是對(duì)稱的。實(shí)際上企業(yè)的內(nèi)部人和外部投資者之間信息是不對(duì)稱的。合理的假設(shè)是與外部投資者相比，企業(yè)的內(nèi)部人對(duì)于投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)、盈利性等有更多的信息，此種信息不對(duì)稱可能產(chǎn)生逆向選擇問題，基于此種信息不對(duì)稱，Myers和Majluf（1984）提出了融資優(yōu)序假說(shuō)（Pecking-Orderhypothesis）。根據(jù)Myers（1995）的解釋，“優(yōu)序融資”理論是闡明當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，企業(yè)會(huì)偏好發(fā)行債券而不是股票的一種理論，這個(gè)理論的要點(diǎn)是：①企業(yè)偏好內(nèi)部融資，因?yàn)榛I集這些資金不會(huì)傳送可能降低股票價(jià)格的逆向信號(hào)；②要是需要外部資金，企業(yè)首先發(fā)行債券，股票發(fā)行只是放在最后關(guān)頭。這個(gè)優(yōu)先次序的產(chǎn)生是因?yàn)閭陌l(fā)行更不可能被投資者理解為是一種壞預(yù)兆。因此，企業(yè)對(duì)新投資項(xiàng)目融資的先后順序是，先是內(nèi)部資金，然后是低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后是發(fā)行新股。

Myers和Majluf的理論假說(shuō)被發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐所證實(shí)（見表1）。從中可以看出，發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)中，在內(nèi)部融資和外部融資的關(guān)系上，內(nèi)部融資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；外部融資中，包括銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資比重大，而股權(quán)融資比重很低。

表11970—1985年發(fā)達(dá)國(guó)家融資結(jié)構(gòu)（%）

加拿大

法國(guó)

德國(guó)

意大利

日本

英國(guó)

美國(guó)

留存收益

54.2

44.1

55.2

38.5

33.7

72.0

66.9

資本轉(zhuǎn)讓

0.0

1.4

6.7

5.7

0.0

2.9

0.0

短期證券

1.4

0.0

0.0

0.1

NA

2.3

1.4

銀行貸款

12.8

41.5

21.1

38.6

10.7

21.4

23.1

商業(yè)信貸

8.6

4.7

2.2

0.0

18.3

2.8

8.4

公司債券

6.1

2.3

0.7

2.4

3.1

0.8

9.7

股票

11.9

10.6

2.1

10.8

3.5

4.9

0.8

其他

4.1

0.0

11.9

1.6

0.7

2.2

-6.1

統(tǒng)計(jì)誤差

0.8

-4.7

0.0

2.3

NA

-9.4

-4.1

總計(jì)

99.9

99.9

99.9

99.9

100.0

99.9

100.1

資料來(lái)源：Mayer,1989,“MythsofWest”,Wps301.WorldBank,PolicyResearchDeparment.

三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的描述

與發(fā)達(dá)國(guó)家慣常的“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序不同，我國(guó)上市公司的融資偏好是強(qiáng)股權(quán)偏好。近十年來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展很迅速，市價(jià)總值由1991年的109.19億元增加到2000年的4.8萬(wàn)億元，股票融資解決了企業(yè)自有資金不足，降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，為企業(yè)轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制提供了條件。但是應(yīng)該看到我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為股權(quán)市場(chǎng)迅速崛起和債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后。在融資偏好上表現(xiàn)為單一的股權(quán)融資。

首先，從內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系看，表2給出了我國(guó)上市公司內(nèi)源融資和外源融資結(jié)構(gòu)的演變，由此可見，我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈的外源融資偏好，1995年－2000年，對(duì)于未分配利潤(rùn)大于0的上市公司，內(nèi)源融資平均只有不到15％，85％以上是外源融資，而未分配利潤(rùn)小于0的上市公司，外源融資更是在100％以上，內(nèi)源融資為負(fù)。

表2上市公司的內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%）

年份

未分配利潤(rùn)大于0的上市公司

未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

內(nèi)源融資

外源融資

內(nèi)源融資

外源融資

股權(quán)

債務(wù)

股權(quán)

債務(wù)

1995

12.40

51.48

36.13

9.50

48.78

41.73

1996

14.75

49.40

35.85

3.23

39.38

57.40

1997

15.43

52.23

32.35

-3.28

47.05

56.23

1998

13.73

46.18

40.10

-10.55

50.63

59.93

1999

14.23

51.15

34.63

-15.83

55.33

60.50

2000

19.19

53.23

27.59

-

-

-

資料來(lái)源：全景網(wǎng)絡(luò)。

其次，在外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)（表3）。平均而言，我國(guó)上市公司外源融資中，股權(quán)融資在50％以上。我國(guó)上市公司的股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行（IPO）、配股和增發(fā)新股等，它們的基本情況見表4。

