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宏觀經(jīng)濟波動范文第1篇

信用價差(creditspreads)是指為了補償違約風(fēng)險，投資者要求公司債發(fā)行人提供的高于到期日相同的國債收益率的收益。從理論上來講，信用價差是由債券發(fā)行人可能發(fā)生違約而出現(xiàn)的，它反映了公司債的風(fēng)險狀況，因此信用價差常常對應(yīng)著公司債券的預(yù)期違約損失。總體來說，公司債券預(yù)期違約損失與經(jīng)濟周期密切相關(guān):在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)的生存環(huán)境好，違約的概率低，信用風(fēng)險小;而在經(jīng)濟蕭條時期，企業(yè)的生存環(huán)境惡化，違約概率高，信用風(fēng)險隨之加大。因而，信用價差實際上體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟預(yù)期的顯示器，即信用價差小時，意味著預(yù)期宏觀經(jīng)濟向上，反之當(dāng)預(yù)期信用價差大時，即意味著宏觀經(jīng)濟向下。由于宏觀經(jīng)濟預(yù)期必然對宏觀的實際波動產(chǎn)生重要的影響，為此利用信用價差中所包含的信息預(yù)測宏觀經(jīng)濟的波動狀況，具備相當(dāng)?shù)目尚行浴嶋H上，國內(nèi)外諸多學(xué)者對利用債券市場的信息把握宏觀經(jīng)濟的波動狀況做出了許多探索性的工作。比如，Harvey(1988)，Estrell和Hardouvel(1991)，StockandWatson(1989)等認為，長短期利率差不但包含了未來通貨膨脹的信息，還包含了貨幣政策的信息，因此能有效預(yù)測宏觀經(jīng)濟的波動。其實證結(jié)果表明長短期利率差對宏觀經(jīng)濟波動的確有一定的預(yù)測能力。BernankeandBlinder(1992)等用商業(yè)票據(jù)的溢價來解釋未來的產(chǎn)出波動，其實證結(jié)果表明商業(yè)票據(jù)的溢價對未來產(chǎn)出波動的預(yù)測能力較弱。事實上，商業(yè)票據(jù)溢價為信用價差的一種，其為商業(yè)票據(jù)相對國庫券的溢價。商業(yè)票據(jù)溢價對未來的產(chǎn)出波動預(yù)測能力較弱是因為其僅包含了短期的信用風(fēng)險信息，無法反映長期的經(jīng)濟周期變化預(yù)期。國內(nèi)學(xué)者利用債券市場信息預(yù)測未來產(chǎn)出波動也依循利率期限結(jié)構(gòu)與信用價差兩條線索而展開。如，于鑫(2008)利用5年期與1年期的國債利率差額解釋中國未來的宏觀經(jīng)濟波動，其實證結(jié)果表明5年期與1年期的國債利率差對未來的產(chǎn)出波動具有一定的預(yù)測能力，特別是對中長期的產(chǎn)出波動預(yù)測效果較好;然而其對短期產(chǎn)出的預(yù)測效果較弱，回歸方程的擬合優(yōu)度不高。徐爽(2010)用國債收益率曲線的主成分作為因子，預(yù)測中國的消費、投資和出口等經(jīng)濟變量，其實證結(jié)果表明主成分模型相對簡單利差模型有著更好的預(yù)測效果。張燃(2010)利用10年期信用價差數(shù)據(jù)對宏觀經(jīng)濟變量進行了預(yù)測研究，其實證結(jié)果表明利用信用價差對未來宏觀經(jīng)濟變量中的消費、出口、投資、工業(yè)增加值與通貨膨脹的預(yù)測效果要優(yōu)于利用利率期限結(jié)構(gòu)中的長短期利率差的預(yù)測效果。然而其對信用價差的度量是直接基于企業(yè)債收益率曲線與國債收益率曲線而得出的，這種度量方法忽略了各企業(yè)債券的個體波動信息，將對真實的信用價差產(chǎn)生較大的測度誤差。通過上述文獻回顧發(fā)現(xiàn)，盡管債券市場上的信用差價包含著豐富的宏觀經(jīng)濟預(yù)期信息，其對宏觀經(jīng)濟的波動有著較強的解釋能力，但國內(nèi)外大部分學(xué)者都是基于債券市場上的利率期限結(jié)構(gòu)對宏觀經(jīng)濟波動進行預(yù)測。僅有少數(shù)學(xué)者利用信用價差來解釋宏觀經(jīng)濟的波動狀況，但其對信用價差的測度存在較大的偏誤。為此本文將對信用價差的測度方法進行優(yōu)化，并在此基礎(chǔ)上進一步檢驗其對我國宏觀經(jīng)濟波動狀況的預(yù)測能力，其結(jié)構(gòu)安排如下:在第2部分，本文基于Gilchrist(2009)提出的“自下向上”方法，構(gòu)建了中國債券市場的信用價差指數(shù)GZ指數(shù)。在第3部分，本文構(gòu)造實證模型對信用價差對宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)測能力進行檢驗，并將其與忽略信用價差變量的模型的解釋能力進行對比。第4部分是結(jié)論。

二、測度信用價差的GZ指數(shù)的構(gòu)建方法

Gilchrist(2009)提出了測度信用價差的自下向上的方法，并用該方法構(gòu)建了測度信用價差的GZ指數(shù)。其具體的構(gòu)建方法如下所述:假設(shè)在時期t由企業(yè)i發(fā)行的公司債券k所承諾的現(xiàn)金流序列為(C(s):s=1，2，…，S)，這里的現(xiàn)金流包括了按期付息與到期時的本金償付。那么該債券價格可描述為:Pit［k］=ΣSs=1C(s)D(ts)(1)此處的D(t)=e－rtt為在時刻t的折現(xiàn)函數(shù)。為了計算與之相對應(yīng)的無風(fēng)險債券價格Pft［k］，我們利用時刻t連續(xù)復(fù)利的國債收益率曲線對現(xiàn)金流序列(C(s):s=1，2，…，S)進行貼現(xiàn)。按此方法所得的無風(fēng)險債券價格Pft［k］將被用來計算假定國債的收益率yft［k］，該國債產(chǎn)生的現(xiàn)金流序列同樣被假定為(C(s):s=1，2，…，S)。用yit［k］表示企業(yè)債券k的收益率，那么信用價差則可表示為Sit［k］=yit［k］－yft［k］。通常使用的計算信用價差的方法為將企業(yè)債券收益率減去與該企業(yè)債券到期日相同的國債收益率曲線上的收益率而得到的，而本文所采用的度量信用價差的方法與通常的方法相比將大大減少信用價差的計算偏誤。按上述方法，我們將得到微觀層面各個時期各種債券的信用價差。將微觀層面的信用價差進行簡單的綜合，就可得到各個時期的信用價差指數(shù)。具體計算方法可表示為:此處的Nt指時期t的樣本觀測數(shù)，式(2)即為各時期度量信用價差的GZ指數(shù)。從式(2)可以看出GZ信用價差指數(shù)實際上是各微觀個體債券的信用價差的簡單算術(shù)平均值。

三、數(shù)據(jù)描述與實證分析

(一)數(shù)據(jù)描述

在計算信用價差指數(shù)的時候，我們利用了中央國債登記結(jié)算中心的企業(yè)債收益率數(shù)據(jù)、國債收益率數(shù)據(jù)以及國債的收益率曲線數(shù)據(jù)。由于中央國債登記結(jié)算中心的利率期限結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)最早開始于2006年3月，因此本文所選取的樣本區(qū)間為2006年3月至2011年10月，數(shù)據(jù)頻率為月。在利用上述原始數(shù)據(jù)計算GZ信用價差指數(shù)的時候，為了保證計算結(jié)果不受極端觀測值的影響，我們將個體信用價差低于5個基點以及高于3000個基點的觀測值進行了刪除處理。在本文的實證分析中所涉及到的宏觀經(jīng)濟變量則主要包括產(chǎn)出、出口、投資、消費與通貨膨脹。其中的產(chǎn)出用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速來代表，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站;出口用出口總額的當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于中國海關(guān)總署網(wǎng)站;投資則用固定資產(chǎn)投資完成額的當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站;消費則用社會消費品零售總額當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站;通貨膨脹則用居民消費價格指數(shù)(CPI)當(dāng)月同比增速來表示，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。為與上述信用價差指數(shù)相對應(yīng)，本文對宏觀經(jīng)濟變量所選取的樣本區(qū)間也為2006年3月至2011年10月。

