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內(nèi)容提要：本文從全球視野的角度對(duì)養(yǎng)老基金國際投資的必要性、養(yǎng)老基金國際投資適用的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了分析和總結(jié)；對(duì)我國養(yǎng)老基金國際投資的有效監(jiān)管和應(yīng)遵循的基本原則提出了建設(shè)性建議和意見。

養(yǎng)老基金的范圍包括社?；?、企業(yè)年金和個(gè)人自愿養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等。2001-2004年，我國財(cái)政部、勞動(dòng)和社會(huì)保障部、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)和中國保監(jiān)會(huì)等部門先后聯(lián)合了《社?；鹜顿Y管理暫行辦法》、《企業(yè)年金基金管理試行辦法》和《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》等有關(guān)養(yǎng)老基金投資的管理辦法。這些辦法對(duì)我國養(yǎng)老基金可從事投資的資產(chǎn)范圍、投資比例和應(yīng)遵循的準(zhǔn)則進(jìn)行了規(guī)定，但對(duì)養(yǎng)老基金是否可以進(jìn)入國際市場(chǎng)投資、進(jìn)行國際投資的比例和從事國際市場(chǎng)投資應(yīng)遵循的準(zhǔn)則則沒有具體規(guī)定。

鑒此，本文對(duì)當(dāng)今世界各國養(yǎng)老基金國際投資通行的兩種監(jiān)管規(guī)則的基本內(nèi)涵和實(shí)行效果進(jìn)行了比較研究；并根據(jù)我國養(yǎng)老金和資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，提出了關(guān)于應(yīng)否允許我國養(yǎng)老基金進(jìn)行國際市場(chǎng)投資和我國養(yǎng)老基金從事國際投資應(yīng)適用何種監(jiān)管規(guī)則的意見和建議。

一、關(guān)于養(yǎng)老基金國際投資的意義和監(jiān)管規(guī)則

養(yǎng)老基金國際投資很有必要，世界上幾乎所有的發(fā)達(dá)國家和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都允許本國養(yǎng)老基金進(jìn)入國際市場(chǎng)投資。關(guān)于養(yǎng)老基金國際投資的監(jiān)管模式，雖然各國的監(jiān)管形式千差萬別，但從其總體監(jiān)管原則看，可以歸結(jié)為數(shù)量限制規(guī)則和謹(jǐn)慎人規(guī)則兩種類型。

（一）允許養(yǎng)老基金國際投資的重要意義

關(guān)于養(yǎng)老基金從事國際投資的必要性，根據(jù)對(duì)國內(nèi)外有關(guān)文獻(xiàn)的研究、分析和總結(jié)，養(yǎng)老基金國際投資的重要意義主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.全球投資組合可以更好地實(shí)現(xiàn)投資組合管理的最優(yōu)化，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Solnik1988，1998）；

2.投資于國際市場(chǎng)可以更好地享受各國經(jīng)濟(jì)成長的成果，并獲得更穩(wěn)定的資本市場(chǎng)投資回報(bào)（JorinandGoezmann，1999）；

3.投資于離岸金融市場(chǎng)可以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；

4.對(duì)于小型開放經(jīng)濟(jì)體來說，由于國內(nèi)資本市場(chǎng)容量的有限性，投資于國際市場(chǎng)是必不可少的（HowellandCozzini，1990）；

5.對(duì)于新興市場(chǎng)來說，由于國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)育的不健全，養(yǎng)老基金投資于國際市場(chǎng)可以獲得更大的降低風(fēng)險(xiǎn)和增加收益的益處（Kotlikoff，1998）。

（二）謹(jǐn)慎人規(guī)則和數(shù)量限制規(guī)則的含義和特點(diǎn)

謹(jǐn)慎人規(guī)則和數(shù)量限制規(guī)則在定義、內(nèi)涵和特點(diǎn)上存在著根本不同。世界各養(yǎng)老基金（國際）投資監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)表明，兩種監(jiān)管規(guī)則的適用條件、適用方式存在很大差異，因此適用效果上也存在著很大差別。

1.謹(jǐn)慎人規(guī)則的含義和特點(diǎn)

所謂謹(jǐn)慎人規(guī)則是指，在養(yǎng)老金計(jì)劃和養(yǎng)老基金的管理過程中，基金管理人應(yīng)該履行必要的謹(jǐn)慎程度，這種必要的謹(jǐn)慎程度是指一個(gè)正常謹(jǐn)慎的人在與他們從事財(cái)產(chǎn)交易時(shí)所應(yīng)具有的謹(jǐn)慎程度。