表3上市公司外源融資中的股權(quán)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（%）

年份

未分配利潤(rùn)大于0的上市公司

未分配利潤(rùn)小于0的上市公司

股權(quán)融資

債務(wù)融資

股權(quán)融資

債務(wù)融資

1995

58.76

41.24

53.89

46.11

1996

57.95

42.05

40.69

59.31

1997

61.75

38.25

45.56

54.44

1998

53.52

46.48

45.79

54.21

1999

59.63

40.37

47.77

52.23

2000

65.86

34.14

-

-

資料來(lái)源：全景網(wǎng)絡(luò)。

表4我國(guó)上市公司的股權(quán)融資（A股）年份

發(fā)行籌資總額

（億元）

首次公開發(fā)行籌資（億元）

再發(fā)行籌資

（億元）

配股籌資

（億元）

增發(fā)籌資

（億元）

1991

5

5

1992

50.00

50.00

1993

276.41

194.83

81.58

81.58

1994

99.78

49.62

50.16

50.16

1995

85.51

22.68

62.83

62.83

1996

294.34

224.45

69.89

69.89

1997

853.06

655.06

198.00

198.00

1998

778.02

412.59

365.43

334.97

30.46

1999

893.60

512.88

380.72

320.97

59.75

2000

1526.86

1007.40

519.46

資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒2000》，2000年數(shù)據(jù)來(lái)自：

我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好的另一個(gè)表現(xiàn)就是資產(chǎn)負(fù)債率偏低（表5）。除1992年外，以后各年的資產(chǎn)負(fù)債率總體上呈下降趨勢(shì)，平均穩(wěn)定于50％左右。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，歷年來(lái)上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都比較高，平均40％左右，表明了我國(guó)上市公司高流動(dòng)負(fù)債比例特征。

以上數(shù)據(jù)明顯看出，同發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)相比，我國(guó)上市公司在融資偏好上典型地表現(xiàn)為外源融資和股權(quán)融資偏好，而內(nèi)源融資比例很低，且外源融資中相對(duì)忽略債權(quán)融資。融資的順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資。

中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上,往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式,以致形成所謂的上市公司集中性的"配股熱"或"增發(fā)熱"。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇,并沒有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善,上市公司無(wú)論是通過在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

表5中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)（1992－2001）年份

公司數(shù)量

資產(chǎn)總額（億元）

負(fù)債總額（億元）

資產(chǎn)負(fù)債率（％）

流動(dòng)負(fù)債比率（％）

1992

53

481.00

312.73

65.02

50.1

1993

183

1821.00

888.00

48.76

37.1

1994

291

3309.00

1681.00

50.80

38.8

1995

323

4295.00

2337.00

54.41

42.0

1996

530

6352.00

3412.00

53.72

40.6

1997

745

9660.58

4835.81

50.06

38.8

1998

851

12407.52

6140.76

49.49

38.1

1999

949

16107.36

8468.01

52.57

39.0

2000

1088

21673.88

11594.11

53.49

40.2

資料來(lái)源：

四、我國(guó)上市公司融資偏好的形成因素

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的形成，其直接的原因是在我國(guó)現(xiàn)階段股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本。目前，我國(guó)債權(quán)融資成本為3.78%－4.03%，銀行三年期貸款利率為5％以上，五年期貸款利率為6.03%。而我國(guó)股權(quán)融資的成本為4％左右。遠(yuǎn)比債權(quán)融資成本低。

為什么在我國(guó)股權(quán)融資成本反而低于債權(quán)融資成本，與標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)學(xué)教科書所講的相反？其根本的原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的功能定位扭曲和制度缺陷，造成了股權(quán)融資成本的軟約束。

首先，資本市場(chǎng)的基本功能是在一個(gè)不確定的環(huán)境中使資源得到高效配置。從這一基本功能出發(fā)，可以進(jìn)一步區(qū)分出資本市場(chǎng)的六項(xiàng)核心功能（RobertC.Mertonetc,1995），它們是：①清算和支付結(jié)算――資本市場(chǎng)提供清算和結(jié)算支付的途徑，促進(jìn)了商品、勞務(wù)和資產(chǎn)的交易；②聚合資源和細(xì)分股份――資本市場(chǎng)提供了一種機(jī)制，把大量的小額資金聚合成大額資金，以滿足企業(yè)不可分項(xiàng)目對(duì)資金的需求，同時(shí)又可以細(xì)分企業(yè)的股份，促進(jìn)了投資者投資的多元化；③通過時(shí)間和空間轉(zhuǎn)移資源――資本市場(chǎng)提供了資源在不同的時(shí)間、地理空間及產(chǎn)業(yè)之間轉(zhuǎn)移的途徑，使經(jīng)濟(jì)資源得到合理有效率的配置；④管理風(fēng)險(xiǎn)――資本市場(chǎng)提供了管理不確定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法。一個(gè)發(fā)展良好的資本市場(chǎng)促進(jìn)了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效率配置；⑤提供信息――低成本、高效率、快速提供價(jià)格信息，是資本市場(chǎng)的一個(gè)最主要功能之一，它幫助協(xié)調(diào)不同經(jīng)濟(jì)部門進(jìn)行的分散決策；⑥處理激勵(lì)問題――當(dāng)金融交易的一方擁有另一方?jīng)]有的信息時(shí)，或者當(dāng)一方是另一方的人時(shí)，在這種信息不對(duì)稱的情況下，就有逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這是全世界更有效率地轉(zhuǎn)移資本資源的主要障礙，功能完善的資本市場(chǎng)提供了處理這類激勵(lì)問題的方法。