(二)實證分析

為檢驗信用價差對宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)測能力，本文所建立的實證模型如下:Yt+h=α+Σpi=0βiYt－i+γ1TSt+γ2RFFt+γ3CSt+εt+h(3)此處的Yt+h指在時期t+h的宏觀經(jīng)濟變量的取值;h指預(yù)測期數(shù)，其為大于0的整數(shù);TSt指利率期限價差，具體為從國債的收益率曲線中得出的5年期國債收益率與1年期國債收益率之差;RFFt指無風(fēng)險的貨幣收益率，用1年期定期存款利率來表示;CSt則表示信用價差;εt+h指預(yù)測期的隨機擾動項。需要注意的是式(3)中的滯后期數(shù)p，我們用AIC信息準(zhǔn)則來確定。在模型(3)中，我們首先令Yt代表工業(yè)增加值的同比增速，則相關(guān)實證結(jié)果簡要描述如表1所示。需要注意的是為簡化起見，我們忽略了對常數(shù)項與Yt滯后價值的回歸系數(shù)的報告。由表1可見信用價差對宏觀產(chǎn)出有著較好的預(yù)測效果。更具體的在表1內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測期數(shù)的提升，預(yù)測模型的擬合優(yōu)度也在增長，這表明信用價差對工業(yè)增加值同比增速的長期預(yù)測能力要優(yōu)于短期預(yù)測。為了對比反映信用價差對宏觀經(jīng)濟變量的預(yù)測能力，我們將在模型中不考慮信用價差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險利率，那么此時的實證結(jié)果將如表2所示。將表1與表2進行對比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價差的預(yù)測模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價差的預(yù)測模型。令模型(3)中的Yt代表出口總額的同比增速，則相關(guān)實證結(jié)果如表3所示。由表3發(fā)現(xiàn)，考慮信用價差的預(yù)測模型對出口總額同比增速的預(yù)測能力整體上比較差，在各個預(yù)測期的擬合優(yōu)度都比較低，這顯示出出口變量是外生變量，利用國內(nèi)債券市場的信息無法對其進行準(zhǔn)確的預(yù)測。令模型(3)中的Yt代表固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速，則相關(guān)實證結(jié)果如表4所示。由表4發(fā)現(xiàn)，考慮信用價差的預(yù)測模型對固定資產(chǎn)投資完成額同比增速的預(yù)測能力整體上也比較差，在各個預(yù)測期的擬合優(yōu)度都比較低，這是由于固定資產(chǎn)投資是政府人為控制的變量，政府通過控制投資增速來對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控，因此利用債券市場的信息對投資變量進行預(yù)測的效果并不理想。令模型(3)中的Yt代表社會消費品零售總額的同比增速，則相關(guān)實證結(jié)果如表5所示。由表5可見信用價差對消費有著較好的預(yù)測效果。更具體的在表5內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測期數(shù)的提升，預(yù)測模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測期數(shù)為6時，擬合優(yōu)度達到最高。這表明信用價差對未來消費的中期預(yù)測能力最強，短期預(yù)測能力次之，而長期預(yù)測能力最弱，這與對宏觀產(chǎn)出的預(yù)測效果恰好相反。此外，為了對比反映信用價差對消費的預(yù)測能力，我們同樣在模型中不考慮信用價差只考慮利率的期限結(jié)構(gòu)與無風(fēng)險利率，那么此時的實證結(jié)果將如表6所示。將表5與表6進行對比可以發(fā)現(xiàn)，考慮信用價差的預(yù)測模型的擬合優(yōu)度在各種預(yù)測期內(nèi)都顯著高于不考慮信用價差的預(yù)測模型，這也充分顯示出信用價差變量的重要性。最后令模型(3)中的Yt代表通貨膨脹變量，即居民消費價格指數(shù)，則相關(guān)實證結(jié)果如表7所示。由表7可見信用價差對通貨膨脹有著較好的預(yù)測效果。更具體的在表7內(nèi)，我們也發(fā)現(xiàn)隨著預(yù)測期數(shù)的提升，預(yù)測模型的擬合優(yōu)度先上升后下降，當(dāng)預(yù)測期數(shù)為6時，擬合優(yōu)度達到最高。這表明信用價差對未來通貨膨脹的中期預(yù)測能力最強，短期預(yù)測能力次之，而長期預(yù)測能力最弱，這與對消費的預(yù)測效果高度相似。

宏觀經(jīng)濟波動范文第2篇

3．1　企業(yè)債務(wù)的”實際增長“

通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長，包含著通貨膨脹的。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價格上漲因素的影響，因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長，由于擴大了企業(yè)的實際購買力，增加了中交易手段的總額，本身可能就是導(dǎo)致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯(lián)體國家，企業(yè)間債務(wù)的增長是通貨膨脹的主要原因，見Rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業(yè)間債務(wù)的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業(yè)間債務(wù)的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響，導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來企業(yè)間的”實際債務(wù)“（Rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計算并不能準(zhǔn)確地說明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務(wù)。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)（Producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數(shù)增幅不大；而當(dāng)開始實行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細的分析還應(yīng)計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務(wù)，從而對企業(yè)間債務(wù)的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務(wù)實際增長率就小于用GNP平減指數(shù)計算的債務(wù)實際增長率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定，以此計算的債務(wù)實際增長率就高于用GNP平減指數(shù)計算的增長率（見表4）。

3．2　企業(yè)間債務(wù)的”增長“

除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務(wù)增長之外，經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大，本身也會引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當(dāng)然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務(wù)增長率是”自然的“。一個復(fù)雜的因素是：經(jīng)濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過分增長相關(guān)（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經(jīng)濟增長率，總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長率相等的債務(wù)增長，為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長率“。

問題的復(fù)雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加，大大超出正常增長的范圍，導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務(wù)增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業(yè)實際間債務(wù)自然增量“；然后各年實際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個債務(wù)增長是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務(wù)的”超常增長“

我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務(wù)的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟增長率（工業(yè)總產(chǎn)值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難，我們在對近年債務(wù)增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（GDP平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實際債務(wù)過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當(dāng)前企業(yè)間債務(wù)問題的嚴重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我國近年來債務(wù)問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標(biāo)看出：

－－連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和經(jīng)濟增長的因素之后，我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正常“增長，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)增加值（相當(dāng)于工業(yè)GDP）的比重，1994年已達到43％，已超過發(fā)達市場經(jīng)濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務(wù)的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)），已經(jīng)達到114天，超過西方主要發(fā)達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務(wù)與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業(yè)的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計分析中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務(wù)自1985年以來一直在增長，但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長；第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動。

同時，在現(xiàn)實中，人們對企業(yè)間債務(wù)問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟影響的。因此，我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務(wù)問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)也會增長。從1985年以來，國有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經(jīng)濟高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是，經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務(wù)變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務(wù)的增長率沒有超過35％；1992年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇之后，名義債務(wù)增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來企業(yè)債務(wù)增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革，擴大企業(yè)自主權(quán)，改革原有的中央計劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大，企業(yè)間債務(wù)從無到有，開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％?？傊?，在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務(wù)的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985－1988年經(jīng)濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短?？偟膩碚f，企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)的增長是必然的。一方面，由于經(jīng)濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業(yè)債務(wù)的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務(wù)增長的同時，出現(xiàn)債務(wù)／貸款比率的下降和債務(wù)／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務(wù)增長

企業(yè)債務(wù)一般來說是隨著經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟信用化程度的提高而增長；在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。

80年代后期以來，經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟波動，而企業(yè)拖欠債務(wù)的兩次突發(fā)性大幅度增長，都發(fā)生在經(jīng)濟過熱之后的兩？quot；宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業(yè)名義債務(wù)同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續(xù)攀升，12月達到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調(diào)控政策之后，8月份的企業(yè)債務(wù)名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續(xù)攀升，12月底達到214.5％，1994年6月份最高峰達到241.8％。

緊縮時期企業(yè)間債務(wù)猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟活動沒有相應(yīng)的減少。貨幣量減少導(dǎo)致企業(yè)支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預(yù)期可以還上的債務(wù)現(xiàn)在因資金緊張而無法償還；已經(jīng)上馬的項目還想繼續(xù)進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關(guān)系表現(xiàn)在：

第一，債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)迅速延長，比如1989年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業(yè)欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業(yè)）的企業(yè)債務(wù)與全部工業(yè)貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業(yè)債務(wù)增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業(yè)債務(wù)總額、企業(yè)債務(wù)增量與凈產(chǎn)值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業(yè)間債務(wù)，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴大生產(chǎn)，進行投資活動的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務(wù)的增長有許多體制上的原因，這在前段已經(jīng)分析過了。在一定的體制基礎(chǔ)上，企業(yè)間負債會逐步增長，無論在經(jīng)濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務(wù)增長可以說是一種體制（包括所有制關(guān)系、法制、信用制度、銀行結(jié)算制度等等）條件下經(jīng)濟體系中的一個”常數(shù)“。而債務(wù)增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經(jīng)濟運動的原因，與宏觀經(jīng)濟政策的變化相聯(lián)系。因此，我們必須將企業(yè)間債務(wù)突發(fā)性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經(jīng)濟問題加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經(jīng)濟過熱，都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點。各地方、企業(yè)出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規(guī)模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計委的統(tǒng)計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)?！睘槠瘘c。迄今為止，相應(yīng)的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應(yīng)的手段，壓縮建設(shè)項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準(zhǔn)新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規(guī)模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發(fā)生新的購買行為，企業(yè)債務(wù)不會發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國有企業(yè)的自主權(quán)擴大，導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的影響，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù)，在中國經(jīng)濟中還是整個企業(yè)債務(wù)鏈的“源頭”或“牛鼻子”（周正慶，1991）。總產(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類；中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求；而最終產(chǎn)品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期，消費購買力并不發(fā)生緊縮，相反，由于經(jīng)濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預(yù)期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構(gòu)成企業(yè)債務(wù)大量增加的初始點。

