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電力市場(chǎng)研究方向范文第1篇

一、引言

自次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，其貿(mào)易保護(hù)主義也時(shí)有抬頭，導(dǎo)致中美貿(mào)易摩擦不斷。2011年的當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月8日，美國(guó)商務(wù)部在華盛頓對(duì)德國(guó)光伏巨頭Solar World在美分公司以及其他六家美國(guó)太陽(yáng)能電池板生產(chǎn)商提出的，針對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)的反傾銷、反補(bǔ)貼聯(lián)合調(diào)查申請(qǐng)舉行首次聽(tīng)證會(huì)，決定對(duì)此案進(jìn)行立案調(diào)查。此事件將影響中國(guó)國(guó)內(nèi)75家主要光伏企業(yè)的對(duì)美出口。據(jù)悉，在中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)的組織下，14家中國(guó)光伏企業(yè)已經(jīng)聯(lián)合抗辯美國(guó)“雙反”，并委托美國(guó)盛德律師事務(wù)所為應(yīng)辯事宜。由于我國(guó)光伏企業(yè)的產(chǎn)品90%以上用于出口，因此，對(duì)此次事件處理的成功與否將直接影響到我國(guó)光伏企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。在目前國(guó)際不可再生能源的日漸枯竭的情形之下，大力發(fā)展光伏能源更是國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。

二、美國(guó)對(duì)我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)采取“雙反”調(diào)查的現(xiàn)狀

受債務(wù)危機(jī)的影響，歐盟光伏產(chǎn)業(yè)大國(guó)削減了對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的扶植力度，而來(lái)自多家權(quán)威市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)的最新數(shù)據(jù)均顯示，因?yàn)闅W洲市場(chǎng)萎靡及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)啟動(dòng)乏力的影響，2011年以來(lái)，國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格均呈一路下滑態(tài)勢(shì)。在2010年12月，2011年5月和11月多晶硅料的價(jià)格分別為80美元/公斤，67美元/公斤，40美元/公斤；光伏電池片的價(jià)格分別為1.3美元/片，0.95美元/片，0.55美元/片；多晶硅片（156mm）的價(jià)格分別為3.6美元/片，2.7美元/片，1.5美元/片。

價(jià)格下跌的同時(shí)，是眾多企業(yè)節(jié)節(jié)攀升的庫(kù)存量。眼下國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能估計(jì)已經(jīng)達(dá)到30GW-40GW，而2011年全球光伏裝機(jī)量預(yù)計(jì)才達(dá)到24GW，也就是說(shuō)，即使全球都用中國(guó)的光伏電池，中國(guó)還是有1/3-1/2的產(chǎn)能要放空。

國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)的4大巨頭英利集團(tuán)、尚德太陽(yáng)能電力有限公司、天合光能有限公司、賽維LDK太陽(yáng)能有限公司陸續(xù)了第三季度財(cái)報(bào)，4家公司共虧損2.9億美元。一度風(fēng)光無(wú)限的中國(guó)太陽(yáng)能光伏產(chǎn)業(yè)陷入了前所未有的困境：產(chǎn)能過(guò)剩，市場(chǎng)需求萎縮。受基本面的影響，在美國(guó)上市的天合光能、英利綠色能源、無(wú)錫尚德等中國(guó)光伏龍頭企業(yè)，2012年以來(lái)連連虧損，股價(jià)下挫了70%以上，無(wú)錫尚德目前股價(jià)只有2美元左右，而它的股價(jià)最高曾經(jīng)達(dá)到過(guò)85美元。

三、可能產(chǎn)生的影響分析

（一）從世界光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及太陽(yáng)能的優(yōu)勢(shì)可以看出光伏產(chǎn)業(yè)是一個(gè)未來(lái)極具增長(zhǎng)潛力的產(chǎn)業(yè)

在能源形勢(shì)以及生態(tài)形勢(shì)日趨嚴(yán)峻的情況下，可再生能源產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，而太陽(yáng)能光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)是全球發(fā)展最快的新興產(chǎn)業(yè)之一，2000年全球太陽(yáng)能電池產(chǎn)量為561MW，而2010年全球光伏太陽(yáng)電池產(chǎn)量達(dá)到了27.2GW，比上年增長(zhǎng)了118%，該增長(zhǎng)率創(chuàng)下歷史新高。在各種可再生能源的應(yīng)用方案中,光伏并網(wǎng)發(fā)電的增長(zhǎng)勢(shì)頭最為迅猛。從2000年到2009年，并網(wǎng)光伏的年平均增長(zhǎng)率達(dá)到60％；并網(wǎng)光伏發(fā)電在所有太陽(yáng)能電池發(fā)電應(yīng)用中的份額也由2001年的50％左右增長(zhǎng)到2009年的90％以上。

據(jù)IMS研究收集的數(shù)據(jù)，2011年全球太陽(yáng)能光伏系統(tǒng)安裝增長(zhǎng)了24%，總裝機(jī)容量達(dá)到了24GW。其中歐洲僅增長(zhǎng)3%，美國(guó)和亞洲加速了全球安裝量的膨脹。去年，意大利取代了德國(guó)成為世界最大的太陽(yáng)能市場(chǎng)，而發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的安裝量占全球的78%。

從我國(guó)可開(kāi)發(fā)的資源蘊(yùn)含量來(lái)看，學(xué)者和專家比較公認(rèn)的數(shù)字是，生物質(zhì)能1億千瓦，水電3.78億千瓦，風(fēng)電2.53億千瓦，而太陽(yáng)能是2.1萬(wàn)億千瓦，只需開(kāi)發(fā)1%即達(dá)到210億千瓦，我國(guó)2010年總的電力需求為41.92億千瓦時(shí)；從其比例看，生物質(zhì)能僅占0.46%，風(fēng)電占1.74%，水電占1.16%，而光電為96.64%。根據(jù)歐洲JRC的預(yù)測(cè)，到2030年，太陽(yáng)能發(fā)電將在世界電力的供應(yīng)中顯現(xiàn)重要作用，占比達(dá)到10%以上，可再生能源在總能源結(jié)構(gòu)中比例達(dá)到30％；2050年太陽(yáng)能發(fā)電將占總能耗的20%，可再生能源占到50％以上，到本世紀(jì)末太陽(yáng)能發(fā)電將在能源結(jié)構(gòu)中起主導(dǎo)作用。下圖為光伏發(fā)電和常規(guī)發(fā)電的比較，更可說(shuō)明光伏發(fā)電這一產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必要性、迫切性及未來(lái)價(jià)值。

從圖1可看出，截止2010年，我國(guó)光伏發(fā)電量占總電力的比例尚不足0.5%，而該產(chǎn)業(yè)在2010年的年產(chǎn)值已經(jīng)超過(guò)3000億元，吸納的就業(yè)人數(shù)超過(guò)30萬(wàn)。由此可見(jiàn)，光伏產(chǎn)業(yè)若遭受打擊而導(dǎo)致的社會(huì)經(jīng)濟(jì)損失將是十分巨大的。

（二）從世界主要發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的政策來(lái)看，光伏產(chǎn)業(yè)作為應(yīng)對(duì)能源危機(jī)而誕生新能源產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)是國(guó)家可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的必然要求

從全球的光伏發(fā)電市場(chǎng)來(lái)看，其本質(zhì)是一個(gè)政府政策驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，目前光伏發(fā)電的成本仍是傳統(tǒng)能源發(fā)電的8倍以上，如果完全依靠市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將舉步維艱，所以政策扶植成為當(dāng)前推動(dòng)光伏市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，政策突變不但使本?guó)光伏市場(chǎng)立即陷入低谷，對(duì)全球光伏市場(chǎng)也產(chǎn)生了巨大沖擊，這充分說(shuō)明了光伏市場(chǎng)對(duì)于政策的敏感性。日本和德國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也證實(shí)了政策引導(dǎo)的力量。持續(xù)穩(wěn)定的政策支持是光伏產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展最有力的保障。

德國(guó)于1991 年首先提出了“1000光伏屋頂”計(jì)劃，開(kāi)創(chuàng)了政府支持太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的先河。在2001年1月頒布實(shí)施了與“全網(wǎng)平攤”相配套的《可再生能源上網(wǎng)電價(jià)法》。2004年1月實(shí)施修正后的上網(wǎng)電價(jià)。在《可再生能源上網(wǎng)電價(jià)法》拉動(dòng)下，德國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)健康快速地發(fā)展，使德國(guó)超過(guò)日本成為世界最大、發(fā)展最快的市場(chǎng)。

日本于1994年開(kāi)始執(zhí)行陽(yáng)光計(jì)劃，把光伏發(fā)電作為國(guó)家電力未來(lái)的重要組成部分。截止到2006年，日本住宅用太陽(yáng)能發(fā)電系統(tǒng)的總裝機(jī)容量達(dá)到了137.4萬(wàn)千瓦，規(guī)模比之制度開(kāi)始時(shí)1994年的0.2萬(wàn)千瓦擴(kuò)大了數(shù)百倍。雖然日本在2004年底累計(jì)太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量約為113萬(wàn)千瓦，是世界最大的太陽(yáng)能發(fā)電國(guó)，但由于在2005年停止了對(duì)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)的輔助政策，到2011年，其新裝機(jī)容量占全球新裝機(jī)容量的比例只有4%。從已有數(shù)據(jù)可以看出，這兩個(gè)國(guó)家出臺(tái)的光伏發(fā)電政策取得了預(yù)期效果，是有效使用政策工具的典范。

美國(guó)法律中促進(jìn)太陽(yáng)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要有頒布于1978年的《公共事業(yè)政策管理法》、1990年的《清潔空氣法修正案》、1992年的《能源政策法案》，其中2005年布什政府簽署的《2005年能源政策法案》一直沿用至今。奧巴馬政府2009年經(jīng)濟(jì)刺激法案中，適用于太陽(yáng)能光伏的政策主要有：可再生能源項(xiàng)目享受30%的初始投資補(bǔ)貼，代替原來(lái)的稅收抵免；可再生能源貸款擔(dān)保計(jì)劃；可再生能源相關(guān)制造業(yè)可享受30%的稅收抵免。2010年，美國(guó)參議院又通過(guò)“千萬(wàn)太陽(yáng)能屋頂提案”，計(jì)劃在2020年之前安裝1000萬(wàn)個(gè)太陽(yáng)能系統(tǒng)。

相對(duì)而言，中國(guó)的光伏產(chǎn)業(yè)起步要晚得多，相關(guān)政策與法規(guī)的頒布與實(shí)施也相對(duì)滯后。中國(guó)于2006年1月1日正式開(kāi)始實(shí)施《可再生能源法》，但很多發(fā)展規(guī)劃尚屬于理論范疇，并沒(méi)有確立具體的實(shí)施內(nèi)容。2007年，國(guó)家電力監(jiān)管會(huì)委員會(huì)主任辦公會(huì)議審議通過(guò)《電網(wǎng)企業(yè)全額收購(gòu)可再生能源電量監(jiān)管辦法》。2008年4月新修訂的《節(jié)約能源法》開(kāi)始施行。2009年3月，財(cái)政部、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于加快推進(jìn)太陽(yáng)能光電建筑應(yīng)用的實(shí)施意見(jiàn)》，7月，財(cái)政部、科技部、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)了《金太陽(yáng)示范工程財(cái)政補(bǔ)助資金管理暫行辦法》。2010年1月27日，中國(guó)政府網(wǎng)了《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于成立國(guó)家能源委員會(huì)的通知》。在這一系列的相關(guān)法律法規(guī)以及一些扶植政策的激勵(lì)下，在2007年我國(guó)光伏系統(tǒng)安裝量為20MW，占全球總安裝量的比例為0.8%，到了2010年的時(shí)候，我國(guó)光伏系統(tǒng)安裝量達(dá)到500MW，占全球安裝量的比例為3.1%。

世界不可再生能源已經(jīng)處于日漸減少的趨勢(shì)，而隨著世界總體生活水平的提高，消耗的能源趨于增加。由此，光伏產(chǎn)業(yè)作為最重要的新能源產(chǎn)業(yè)，將是保證國(guó)家持久發(fā)展的長(zhǎng)足動(dòng)力。而我國(guó)還是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，又是一個(gè)人口大國(guó)，人均資源遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均水平，對(duì)傳統(tǒng)能源的過(guò)渡依賴必將成為我國(guó)發(fā)展的絆腳石。由此，如果美國(guó)“雙反”不能打贏，勢(shì)必影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，在能源上再次制約于別人。