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展最初主要是解決國(guó)有企業(yè)的資金問題。國(guó)有企業(yè)的資金來(lái)源在改革開放以來(lái)，經(jīng)歷了從財(cái)政撥款到銀行貸款，再到發(fā)行股票和債券的變革。強(qiáng)調(diào)股票市場(chǎng)的融資功能，希望通過股票市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)解決國(guó)有企業(yè)的資金問題，一直是政府對(duì)發(fā)展我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位。對(duì)股票市場(chǎng)融資功能的過分強(qiáng)調(diào)，導(dǎo)致了對(duì)其他比融資功能更重要的功能的忽視。

其次，我們知道，股票融資是有成本的，而且是各種融資方式中成本最高的。然而在中國(guó)的證券市場(chǎng)上，利用股票融資的成本反而較低。目前我國(guó)新股發(fā)行的平均市盈率大約為37倍左右（2000年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)），換言之，就是上市公司將其當(dāng)年盈利的全部都作為股利發(fā)放，其新股發(fā)行的融資成本也不過是2.7%左右，低于2000年底的1年期銀行貸款的稅后成本（5.58%(1-15%)=4.74%）。實(shí)際上，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了。之所以形成此種狀態(tài)，是與長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)工商企業(yè)和一部分學(xué)術(shù)界的人員把股票市場(chǎng)看成是免費(fèi)的午餐的認(rèn)識(shí)分不開的，認(rèn)為股票融資是沒有成本的，一方面導(dǎo)致了公司對(duì)通過發(fā)行股票取得的資金的無(wú)效率利用，具體表現(xiàn)在很多上市公司的股票融資的資金的實(shí)際使用與其在招股說(shuō)明書中承諾的用途大相徑庭，另一方面導(dǎo)致了許多上市公司為了取得配股和增資擴(kuò)股的權(quán)利，而從事違規(guī)或非法的行為，再有就是許多公司的不分配。實(shí)際上，任何一本公司財(cái)務(wù)的教科書中都講到股票融資成本是最高的。而在我國(guó)的實(shí)際中，之所以出現(xiàn)上面的認(rèn)識(shí)，也與資本市場(chǎng)發(fā)展的功能定位密切相關(guān)的。

第三，與上面的相聯(lián)系，就是我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展中存在的制度缺陷。這些制度缺陷表現(xiàn)在股權(quán)制度上國(guó)有股這種廉價(jià)投票權(quán)的股票比重大，導(dǎo)致股權(quán)的治理功能弱化；許多上市公司的信息披露不完整、不充分、不及時(shí)、不誠(chéng)信；交易制度方面的缺陷表現(xiàn)在做市商制度缺位、交易機(jī)會(huì)成本高、投機(jī)盛行等；上市制度方面我國(guó)特有的上市審批和配額制度，上市資格與額度更多地是做一種稀缺資源分配給有困難的國(guó)有企業(yè)，作為扶貧解困、平衡各方面利益的行政手段，而不是被視做一種按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則運(yùn)行的制度安排，以優(yōu)勝劣汰的方式選拔優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市；監(jiān)管制度有待改進(jìn)等等。

第四，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展是不平衡的。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)不協(xié)調(diào)，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，使得企業(yè)債券流通性差，發(fā)行受到嚴(yán)格的限制以及存在的利率風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素，這些因素使得在債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模的融資很難為廣大投資者所接受。而廣大投資者對(duì)股票投資的偏好使得股權(quán)融資很容易，這也是大多數(shù)上市公司選擇股權(quán)融資的重要原因。

第五，我國(guó)金融體制的改革，特別是銀行的商業(yè)化改革，在一定程度上使得債權(quán)融資硬化，況且債權(quán)融資會(huì)增加債務(wù)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督作用，迫使管理者致力于提高企業(yè)的贏利能力的壓力。

這些因素的綜合，使得在我國(guó)：①股權(quán)融資是軟約束，不須還本只付股利，風(fēng)險(xiǎn)由股東承擔(dān)。而債務(wù)融資是硬約束，存在到期還本付息的壓力，反映出經(jīng)理人員對(duì)這種硬約束的厭惡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的逃避。②我國(guó)上市公司普遍奉行的是“圈錢積極，分紅消極”的方針，大部分公司不分配股利，即使分配也和銀行利率不相上下。③我國(guó)上市企業(yè)經(jīng)理人員的收益與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)，只要企業(yè)不破產(chǎn)，經(jīng)理人員就能獲得穩(wěn)定的貨幣性和非貨幣性收入（個(gè)人在職消費(fèi)），股權(quán)融資也就成為了經(jīng)理們的最佳選擇。

關(guān)鍵字：偏好資本結(jié)構(gòu)選擇上市公司融資股權(quán)方式企業(yè)理論