投資項目拖欠，導(dǎo)致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款；接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉(zhuǎn)不靈，開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款，于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴展開去，向整個經(jīng)濟蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠，使投資活動與其他生產(chǎn)活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現(xiàn)金）與生產(chǎn)保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經(jīng)濟中企業(yè)間債務(wù)的增加。在現(xiàn)實中，1993年以來宏觀調(diào)控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結(jié)構(gòu)調(diào)整，供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài)；企業(yè)債務(wù)的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查，企業(yè)欠人款總數(shù)的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關(guān)于湖北鋼絲廠的案例研究表明，貨運汽車這一最終產(chǎn)品（投資品）生產(chǎn)廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠問題的愈演愈烈。這一分析提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。

當(dāng)然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元，而同期工業(yè)生產(chǎn)增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的，一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應(yīng)。在宏觀經(jīng)濟理論中，總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結(jié)為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產(chǎn)投資項目資金不足，企業(yè)通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學(xué)工業(yè)集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。

總之，把握企業(yè)間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系，對于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟運行的關(guān)系以及解決債務(wù)問題的有效手段等問題，具有十分關(guān)鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過程

雖然從基本經(jīng)濟關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務(wù)增長過程中的“傳導(dǎo)”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去，整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”，并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大；企業(yè)間債務(wù)的增長由最終需求規(guī)?？s減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后，隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù)，因此無法在此對這一問題作進一步的定量分析，但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務(wù)的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買，維持了較高的經(jīng)濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節(jié)）表明，在一定時期，若PT為一定（增長速度為一定　），V不變（假定），M減少或增長速度下降，必然是因為D，即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量（M）的比率，與工業(yè)總產(chǎn)值（PT）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟緊縮時期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)居高不下，GDP在30個月內(nèi)仍保持在10％以上的增長速度，企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個重要的原因。

與此同時，間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當(dāng)然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的，參見樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長，從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來政府與民眾主要關(guān)注的指標(biāo)）在實行貨幣緊縮政策之后的相當(dāng)長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關(guān)系在1993－1994年的宏觀調(diào)控時期表現(xiàn)得最為明顯。

4．6　產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務(wù)

在緊縮時期可以觀察到的一個普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，個別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務(wù)增加”共同發(fā)生，于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業(yè)債務(wù)拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產(chǎn)成品，才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去，現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業(yè)的角度看，當(dāng)然可以說是產(chǎn)品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發(fā)工資，也不能還別人的債；但是，從全的角度看，資金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（當(dāng)然流通速度會發(fā)生變化）；產(chǎn)成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品，而不是因為你的產(chǎn)品積壓而導(dǎo)致社會的“資金緊張”。

其次，產(chǎn)品積壓，沒賣出去，說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生，即沒有貨幣中介的交易，也沒發(fā)生由企業(yè)間債務(wù)為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長?！跋掠纹髽I(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業(yè)間債務(wù)實現(xiàn)購買，總之是因為有人盲目生產(chǎn)，又沒發(fā)生企業(yè)間的債務(wù)，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒有市場，但又繼續(xù)購入原材料進行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當(dāng)然是經(jīng)濟當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要分析一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業(yè)的東西，一定少買了另一些企業(yè)的東西，這個企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產(chǎn)不對路“、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當(dāng)庫存積壓發(fā)生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結(jié)構(gòu)問題來說，是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們?nèi)狈徺I手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務(wù)不能無止境地擴大下去，問題到一定程度，產(chǎn)生了如何解決的問題。

如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的，自己的債務(wù)要由自己負責(zé)，還不上債要受到社會的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務(wù)的極限會很快達到，另一方面，企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)（這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制，而賣出債務(wù)的價格顯然要依當(dāng)時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經(jīng)濟中，債務(wù)長期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務(wù)量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發(fā)的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場），信用制度與體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業(yè)間債務(wù)問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長的根本性措施當(dāng)然是要進行制度的改革，最終實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務(wù)還在增長。因此，問題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務(wù)各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務(wù)；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法，而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場價值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營狀況也好，一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù)，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù)，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進取的惡習(xí)，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè)間實行的所謂“磨債”，即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉，這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù)，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據(jù)分析與實例，由于企業(yè)債務(wù)？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前，債務(wù)鏈不會是”閉路“的，大量債務(wù)無法通過企業(yè)磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業(yè)自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多（最下游的債務(wù)最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠問題發(fā)展到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調(diào)控、抑制經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟狀況。”三不原則“自然是有效的。1995年上半年，在全國企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對個別企業(yè)來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔(dān)心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當(dāng)它們? 員鶉聳敵小比輝頡暗氖焙潁媼儔鶉艘捕運鞘敵型摹比弧?，结果抠犐愵欬盟N晨齦傭窕4送猓綣笠狄恢輩扇細竦摹比輝頡?，还抠犥窛i笠導(dǎo)浜俠淼納桃敵龐霉叵檔姆⒄埂?BR>

從宏觀角度看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達到相當(dāng)高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務(wù)增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當(dāng)局在延長緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當(dāng)企業(yè)開始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務(wù)停止增長的時候（D＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使M有較多的增長），則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務(wù)而無適當(dāng)?shù)呢泿艛U張，失業(yè)率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業(yè)間債務(wù)又重新增長，對政府的”軟約束預(yù)期“提高，經(jīng)濟再度進入過熱狀態(tài)。看來，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問題的一個關(guān)鍵。

六、對策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)／產(chǎn)值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務(wù)負責(zé)任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產(chǎn)；二是整個信用制度缺乏有效的法律保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國有經(jīng)濟的發(fā)展）、企業(yè)改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、法律制度的完善，等等，都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當(dāng)長時期才能實現(xiàn)并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機制

企業(yè)間債務(wù)的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務(wù)本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務(wù)往來應(yīng)實行更加嚴格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當(dāng)企業(yè)欠人債款達到某一規(guī)模（比例）時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預(yù)留“；達到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對企業(yè)信用狀況、負債狀況以及經(jīng)營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價格顯示出來；也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場需要一個過程，但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決問題的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務(wù)，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾，保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列分析，我們知道，第一，企業(yè)間債務(wù)的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟過度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟增長率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當(dāng)幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負責(zé)清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資規(guī)模，通過國家開發(fā)銀行，向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務(wù)。

－－對一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進口替代的企業(yè)，適當(dāng)增加流動資金貸款（增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在經(jīng)濟的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現(xiàn)此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經(jīng)濟，可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制），讓企業(yè)去自行解開債務(wù)鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補貼（目前情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說總是政府應(yīng)該履行的公共職能；在目前能源、、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當(dāng)增加對內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然，應(yīng)該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業(yè)務(wù)“機制，我們執(zhí)行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當(dāng)然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小）。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6．4　當(dāng)前考慮宏觀對策時應(yīng)注意把握的幾個原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期問題“與”長期問題“，區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結(jié)構(gòu)問題，以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理？quot；預(yù)算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長相關(guān)的，但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。

宏觀經(jīng)濟波動范文第3篇

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟 波動 信用風(fēng)險 影響

重新審視宏觀經(jīng)濟波動與信用風(fēng)險之間關(guān)系

重新審視宏觀經(jīng)濟波動與信用風(fēng)險之間的關(guān)系，還需以以往的宏觀經(jīng)濟波動為研究的基礎(chǔ)。拉美國家、日本、亞洲等國紛紛經(jīng)歷了一個經(jīng)濟急速增長，資產(chǎn)快速升值、涌入，信用與杠桿化快速擴張，而后外部經(jīng)濟撤出，自身金融體系遭遇嚴重衰退的宏觀經(jīng)濟波動?，F(xiàn)在已經(jīng)有人意識到很多經(jīng)濟體在經(jīng)濟擴張的時候都會為之后的系統(tǒng)性危機留下種子。在經(jīng)濟樂觀時，信用風(fēng)險看起來很小，而此時銀行對于前景過于樂觀，會更傾向加快資金的流轉(zhuǎn)速度，不穩(wěn)定因素也會在此時悄然產(chǎn)生，如果金融體系不穩(wěn)定，那么在經(jīng)濟擴張之后，經(jīng)濟在頂部區(qū)間或衰退的時候，這種不穩(wěn)定就會釋放出來，宏觀經(jīng)濟將會遭到重創(chuàng)。而商業(yè)銀行天然具有這種性質(zhì)，會讓經(jīng)濟周期產(chǎn)生更大的振幅，在宏觀經(jīng)濟好的時候，信貸質(zhì)量會很好，而在宏觀經(jīng)濟下行的時候，信貸違約就會顯著增加。

根據(jù)人們以往對宏觀經(jīng)濟的看法，通常都有增長期、繁榮期、下降期、蕭條期四個周期，而信用風(fēng)險在第一階段事實上非常小，因為增速普遍大于成本及銀行的利率，在第二階段信用風(fēng)險開始來臨，但此時人們會更加瘋狂的增加自己的信貸額度，而第三第四階段就是泡沫的破滅，大量利用泡沫和炒作形成的虛假繁榮相繼破滅，給本來已經(jīng)搖搖欲墜的實體經(jīng)濟最后一擊。而由于大量的信貸危機產(chǎn)生的復(fù)合效應(yīng)，拉美國家、日本、亞洲等進入蕭條期之后至今無法重現(xiàn)當(dāng)年的盛況。全球經(jīng)濟發(fā)展的不均衡導(dǎo)致信用風(fēng)險的蔓延，再加上上述的情況嚴重損害了全球經(jīng)濟的發(fā)展，在不可控的宏觀經(jīng)濟波動中，發(fā)展中國家的信用風(fēng)險問題也面臨著嚴峻的考驗。