四、政策建議

1.組織一支精通WTO規(guī)則和相關(guān)法律的人才隊(duì)伍。我國(guó)自加入WTO以來(lái)，頻頻遭受外國(guó)的反傾銷、反補(bǔ)貼等，而國(guó)內(nèi)欠缺應(yīng)對(duì)此類案件的相關(guān)人才，往往需要依靠國(guó)外的相關(guān)人才，在一定程度上制約了我國(guó)應(yīng)對(duì)此類事件的處理能力。

2.加強(qiáng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的整合。目前，我國(guó)光伏企業(yè)數(shù)目眾多，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，必須引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)光伏企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組以提高我國(guó)光伏企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)淘汰大量落后光伏生產(chǎn)企業(yè)，使供需平衡，促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.建立健全光伏發(fā)電應(yīng)用的相關(guān)體系建設(shè)。包括產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、檢測(cè)和認(rèn)證體系的建設(shè)、項(xiàng)目管理辦法的研究制定、并網(wǎng)管理辦法的研究制定等，為光伏發(fā)電的市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。

4.加大政策扶植力度。研究主要發(fā)達(dá)國(guó)家針對(duì)太陽(yáng)能發(fā)電產(chǎn)業(yè)的財(cái)稅政策， 結(jié)合我國(guó)發(fā)展太陽(yáng)能發(fā)電產(chǎn)業(yè)的總體規(guī)劃，擬出具體的、有針對(duì)性的一攬子財(cái)稅補(bǔ)貼、信貸支持和稅收優(yōu)惠政策， 并積極進(jìn)行落實(shí)，增加我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)光伏產(chǎn)品的需求，降低對(duì)出口的依賴。

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電力市場(chǎng)研究方向范文第2篇

關(guān)鍵詞：碳稅工具；碳交易體系；碳金融市場(chǎng)；制度設(shè)計(jì)；效應(yīng)評(píng)價(jià)

中圖分類號(hào)：F062.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2670（2014）02-0045-13

一、引言

從1896年Arrhenius首次發(fā)現(xiàn)大氣中的CO2對(duì)地球溫度的影響開(kāi)始，氣候變化問(wèn)題逐漸演變成為全球性的生態(tài)危機(jī)，也成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題。斯特恩（Stern）報(bào)告[1]中指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展繼續(xù)依賴能源消耗、“照常營(yíng)業(yè)”的做法不可取，在氣候變化問(wèn)題上盡早采取有力行動(dòng)的收益要大于成本。若各國(guó)能夠做出有力而周詳?shù)恼哌x擇，如碳定價(jià)、發(fā)展低碳技術(shù)，就有可能實(shí)現(xiàn)所需的“去碳”規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)氣候安全，并保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。自20世紀(jì)90年代國(guó)際氣候談判以來(lái)，從《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》到《京都議定書(shū)》，從后京都時(shí)期“巴厘島路線圖”到哥本哈根談判協(xié)議，經(jīng)歷無(wú)數(shù)沖突與磨合，各國(guó)都在逐漸形成經(jīng)濟(jì)發(fā)展與全球減排的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，多國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了不同程度的低碳化。在環(huán)境壓力和政治博弈中，全球經(jīng)濟(jì)向低碳化綠色經(jīng)濟(jì)方向轉(zhuǎn)型。

盡管我國(guó)對(duì)碳稅、碳交易、碳金融等的研究起步較晚，但隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，我國(guó)也在積極探索促進(jìn)經(jīng)濟(jì)低碳發(fā)展的理論與實(shí)踐。低碳經(jīng)濟(jì)機(jī)制的研究也日益受到重視。本文就碳稅、碳交易和碳金融等促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色發(fā)展的低碳工具的國(guó)內(nèi)外實(shí)踐及研究進(jìn)行歸納與述評(píng)，并對(duì)下一步研究進(jìn)行展望。

二、碳稅

（一）碳稅的引入與內(nèi)涵

碳稅的引入基于庇古稅（Pigovian Tax）概念。由于大氣層屬于公有資源，具備競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性特征，極容易被濫用破壞，產(chǎn)生負(fù)外部性。庇古（Pigou）[2]在其著作《福利經(jīng)濟(jì)學(xué)》中首次提出庇古稅概念，他認(rèn)為自然環(huán)境存在市場(chǎng)缺失和價(jià)格缺失，這種不完全信息帶來(lái)外部性效果，政府可以通過(guò)對(duì)產(chǎn)生負(fù)外部性的活動(dòng)征稅和對(duì)正外部性的物品給予補(bǔ)貼把外部性內(nèi)在化，即對(duì)邊際私人純產(chǎn)值大于邊際社會(huì)純產(chǎn)值的部門(mén)課稅，使其產(chǎn)品價(jià)格提高，產(chǎn)銷量降低；對(duì)邊際私人純產(chǎn)值小于邊際社會(huì)純產(chǎn)值的部門(mén)實(shí)行補(bǔ)貼，減少邊際私人純產(chǎn)值與邊際社會(huì)純產(chǎn)值之間的差距，進(jìn)而增加社會(huì)福利。Baumo和Oates[3]認(rèn)為，信息的缺乏導(dǎo)致導(dǎo)致邊際社會(huì)成本難以測(cè)量，無(wú)法確定最優(yōu)稅收水平，庇古稅存在實(shí)用性限制。他們運(yùn)用一般均衡分析方法，從環(huán)境政策、污染控制、污染稅與統(tǒng)一排污成本等方面進(jìn)行研究，提出了“標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)法”，依據(jù)一個(gè)可接受性強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)定量收稅，達(dá)成環(huán)保目標(biāo)。隨著“污染者付費(fèi)原則”理念的深入，Burrows提出了逐步控制法，即在信息不充分情況下，政府為達(dá)到環(huán)境效益最優(yōu)可以逐步、連續(xù)地對(duì)庇古稅稅率調(diào)高或調(diào)低進(jìn)行調(diào)整，最終找到最優(yōu)稅率。

碳稅的內(nèi)涵和外延在實(shí)踐中不斷豐富和發(fā)展。Hoeller和Wallin[4]認(rèn)為給碳定價(jià)是對(duì)投資減碳新技術(shù)的激勵(lì)，碳稅是碳定價(jià)的一種形式。蘇明等人[5]認(rèn)為碳稅與中國(guó)現(xiàn)有能源稅在對(duì)化石燃料的征稅上存在一定的重合，且都具有對(duì)CO2的減排功用，但碳稅與能源稅的最大區(qū)別在于碳稅的征稅對(duì)象、計(jì)稅依據(jù)等方面都是專門(mén)針對(duì)碳排量設(shè)計(jì)的。崔軍[6]提出碳稅是以減少CO2排放為目的，對(duì)化石燃料按照其碳含量或碳排放量征收的一種稅。碳稅與能源稅、硫稅、氮稅、污水稅等稅種共同構(gòu)成了環(huán)保稅體系。

（二）碳稅實(shí)踐

碳稅在諸多排放稅中居首要地位，是世界上許多國(guó)家應(yīng)對(duì)氣候變化的重要政策工具。

以芬蘭、丹麥為代表的北歐國(guó)家從1990年開(kāi)始逐次推行碳稅，到了20世紀(jì)末，基本上構(gòu)建起較為完備的碳稅制度。丹麥碳稅由能源消費(fèi)稅演化而來(lái)，從1992 年開(kāi)始，丹麥正式對(duì)家庭和企業(yè)一并開(kāi)征碳稅，稅基較廣，包括了除汽油、天然氣和生物燃料以外的所有CO2排放，稅率并非基于碳排放的邊際成本，而是結(jié)合了政治和經(jīng)濟(jì)方面的考慮。在征收碳稅的同時(shí)，丹麥實(shí)行稅收返還和循環(huán)機(jī)制，將稅收的一部分用于補(bǔ)貼工業(yè)企業(yè)的節(jié)能項(xiàng)目，同時(shí)工業(yè)企業(yè)還能通過(guò)稅收返還和減免來(lái)減輕實(shí)際稅負(fù)。挪威對(duì)石油、天然氣、煤、焦炭、商用柴油等都征收碳稅，涉及航空、汽車(chē)多個(gè)領(lǐng)域，擁有品種繁多的碳稅及相關(guān)稅種，但對(duì)面臨國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的空運(yùn)、海運(yùn)和漁業(yè)予以豁免。瑞典碳稅稅率一直處在較高水平并逐步調(diào)高家庭碳稅稅率，同時(shí)降低勞動(dòng)收入稅率。不同于嚴(yán)苛的家庭碳稅，瑞典對(duì)本國(guó)企業(yè)尤其是能源密集型產(chǎn)業(yè)，如采礦、造紙、電力等行業(yè)給予稅收減免。

北歐國(guó)家碳稅實(shí)踐的特點(diǎn)：一是征收的碳稅多從固有的環(huán)境稅種過(guò)渡而來(lái)，在征稅對(duì)象、稅率等方面進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整；二是稅基廣泛，盡可能擴(kuò)大碳稅的覆蓋面；三是對(duì)不同行業(yè)特別是對(duì)高耗能行業(yè)和出口依賴型行業(yè)實(shí)施差別稅率和補(bǔ)貼政策，以保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

以美國(guó)、德國(guó)、加拿大為代表的歐美發(fā)達(dá)國(guó)家碳稅起步較晚，在OECD組織的帶動(dòng)下相繼開(kāi)征碳稅。碳稅在美國(guó)并未全面征收，僅在個(gè)別地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)。由于美國(guó)93%的煤炭用于電力生產(chǎn)，科羅拉多州的博爾德市2007年對(duì)除風(fēng)力發(fā)電以外的電力這一中間排放源征收碳稅，稅率按電費(fèi)比例征收并逐步上調(diào)。碳稅收入一般用于提高建筑能源效率以及清潔能源開(kāi)發(fā)等方面。德國(guó)能源結(jié)構(gòu)與中國(guó)類似，富煤少氣，為引導(dǎo)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，德國(guó)設(shè)計(jì)了復(fù)雜的碳稅體系，對(duì)不同種類和用途的燃料設(shè)定不同的稅率，制造業(yè)、農(nóng)林漁牧業(yè)只需支付稅率的20%，其稅收循環(huán)偏向工業(yè)。自2004年德國(guó)進(jìn)行了新一輪碳稅改革，稅收優(yōu)惠逐步減小。2008年加拿大不列顛哥倫比亞省開(kāi)始在能源最終消費(fèi)環(huán)節(jié)征稅開(kāi)征碳稅，征稅對(duì)象幾乎涵蓋所有化石燃料，不同燃料稅率有所差別，且逐步提高。當(dāng)?shù)氐募彝プ羰侵饕{稅義務(wù)人，繳納的碳稅稅收的一部分用于抵消家庭或企業(yè)的其他稅負(fù)如勞動(dòng)收入稅。

歐美發(fā)達(dá)國(guó)家碳稅實(shí)踐的特點(diǎn)：一是量體裁衣，根據(jù)本國(guó)實(shí)際設(shè)計(jì)稅制。各國(guó)碳稅稅率大都采用固定稅率，同時(shí)根據(jù)能源的不同類別實(shí)行差別稅率。二是逐步推行、循序漸進(jìn)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。在初期為順利推行碳稅，多數(shù)國(guó)家設(shè)計(jì)較低碳稅稅率和配套的優(yōu)惠政策，在順利引導(dǎo)家庭和企業(yè)改變能源消費(fèi)選擇后逐步提高稅率，減少乃至取消某些暫時(shí)性補(bǔ)償。