這一定義包含著以下兩個(gè)層面的含義：

第一，基金管理人在從事養(yǎng)老基金投資時(shí)，必須遵守監(jiān)管法規(guī)的規(guī)定，并以一個(gè)理性和謹(jǐn)慎的投資人在進(jìn)行養(yǎng)老基金組合投資時(shí)應(yīng)該具有的適當(dāng)方式；

第二，基金管理人在從事養(yǎng)老金計(jì)劃或養(yǎng)老基金的管理過程中，必須應(yīng)用必要的知識(shí)或技能水平，這種必要的知識(shí)或技能水平是指管理機(jī)構(gòu)在事實(shí)上擁有或按職業(yè)或行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)來說應(yīng)該有的以養(yǎng)老金計(jì)劃或養(yǎng)老基金管理有關(guān)的某種知識(shí)或技能的水平。

謹(jǐn)慎人規(guī)則具有以下幾個(gè)基本特點(diǎn)：

（1）監(jiān)管目標(biāo)集中于投資管理人的行為；

（2）要求投資組合管理采取多樣化的方式；

（3）允許投資人在堅(jiān)持多樣化的前提下，實(shí)行投資的自由選擇；

（4）監(jiān)管機(jī)構(gòu)更關(guān)注信息方面。

2.數(shù)量限制規(guī)則的含義和特點(diǎn)

所謂數(shù)量限制規(guī)則，是指對(duì)投資的資產(chǎn)類別、投資比例等進(jìn)行直接的數(shù)量限制。這一規(guī)則通常是對(duì)低流動(dòng)性、高信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有的數(shù)量進(jìn)行限制，例如對(duì)股票、風(fēng)險(xiǎn)資本、實(shí)物資產(chǎn)以及外國資產(chǎn)等的投資限制。

歸納起來，數(shù)量限制規(guī)則的主要特點(diǎn)有：

（1）集中于對(duì)投資進(jìn)行限制，而不是對(duì)組合進(jìn)行限制；

（2）對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”實(shí)行數(shù)量限制；

（3）把謹(jǐn)慎視同于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；

（4）對(duì)單個(gè)金融工具的投資進(jìn)行限制；

（5）不允許投資的自由選擇。

（三）養(yǎng)老基金國際投資中兩種監(jiān)管規(guī)則適應(yīng)效率的比較

1.對(duì)國際投資的數(shù)量限制會(huì)降低養(yǎng)老基金投資組合管理效率。正如歐洲委員會(huì)（EuropeanCommission，1999）所指出的，投資組合限制“妨礙了資產(chǎn)配置和證券選擇過程的最優(yōu)化，因而導(dǎo)致了次優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)和收益配置”。投資組合監(jiān)管限制會(huì)影響公司提供養(yǎng)老計(jì)劃的成本，限制養(yǎng)老基金管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇，迫使他們持有低收益資產(chǎn)，并且增加他們的風(fēng)險(xiǎn)和成本。對(duì)海外投資的限制，會(huì)妨礙養(yǎng)老基金對(duì)負(fù)債持續(xù)期（各個(gè)養(yǎng)老基金的負(fù)債持續(xù)期差別較大，并且在不同時(shí)期也不一樣）和對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)厭惡變化情況的考慮。海外投資限制也會(huì)使養(yǎng)老基金資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)難以得到有效應(yīng)用，因?yàn)檫@些技術(shù)需要在使用衍生工具在國內(nèi)資產(chǎn)與國外資產(chǎn)之間進(jìn)行恰當(dāng)?shù)呐渲?。如果監(jiān)管法規(guī)除了限制投資海外資產(chǎn)比例之外，還限制使用衍生工具，那么這將迫使養(yǎng)老基金持有低收益資產(chǎn)或使自身面臨更大的不必要的風(fēng)險(xiǎn)，特別是來自國際市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)國際投資的數(shù)量限制容易導(dǎo)致養(yǎng)老基金成為政府預(yù)算融資工具。對(duì)于所有養(yǎng)老體系來說，投資限制會(huì)鼓勵(lì)本國政府把養(yǎng)老基金作為預(yù)算融資的工具（通過規(guī)定養(yǎng)老基金持有一定比重的政府債務(wù)）。而在實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則的情況下，由于允許國際分散化投資，因此不會(huì)發(fā)生為政府進(jìn)行預(yù)算融資的問題。當(dāng)政府使用通貨膨脹的方法降低債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，養(yǎng)老基金持有政府債務(wù)就容易受到貨幣化的損害。從更廣的意義上說，在存在著或明或暗強(qiáng)迫養(yǎng)老基金投資于政府債券的情況下，由于政府債務(wù)必須通過征稅來償還，因此這種做法將會(huì)有損于資本市場(chǎng)的形成，而此時(shí)養(yǎng)老計(jì)劃在宏觀經(jīng)濟(jì)層次上等同于現(xiàn)收現(xiàn)付制。