宏觀經(jīng)濟波動對于信用風(fēng)險的影響

拉美國家：上世紀40年代中期，阿根廷經(jīng)濟學(xué)家提出發(fā)展主義理論，即世界資本主義體系由兩部分組成：中心和。而造成他們不同的原因就是技術(shù)進步和應(yīng)用均衡的原因，中心國家科技進步快，應(yīng)用普及，國家技術(shù)進步慢，應(yīng)用不普及，一些稍稍先進的技術(shù)則要依賴進口，而且只生產(chǎn)中心國家需要材料的廉價部分。中心國家貿(mào)易條件優(yōu)于國家，原材料出口便宜，成熟工業(yè)商品進口價格高。拉美國家要擺脫現(xiàn)有處境就要改變當(dāng)前不合理的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，提出進口替論，把國家戰(zhàn)略定位內(nèi)向的工業(yè)發(fā)展，發(fā)展民族經(jīng)濟，面向國內(nèi)市場，扶持民族工業(yè)，這個政策持續(xù)的三十年時間，拉美國家每年的經(jīng)濟增速都達到5%。而在1973年之后，歐美經(jīng)濟停滯，通脹并發(fā)，大量資金融入拉美，為保住經(jīng)濟增速，拉美一些國家提出債務(wù)發(fā)展模式，通過外債來實現(xiàn)國內(nèi)的現(xiàn)代化，該模式主要內(nèi)容是借錢來擴大再生產(chǎn)，增加出口，增加收入，然后還債并進行資本輸出，上世紀70年代，巴西、墨西哥、阿根廷等都走上了這一模式 。

而后，阿根廷等國家實現(xiàn)了全面私有化，大量的美歐資金一波一波的進入阿根廷，他們廉價收購了阿根廷所有戰(zhàn)略行業(yè)及廉價出賣的產(chǎn)業(yè)，然后推高本地股市，讓阿根廷本地投資者瘋狂追捧，把并購來的企業(yè)在資本市場進行兌現(xiàn)，當(dāng)他們把財富掠奪的差不多的時候，這些資金帶著豐厚利潤大規(guī)模撤離，導(dǎo)致了阿根廷的金融危機。從其中，我們不難看到宏觀經(jīng)濟波動對信用風(fēng)險的影響，宏觀經(jīng)濟波動越大，可能帶來的信用風(fēng)險就越大。

日本：上世紀80年代末，日本經(jīng)濟迎來了新一輪的增長，實際GDP增長達到5%以上，而個人住房投資和隨之而來的家電消費也迎來了一個繁榮的新時代。而且，當(dāng)時的物價水平并沒有跟隨貨幣供應(yīng)量而迅猛的上升，一直處于較低的狀態(tài)，這點有些像今天的中國，高增長、寬貨幣、低通脹。但是不能掩飾的是，當(dāng)時日本的經(jīng)濟爆發(fā)引發(fā)了西方市場的恐懼，于是通過操縱匯率，使日元進行升值，以此讓熱錢涌入日本，炒高日本本土房價股價。

而后，資產(chǎn)價格上升無法支撐實體經(jīng)濟，一些投機者失去了投機的熱情，土地和股票的價格下降，導(dǎo)致賬面資本虧損，由于很多企業(yè)和投機者將上升的賬面資本考慮在內(nèi)進行了更大規(guī)模的融資和投資，從而帶來大量的信貸問題，隨著金融緩和政策的結(jié)束，日本國內(nèi)資產(chǎn)已不可能維持原價。而大幅度衰退的可怕之處在于各種投資標(biāo)的都存在大量的信貸問題，從房屋、土地到股市、融資都有人或公司大量破產(chǎn)，之后產(chǎn)生的恐慌心理使得消費和投資緊縮的加乘效應(yīng)，不只毀掉泡沫成分也砍傷了實體經(jīng)濟，且由于土地與股市的套牢金額通常極大，一般都超過一個人一生才能積累的財富，導(dǎo)致許多家庭發(fā)生悲劇，而多數(shù)的高價買房的一般家庭則成為背債者，對以后長達一代人的日本社會消費萎縮經(jīng)濟不振種下了因子。

我國：上世紀90年代以來，我國GDP每年的增速平均達到了8%以上，而近年來，人民幣多次提高存款準(zhǔn)備金率以實現(xiàn)更集中的貨幣政策，也表達了政府已經(jīng)關(guān)注到了信用風(fēng)險。根據(jù)我國目前的信用風(fēng)險形式我有以下看法，國有銀行主導(dǎo)的政府債和國企債可能會產(chǎn)生較大的逾期風(fēng)險。我國的銀行將貸款分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五級，而其中大量的本應(yīng)該是次級可疑甚至是損失級的貸款被分為正常和關(guān)注中，銀行這么做毫無疑問會讓賬面的信息更好看，但是其中借給地方政府和國有企業(yè)的債務(wù)很難在預(yù)期時間還上。于是銀行就會把債務(wù)整體出售給信托公司，然后由信托公司把債務(wù)分割為理財產(chǎn)品在銀行等地銷售，而這種拆東墻補西墻的龐氏騙局也就解釋了為什么信托類的理財產(chǎn)品通常周期很短，并且很多都是非保本類型的，而信托公司的資產(chǎn)是持有一些銀行的股份等標(biāo)的，有些信托公司會把手中某些股份作為質(zhì)押標(biāo)的質(zhì)押多次，而信托類理財產(chǎn)品也淪為地方債務(wù)和地方融資平臺，也就是我國證監(jiān)會主席肖鋼所說的理財產(chǎn)品就是龐氏騙局。

另一方面：按揭房貸也在國內(nèi)占據(jù)了很大比重。從上世紀90年代起，我國對房地產(chǎn)市場一直實行放松的經(jīng)濟政策，長時間的政策慣性助長了房地產(chǎn)投機商的高回報預(yù)期，致使房價一張再漲，而借貸雙方信息不對稱，假按揭造成了銀行的不良資產(chǎn)，而早期的寬松制度更讓一些投機客用一套房子的貸款再買一套以此來推及更多房源來推高房價，而這種由于信貸擴張所推動的畸形房價上漲也在近年來問題凸顯，去年各地政府分別限制第二套房首付比例提高就是政府的應(yīng)對之策，而在房價上升時這種高杠桿比例的信貸暫時不會有問題，但房價一旦停止上行，就會由于高利息等產(chǎn)生更多的信貸違約問題，信用風(fēng)險凸顯，會對整個宏觀經(jīng)濟造成大的沖擊。

2014年3月4日是中國債券史上值得銘記的一天，*ST超日當(dāng)晚公告稱，公司因資金原因無法按時支付債券的到期利息，中國債券市場首次實質(zhì)性違約宣告誕生。這是一個里程碑式的事件，代表著我國債市的剛性兌付就此終結(jié)，政府不再兜底，其中的信用風(fēng)險會得到釋放，而信托募集量將會下降，導(dǎo)致民企債券價格下降，這會進一步地增加企業(yè)債券的兌付風(fēng)險。很多人對我國的債務(wù)有一種樂觀的估計，而這種樂觀的估計是建立在虛幻的資產(chǎn)價格基礎(chǔ)之上的，如果資產(chǎn)價格發(fā)生下挫，利潤下降甚至虧損，則必然導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。2014年2月，我國罕見的出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，這預(yù)示著更多的出口企業(yè)將會面臨較大的風(fēng)險，而其中的債務(wù)風(fēng)險將會逐步得到釋放。國企與地方政府債務(wù)則由于2014年國內(nèi)部分城市將會面臨的土地價格下降而出現(xiàn)兌付風(fēng)險。2014年，美國政府會逐漸退出量化寬松，其下一步必然是更加緊縮的貨幣政策，例如加息，一旦加息資金會加速回流美國，國內(nèi)債務(wù)成本上升，企業(yè)個人實際債務(wù)上升，消費者不敢消費，進一步增加經(jīng)濟困境，這會引發(fā)更大的宏觀經(jīng)濟波動。

宏觀經(jīng)濟波動影響整體信用風(fēng)險的因素

（一） 政府宏觀調(diào)控因素

為減少在宏觀經(jīng)濟波動中整體市場經(jīng)濟受到的打擊，國家會基于自身的國情通過宏觀調(diào)控的方式將經(jīng)濟周期性波動的危害程度降低到最小。與此同時，在國家宏觀調(diào)控下，信用風(fēng)險會受到一定的影響。無論是寬松的宏觀經(jīng)濟政策還是緊縮的宏觀經(jīng)濟政策，都是與宏觀經(jīng)濟波動相輔相成的，并且隨著宏觀經(jīng)濟發(fā)展不斷調(diào)整國家宏觀經(jīng)濟政策，宏觀經(jīng)濟政策的大幅度調(diào)整對于信用風(fēng)險來說也是一種負擔(dān)和挑戰(zhàn)。宏觀經(jīng)濟政策的制定直接影響到銀行的決策，如若在根源上就不合理，那么最直接的后果就是銀行處于一個不可知的經(jīng)濟環(huán)境中，任何風(fēng)險值都在上升，信用風(fēng)險也不例外。宏觀經(jīng)濟波動帶動了國家宏觀經(jīng)濟政策的波動，同時，不理性的政府宏觀調(diào)控會加劇信用風(fēng)險。