近年來(lái)為履行京都議定書(shū)義務(wù)，以中國(guó)、南非、印度等為代表的發(fā)展中國(guó)家政府和學(xué)者正在積極探索碳稅制度構(gòu)建之路。蘇明等人提出中國(guó)碳稅可以對(duì)生產(chǎn)環(huán)節(jié)中因消耗化石燃料產(chǎn)生的CO2估算排放量作為計(jì)稅依據(jù)，采用從量計(jì)征的定額稅率形式。碳稅在起步的時(shí)候定價(jià)可放低，對(duì)受碳稅影響較大的能源密集型行業(yè)建立合理的稅收減免與返還機(jī)制，對(duì)低收入群體進(jìn)行減免優(yōu)惠，在條件成熟時(shí)期漸進(jìn)提高稅率。南非政府?dāng)M從2015年1月起開(kāi)征碳稅，并對(duì)汽車(chē)行業(yè)碳稅的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)整。為減緩碳稅給企業(yè)帶來(lái)的沖擊，南非政府還將企業(yè)碳排放量前60%的部分免稅，同時(shí)對(duì)出口行業(yè)、碳排放強(qiáng)度大的行業(yè)給予額外補(bǔ)貼。印度是發(fā)展中國(guó)家開(kāi)展碳稅的積極探索者，自2010年7月首先在全國(guó)范圍內(nèi)對(duì)生產(chǎn)和進(jìn)口的煤炭征收碳稅。

發(fā)展中國(guó)家碳稅實(shí)踐的特點(diǎn)：一是審慎對(duì)待，充分考慮國(guó)內(nèi)和國(guó)際的政治、經(jīng)濟(jì)條件，聯(lián)系本國(guó)減排形勢(shì)，結(jié)合與化石燃料相關(guān)的稅制改革進(jìn)程，在前提條件成熟后，選擇適時(shí)開(kāi)征碳稅。二是在碳稅要素、實(shí)施路徑、調(diào)整機(jī)制選擇上參考國(guó)際碳稅經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合本國(guó)實(shí)際進(jìn)行創(chuàng)新探索。三是注重建立激勵(lì)機(jī)制，對(duì)開(kāi)展節(jié)能項(xiàng)目的企業(yè)實(shí)施稅收減免與返還，對(duì)低收入群體給予稅收補(bǔ)貼，實(shí)現(xiàn)稅收中性，避免產(chǎn)生消費(fèi)扭曲。

（三）碳稅效應(yīng)評(píng)價(jià)

碳稅影響廣泛而深刻，涉及生態(tài)環(huán)境、政治經(jīng)濟(jì)等諸多方面。國(guó)內(nèi)外學(xué)者分析征收碳稅的效果，主要對(duì)CO2減排效果、國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、收入分配效應(yīng)等進(jìn)行了研究。

Jorgenson和Wilcoxen[7]認(rèn)為，相比于能源稅，碳稅更具成本效益比，也滿足全球減排的成本最小化條件，當(dāng)碳稅等于CO2減排的邊際成本，就會(huì)由碳價(jià)因素引發(fā)節(jié)能行為及對(duì)燃料消費(fèi)的重新選擇。不考慮消費(fèi)者行為變化，Labandeira和Labeaga[8]利用IO（Input-output Model）微型模型，研究碳稅在西班牙的環(huán)境效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在西班牙財(cái)政收入大幅增加的情況下，碳稅在減少碳排放方面的影響是溫和有效的。Bruvoll和Larsen[9]使用1990-1999年數(shù)據(jù)，運(yùn)用Divisia指數(shù)分解法和一般均衡模擬方法，指出挪威碳稅覆蓋大約60%的能源消耗產(chǎn)生的CO2排放，可減少挪威2.3%的CO2排放量。Floros和Vlachou[10]利用希臘1982年至1998年期間時(shí)間序列數(shù)據(jù)，研究碳稅對(duì)該國(guó)制造業(yè)和煤炭、石油等能源行業(yè)CO2排放量的影響，發(fā)現(xiàn)餐飲業(yè)、紡織業(yè)、冶金業(yè)最容易受碳稅影響，減少碳排放，開(kāi)征碳稅可以減緩氣候變暖的速度。

中國(guó)氣候變化國(guó)別研究組采用一種可計(jì)算的一般均衡ERI-SGM模型，結(jié)合我國(guó)實(shí)際試算了兩種碳稅稅率方案，分別為100元/噸碳和200元/噸碳。其結(jié)果顯示：征收碳稅可顯著地降低能源消費(fèi)的增長(zhǎng)，改善能源的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，并能有效削減溫室氣體的排放。魏濤遠(yuǎn)和格羅姆斯洛德[11]利用CNAGE（China General Equilibrium Model）模型定量分析了對(duì)每噸碳排放量征收5美元及10美元碳稅對(duì)中國(guó)短期、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)和CO2排放的影響，研究表明，征收碳稅將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)承受損失，但碳排放量將有所下降，長(zhǎng)期來(lái)看碳稅的負(fù)面影響將小得多。

Pearce[12]在對(duì)碳稅的研究中提出雙重紅利（Double Dividend）理論，所謂雙重紅利是指若導(dǎo)致稅收扭曲的稅種能被環(huán)境稅所替代，將產(chǎn)生雙重紅利，一能通過(guò)糾正市場(chǎng)負(fù)外部性，改善生態(tài)環(huán)境得到綠色紅利；二能通過(guò)減少稅制扭曲，提高效率，進(jìn)而帶來(lái)社會(huì)福利形成藍(lán)色紅利。Feldstein進(jìn)一步指出碳稅不僅通過(guò)減少污染物排放達(dá)成環(huán)境紅利，而且還額外具有減少整體經(jīng)濟(jì)的成本，提高政府收入的紅利。Meng等人[13]根據(jù)澳大利亞數(shù)據(jù)的模擬結(jié)果，提出碳稅可以有效削減排放，但會(huì)造成經(jīng)濟(jì)溫和收縮。由于GNP中包括本國(guó)企業(yè)在外國(guó)的產(chǎn)值（不受本國(guó)碳稅約束），不包括外國(guó)企業(yè)在本國(guó)的產(chǎn)值，因而較GDP受碳稅影響更小。若碳價(jià)格信號(hào)機(jī)制暢通，碳稅補(bǔ)償計(jì)劃不會(huì)對(duì)減排造成重大影響，同時(shí)會(huì)大大減輕碳稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

王金南等人[14]采用國(guó)家發(fā)改委能源研究所自主開(kāi)發(fā)的我國(guó)能源政策綜合評(píng)價(jià)模型――能源經(jīng)濟(jì)模型，根據(jù)中國(guó)目前的CDM價(jià)格及外國(guó)碳稅稅率，模擬了三種功能不同碳稅方案對(duì)中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、能源節(jié)約和 CO2排放量的影響，結(jié)果表明即使忽略中國(guó)減少進(jìn)口、增加新興產(chǎn)業(yè)投資等利好因素，三種方案對(duì)中國(guó)GDP的影響也不會(huì)超過(guò)0.5%，近期在中國(guó)征收碳稅是一種可行的選擇。同時(shí)隨著稅率的提升，碳稅對(duì)能源消費(fèi)的影響愈加顯著。當(dāng)2030年碳稅價(jià)格為200元/噸碳時(shí)，與基準(zhǔn)情形相比節(jié)能率可達(dá)20%，節(jié)能效益也將近3%。

Karki等人的[15]分析表明，用非化石燃料替代化石燃料（如核能和可再生能源）可完成全球二分之一的碳減排目標(biāo)，碳定價(jià)政策如碳稅更能促進(jìn)這種替代帶來(lái)減排效應(yīng)。征收化石燃料碳排放稅，可以提高化石燃料發(fā)電價(jià)格，減少客戶對(duì)此方面的能源需求，同時(shí)提高可再生能源發(fā)電量，這被稱為碳稅的“收入效應(yīng)”和 “替代效應(yīng)”。兩種效應(yīng)疊加影響一國(guó)能源產(chǎn)業(yè)的格局，風(fēng)能、生物能等產(chǎn)業(yè)有可能占據(jù)主導(dǎo)地位。Baker和Shittu[16]研究了企業(yè)在不確定的碳稅的情景下為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的研究與發(fā)展（Research & Development，R&D）投入選擇。面對(duì)兩個(gè)不同的研發(fā)項(xiàng)目：實(shí)現(xiàn)降低低碳能源技術(shù)成本研發(fā)和現(xiàn)有技術(shù)的減排研發(fā)，他們發(fā)現(xiàn)最優(yōu)的R&D并不單純因碳稅的征收而遞增，一般而言，企業(yè)面臨碳稅壓力時(shí)對(duì)傳統(tǒng)能源技術(shù)的研發(fā)會(huì)經(jīng)歷先升后降的過(guò)程，那些靈活的企業(yè)在面對(duì)不確定的碳稅稅率時(shí)會(huì)選擇研發(fā)能源替代技術(shù)，實(shí)現(xiàn)能源轉(zhuǎn)型。

Zhang和Baranzini[17]認(rèn)為相對(duì)于勞動(dòng)力成本、國(guó)際匯率變動(dòng)等宏觀因素而言，碳稅對(duì)一國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力影響比通常認(rèn)知要更為微弱。碳稅在增加了無(wú)碳和低碳產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、保護(hù)環(huán)境的同時(shí)，可增加國(guó)民收入。稅收循環(huán)政策比退稅和免稅措施對(duì)貿(mào)易和能源密集型產(chǎn)業(yè)的成本效益比要高，且更具減排效應(yīng)?？紤]到未來(lái)碳稅可能以較高的利率征收，其所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響如對(duì)收入分配、社會(huì)福利等的影響可能比當(dāng)前更加尖銳。

事實(shí)上早在1994年，Symons等人就從不同角度探討了碳稅對(duì)不同收入階層的影響，其分析結(jié)果顯示，碳稅具有累退性，碳稅導(dǎo)致家用能源、交通、食品價(jià)格上漲，相對(duì)高收入家庭而言，低收入家庭對(duì)家用能源的支出占收入比重更大，會(huì)承受更多的負(fù)面影響。Metcalf等人也發(fā)現(xiàn)碳稅的稅率增長(zhǎng)實(shí)際影響著社會(huì)福利成本，但其累退性在短期一般均衡中被高估了，碳稅的福利損失每年減小0.5%。進(jìn)一步研究中，Metcalf和Weisbach[18]指出應(yīng)在碳稅征收中考慮通過(guò)調(diào)整所得稅等稅收制度改革來(lái)平滑碳稅的再分配效應(yīng)。

（四）簡(jiǎn)要述評(píng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者多從庇古稅角度研究碳稅，并提出初步的碳稅設(shè)計(jì)方案。歐美國(guó)家相繼開(kāi)征碳稅對(duì)碳稅的效應(yīng)研究逐漸增多，研究者大多通過(guò)構(gòu)建CGE等相關(guān)理論模型，利用數(shù)值模擬和情景分析等方法，分析碳稅的總體效應(yīng)和不同的碳稅方案產(chǎn)生的效應(yīng)。碳稅效應(yīng)可分為直接和間接兩個(gè)方面，直接效應(yīng)是指征收碳稅通過(guò)碳定價(jià)對(duì)能源消耗、CO2排放和氣候環(huán)境造成的影響，間接效應(yīng)是指碳稅雖不對(duì)末端收入征稅，但間接對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)格局、福利分配等方面造成影響。在對(duì)碳稅效應(yīng)的研究中學(xué)者們的觀點(diǎn)可分為兩類：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，碳稅減排效果明顯，對(duì)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、社會(huì)福利等的負(fù)面影響小，甚至還能通過(guò)稅收返還制度使低收入者受益；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，碳稅減排的激勵(lì)效果并不理想，反而會(huì)導(dǎo)致化石能源和電力價(jià)格上漲，顯著拉低國(guó)民的生活水平，碳稅的累退效應(yīng)甚至?xí)U(kuò)大收入差距，削弱國(guó)民的動(dòng)力。由于存在國(guó)家和地區(qū)差異，加之可用數(shù)據(jù)缺乏，各項(xiàng)碳稅效應(yīng)研究結(jié)果有所不同，但碳稅的負(fù)面影響說(shuō)明對(duì)碳稅稅制進(jìn)行反思和動(dòng)態(tài)調(diào)整是非常必要的。