（二） 主體因素

宏觀經(jīng)濟波動會影響信用風(fēng)險的主體因素在于商業(yè)銀行應(yīng)對不同時期的宏觀經(jīng)濟波動做出的信貸政策不同，它體現(xiàn)出一種親周期的態(tài)勢，帶來的后果是信用風(fēng)險增加，并容易陷入信貸緊縮時不良貸款增長的窘境中。如若商業(yè)銀行沒有掌握住整體的宏觀經(jīng)濟波動的規(guī)律，就很難制定出正確的信貸政策，同時也很難調(diào)整資質(zhì)較好的放貸對象，這些不確定性已經(jīng)增加了信用風(fēng)險。在經(jīng)濟過熱時期，實際上增加了風(fēng)險的指數(shù)，相比較下，經(jīng)濟緊縮時期，受宏觀經(jīng)濟波動較大影響的周期性行業(yè)的信用風(fēng)險劇增，又由于部分的中小企業(yè)的自身抗風(fēng)險能力較弱，使得銀行層面的信用風(fēng)險暴露出很多問題，而這些因素都會影響整體的信用風(fēng)險提升。

（三）客體因素

宏觀經(jīng)濟波動會影響信用風(fēng)險的客體因素在于借款人在不同時期的宏觀經(jīng)濟波動下償還能力與借款數(shù)量的不平衡，如在經(jīng)濟上行的周期內(nèi)，隨著經(jīng)濟的上行信用風(fēng)險呈現(xiàn)逐漸增大的態(tài)勢，而一旦宏觀經(jīng)濟停滯上行或有所減緩，那么由于借款者對于之后宏觀經(jīng)濟盲目樂觀所造成的大量信用風(fēng)險堆積就會成為壓垮借款者的稻草，從而產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)，而且借款者們普遍存在互相擔(dān)保的情況，如果有一部分借款者違約，那么就會對整個信用風(fēng)險體系產(chǎn)生"蝴蝶效應(yīng)"般的系統(tǒng)性風(fēng)險。

研究總結(jié)

（一）不同經(jīng)濟階段違約距離或違約概率不同

通過實證性的發(fā)現(xiàn)，隨著時間的變化，在我國上市公司的違約距離隨之變動，并且總的來說違約距離表現(xiàn)出一種繼續(xù)拉大的態(tài)勢，這表明信用風(fēng)險存在著持續(xù)下降的可能。而此種現(xiàn)象與我國宏觀經(jīng)濟的運行周期在大體上保持了一致。分析宏觀經(jīng)濟的運行，首先從違約距離與它相關(guān)的關(guān)系進行分析。因為GDP 對宏觀經(jīng)濟與違約距離的關(guān)系有重要影響，所以對其分析：信用風(fēng)險與GDP總量呈現(xiàn)出負相關(guān)，也就是說違約距離與其存在正相關(guān)；信用風(fēng)險與GDP增長速度呈現(xiàn)出負相關(guān)，進一步解釋說違約距離與其呈現(xiàn)負相關(guān)。

（二）不同信用等級受經(jīng)濟周期影響不同

實證研究表明，不同信用等級受經(jīng)濟周期的影響不同。信用等級越高，對宏觀經(jīng)濟變化的反應(yīng)越不敏感。 與此同時，不同信用等級的借款人的違約概率受到宏觀經(jīng)濟波動影響的程度也有所不同。

依據(jù)上文對于宏觀經(jīng)濟波動與信用風(fēng)險之間關(guān)系的分析，又深入探析了宏觀經(jīng)濟波動下影響信用風(fēng)險的各個因素，從宏觀角度入手得出在日益波動的宏觀經(jīng)濟下，要掌握好國家的宏觀經(jīng)濟政策，使得國家經(jīng)濟的大方向是與宏觀經(jīng)濟波動相匹配的，反之會嚴重影響國家的經(jīng)濟發(fā)展及對信用風(fēng)險造成巨大危害，從而需重視國家的政府宏觀調(diào)控；再者，影響信用風(fēng)險的主體和客體因素也應(yīng)引起注意，調(diào)節(jié)好之間的關(guān)系，加強防范信用風(fēng)險的意識和措施。

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宏觀經(jīng)濟波動范文第4篇

3．1　企業(yè)債務(wù)的”實際增長“

通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務(wù)的增長，包含著通貨膨脹的 影響 。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價格上漲因素的影響，因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務(wù)的增長，由于擴大了企業(yè)的實際購買力，增加了 經(jīng)濟 中交易手段的總額，本身可能就是導(dǎo)致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯(lián)體國家，企業(yè)間債務(wù)的增長是通貨膨脹的主要原因，見rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業(yè)間債務(wù)的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業(yè)間債務(wù)的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響，導(dǎo)致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來 計算 企業(yè)間的”實際債務(wù)“（rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了 分析 （見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計算并不能準(zhǔn)確地說明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務(wù) 問題 。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)（producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數(shù)增幅不大；而當(dāng)開始實行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數(shù)之間的關(guān)系）。在這種情況下，更詳細的分析還應(yīng)計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務(wù)，從而對企業(yè)間債務(wù)的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務(wù)實際增長率就小于用gnp平減指數(shù)計算的債務(wù)實際增長率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定，以此計算的債務(wù)實際增長率就高于用gnp平減指數(shù)計算的增長率（見表4）。

3．2　企業(yè)間債務(wù)的” 自然 增長“

除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務(wù)增長之外，經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大，本身也會引起企業(yè)間債務(wù)的”自然增長“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當(dāng)然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務(wù)增長率是”自然的“。一個復(fù)雜的因素是：經(jīng)濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務(wù)的過分增長相關(guān)（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經(jīng)濟增長率， 工業(yè) 總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長率相等的債務(wù)增長，為企業(yè)間債務(wù)的”自然增長率“。

問題的復(fù)雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務(wù)大規(guī)模增加，大大超出正常增長的范圍，導(dǎo)致下一年的債務(wù)增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務(wù)增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業(yè)實際間債務(wù)自然增量“；然后 研究 各年實際債務(wù)增量與這一”自然增量“的關(guān)系，可得出一個債務(wù)增長是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務(wù)的”超常增長“

我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務(wù)的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務(wù)的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟增長率（工業(yè)總產(chǎn)值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務(wù)”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難，我們在對近年債務(wù)增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務(wù)的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（gdp平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實際債務(wù)過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當(dāng)前 企業(yè) 間債務(wù) 問題 的嚴重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務(wù)的增長在一定程度上是正常的或” 自然 的“，但仍然不能否定我國近年來債務(wù)問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標(biāo)看出：

－－連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和 經(jīng)濟 增長的因素之后，我們看到企業(yè)間債務(wù)從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正?！霸鲩L，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業(yè)間債務(wù)與 工業(yè) 增加值（相當(dāng)于工業(yè)gdp）的比重，1994年已達到43％，已超過發(fā)達市場經(jīng)濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務(wù)的平？quot；周轉(zhuǎn)天數(shù)”（表明人欠債務(wù)與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標(biāo)），已經(jīng)達到114天，超過西方主要發(fā)達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務(wù)與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業(yè)的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動與企業(yè)間債務(wù)行為

從前面的統(tǒng)計 分析 中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務(wù)自1985年以來一直在增長，但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務(wù)都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長；第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務(wù)與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動。

同時，在現(xiàn)實中，人們對企業(yè)間債務(wù)問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業(yè)間債務(wù)也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務(wù)的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟 影響 的。因此，我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務(wù)問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業(yè)債務(wù)

經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)也會增長。從1985年以來，國有企業(yè)的“應(yīng)收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經(jīng)濟高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是，經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務(wù)變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務(wù)的增長率沒有超過35％；1992年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇之后，名義債務(wù)增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來企業(yè)債務(wù)增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務(wù)在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革，擴大企業(yè)自，改革原有的中央計劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大，企業(yè)間債務(wù)從無到有，開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務(wù)與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業(yè)應(yīng)收預(yù)付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業(yè)債務(wù)與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％?？傊?，在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務(wù)的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業(yè)債務(wù)與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985－1988年經(jīng)濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務(wù)的“平均周轉(zhuǎn)天數(shù)”相對較短?？偟膩碚f，企業(yè)債務(wù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在 經(jīng)濟 高漲時期， 企業(yè) 間債務(wù)的增長是必然的。一方面，由于經(jīng)濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業(yè)債務(wù)的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務(wù)可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務(wù)增長的同時，出現(xiàn)債務(wù)／貸款比率的下降和債務(wù)／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務(wù)增長

企業(yè)債務(wù)一般來說是隨著經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟信用化程度的提高而增長；在企業(yè)預(yù)算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務(wù)的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務(wù)的突發(fā)性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。