三、碳交易

（一）碳交易的引入與內(nèi)涵

碳排放權(quán)交易的理念可追溯到污染權(quán)交易。排污權(quán)交易源于科斯（Coase）定理，科斯[19]最早指出外部性產(chǎn)生的根源在于模糊的產(chǎn)權(quán)，只要明確界定產(chǎn)權(quán)（在交易成本為零的條件下），就可以最小的成本解決外部性問(wèn)題。Dales[20]首次提出排污權(quán)交易的概念，并指出排污權(quán)交易應(yīng)包括兩方面內(nèi)容：實(shí)行排污許可證制度及準(zhǔn)許排污許可證轉(zhuǎn)讓、買(mǎi)賣(mài)制度。Montgomery[21]證明了基于市場(chǎng)機(jī)制的排污權(quán)交易均衡是存在的，排污權(quán)交易體是一種兼具成本優(yōu)勢(shì)和公平性的環(huán)保手段。Manne和Richel[22]進(jìn)一步闡釋了交易對(duì)排放權(quán)體系的必要性，認(rèn)為無(wú)論初始排放權(quán)如何分配，不同區(qū)域的排放權(quán)價(jià)值很有可能存在偏差，限制交易會(huì)導(dǎo)致比較優(yōu)勢(shì)的扭曲。Stavins[23]認(rèn)為排放權(quán)交易制度應(yīng)考慮八方面因素：總量控制目標(biāo)、分配機(jī)制、排污許可、市場(chǎng)運(yùn)行、市場(chǎng)定義、監(jiān)督與實(shí)施、分配和政治性問(wèn)題、與現(xiàn)行法律和制度的整合。

1992年，政府間氣候變化專業(yè)委員會(huì)（IPCC）通過(guò)談判，達(dá)成了《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》（UNFCCC，簡(jiǎn)稱《公約》）。1997年12月《公約》的第一個(gè)附加協(xié)議《京都議定書(shū)》正式通過(guò)，提出將市場(chǎng)機(jī)制作為減排以CO2為代表的溫室氣體的新路徑，將CO2排放權(quán)作為一項(xiàng)商品進(jìn)行交易。《京都議定書(shū)》同時(shí)建立了三種靈活交易機(jī)制，即國(guó)際排放交易機(jī)制（International Emission Trading，IET）、聯(lián)合履約機(jī)制（Joint Implementation，JI）以及清潔發(fā)展機(jī)制（Clean Development Mechanism，CDM）。IET機(jī)制規(guī)定具有減排義務(wù)的特定締約方可以轉(zhuǎn)讓碳排放權(quán)配額（Assigned Amount Unit，AAU），并形成相應(yīng)的基于配額的碳金融市場(chǎng)；JI機(jī)制允許特定締約方之間通過(guò)投資節(jié)能減排項(xiàng)目獲取減排單位（Emission Reduction Unit，ERU），相當(dāng)于在工業(yè)國(guó)家間轉(zhuǎn)化減排單位；CDM 則允許特定締約方用在發(fā)展中國(guó)家推行減排項(xiàng)目獲得的經(jīng)核證的減排量（Certified Emission Reductions，CER）來(lái)抵減其減排指標(biāo)，同時(shí)也為發(fā)展中國(guó)家實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，參與國(guó)際碳金融市場(chǎng)提供了機(jī)遇。

（二）碳交易實(shí)踐

排放權(quán)交易機(jī)制可以三種模式建立：限額交易模式、基準(zhǔn)線信用模式和混合模式。按照交易的原生產(chǎn)品（CO2排放權(quán)）的來(lái)源，可分為基于配額的市場(chǎng)（Allowance-based Market）和基于項(xiàng)目的市場(chǎng)（Project-based Market）。配額市場(chǎng)在碳交易市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位，其交易原理為限額交易制度（Cap & Trade），由管理者指定總的排放配額，并在參與者間進(jìn)行分配，參與者根據(jù)自身的需求來(lái)進(jìn)行排放配額的買(mǎi)賣(mài)?！毒┒甲h定書(shū)》中的國(guó)際排放交易IET機(jī)制、歐盟排放交易體系（European Union Emission Trading Scheme，EU ETS）及一些自愿交易機(jī)制均屬此類市場(chǎng)。項(xiàng)目市場(chǎng)的交易原理為基準(zhǔn)線交易（Baseline & Trade），這類交易主要涉及具體項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，低于基準(zhǔn)排放水平的項(xiàng)目或碳吸收項(xiàng)目在經(jīng)過(guò)認(rèn)證后可獲得減排單位。項(xiàng)目市場(chǎng)主要分為JI市場(chǎng)和CDM市場(chǎng)。本文以碳交易市場(chǎng)中的典型代表EU ETS、CDM和芝加哥氣候交易所（Chicago Climate Exchange，CCX）自愿減排機(jī)制為例進(jìn)行介紹。

EU ETS屬于強(qiáng)制性的配額市場(chǎng)，涵蓋整個(gè)歐盟層面的區(qū)域排放交易體系，它以限額交易為基礎(chǔ)，以CO2為管制氣體，以能源活動(dòng)、黑色金屬生產(chǎn)與處理、采礦等為管制對(duì)象，覆蓋電力、熱力、鋼鐵、航空等高排放行業(yè)。基于總量控制原則，歐盟評(píng)估各成員國(guó)的減排目標(biāo)并分配給各國(guó)CO2可排放量（在EU ETS初期配額都是以祖父式分配無(wú)償取得，自2013年起逐漸變?yōu)榕馁u(mài)）。根據(jù)歷史排放、預(yù)期排放等因素，這些配額又被分配到各國(guó)的排放企業(yè)。經(jīng)第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，在區(qū)域內(nèi)CO2排放總量低于允許排放量的條件下，區(qū)域內(nèi)各排放源之間可通過(guò)排放配額交易方式調(diào)劑余裕排放量。同時(shí)歐盟許可其成員國(guó)使用JI和CDM項(xiàng)目帶來(lái)的核證減排量折抵其CO2排放量，形成核證減排交易。

CDM屬于項(xiàng)目市場(chǎng)的重要組成部分，是發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家各自發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)的雙贏選擇，核心是發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)實(shí)體經(jīng)發(fā)展中國(guó)家批準(zhǔn)利用資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)在東道國(guó)實(shí)施減排項(xiàng)目換取CERs。CDM可分為兩級(jí)市場(chǎng)：一級(jí)市場(chǎng)基本由發(fā)展中國(guó)家提供，由于風(fēng)險(xiǎn)較大，CERs價(jià)格偏低；二級(jí)市場(chǎng)囊括了遠(yuǎn)期合約簽訂而CERs尚未生成時(shí)的交易，市場(chǎng)效率較高，交易額度較大。CDM項(xiàng)目涉及能源工業(yè)、化學(xué)工業(yè)、交通、采礦等十三大項(xiàng)，一方面通過(guò)垃圾填埋等清潔技術(shù)減少溫室氣體的排放，另一方面通過(guò)改善土地運(yùn)用和造林等方式增加對(duì)大氣中溫室氣體的吸收。項(xiàng)目流程包括論證、設(shè)計(jì)、審批、注冊(cè)、實(shí)施、核查核證等多個(gè)環(huán)節(jié)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)是其中關(guān)鍵。目前中國(guó)是全球 CDM 項(xiàng)目市場(chǎng)的重要參與者，占據(jù)簽發(fā)的 CERs 的半壁江山。

CCX自愿減排市場(chǎng)是全球笫一個(gè)運(yùn)用法律約束力和市場(chǎng)機(jī)制來(lái)進(jìn)行溫室氣體減排的國(guó)際性平臺(tái)。該交易所開(kāi)展的減排交易項(xiàng)目涉及電力、能源、制造等行業(yè)產(chǎn)生的CO2、CH4、N2O、HFCs、PFCs和SF6等六種溫室氣體，提供溫室氣體排放配額、經(jīng)核證的排放補(bǔ)償量和經(jīng)核證的先期行動(dòng)補(bǔ)償量三種基本產(chǎn)品。目前CCX有四百多個(gè)會(huì)員實(shí)體，會(huì)員分別來(lái)自航空、汽車(chē)、電力等數(shù)不同的行業(yè)，可分為兩類：一類是必須遵守其承諾的減排目標(biāo)的企業(yè)、城和其它減排單位，其義務(wù)是在事先設(shè)立的減排目標(biāo)基礎(chǔ)上每年減少1%，四年減排4%，若沒(méi)有完成目標(biāo)就需向其他會(huì)員購(gòu)買(mǎi)排放許可證，或通過(guò)投資減排項(xiàng)目產(chǎn)生的抵扣性碳信用額抵減原來(lái)的減排量；另一類則是該交易所的參與者，通過(guò)將減排項(xiàng)目集成打包出售、直接出售碳排放權(quán)等方式參與交易。

（三）碳交易制度研究

CO2排放權(quán)是一種稀缺資源，其初始分配的公平性和有效性是碳交易順利推行的基礎(chǔ)。排放權(quán)初始分配主要有兩種形式：免費(fèi)分配和公開(kāi)拍賣(mài)。免費(fèi)分配包括依據(jù)排放企業(yè)的歷史排放標(biāo)準(zhǔn)獲取一定比例排放權(quán)的祖父制分配及依據(jù)企業(yè)當(dāng)前產(chǎn)量和單位產(chǎn)量獲得排放權(quán)的分配。由于排放權(quán)具有同質(zhì)多物品屬性，公開(kāi)拍賣(mài)多采用標(biāo)準(zhǔn)密封投標(biāo)方式，包括單價(jià)拍賣(mài)、首價(jià)拍賣(mài)和維克里拍賣(mài)三類。此外拍賣(mài)還可以采用增價(jià)拍賣(mài)，該拍賣(mài)方式具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。多數(shù)研究者更傾向于公開(kāi)拍賣(mài)。Goulder等人[24]、Fullerton和Metcalf[25]等運(yùn)用一般均衡模型分析認(rèn)為非拍賣(mài)的配額方式帶來(lái)的成本大于其他分配方式，若進(jìn)行拍賣(mài)分配并將所得用來(lái)削減排放稅帶來(lái)的稅收扭曲，則會(huì)帶來(lái)祖父制分配二倍的成本效益。拍賣(mài)可以提高企業(yè)革新技術(shù)的積極性，減少政治摩擦。同時(shí)拍賣(mài)方式保障了新進(jìn)入的企業(yè)與原有企業(yè)在取得排放權(quán)配額方面平等一致。Venmans[26]認(rèn)為免費(fèi)分配帶來(lái)的意外收益將使財(cái)富由消費(fèi)者向企業(yè)轉(zhuǎn)移，降低了收入分配的公平性。不過(guò)也有學(xué)者如Vesterdal和Svendsen[27]認(rèn)為祖父制分配更適應(yīng)當(dāng)前不完備的市場(chǎng)現(xiàn)狀。

碳價(jià)格是影響碳交易市場(chǎng)的主要力量之一，關(guān)于碳價(jià)格的研究集中在價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素等方面。Christiansen等人[28]提出政府政策、技術(shù)指標(biāo)、市場(chǎng)基本面乃至氣候等因素都在一定程度上影響了排放權(quán)價(jià)格，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況則決定了市場(chǎng)的均衡價(jià)格。Mansanet-Bataller等人[29]運(yùn)用多元分析法研究了電價(jià)和天然氣價(jià)格與碳價(jià)格的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者互為因果，極端氣候也對(duì)排放權(quán)價(jià)格具有一定影響。Hintermann[30]證實(shí)，極端寒冷氣候與碳價(jià)格存在非線性相關(guān)。Chevallier[31]通過(guò)EGARCH模型分析，指出企業(yè)年度減排的違規(guī)情況以及后京都議定書(shū)時(shí)代國(guó)際協(xié)議不確定性的增加，可以解釋碳價(jià)格的不穩(wěn)定波動(dòng)。Nazifi[32]通過(guò)對(duì)EUAs和CERs的動(dòng)態(tài)價(jià)格變化的參數(shù)分析指出交易限制、監(jiān)管變化和CERs的不確定性是影響排放權(quán)價(jià)格的重要因素。在對(duì)EU ETS碳價(jià)格的研究中，Benz和Hengelbrock[33]依據(jù)EU ETS 中排放權(quán)價(jià)格動(dòng)態(tài)機(jī)制指出存貸機(jī)制和交易的時(shí)間間隔對(duì)價(jià)格也具有影響。Bredin和Muckley[34]使用靜態(tài)和遞歸的Johansen多變量協(xié)整近似比率檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在EU ETS的第二階段產(chǎn)生了新的排放權(quán)定價(jià)機(jī)制，并由市場(chǎng)基本面要素推動(dòng)價(jià)格走向成熟。

在碳交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)方面，一些學(xué)者認(rèn)為熱點(diǎn)（hot spots）是限制排放權(quán)進(jìn)行空間覆蓋的主要原因，如果不考慮時(shí)間熱點(diǎn)（temporal hot spots）的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)具有成本效益的排放權(quán)交易體系應(yīng)具備時(shí)間柔性，即排放權(quán)可以儲(chǔ)存和借用。Vesterdal和Svendsen在對(duì)于歐洲溫室氣體排污權(quán)交易進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)管理者在計(jì)劃初始期間應(yīng)避免覆蓋太多行業(yè)，以盡量減輕對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響和減少反對(duì)者。Perdan和Azapagic[35]認(rèn)為在克服技術(shù)和非技術(shù)障礙后，應(yīng)在政治支持和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定條件下逐步在地域、時(shí)間和覆蓋行業(yè)等范疇擴(kuò)大排放交易。

各國(guó)在實(shí)施減排計(jì)劃的同時(shí)，也面臨著碳交易所帶來(lái)的行業(yè)管制、經(jīng)濟(jì)安全、法律等多方面的風(fēng)險(xiǎn)，以CDM機(jī)制為例，Dutschke等人[36]認(rèn)為CDM項(xiàng)目存在基準(zhǔn)線評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、自然災(zāi)害等風(fēng)險(xiǎn)，馬建平和莊貴陽(yáng)[37]指出CDM 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)過(guò)程中可能發(fā)生審批失利、審定退回、注冊(cè)失敗、報(bào)告偏差和協(xié)議違約等五大風(fēng)險(xiǎn)事件和宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，給業(yè)主造成經(jīng)濟(jì)損失或減少其減排收益，業(yè)主須通過(guò)關(guān)注宏觀政策動(dòng)態(tài)、科學(xué)確定基準(zhǔn)線、加強(qiáng)環(huán)境治理等方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

（四）碳交易效應(yīng)評(píng)價(jià)

有關(guān)碳交易效應(yīng)的研究集中在CO2減排效果、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、行業(yè)格局等方面。Babiker等人運(yùn)用CGE模型和EPPA模型分析認(rèn)為，國(guó)際碳排放交易機(jī)制可能導(dǎo)致貿(mào)易國(guó)的福利損失。通過(guò)對(duì)印度經(jīng)濟(jì)學(xué)家Bhagwati提出的貧困化增長(zhǎng)國(guó)家案例進(jìn)行分析，他們發(fā)現(xiàn)貿(mào)易條件惡化和扭曲性稅收的交互作用抵消了一國(guó)在碳排放交易因低減排成本獲得的收益。Silva和Zhu[38]認(rèn)為由于富裕國(guó)家的排放許可證價(jià)格更高，國(guó)際貿(mào)易將導(dǎo)致污染產(chǎn)業(yè)由富國(guó)轉(zhuǎn)移到較貧窮的國(guó)家。同時(shí)沒(méi)有參與《京都議定書(shū)》的國(guó)家會(huì)因排放更多的國(guó)際污染和更低的本地污染而獲得雙重收益。但也有眾多學(xué)者發(fā)出反對(duì)聲音，Stankeviciute等[39]通過(guò)研究歐洲部分部門(mén)的邊際減排成本曲線，比較不同國(guó)家和地區(qū)在2010和2020年兩種不同的碳交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下ET EUS的有效性后認(rèn)為，在短期內(nèi)超過(guò)50%的CO2減排量都是在歐盟排放交易體系中的行業(yè)部門(mén)尤其是電力部門(mén)中實(shí)現(xiàn)的。

Bode[40]認(rèn)為在免費(fèi)分配機(jī)機(jī)制中，因引入碳交易導(dǎo)致電價(jià)上漲，電力部門(mén)從此獲益最多。Bunn的研究也證實(shí)得出碳排放權(quán)確實(shí)可以影響天然氣或電力的價(jià)格。Lee等[41]指出在石化部門(mén)，上游行業(yè)從碳排放交易中賺取利潤(rùn)，而下游行業(yè)因未能實(shí)現(xiàn)其減排目標(biāo)不得不購(gòu)買(mǎi)額外的排放權(quán)。Gulbrandsen和Stenqvist[42]的研究發(fā)現(xiàn)，EU ETS通過(guò)影響電力價(jià)格對(duì)紙漿和造紙業(yè)產(chǎn)生沖擊，造紙業(yè)在CO2減排技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用方面進(jìn)行大量投入。Tuerk等人[43]提出具有碳中性特征、零減排成本的生物能源將來(lái)會(huì)成為碳交易計(jì)劃的重中之重，對(duì)農(nóng)業(yè)和林業(yè)部門(mén)的政策偏移可以有效引導(dǎo)對(duì)碳價(jià)格反應(yīng)敏感的企業(yè)發(fā)展生物能源。

（五）碳交易與碳稅的比較研究

碳稅屬于價(jià)格調(diào)節(jié)型市場(chǎng)化工具，碳排放權(quán)交易制度是數(shù)量控制型市場(chǎng)化工具，關(guān)于二者的比較研究一直是學(xué)界熱點(diǎn)。早期受庇古和科斯啟發(fā)，人們認(rèn)為只要邊際排放成本與碳價(jià)格相等即可達(dá)到減排作用，碳排放權(quán)交易與碳稅實(shí)質(zhì)上是等效的。但Weitzman發(fā)現(xiàn)，由于政策制定者在決定稅率或確定排放許可數(shù)量的不確定性，排污邊際成本曲線的斜率與邊際效率曲線斜率不同，導(dǎo)致兩種工具不再等效。Newell和Pizer[44]修改了Weitzman模型并將其應(yīng)用到環(huán)境問(wèn)題上，發(fā)現(xiàn)價(jià)格工具比數(shù)量工具更加靈活，稅收政策所產(chǎn)生的的社會(huì)凈福利更高。Goldblatt[45]認(rèn)為考慮到福利沖擊、政策的長(zhǎng)期穩(wěn)定性等因素，碳稅比碳交易更適合中等收入的發(fā)展中國(guó)家。但是由于碳稅的減排效果確定性較差和政治阻力，碳稅并不比碳交易更受?chē)?guó)際社會(huì)歡迎，《京都議定書(shū)》最終選擇碳排放權(quán)交易制度作為全球減排的主要機(jī)制。

也有學(xué)者探討碳稅與碳交易綜合運(yùn)用成為復(fù)合工具或雙軌機(jī)制的可能性。McKibbin和Wilcoxen[46]提出混合利用碳稅和碳交易政策具有單一措施不具備的優(yōu)點(diǎn)：可以避免碳稅的再分配問(wèn)題、提供內(nèi)在的監(jiān)督與實(shí)施機(jī)制，還可以獲得真實(shí)邊際減排成本的信息。Tamura和Kimura[47]也提倡碳稅與碳交易的結(jié)合，他們認(rèn)為對(duì)于日本等工業(yè)能耗已經(jīng)極具效率的國(guó)家，僅靠碳稅難以實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)，加入排放權(quán)交易后，碳稅對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的不良影響將減少50%，并且通過(guò)貿(mào)易的增加獲取更多利益。

（六）簡(jiǎn)要評(píng)述

碳交易的研究初期集中在制度設(shè)計(jì)上，如交易模式、排放總量確定、初始額度分配、交易監(jiān)管等。在ET EUS、CDM等機(jī)制付諸實(shí)踐后，學(xué)者對(duì)上述機(jī)制的效應(yīng)評(píng)價(jià)、制度改進(jìn)等方面的研究越來(lái)越多，對(duì)電力、石化、造紙等行業(yè)予以特別關(guān)注。普遍認(rèn)為碳交易帶來(lái)的影響是復(fù)雜的，碳交易制度對(duì)節(jié)能減排有明顯作用，但對(duì)行業(yè)格局、國(guó)家福利與發(fā)展卻有利有弊。多位學(xué)者對(duì)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了分析，但由于碳交易實(shí)踐期間短、碳價(jià)格數(shù)據(jù)缺乏，現(xiàn)有的實(shí)證研究無(wú)法給出碳價(jià)格形成機(jī)制的有力證明。隨著碳交易在各國(guó)實(shí)踐的深化，英國(guó)、澳大利亞相繼走上碳稅與碳交易綜合運(yùn)作的探索之路。在下一步研究中，碳交易與碳稅的結(jié)合、碳交易的國(guó)際流動(dòng)與協(xié)調(diào)、交易風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與規(guī)避、交易創(chuàng)新機(jī)制等都是探討的新方向。

四、碳金融

（一）碳金融的引入與內(nèi)涵

從演進(jìn)進(jìn)程看，碳金融是環(huán)境金融的一個(gè)重要分支。Sandor首次提出環(huán)境金融定義后，Salazar[48]對(duì)環(huán)境金融進(jìn)行了較為深入的研究，認(rèn)為環(huán)境金融是金融業(yè)為服務(wù)環(huán)境產(chǎn)業(yè)的新需求而進(jìn)行的升級(jí)和創(chuàng)新，存在體系差異的金融業(yè)和環(huán)境產(chǎn)業(yè)通過(guò)環(huán)境金融銜接起來(lái)，實(shí)現(xiàn)保護(hù)環(huán)境的功用。Cowan[49]認(rèn)為環(huán)境金融解決的是社會(huì)推行的環(huán)保事項(xiàng)的資金融通問(wèn)題，并不涉及干預(yù)社會(huì)決策。金融業(yè)在促進(jìn)資金融通的同時(shí)也能從發(fā)展環(huán)境產(chǎn)業(yè)中受益。此外他探討了實(shí)現(xiàn)環(huán)境金融的途徑，如發(fā)展環(huán)保基金、小規(guī)模排污權(quán)交易、債務(wù)掉期合約等。Labatt和White[50]將環(huán)境金融分為兩部分，一是可持續(xù)發(fā)展與金融績(jī)效的關(guān)系，二是環(huán)境金融中銀行和金融服務(wù)的實(shí)現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上他們定義了環(huán)境金融產(chǎn)品，認(rèn)為它是所有為實(shí)現(xiàn)保護(hù)環(huán)境，規(guī)避環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)而開(kāi)發(fā)的、市場(chǎng)化運(yùn)作的金融產(chǎn)品。

《京都議定書(shū)》簽訂后，三種碳交易市場(chǎng)機(jī)制的出現(xiàn)使得溫室氣體排放權(quán)由免費(fèi)的公共資源變成具有交換價(jià)值的私有物品，具備金融資產(chǎn)屬性，極大推動(dòng)碳交易市場(chǎng)與碳金融的形成和發(fā)展。世界銀行在的研究報(bào)告中指出，碳金融為購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)生（或估計(jì)產(chǎn)生）溫室氣體減排量的項(xiàng)目所提供的資源，其定義應(yīng)為碳減排項(xiàng)目投融資。我國(guó)學(xué)者王遙[51]也給出碳金融的解釋，認(rèn)為碳金融是應(yīng)對(duì)氣候變化的金融解決方案，包含市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品和服務(wù)等因素，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、減緩和適應(yīng)氣候變化、災(zāi)害管理三重目標(biāo)的低成本途徑。碳金融市場(chǎng)可理解為狹義和廣義兩個(gè)層次：狹義碳金融市場(chǎng)僅指由國(guó)際上溫室氣體排放權(quán)指標(biāo)及其衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)；廣義碳金融市場(chǎng)還包括與碳交易市場(chǎng)發(fā)展緊密相關(guān)的CDM投融資市場(chǎng)及節(jié)能減排項(xiàng)目融資市場(chǎng)等，本文所指的碳金融市場(chǎng)為廣義概念的市場(chǎng)。

（二）碳金融實(shí)踐

經(jīng)濟(jì)低碳化的重點(diǎn)在于節(jié)能減排和發(fā)展可再生資源，碳金融的功用正在于減排項(xiàng)目的投融資和金融工具的創(chuàng)造。目前碳金融市場(chǎng)集中在歐盟碳排放交易體系和北美碳減排交易體系，本文主要從碳金融市場(chǎng)的參與者與產(chǎn)品角度觀察碳金融市場(chǎng)實(shí)踐。