80年代后期以來，

在傳統(tǒng)的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權(quán)威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發(fā)生新的購買行為， 企業(yè) 債務(wù)不會發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權(quán)，地方政府和國有企業(yè)的自擴大，導(dǎo)致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的 影響 ，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導(dǎo)致了企業(yè)間拖欠債務(wù)的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務(wù)，在

總之，把握 企業(yè) 間債務(wù)的增加與最終需求減少的關(guān)系，對于理解企業(yè)間債務(wù)這一現(xiàn)象與宏觀 經(jīng)濟 運行的關(guān)系以及解決債務(wù) 問題 的有效手段等問題，具有十分關(guān)鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務(wù)鏈”傳導(dǎo)過程

雖然從基本經(jīng)濟關(guān)系上看企業(yè)間債務(wù)的突發(fā)性大幅度增長可以歸結(jié)為最終需求的緊縮，但債務(wù)增長過程中的“傳導(dǎo)”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導(dǎo)致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務(wù)鏈一環(huán)一環(huán)的傳導(dǎo)下去，整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”，并使企業(yè)間債務(wù)逐步增大；企業(yè)間債務(wù)的增長由最終需求規(guī)?？s減所決定這一關(guān)系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導(dǎo)致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務(wù)突然增大。然后，隨著債務(wù)周轉(zhuǎn)天數(shù)以及債務(wù)的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù)，因此無法在此對這一問題作進一步的定量 分析 ，但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務(wù)拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務(wù)的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒有相應(yīng)地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務(wù)的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務(wù)相當(dāng)于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買，維持了較高的經(jīng)濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節(jié)）表明，在一定時期，若pt為一定（增長速度為一定?。?，v不變（假定），m減少或增長速度下降，必然是因為d，即企業(yè)間債務(wù)增量增加。這一關(guān)系體現(xiàn)為企業(yè)間債務(wù)與貸款量（m）的比率，與 工業(yè) 總產(chǎn)值（pt）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟緊縮時期，上述關(guān)系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務(wù)猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當(dāng)長的時間內(nèi)居高不下，gdp在30個月內(nèi)仍保持在10％以上的增長速度，企業(yè)間債務(wù)增加是其中一個重要的原因。

與此同時，企業(yè)間債務(wù)的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當(dāng)然不是唯一原因，關(guān)于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標(biāo)是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長，從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來

其次，產(chǎn)品積壓，沒賣出去，說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生，即沒有貨幣中介的交易，也沒發(fā)生由 企業(yè) 間債務(wù)為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務(wù)的增長?！跋掠纹髽I(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務(wù)而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業(yè)間債務(wù)實現(xiàn)購買，總之是因為有人盲目生產(chǎn)，又沒發(fā)生企業(yè)間的債務(wù)，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導(dǎo)致了企業(yè)間債務(wù)。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒有市場，但又繼續(xù)購入原材料進行生產(chǎn)，結(jié)果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當(dāng)然是 經(jīng)濟 當(dāng)中的一種微觀的或結(jié)構(gòu)性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要 分析 一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化；第二，假設(shè)這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業(yè)的東西，一定少買了另一些企業(yè)的東西，這個企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產(chǎn)不對路“ 問題 、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當(dāng)庫存積壓發(fā)生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結(jié)構(gòu)問題來說，是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們?nèi)狈徺I手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務(wù)（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關(guān)系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務(wù)不能無止境地擴大下去，問題 發(fā)展 到一定程度， 自然 產(chǎn)生了如何解決的問題。

如果企業(yè)是“預(yù)算硬約束”的，自己的債務(wù)要由自己負責(zé)，還不上債要受到 社會 的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權(quán)人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務(wù)的極限會很快達到，另一方面，企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務(wù)或自己欠人的債務(wù)（這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制，而賣出債務(wù)的價格顯然要依當(dāng)時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經(jīng)濟中，債務(wù)長期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當(dāng)然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業(yè)預(yù)算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務(wù)量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發(fā)的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務(wù)轉(zhuǎn)讓或拍賣的市場），信用制度與 法律 體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業(yè)間債務(wù)問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務(wù)增長的根本性措施當(dāng)然是要進行制度的改革，最終實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務(wù)還在增長。因此，問題便歸結(jié)為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務(wù)各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務(wù)；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來逐步減少債務(wù)。

以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法，而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務(wù)的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務(wù)的”市場價值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營狀況也好，一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務(wù)，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務(wù)本身就屬于不良債務(wù)，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進取的惡習(xí)，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應(yīng)盡量減少與避免。

企業(yè) 間實行的所謂“磨債”，即多方債務(wù)人與債權(quán)人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務(wù)沖抵掉，這種辦法當(dāng)然有助于削減一部分債務(wù)，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據(jù) 理論 分析 與實例 研究 ，由于企業(yè)債務(wù)？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前，債務(wù)鏈不會是”閉路“的，大量債務(wù)無法通過企業(yè)磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業(yè)自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多（最下游的債務(wù)最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的 方法 解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠 問題 發(fā)展 到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預(yù)期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調(diào)控、抑制 經(jīng)濟 過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當(dāng)局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟狀況?！比辉瓌t“ 自然 是有效的。1995年上半年，在全國企業(yè)間債務(wù)繼續(xù)增長15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對個別企業(yè)來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務(wù)鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔(dān)心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當(dāng)它們對別人實行”三不原則“的時候，要面臨別人也對它們實行同樣的”三不“，結(jié)果可能使它們境況更加惡化。此外，如果企業(yè)一直采取嚴格的”三不原則“，還可能妨礙企業(yè)間合理的商業(yè)信用關(guān)系的發(fā)展。

從宏觀角度看，當(dāng)企業(yè)間債務(wù)已經(jīng)達到相當(dāng)高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務(wù)增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導(dǎo)致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務(wù)的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當(dāng)局在延長緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當(dāng)企業(yè)開始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務(wù)停止增長的時候（d＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使m有較多的增長），則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務(wù)而無適當(dāng)?shù)呢泿艛U張，失業(yè)率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業(yè)間債務(wù)又重新增長，對政府的”軟約束預(yù)期“提高，經(jīng)濟再度進入過熱狀態(tài)?？磥?，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務(wù)及其連帶問題的一個關(guān)鍵。

六、對策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務(wù)／產(chǎn)值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務(wù)人的預(yù)算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務(wù)拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務(wù)負責(zé)任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產(chǎn)；二是整個信用制度缺乏有效的 法律 保障，債權(quán)人利益得不到保障，拖欠者得不到應(yīng)有的、有效的處罰，結(jié)果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關(guān)系不可能建立起來。

產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革（包括非國有 經(jīng)濟 的 發(fā)展 ）、 企業(yè) 改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、 法律 制度的完善，等等，都是硬化債務(wù)人預(yù)算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當(dāng)長時期才能實現(xiàn)并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業(yè)債務(wù)的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結(jié)算機制

企業(yè)間債務(wù)的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于 金融 市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務(wù)惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務(wù)之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務(wù)不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務(wù)本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務(wù)往來應(yīng)實行更加嚴格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當(dāng)企業(yè)欠人債款達到某一規(guī)模（比例）時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預(yù)留“；達到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務(wù)的關(guān)系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務(wù)的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉(zhuǎn)讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對企業(yè)信用狀況、負債狀況以及經(jīng)營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉(zhuǎn)讓價格顯示出來；也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業(yè)獲得應(yīng)有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關(guān)企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結(jié)算市場需要一個過程，但應(yīng)結(jié)合《票據(jù)法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決 問題 的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務(wù)，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務(wù)拖欠困擾，保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列 分析 ，我們知道，第一，企業(yè)間債務(wù)的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關(guān)聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結(jié)果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟過度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在 目前 情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟增長率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標(biāo)已基本實現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當(dāng)幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負責(zé)清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當(dāng)增加基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資規(guī)模，通過國家開發(fā)銀行，向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關(guān)的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務(wù)。

－－對一些技術(shù)水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進口替代的企業(yè)，適當(dāng)增加流動資金貸款（增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標(biāo)基本達到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在 經(jīng)濟 的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現(xiàn)此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經(jīng)濟，可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制），讓 企業(yè) 去自行解開債務(wù)鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補貼（ 目前 情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，一般地說總是政府應(yīng)該履行的公共職能；在目前能源、 交通 、城市基礎(chǔ)設(shè)施仍大量不足的情況下，增加這些領(lǐng)域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎(chǔ)瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當(dāng)增加對內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當(dāng)然，應(yīng)該注意到的是，政府出面增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業(yè)務(wù)“機制，我們執(zhí)行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當(dāng)然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要?。＿@是需要通過各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉(zhuǎn)的。

6．4　當(dāng)前考慮宏觀對策時應(yīng)注意把握的幾個原則

在當(dāng)前制定解決企業(yè)間債務(wù)的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期 問題 “與”長期問題“，區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結(jié)構(gòu)問題，以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不合理？quot；預(yù)算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業(yè)間債務(wù)增長相關(guān)的，但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務(wù)問題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。

宏觀經(jīng)濟波動范文第5篇

關(guān)鍵詞：非對稱信息；信貸配給；信貸可得性；宏觀經(jīng)濟波動

中圖分類號：F124.8　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1008-2972(2009)04-0005-04