衍生品交易占到碳金融市場(chǎng)70%以上，歐洲氣候交易所（ECX）以EUAs和CERs為基礎(chǔ)產(chǎn)品，在2005年4月首次引進(jìn)EUAs期貨合約交易，目前發(fā)展相對(duì)成熟，引進(jìn)了具有標(biāo)準(zhǔn)格式、明確規(guī)范的碳金融交易合同。紐約―泛歐證券交易集團(tuán)BlueNext環(huán)境交易所現(xiàn)已成為全球規(guī)模最大的碳信用額現(xiàn)貨交易市場(chǎng)，交易產(chǎn)品有CERs與EUAs的現(xiàn)貨和期貨。目前全球主要的期貨和期權(quán)產(chǎn)品為限定于歐盟排放交易體系下的ECX金融合約、EUAs期貨及期權(quán)、CERs期貨及期權(quán)。紐約商業(yè)交易所（NYMEX）旗下的綠色交易所（Green Exchange）和芝加哥氣候期貨交易所（CCFE）都是碳金融衍生品交易的活躍平臺(tái)。

銀行業(yè)是碳金融市場(chǎng)的主要參與者，綠色信貸是其較早參與的碳金融項(xiàng)目，依據(jù)“赤道原則”商業(yè)銀行在進(jìn)行貸款投放時(shí)，審慎評(píng)估貸款方項(xiàng)目的環(huán)境破壞風(fēng)險(xiǎn)，有選擇性地對(duì)可再生資源和清潔燃料項(xiàng)目予以傾斜。荷蘭銀行、巴克萊銀行、花旗銀行、興業(yè)銀行等銀行已經(jīng)開(kāi)展了包括低碳項(xiàng)目融資、商業(yè)建筑貸款、綠色汽車(chē)貸款等多門(mén)類的綠色信貸工作。此外，在碳金融市場(chǎng)上商業(yè)銀行提供的產(chǎn)品和服務(wù)還包括：投資參股低碳企業(yè)；對(duì)CDM等碳項(xiàng)目應(yīng)收賬款融資，并促成排放權(quán)交易；為低碳項(xiàng)目交易雙方提供咨詢、擔(dān)保、融資租賃、信用增級(jí)等中間服務(wù)；提供CERs二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)，增強(qiáng)碳交易的流動(dòng)性；推出氣候信用卡等個(gè)人“碳中和”業(yè)務(wù)；開(kāi)發(fā)各種與碳交易價(jià)格、氣候指數(shù)掛鉤的金融產(chǎn)品，為碳排放權(quán)買(mǎi)家提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，為投資者提供新的投資渠道。

為了推進(jìn)國(guó)際碳交易活動(dòng)，一些國(guó)際金融組織實(shí)施了專項(xiàng)集合投資計(jì)劃，設(shè)立碳基金。低碳投資的載體一般可分為三類：項(xiàng)目機(jī)構(gòu)、政府購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃和碳基金，一般而言以上三類都可算作碳基金。按投資主體的不同，碳基金可以分為由國(guó)際組織或政府設(shè)立管理的公共基金（如英國(guó)碳基金、亞太碳基金），由政府、投資銀行和企業(yè)聯(lián)合設(shè)立實(shí)行企業(yè)化管理的混合基金（如日本碳基金、德國(guó)碳基金）和企業(yè)為投資獲利而出資設(shè)立管理的私人基金（如瑞銀綠色投資基金、德銀氣候保護(hù)基金）。目前世界銀行管理著12個(gè)碳基金以及相關(guān)機(jī)構(gòu)，主要有碳原型基金、生物碳基金等特別基金和意大利碳基金、歐洲碳基金等國(guó)別基金，特別基金主要功能在于培育京都機(jī)制下碳市場(chǎng)的形成和發(fā)展，國(guó)別基金的主要功能在于購(gòu)買(mǎi)Jl或者CDM項(xiàng)目的溫室氣體減排額度，幫助相關(guān)工業(yè)化國(guó)家完成減排目標(biāo)。

碳金融發(fā)展需要金融服務(wù)業(yè)全方位支持。從碳排放權(quán)的產(chǎn)生到最終進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，過(guò)程中資金需求大，未來(lái)收益不確定，瑞士再保險(xiǎn)創(chuàng)造了具備或有上線的減排交易遠(yuǎn)期保險(xiǎn)產(chǎn)品，美國(guó)保險(xiǎn)公司已經(jīng)推出了碳排放信用保險(xiǎn)、碳交易保險(xiǎn)產(chǎn)品，為碳交易雙方提供保障。近年來(lái)還出現(xiàn)巨災(zāi)債券和天氣衍生金融產(chǎn)品規(guī)避天氣變化對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和銷售等造成的不利影響。

（三）碳金融市場(chǎng)研究

碳金融產(chǎn)品價(jià)格是吸引和激勵(lì)投資者與企業(yè)關(guān)注氣候變化，投資碳減排的重要機(jī)制。在現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的相關(guān)性研究中，Wagner和Uhrig-Homburg[52]認(rèn)為碳期貨是合適的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格差別在于持有成本，即期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格加上應(yīng)計(jì)利息，風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論可運(yùn)用于碳期貨估值。在現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)系研究上，Rittler[53]分析EUA現(xiàn)貨與期貨的短期動(dòng)態(tài)價(jià)格和長(zhǎng)期價(jià)格，發(fā)現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)傳遞結(jié)構(gòu)被擴(kuò)大至高頻水平，期貨價(jià)格最先反映市場(chǎng)信號(hào)，后影響現(xiàn)貨價(jià)格，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Arouri 等人[54]也通過(guò)VAR模型和STR-EGARCH模型對(duì)第二期EUA碳現(xiàn)貨和期貨價(jià)格間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)二者的收益和波動(dòng)性是不對(duì)稱和非線性的，非線性模型可作為預(yù)測(cè)EUA價(jià)格的有效手段。

碳金融交易是否能夠有效運(yùn)行，市場(chǎng)是否有效，核心在于碳金融產(chǎn)品價(jià)格在信息可獲得條件下是否有效。Benz和Hengelbrock利用向量誤差修正模型對(duì)EUA期貨市場(chǎng)的ECX和Nord Pool交易平臺(tái)2005-2007年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)隨著交易強(qiáng)度增加，即使是交易成本較高，流動(dòng)性較差的期貨市場(chǎng)也有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Daskalakis和Markellos[55]對(duì)歐盟碳排放交易體系的三個(gè)主要交易市場(chǎng)Powernext、Nord Pool和ECX的碳金融資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格建模分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格具有跳躍性與非平穩(wěn)性的特征，碳金融市場(chǎng)是弱勢(shì)有效的，主要原因在于歐盟碳交易體系尚未成熟，以及政府對(duì)短期投資和碳配額融資的限制。

在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，Blyth等人[56]采用隨機(jī)模型分析，發(fā)現(xiàn)氣候政策不僅對(duì)碳金融產(chǎn)品預(yù)期價(jià)格有直接影響，也強(qiáng)影響碳市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征。市場(chǎng)設(shè)計(jì)影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也影響投資行為。政府在制定碳金融市場(chǎng)規(guī)則，預(yù)期投資者對(duì)價(jià)格信號(hào)反應(yīng)程度時(shí)應(yīng)綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，同樣，企業(yè)在制定投資和交易時(shí)也要區(qū)分驅(qū)動(dòng)因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。Fankhauser和Hepburn[57]從允許碳排放額度的跨期儲(chǔ)藏和跨期借貸等方面對(duì)碳金融交易市場(chǎng)進(jìn)行多角度設(shè)計(jì)，以此達(dá)到碳排放權(quán)交易市場(chǎng)具有靈活性和碳排放權(quán)價(jià)格波動(dòng)能夠具有可預(yù)測(cè)性。

創(chuàng)新是碳金融不斷發(fā)展的動(dòng)力，F(xiàn)ankhauser和Hepburn基于當(dāng)前碳市場(chǎng)靈活性最大化和成本最小化要求的挑戰(zhàn)，從碳排放額度的跨期儲(chǔ)藏和跨期借貸等方面進(jìn)行多角度創(chuàng)新設(shè)計(jì)。在創(chuàng)新和完善碳市場(chǎng)的研究中，Knox-Hayes[58]提出發(fā)達(dá)國(guó)家碳市場(chǎng)已相對(duì)成熟，碳交易可通過(guò)現(xiàn)代虛擬的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)，但仍需要一個(gè)真實(shí)的社會(huì)連通和人際網(wǎng)絡(luò)，對(duì)于建立未來(lái)新型市場(chǎng)，出于社會(huì)協(xié)調(diào)互補(bǔ)和降低沉沒(méi)成本的考量，可以在現(xiàn)有市場(chǎng)基礎(chǔ)上發(fā)展倫敦和紐約市場(chǎng)并加強(qiáng)這些金融中心的重要性。

（四）碳金融效應(yīng)評(píng)價(jià)

由于具有交易迅捷、流動(dòng)性高、風(fēng)控成熟等優(yōu)勢(shì)，碳金融衍生品市場(chǎng)在吸引市場(chǎng)參與者、防范碳交易風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮重要作用。Benz和Klar認(rèn)為衍生品的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可以使投資者對(duì)碳交易產(chǎn)品價(jià)格做出更合理的估計(jì)，制定更加有效的交易策略與風(fēng)險(xiǎn)管理決策。碳金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)和發(fā)展無(wú)疑成為碳市場(chǎng)更好發(fā)揮資源配置作用的重要推動(dòng)力量。

相較于傳統(tǒng)模式，Haigler[59]認(rèn)為碳金融通過(guò)對(duì)溫室氣體排放權(quán)定價(jià)的方式提供了更加環(huán)保、健康、經(jīng)濟(jì)高效的減排機(jī)制，可以極大促進(jìn)發(fā)展中國(guó)家的清潔能源技術(shù)發(fā)展。Hogarth[60]對(duì)烏拉圭太陽(yáng)能計(jì)劃低碳信貸項(xiàng)目的研究得出結(jié)論貸款改變當(dāng)?shù)鼐用竦哪茉唇Y(jié)構(gòu)，顯著降低太陽(yáng)能使用家庭的系統(tǒng)成本。

杜莉等人[61]還從理論和實(shí)證角度分析碳金融的溢出效應(yīng)，認(rèn)為碳金融體系的不斷拓展，推動(dòng)減排成本收益的轉(zhuǎn)化，推進(jìn)能源鏈轉(zhuǎn)型的資金融通，促進(jìn)低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展技術(shù)的國(guó)際傳導(dǎo)，同時(shí)轉(zhuǎn)移和管理氣候風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展發(fā)揮重要的助推效能。Kozlecka等人[62]對(duì)國(guó)際碳基金的研究也從側(cè)面證實(shí)國(guó)際碳市場(chǎng)的發(fā)展和歐盟交易體系的存在提高了投資者特別是歐洲投資者對(duì)碳交易的積極性。

（五）簡(jiǎn)要述評(píng)

碳金融已成為低碳研究中一個(gè)十分引人注目的新領(lǐng)域。國(guó)外研究少見(jiàn)“碳金融”字眼，多以碳市場(chǎng)代替，且研究多基于微觀層面（如碳金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)、市場(chǎng)效率、政策設(shè)計(jì)等），重點(diǎn)關(guān)注EU ETS平臺(tái)和CDM機(jī)制，對(duì)金融業(yè)、工業(yè)、農(nóng)業(yè)等各個(gè)行業(yè)，歐盟、北美、發(fā)展中國(guó)家均有涉及。由于碳金融僅處在試點(diǎn)階段，缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)研究集中于宏觀領(lǐng)域（如市場(chǎng)發(fā)展步驟、交易制度選擇等），重點(diǎn)研究CDM機(jī)制，多為定性分析，定量研究相對(duì)缺乏。國(guó)內(nèi)外研究者對(duì)碳金融的影響、市場(chǎng)效率等問(wèn)題有較一致的認(rèn)識(shí)，認(rèn)為碳金融促成了更規(guī)范、安全的碳交易平臺(tái)，但在微觀層面如碳衍生產(chǎn)品定價(jià)模式、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管等方面莫衷一是。當(dāng)前的理論研究還難以適應(yīng)多元發(fā)展的碳金融實(shí)踐，迅速發(fā)展的碳金融市場(chǎng)需要加豐富的、前瞻性的理論研究來(lái)支撐。