在融資企業(yè)向商業(yè)銀行貸款的過程中，融資企業(yè)借助自身的信息優(yōu)勢，通過“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險”行為，損害處于信息劣勢地位的商業(yè)銀行的利益。商業(yè)銀行為維護自身利益，易于發(fā)生信貸配給行為。商業(yè)銀行的信貸配給行為，通過影響融資企業(yè)的信貸可得性，進而影響融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，會強化宏觀經(jīng)濟波動。本文擬分析商業(yè)銀行信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響，探討宏觀經(jīng)濟波動的微觀基礎(chǔ)，并揭示其在我國實際經(jīng)濟運行中的特殊表現(xiàn)。

一、信貸配給的非對稱信息范式分析

1、非對稱信息對融資企業(yè)貸款行為的影響

在融資企業(yè)向商業(yè)銀行貸款的過程中，存在非對稱信息問題。其中，融資企業(yè)是信息優(yōu)勢方，商業(yè)銀行是信息劣勢方。這種非對稱信息包括事前的非對稱信息和事后的非對稱信息，前者主要是指融資企業(yè)投資項目未來收益的信息，主要包括：融資企業(yè)的風(fēng)險類型、融資企業(yè)的質(zhì)量及投資項目的質(zhì)量、融資企業(yè)經(jīng)營者的經(jīng)營能力等因素。后者主要是指融資企業(yè)獲得資金后，運用資金的信息，主要包括：融資企業(yè)違反貸款協(xié)議、私下改變資金用途，將其從低風(fēng)險項目轉(zhuǎn)移到高風(fēng)險項目、隱瞞投資收益、逃避償付義務(wù)、經(jīng)營者工作努力程度等。

由于融資企業(yè)和商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)不同，在融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間存在非對稱信息的條件下，融資企業(yè)就會利用自身的信息優(yōu)勢損害商業(yè)銀行的利益。融資企業(yè)損害商業(yè)銀行利益的行為包括“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。

“逆向選擇”行為是在事前非對稱信息條件下發(fā)生的，具體表現(xiàn)為：商業(yè)銀行對融資企業(yè)貸款時，依據(jù)融資企業(yè)的還款概率(貸款風(fēng)險)、預(yù)期收益，確定對貸款企業(yè)(融資企業(yè))的利息率水平。但融資企業(yè)的還款概率、預(yù)期收益是其私有信息，商業(yè)銀行對此并不完全了解。因此，商業(yè)銀行只能根據(jù)所有融資企業(yè)還款的平均概率、預(yù)期收益，確定對融資企業(yè)的利息率，從而使還款概率高于平均水平、預(yù)期收益低于平均水平的融資企業(yè)(低風(fēng)險融資企業(yè))退出商業(yè)銀行貸款的范圍。因為，低風(fēng)險的融資企業(yè)的還款概率和預(yù)期收益所決定的收益率低于商業(yè)銀行的利息率。因此，與商業(yè)銀行發(fā)生貸款關(guān)系的就是還款概率低于平均水平、預(yù)期收益高于平均水平的融資企業(yè)(高風(fēng)險企業(yè))，從而產(chǎn)生“劣驅(qū)良”的現(xiàn)象。而這一點，也會被商業(yè)銀行預(yù)期到，因此，商業(yè)銀行維護自身利益的最優(yōu)行為就是給融資企業(yè)少貸款甚至不貸款，這將導(dǎo)致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是信貸活動中融資企業(yè)的“逆向選擇”行為及其后果。商業(yè)銀行對融資企業(yè)貸款的利息率越高，融資企業(yè)發(fā)生“逆向選擇”行為的可能性越大。

融資企業(yè)的“道德風(fēng)險”行為是在事后非對稱信息條件下發(fā)生的，具體表現(xiàn)為：一是融資企業(yè)獲得貸款后，將資金投放于成功概率小，而一旦成功，將獲得巨大收益的投資項目，即融資企業(yè)從事高風(fēng)險的投機活動；二是融資企業(yè)在有能力償還商業(yè)銀行本金和利息的情況下，對償還行為和不償還行為所帶來的成本、收益進行比較，最終選擇不償還行為；三是融資企業(yè)獲取貸款資金后，融資企業(yè)的經(jīng)營者在運營資金的過程中，從自身利益最大化目標(biāo)出發(fā)，采取不負責(zé)任、不努力工作的態(tài)度，致使貸款資金發(fā)生損失。對此，商業(yè)銀行維護自身利益的最優(yōu)選擇就是少發(fā)生甚至不發(fā)生融出資金的行為，這將導(dǎo)致信貸市場的萎縮甚至消失，這就是融資企業(yè)的“道德風(fēng)險”行為及其所產(chǎn)生的后果。商業(yè)銀行對融資企業(yè)貸款的利息率越高，融資企業(yè)發(fā)生“道德風(fēng)險”行為的可能性越大。

在“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險”行為的可能性較大的情況下，商業(yè)銀行維護自身利益的最優(yōu)選擇，不是提高對融資企業(yè)貸款的利息率，而是選擇少貸款甚至不貸款。

2、商業(yè)銀行信貸配給行為的產(chǎn)生

上述分析表明，在非對稱信息條件下，商業(yè)銀行不是僅僅依靠利息率決定對融資企業(yè)的貸款，還需要結(jié)合融資企業(yè)發(fā)生“逆向選擇”行為和“道德風(fēng)險”行為的可能性(即貸款風(fēng)險)，來確定對融資企業(yè)的貸款數(shù)量。商業(yè)銀行確定對融資企業(yè)貸款的方式就是信貸配給。信貸配給是指商業(yè)銀行不是完全依靠利息率機制，而是基于貸款風(fēng)險和利息率的綜合權(quán)衡，來實現(xiàn)資金供求的均衡或按照融資企業(yè)愿意給出的條件(利息率)，商業(yè)銀行提供的資金(貸款)少于融資企業(yè)資金需求的現(xiàn)象。信貸配給的結(jié)果是：(1)在對融資企業(yè)信用評級(風(fēng)險評估)的基礎(chǔ)上，一部分融資企業(yè)可以獲得所需貸款資金，而另一部分融資企業(yè)的貸款愿望未予滿足，即使后者愿意支付更高的利息率也不能得到期望的貸款資金。(2)融資企業(yè)的資金需求只能得到部分滿足。

商業(yè)銀行的信貸配給行為發(fā)生后，從微觀方面看，對商業(yè)銀行而言，形成了資金閑置，無法實現(xiàn)資金的更大增值；對融資企業(yè)而言，資金需求沒有得到全部滿足。從宏觀方面看，不僅形成了資金閑置和資金饑渴并存的格局，不利于儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，而且還會對宏觀經(jīng)濟的波動產(chǎn)生影響。

二、宏觀經(jīng)濟波動對信貸配給的影響

1、引起商業(yè)銀行的資本充足率發(fā)生變動

當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段時，融資企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境將會惡化，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率上升，意味著商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險上升，商業(yè)銀行預(yù)期利潤下降。由于商業(yè)銀行的預(yù)期利潤是其資本金的重要來源，因此，將會引起商業(yè)銀行資本金的下降，通常用資本充足率來衡量。一旦商業(yè)銀行的資本充足率下降到某種臨界水平，就意味著商業(yè)銀行的支付能力已不能完全解決其所面對的流動性風(fēng)險，擠兌現(xiàn)象就會出現(xiàn)。商業(yè)銀行擠兌現(xiàn)象的發(fā)生，不僅會使商業(yè)銀行破產(chǎn)，而且易于從局部金融風(fēng)險擴張為系統(tǒng)性風(fēng)險，影響金融秩序的穩(wěn)定。

因此，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，不僅商業(yè)銀行自身具有規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險的動機，而且金融監(jiān)管部門也對商業(yè)銀行的資本充足率提出了嚴格的監(jiān)管要求，以防止商業(yè)銀行流動性風(fēng)險的發(fā)生，確保金融秩序的穩(wěn)定。為了規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險和金融監(jiān)管部門的嚴懲，商業(yè)銀行的最優(yōu)選擇就是實行信貸配給，減少貸款額度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，由于融資企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境趨于好轉(zhuǎn)，其與商業(yè)銀行貸款協(xié)議的違約概率下降，

商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險下降進而預(yù)期利潤上升，資本充足率提高，發(fā)生擠兌的可能性下降。因此，商業(yè)銀行的信貸配給行為趨于弱化，貸款額度增加。

2、引起商業(yè)銀行貸款環(huán)境發(fā)生變化

當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境就會惡化，主要表現(xiàn)為：一是融資企業(yè)與商業(yè)銀行之間貸款協(xié)議的違約概率普遍上升。二是商業(yè)銀行與融資企業(yè)之間的關(guān)系發(fā)生了變化。在某些老客戶資金緊張的同時，一些新融資企業(yè)出現(xiàn)了。大多數(shù)融資企業(yè)申請貸款已不再是為了擴張投資，而是為了生存。相比之下，商業(yè)銀行對老客戶的了解程度要遠遠大于在新環(huán)境下對新客戶的了解程度。這種非對稱信息的差異，必然使商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險增大。三是喜愛風(fēng)險的融資企業(yè)申請貸款的比例上升，或者說，貸款申請人的質(zhì)量在下降。融資企業(yè)對待風(fēng)險的態(tài)度，與其自有資本的水平相關(guān)。假定融資企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險不變，融資企業(yè)的自有資本必然存在一個臨界水平：高于這個臨界水平，融資企業(yè)破產(chǎn)的成本高，融資企業(yè)是一個風(fēng)險規(guī)避者；反之，低于這個臨界水平，融資企業(yè)破產(chǎn)的成本低，融資企業(yè)是一個風(fēng)險喜愛者。