五、主要結(jié)論及研究展望

低碳經(jīng)濟(jì)實(shí)踐及低碳研究已經(jīng)持續(xù)數(shù)十年，基于上述實(shí)踐掃描和文獻(xiàn)述評(píng)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)以上三種低碳經(jīng)濟(jì)工具從不同角度進(jìn)行了分析和探討，特別是國(guó)外學(xué)者對(duì)各種工具的優(yōu)劣、工具和產(chǎn)品定價(jià)、制度設(shè)計(jì)、影響效應(yīng)等方面已經(jīng)進(jìn)行了兼具深度和廣度的研究。但囿于實(shí)踐歷史短、數(shù)據(jù)匱乏、視野狹窄、創(chuàng)新缺乏等原因，各項(xiàng)研究尚未形成一個(gè)系統(tǒng)的理論體系，仍存有較多缺陷。為實(shí)現(xiàn)低碳實(shí)踐良性發(fā)展，低碳經(jīng)濟(jì)理論還有廣闊的發(fā)展空間。

碳稅研究應(yīng)構(gòu)建邏輯明晰的因果模型，分析碳稅決策者和納稅主體所期望達(dá)到的目標(biāo)、面臨的約束及可能的選擇，進(jìn)而對(duì)碳稅的影響進(jìn)行科學(xué)評(píng)價(jià)。由于碳稅具有累退性，如何在征稅同時(shí)實(shí)現(xiàn)公平是個(gè)難題，碳稅的設(shè)計(jì)應(yīng)著重考量稅率上限設(shè)定、動(dòng)態(tài)調(diào)整、稅收返還等方面實(shí)現(xiàn)稅收中性。單純依靠征稅減排不可避免存在局限性，下一步還應(yīng)探討各種減排工具之間的交叉效應(yīng)及混合工具的設(shè)計(jì)，以實(shí)現(xiàn)最佳成本效益。

碳交易研究中碳排放權(quán)配給是起點(diǎn)，隨著碳交易市場(chǎng)成熟，分配制度改革是必然趨勢(shì)，需要更加科學(xué)的模型和數(shù)據(jù)進(jìn)行理論支持。近年來(lái)對(duì)碳價(jià)格的研究多限于價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素分析，對(duì)價(jià)格形成機(jī)制、價(jià)格波動(dòng)和調(diào)控機(jī)制的研究還未深入，歐盟碳排放體系目前處于供大于求狀態(tài)，且經(jīng)過(guò)金融危機(jī)后價(jià)格不斷下跌，亟需進(jìn)行價(jià)格管理機(jī)制的研究。眾多文獻(xiàn)分析了碳交易市場(chǎng)對(duì)電力、能源、造紙等產(chǎn)業(yè)的影響，還需隨著市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)展視野，將區(qū)域乃至全球?qū)用娴漠a(chǎn)業(yè)結(jié)升級(jí)納入碳交易市場(chǎng)效應(yīng)分析架構(gòu)中。此外歐盟倡議的碳關(guān)稅充滿爭(zhēng)議，其正當(dāng)性辨析和影響分析也有待研究。

因?qū)嵺`起步較晚，國(guó)際碳金融市場(chǎng)建設(shè)還處于新生階段，如何設(shè)計(jì)和建立發(fā)展中國(guó)家碳金融市場(chǎng)，如何完善發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)碳金融市場(chǎng)，乃至如何在全球?qū)用娼⒖绲赜颉⒍鄬哟?、高效率的市?chǎng)體系將成為研究重點(diǎn)。在微觀層面，碳金融產(chǎn)品定價(jià)仍是核心問(wèn)題，需利用金融學(xué)如行為金融、復(fù)雜性金融等前沿理論進(jìn)行研究，形成具有普適性的定價(jià)分析范式。金融機(jī)構(gòu)是碳金融市場(chǎng)主要參與者和產(chǎn)品研發(fā)者，對(duì)其經(jīng)營(yíng)模式評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管控進(jìn)行研究具有重要意義。值得一提的是，隨著交易鏈的不斷延展和碳資產(chǎn)證券化，碳掉期交易、碳交易CDs 等創(chuàng)新衍生品將不斷涌現(xiàn)，碳金融產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計(jì)需要學(xué)界給予更多關(guān)注。

同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)和理論的學(xué)習(xí)與反思，考察現(xiàn)行政策和試點(diǎn)實(shí)踐，結(jié)合我國(guó)實(shí)際，設(shè)計(jì)我國(guó)可行政策組合及實(shí)現(xiàn)流程，提出全方位、深層次、多角度的低碳經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)機(jī)制。

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電力市場(chǎng)研究方向范文第3篇

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；成本；投資者收益

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）04-0122-07

隨著我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的大量涌現(xiàn)，集團(tuán)的成員企業(yè)在集團(tuán)內(nèi)部的融資行為逐漸普遍化，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資目的在于加強(qiáng)對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)資金的管理、降低成員企業(yè)融資的成本、提高資金的使用效率。但是，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立會(huì)對(duì)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的成員企業(yè)帶來(lái)什么影響，是否加劇了集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間的沖突、增加了成員企業(yè)的成本，關(guān)于這些問(wèn)題的研究對(duì)于外部投資者判斷上市公司的投資價(jià)值具有指導(dǎo)意義。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

企業(yè)的集團(tuán)化是增強(qiáng)企業(yè)控股、實(shí)現(xiàn)混合所有制發(fā)展的有效途徑，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)設(shè)財(cái)務(wù)公司是依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》和《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》成立的，目的是為集團(tuán)成員企業(yè)技術(shù)改造、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務(wù)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司擁有對(duì)成員企業(yè)絕對(duì)的控股或相對(duì)控股，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立在一定程度上促進(jìn)了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展。在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離時(shí)，企業(yè)的管理者會(huì)為謀取自身利益損害股東利益，從而發(fā)生了第一類問(wèn)題；集團(tuán)總部通過(guò)超長(zhǎng)的控制鏈、交叉持股、發(fā)行雙重投票權(quán)股票等方式，最終獲得對(duì)集團(tuán)成員企業(yè)的控制權(quán)，并導(dǎo)致集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間出現(xiàn)第二類問(wèn)題。盡管我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)可以通過(guò)股權(quán)實(shí)現(xiàn)對(duì)成員企業(yè)的控制和管理，理論上可降低管理者與外部投資者之間的第一類成本，但集團(tuán)總部利用其對(duì)成員企業(yè)的控制權(quán)而謀求超過(guò)控股權(quán)的私利，致使有價(jià)值的投資項(xiàng)目沒(méi)有適當(dāng)?shù)馁Y本配置，導(dǎo)致集團(tuán)財(cái)務(wù)公司未能發(fā)揮提升集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率的作用（納鵬杰和納超紅，2012），卻在一定程度上增加了成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；盡管適當(dāng)?shù)膬?nèi)部治理機(jī)制是減少成本的有效手段，外部監(jiān)督有助于規(guī)范集團(tuán)的內(nèi)部治理，但集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是受中國(guó)人民銀行監(jiān)督和管理的集團(tuán)內(nèi)部資本配置的法律實(shí)體，不僅擁有集團(tuán)內(nèi)部資本的支配權(quán)，還掌握了成員企業(yè)剩余收益的控制權(quán)、獲得了額外的非正常收益。因此，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立沒(méi)有實(shí)現(xiàn)上市公司的價(jià)值增值，卻導(dǎo)致成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差，在一定程度上增加了集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間的第二層成本。

成T企業(yè)在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司成立后業(yè)績(jī)變差，究竟是因?yàn)榧瘓F(tuán)總部與成員企業(yè)之間矛盾的激化造成了更大的成本，還是其他原因？在職消費(fèi)是成本的一種表現(xiàn)形式，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立對(duì)成員企業(yè)的成本有所約束，是否降低了成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)可用管理費(fèi)用來(lái)衡量（Johnson等，2005）。另外，我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的在職消費(fèi)具有一定的隱蔽性，設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的目的是減少成員企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為。閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來(lái)計(jì)量成本（Sung，1994），經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率（經(jīng)營(yíng)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）可以用來(lái)衡量成本（AngCole和Lin，2000），財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息凈支出會(huì)對(duì)損失及相關(guān)手續(xù)費(fèi)等財(cái)務(wù)費(fèi)用與成本無(wú)本質(zhì)關(guān)系（呂長(zhǎng)江等，2002），可剔除掉這一部分內(nèi)容，用管理費(fèi)用率、營(yíng)業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)衡量成本；營(yíng)業(yè)費(fèi)用（運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)）與成本關(guān)系不密切（宋力和韓亮亮，2005），可用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)激勵(lì)成本（蘇坤，2007）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立增加了集團(tuán)成員企業(yè)的成本。

由于集團(tuán)各成員企業(yè)是獨(dú)立的法人實(shí)體，各自為政的籌資和融資活動(dòng)增加了企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立是否會(huì)增加成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部融資約束的放松，但也導(dǎo)致了集團(tuán)整體和成員企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增大；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立并未致使成員企業(yè)的公司市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生顯著變化，卻顯著地提高了成員企業(yè)的資本負(fù)債率，這表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立增加了成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（顧亮和李維安，2014）。

我國(guó)的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體制改革的產(chǎn)物，集團(tuán)總部作為成員企業(yè)的大股東可以采用隱蔽手段對(duì)其實(shí)現(xiàn)掏空，而設(shè)立集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司就是隱蔽手段之一。對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)按照時(shí)間來(lái)分，分為長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)和短期風(fēng)險(xiǎn)，短期風(fēng)險(xiǎn)要求的是公司較快的變現(xiàn)能力，用變現(xiàn)能力指標(biāo)來(lái)衡量，一般包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率。長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映了企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債能力，主要用資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比例及利息保障倍數(shù)來(lái)衡量（李焰等，2007）。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中可以將負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為杠桿的同義詞，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析最為常用的方法便是杠桿分析，杠桿分析是一種有效的財(cái)務(wù)分析工具。此外，愛(ài)德華?阿特曼（1968）建立的5變量模型――Z-Score模型，廣泛用于判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，該值越小風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。以市場(chǎng)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)包括股票收益的波動(dòng)和β系數(shù)，但是我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善致使利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)估算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有失偏頗。另外，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率作為衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的典型指標(biāo)，指標(biāo)值越高說(shuō)明上市公司可以給股權(quán)投資者帶來(lái)更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于行業(yè)的平均水平。

H3：擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于行業(yè)的平均水平。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)樣本。本文的研究樣本選自中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)搜集的2013年底前存在的157家集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，這些集團(tuán)財(cái)務(wù)公司數(shù)量到2015年底已經(jīng)超過(guò)200家。但是，2014年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府采取了降準(zhǔn)降息政策和國(guó)有企業(yè)扶持政策，而擁有財(cái)務(wù)公司的國(guó)有成員企業(yè)享受了優(yōu)惠政策，對(duì)2014年后的集團(tuán)公司下屬成員企業(yè)展開(kāi)研究將影響結(jié)果的客觀性。所以，本文選取2010年至2013年擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的上市公司作為基礎(chǔ)研究樣本。剔除掉2010年1月1日之后成立的財(cái)務(wù)公司，截止2009年底成立的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司共計(jì)91家。依據(jù)財(cái)務(wù)公司追索其所在集團(tuán)，并確定集團(tuán)控股的上市公司，查找確定上市公司是否出資成立了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，只有出資的上市公司才納入研究的范疇，刪掉沒(méi)有出資的上市公司樣本，刪掉財(cái)務(wù)公司所在集團(tuán)沒(méi)有上市公司的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的數(shù)據(jù)，刪掉控股股東是外資的財(cái)務(wù)公司，剔除掉樣本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司樣本，其他如B股和H股上市公司樣本刪除，最終得到有效樣本170家。

2.整個(gè)行業(yè)樣本。由于要將集團(tuán)擁有財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較，需要將各行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)水平作為比較基準(zhǔn)，又因研究涉及的數(shù)據(jù)是2010年至2013年，需要分別從數(shù)據(jù)庫(kù)中提取該年份成員企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而每年成員企業(yè)的數(shù)量都有變，在提取過(guò)程中剔除掉財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的樣本。

3.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文用到的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)網(wǎng)站及《中國(guó)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》，財(cái)務(wù)公司所屬集團(tuán)來(lái)自于財(cái)務(wù)公司及集團(tuán)公司網(wǎng)站，集團(tuán)的成員企業(yè)來(lái)自于集團(tuán)公司網(wǎng)站，并通過(guò)成員企業(yè)的控股關(guān)系結(jié)構(gòu)圖進(jìn)行校正。

（二）主要指標(biāo)界定

Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型是經(jīng)過(guò)大量的實(shí)證考察和分析研究，從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)算一組反映公司財(cái)務(wù)狀況的財(cái)務(wù)比率，并給予不同比重進(jìn)行加權(quán)計(jì)算Z值，Z-Score模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，阿特曼通過(guò)研究得出Z得分與公司財(cái)務(wù)危機(jī)可能性之間呈負(fù)向關(guān)系，即Z值越小則企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高①。

其中X1=營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)大小。X2=留存收益/資產(chǎn)總額，這一指標(biāo)反映了企業(yè)積累的利潤(rùn)，該指標(biāo)越高表明企業(yè)的總資產(chǎn)盈余能力。X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，這一指標(biāo)衡量企業(yè)在不考慮稅收和融資影響下資產(chǎn)的生產(chǎn)能力情況，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額取得盈利的指標(biāo)，指標(biāo)越高表明企業(yè)的資產(chǎn)利用率越高。 X4=股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額/負(fù)債總額，這一指標(biāo)是衡量企業(yè)的價(jià)值在資不抵債前可下降的程度，反映了股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本相對(duì)關(guān)系，反映了企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，比率高是低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的財(cái)務(wù)Y構(gòu)，同時(shí)這一指標(biāo)也反映了債權(quán)人投資的資本受股東資本的保障程度。X5=銷售收入/資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)可衡量企業(yè)產(chǎn)生銷售的能力，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的效果。總資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，表示上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債水平。管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入*100%，是公司管理人員為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用與當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，反映了管理者在職消費(fèi)水平的高低，用來(lái)表示第一類的成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額*100%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)，周轉(zhuǎn)率越大說(shuō)明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強(qiáng)，這個(gè)指標(biāo)也是用來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的指標(biāo)。凈資產(chǎn)利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益*100%，用來(lái)評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，反映了股權(quán)投資者帶來(lái)的回報(bào)率高低，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率越高說(shuō)明給投資者帶來(lái)的回報(bào)越多，相反越少。

二、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文的有效研究樣本涵蓋了中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)門(mén)類代碼中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14類②，因要計(jì)算Z-Score模型的Z得分，需要獲得有效樣本的營(yíng)業(yè)資金、資產(chǎn)總額、留存收益（用盈余公積+未分配利潤(rùn)替代）、息稅前利潤(rùn)、股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額、負(fù)債總額、營(yíng)業(yè)收入等數(shù)值，此外還需要資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)值。由于需要比較擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的各財(cái)務(wù)指標(biāo)值與同行業(yè)平均的水平，需要統(tǒng)計(jì)相應(yīng)整個(gè)行業(yè)的Z得分、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)，篩掉數(shù)據(jù)不全的用于對(duì)比的行業(yè)樣本， 2010年、2011年、2012年和2013年分別得到用于對(duì)比的有效統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量為1 998、2 258、2 407和2 402個(gè)。

首先，表1檢驗(yàn)了研究樣本與對(duì)比行業(yè)樣本14個(gè)行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率，除A和H行業(yè)外，研究樣本的管理費(fèi)用率低于同行業(yè)的平均水平；同時(shí)，研究樣本在9個(gè)行業(yè)中的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高于同行業(yè)的平均水平或者與之持平，為了驗(yàn)證這些差異的顯著性需要以每個(gè)行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平為檢驗(yàn)值，對(duì)研究樣本按行業(yè)分類進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）而言，A、B、D、F、K、S行業(yè)不顯著，C、E、G、H、I、L、N、O行業(yè)顯著，但是通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn)E、H和N行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）高于研究樣本，而C、G、I、L、O行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）低于研究樣本。A、B、E、H行業(yè)平均管理費(fèi)用率與研究樣本沒(méi)有顯著差異，其他行業(yè)的研究樣本的管理費(fèi)用率均低于同行業(yè)的平均水平。研究結(jié)果表明研究樣本的管理費(fèi)用率顯著高于或等于同行業(yè)的平均水平，但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異不明顯，這說(shuō)明大部分擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費(fèi)水平高于同行業(yè)的平均水平，但并不能說(shuō)明其管理行為無(wú)效率，不能確定成本顯著增加，不能說(shuō)明假設(shè)1成立。

將本文的研究樣本與對(duì)比樣本14個(gè)行業(yè)4年的Z得分和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，得到的數(shù)據(jù)如表2所示，可以清晰地看出研究樣本的Z得分均低于對(duì)比該行業(yè)的整體水平，說(shuō)明研究樣本面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債率水平看，除H行業(yè)③（住宿和餐飲業(yè)）外，其他所有行業(yè)研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)的平均水平，驗(yàn)證了研究樣本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平高于同行業(yè)的平均水平。再以對(duì)比樣本同行業(yè)的平均水平作為檢驗(yàn)值，對(duì)研究樣本進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，〖JP+1〗研究樣本在1%的顯著水平上的Z得分均顯著低于同行業(yè)的平均水平，研究樣本中除F和I行業(yè)外，其他行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均顯著高于同行業(yè)的平均水平，可以證實(shí)假設(shè)2成立。

表4反映出擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2010年到2013年呈下降趨勢(shì)，但這不能說(shuō)明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是逐年遞減的，因?yàn)楦餍袠I(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率的下降趨勢(shì)更加明顯；相對(duì)而言，擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)同行業(yè)的平均水平更高。進(jìn)一步進(jìn)行配對(duì)Tz驗(yàn)分析，可以確認(rèn)在01的顯著性水平上不同年份絕大部分研究樣本的Z得分顯著低于同行業(yè)的平均水平，絕大部分研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行業(yè)的平均水平④，這又證明了假設(shè)2的正確性，這不是個(gè)別年份的特殊現(xiàn)象，而是一種普遍現(xiàn)象。為了保證結(jié)果的嚴(yán)密性，本文比較了擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)與同行業(yè)的平均水平的凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，即檢驗(yàn)了假設(shè)3，基本情況如表5所示：從數(shù)值上看，不同行業(yè)兩者之間的差別沒(méi)有明顯規(guī)律，但兩者在不同行業(yè)的分布基本一致，即A行業(yè)相對(duì)較低，對(duì)應(yīng)的擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平也較低，B行業(yè)的平均水平較高，對(duì)應(yīng)的該行業(yè)的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率也較高。進(jìn)一步進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率與該行業(yè)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平并無(wú)顯著區(qū)別，證明了擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率在不同行業(yè)的分布情況顯著一致。為了確認(rèn)研究成果的可靠性，再加入年份的因素進(jìn)行分析，具體情況如表6所示，不同行業(yè)凈資產(chǎn)利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)從2010年到2013年不明顯。再將不同年份擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的公司業(yè)績(jī)與同行業(yè)的平均水平進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同年份的兩者之間在01的顯著性水平上均無(wú)顯著差異，說(shuō)明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與同行業(yè)的平均水平?jīng)]有顯著差異。結(jié)合前面研究結(jié)果，擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于同行業(yè)的平均水平，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則，說(shuō)明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)不具備投資價(jià)值。

三、成因分析

首先，集團(tuán)公司與其成員企業(yè)是終極控股股東與被投資主體之間的關(guān)系，即集團(tuán)公司擁有對(duì)成員企業(yè)的控制權(quán)，但是成員企業(yè)只有部分資金來(lái)源于集團(tuán)公司，這就出現(xiàn)了控制權(quán)與所有權(quán)之間的分離，也促使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生了掏空成員企業(yè)的動(dòng)機(jī)。其次，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司只對(duì)企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在一定程度上行使了整個(gè)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)部門(mén)的職能，如按照企業(yè)集團(tuán)要求抽調(diào)部分成員企業(yè)的資金或者對(duì)成員企業(yè)的投資不給予財(cái)務(wù)上的支持，進(jìn)而影響了成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。第三，企業(yè)集團(tuán)公司與成員企業(yè)都是獨(dú)立核算的主體，集團(tuán)公司通過(guò)委派管理者干預(yù)成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，或改變成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向，在一定程度上影響了成員企業(yè)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。如對(duì)與集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展方向一致的成員企業(yè)給予免息或低息貸款，對(duì)于與發(fā)展方向不一致的成員企業(yè)給予財(cái)務(wù)上的限制，而這些不合乎法律規(guī)制的手段卻以財(cái)務(wù)公司的方式變得理所應(yīng)當(dāng)。第四，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司加大了對(duì)成員企業(yè)的集權(quán)管理，不利于調(diào)動(dòng)成員企業(yè)管理者的積極性，導(dǎo)致成員企業(yè)管理者加大了在職消費(fèi)。第五，成員企業(yè)的發(fā)展完全掌控在集團(tuán)管理高管手中，而成員企業(yè)高管的社會(huì)關(guān)系會(huì)影響到上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，為了保證企業(yè)的發(fā)展，成員企業(yè)高層管理者不得不投入更多精力去維護(hù)與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)系。因此，導(dǎo)致?lián)碛屑瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更低的原因可以分成兩類：第一類是成員企業(yè)是集團(tuán)公司的子公司，控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)偏離引致其采取掏空行為；第二類是因?yàn)榧瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司作為合法的平臺(tái)而影響了成員企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)自主決策的權(quán)力。

四、結(jié)論及建議

風(fēng)險(xiǎn)是影響投資收益的重要因素，高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的是高收益，而高風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資組合屬于無(wú)效投資組合。通過(guò)對(duì)4年上市公司不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本的計(jì)量，并與擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平進(jìn)行對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本水平顯著高于同行業(yè)的平均水平，但是這類企業(yè)給投資者帶來(lái)的收益與同行業(yè)的平均水平并無(wú)顯著差異，如果投資者對(duì)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)進(jìn)行投資，在同等收益水平上將承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)；擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從2010-2013年呈上升趨勢(shì)，這與整個(gè)行業(yè)變化趨勢(shì)一致，但是投資者的收益水平并未顯著提高；擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)的平均水平差異沒(méi)有明顯特征，但是研究樣本的財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著大于等于同行業(yè)的平均水平，這說(shuō)明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費(fèi)不低于同行業(yè)的平均水平。因此，集團(tuán)控股的成員企業(yè)存在被集團(tuán)總部掏空的危局，這會(huì)導(dǎo)致成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)驟增；同時(shí)，因?yàn)槌蓡T企業(yè)管理層的權(quán)利被縮減，減少了與控股股東之間的第一類成本，這會(huì)引起成員企業(yè)管理層的不滿，可能減弱成員企業(yè)管理層工作的積極性而增大在職消費(fèi)。此外，集團(tuán)成員企業(yè)管理者的抵觸情緒可能會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，集團(tuán)總部的財(cái)務(wù)監(jiān)管并沒(méi)有使成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升。

注釋：

①Z-Score模型在下一部分研究設(shè)計(jì)中有闡述，當(dāng)Z小于18時(shí)，表示企業(yè)屬于破產(chǎn)之列；18

②A-農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B-采礦業(yè)；C-制造業(yè)；D-電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E-建筑業(yè)；F-批發(fā)和零售業(yè)；G-交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；H-住宿和餐飲業(yè)；I-信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；K-房地產(chǎn)業(yè)；L-租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；N-水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；O-居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)； S-綜合。

③經(jīng)查證，研究樣本H行業(yè)的樣本每年僅有一個(gè)，樣本量少，其統(tǒng)計(jì)意義價(jià)值不大。

④因?yàn)橐槍?duì)研究樣本中每一個(gè)行業(yè)與對(duì)比樣本的行業(yè)Z得分均值進(jìn)行T檢驗(yàn)，表格較多，出于篇幅考慮，故而省略T檢驗(yàn)表格。

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收稿日期：2016-12-28