這樣，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進人衰退階段，績優(yōu)的融資企業(yè)與績差的融資企業(yè)相比，其受到經(jīng)濟衰退的影響較小，自有資本下降的程度較小，自有資本高于臨界水平，績優(yōu)的融資企業(yè)是一個風(fēng)險規(guī)避者。與此相反，績差的融資企業(yè)則更多地表現(xiàn)為風(fēng)險喜愛者，而且宏觀經(jīng)濟衰退會使績差的融資企業(yè)比例上升。

由于商業(yè)銀行對融資企業(yè)存在著非對稱信息，績差的融資企業(yè)就更有積極性向商業(yè)銀行貸款，產(chǎn)生“劣驅(qū)良”的現(xiàn)象，即績優(yōu)的融資企業(yè)(風(fēng)險規(guī)避者)會減少貸款申請；績差的融資企業(yè)(風(fēng)險喜愛者)則會增加其貸款申請。因此，向商業(yè)銀行申請貸款的融資企業(yè)中績差企業(yè)的比例越來越高。同時，績差的融資企業(yè)過低的自有資本比例更易于引誘其從事風(fēng)險更大的活動。這表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境惡化了，加大了商業(yè)銀行向融資企業(yè)貸款的風(fēng)險。商業(yè)銀行基于自身利益最大化目標(biāo)的最優(yōu)選擇就是進行信貸配給，減少貸款額度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，商業(yè)銀行貸款環(huán)境會好轉(zhuǎn)，信貸配給行為會弱化，貸款額度會擴大。

三、信貸配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響

1、信貸配給導(dǎo)致融資企業(yè)信貸可得性降低

上述分析表明，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退時期，一方面會使商業(yè)銀行的自由資本減少，資本充足率下降，商業(yè)銀行的破產(chǎn)風(fēng)險增加，導(dǎo)致其邊際破產(chǎn)成本上升；另一方面商業(yè)銀行的貸款環(huán)境惡化，導(dǎo)致信貸風(fēng)險上升，商業(yè)銀行預(yù)期利潤率下降。這兩方面共同作用導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)生信貸配給行為，融資企業(yè)從商業(yè)銀行獲得貸款的難度加大，即信貸可得性降低。信貸可得性降低的直接影響是降低了融資企業(yè)的投資水平。由于融資企業(yè)的投資水平對整個宏觀經(jīng)濟的影響有著乘數(shù)效應(yīng)，這將會使宏觀經(jīng)濟的衰退進一步惡化，并使融資企業(yè)的信貸可得性下降。

融資企業(yè)信貸可得性降低的間接影響表現(xiàn)在企業(yè)間的聯(lián)系上。融資企業(yè)本身也像一個商業(yè)銀行，在經(jīng)營過程中向自己的消費者與供應(yīng)商提供信貸。當(dāng)融資企業(yè)所得貸款減少時，它不僅要減少在機器設(shè)備上的投資，而且維護老客戶、發(fā)展新客戶的投資也要減少。因此，一家商業(yè)銀行減少對某一個融資企業(yè)的貸款，將會對整個經(jīng)濟的信貸可得性產(chǎn)生一種擴散效應(yīng)。由于融資企業(yè)改變自身的財產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)不僅要花費資金，而且要花費時間，對未來信貸可得性減少的預(yù)期，會促使它們試圖增加流動資本比重，削減庫存與投資。此外，降低信貸可得性還會促使融資企業(yè)的貸款成本上升，在其他條件不變的情況下，會削弱融資企業(yè)生產(chǎn)的積極性，降低產(chǎn)出水平，從而減少了對與之相關(guān)的企業(yè)的產(chǎn)品需求，致使其他企業(yè)的產(chǎn)出水平和投資水平下降，并形成企業(yè)間的累積效應(yīng)和擴散效應(yīng)。可見，融資企業(yè)信貸可得性降低的間接影響是其他企業(yè)的投資水平降低，對整個宏觀經(jīng)濟的影響有著乘數(shù)效應(yīng)，進一步加劇宏觀經(jīng)濟的衰退，這將進一步使信貸的可得性下降。

2、信貸配給是宏觀經(jīng)濟波動的加速器

綜上所述，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，商業(yè)銀行會發(fā)生較為嚴重的信貸配給行為，這將導(dǎo)致融資企業(yè)的信貸可得性下降。進而導(dǎo)致融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資下降，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，進一步加大宏觀經(jīng)濟的衰退程度。與此相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟進入繁榮(高漲)階段，商業(yè)銀行弱化信貸配給行為，這將導(dǎo)致融資企業(yè)的信貸可得性上升，進而引起融資企業(yè)及其相關(guān)企業(yè)的投資上升，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的作用下，其結(jié)果是宏觀經(jīng)濟不斷繁榮。這說明，信貸配給在宏觀經(jīng)濟處于衰退階段時，會強化經(jīng)濟衰退；在宏觀經(jīng)濟處于繁榮階段時，會強化經(jīng)濟繁榮。由此可見，信貸配給是宏觀經(jīng)濟波動的加速器。

四、信貸配給對我國宏觀經(jīng)濟波動的影響

1、我國商業(yè)銀行的信貸配給特征

上述所分析的商業(yè)銀行的信貸配給行為，其前提條件是，商業(yè)銀行的貸款利息率是市場化形成的，利息率對融資企業(yè)的篩選機制是有效的。但在我國，商業(yè)銀行的利息率水平，只能在中央銀行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上有限浮動，不能對利息率相機自由調(diào)整，導(dǎo)致利息率的篩選機制在一定程度上失效，且利息率低于市場化形成的均衡利息率，使信貸市場產(chǎn)生了貸款供給小于貸款需求的格局，大量民間借貸的存在就是證明。同時，商業(yè)銀行的利益主體地位尚未完全確立，商業(yè)銀行對貸款對象(融資企業(yè))的選擇不能完全依據(jù)融資企業(yè)的項目質(zhì)量來確定。因此，商業(yè)銀行的信貸配給表現(xiàn)為關(guān)系型信貸配給。

關(guān)系型信貸配給是指，商業(yè)銀行對貸款對象(融資企業(yè))的選擇，不只是從融資企業(yè)的項目質(zhì)量和貸款獲取的預(yù)期利潤著眼，也需要從商業(yè)銀行與融資企業(yè)的關(guān)系、上級領(lǐng)導(dǎo)的非生產(chǎn)性旨意、甚至“灰色收入”等非常渠道著眼。關(guān)系型信貸配給的存在，易于使商業(yè)銀行對貸款對象(融資企業(yè))挑三揀四，相機抉擇行事，利用信貸配給權(quán)力尋租。商業(yè)銀行信貸配給權(quán)力一定程度的濫用，常常增加融資企業(yè)的“逆向選擇”行為，低風(fēng)險、高質(zhì)量的融資企業(yè)被逐出信貸市場，高風(fēng)險、低質(zhì)量的融資企業(yè)充斥信貸市場，貸款的平均質(zhì)量下降。同時，信貸資源的使用效率降低，融資企業(yè)和商業(yè)銀行的生產(chǎn)性利潤隨之下降，引起“道德風(fēng)險”行為，即還款拖欠率上升、貸款的風(fēng)險程度上升。

2、關(guān)系型信貸配給對我國宏觀經(jīng)濟波動的影響

當(dāng)宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)衰退狀態(tài)時，由于我國商業(yè)銀行信貸配給呈現(xiàn)關(guān)系型特征，將會繼續(xù)向一些融資企業(yè)發(fā)放貸款，促使投資下降速度減慢，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)相互作用的條件下，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟不至于迅速下滑到谷底，有效延緩宏觀經(jīng)濟衰退，推動宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，擴大宏觀經(jīng)濟政策效應(yīng)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)繁榮景象時，宏觀經(jīng)濟政策的作用方向是緊縮經(jīng)濟，要求減少對融資企業(yè)的貸款，同時，未來經(jīng)濟形勢也將會加大商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險，商業(yè)銀行理應(yīng)配合宏觀經(jīng)濟政策，強化信貸配給。但在關(guān)系型信貸配給條件下，商業(yè)銀行可能會從照顧關(guān)系和尋租的角度考慮，采取與宏觀經(jīng)濟政策作用方向相反的行為，繼續(xù)對一些融資企業(yè)發(fā)放貸款，促進其投資，在投資乘數(shù)加速效應(yīng)的相互作用下，將會積極推高經(jīng)濟，延長經(jīng)濟繁榮的時間。

上述分析說明，雖然宏觀經(jīng)濟波動呈現(xiàn)不同的方向，但由于我國商業(yè)銀行關(guān)系型信貸配給行為對融資企業(yè)信貸可得性的影響較小，從而在衰退時抑制宏觀經(jīng)濟進一步衰退，推高經(jīng)濟繼續(xù)繁榮，相應(yīng)發(fā)揮強化和削弱宏觀經(jīng)濟政策效應(yīng)的作用。

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