3.對(duì)國際投資的數(shù)量限制難以適應(yīng)不斷變化著的內(nèi)外部市場(chǎng)環(huán)境。數(shù)量限制規(guī)則通常是剛性的，很難應(yīng)對(duì)不斷變動(dòng)著的經(jīng)濟(jì)狀況、國內(nèi)外證券市場(chǎng)的變化以及貨幣和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)的變化情況；它們也很難應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。這一點(diǎn)已被無數(shù)的養(yǎng)老基金國際投資管理實(shí)踐所證明。

4.對(duì)國際投資的數(shù)量限制會(huì)導(dǎo)致保守的投資行為，并降低養(yǎng)老基金投資管理行業(yè)的競爭效率。如果實(shí)施嚴(yán)格的國際投資限制，那么這將會(huì)刺激養(yǎng)老基金投資管理人持有不受數(shù)量限制政策約束的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以避免在市場(chǎng)行情變好和價(jià)格上升時(shí)違反投資限制規(guī)定。這使得在給定的收益水平下減少風(fēng)險(xiǎn)問題變得復(fù)雜化。數(shù)量限制規(guī)則也會(huì)限制戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的運(yùn)用，限制養(yǎng)老基金投資管理人從事國際投資以提高投資回報(bào)率的積極性，從而也會(huì)損害整個(gè)養(yǎng)老基金投資管理行業(yè)的競爭性和發(fā)展速度。

5.對(duì)國際投資適用謹(jǐn)慎人規(guī)則具有若干優(yōu)越之處。前文所述的數(shù)量限制規(guī)則的缺點(diǎn)，其反面恰恰就是謹(jǐn)慎人規(guī)則的優(yōu)點(diǎn)。概括而言，相對(duì)于數(shù)量限制規(guī)則而言，適用謹(jǐn)慎人規(guī)則的優(yōu)越之處主要體現(xiàn)在：賦予了養(yǎng)老基金管理人充分的投資自主權(quán)，養(yǎng)老基金管理人可以自主地進(jìn)行資產(chǎn)配置特別是國際資產(chǎn)配置（包括資產(chǎn)類別和投資比例等），可以自由地使用國際金融衍生品等金融工具沖銷金融風(fēng)險(xiǎn)，可以及時(shí)有效地應(yīng)對(duì)國內(nèi)外市場(chǎng)形勢(shì)的變化。總而言之，可以在更大的時(shí)空范圍內(nèi)從事投資組合管理，實(shí)現(xiàn)投資組合管理效率的最優(yōu)化。

（四）世界各國養(yǎng)老基金國際投資監(jiān)管規(guī)則的適用情況

觀察當(dāng)今世界各國養(yǎng)老基金國際投資監(jiān)管規(guī)則，可以總結(jié)出以下四個(gè)基本特點(diǎn)：

第一，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家較早地適用謹(jǐn)慎人規(guī)則；

第二，大多數(shù)發(fā)展中國家適用數(shù)量限制規(guī)則

第三，越來越多的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家正逐漸由適用數(shù)量限制規(guī)則轉(zhuǎn)向適用謹(jǐn)慎人規(guī)則；

第四，實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則具有促進(jìn)國際投資和增加投資回報(bào)率的作用。

1.實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則的國家

如表1所示，在英國、美國、荷蘭等國家，對(duì)養(yǎng)老基金國際投資適用“謹(jǐn)慎人規(guī)則”。該規(guī)則要求基金管理人在投資過程中（包括在從事國際投資過程中），必須謹(jǐn)慎實(shí)行組合分散化；監(jiān)管法規(guī)對(duì)養(yǎng)老基金投資組合分布不規(guī)定具體的限制，雖然受托人自身可以對(duì)投資組合分布自動(dòng)進(jìn)行某些限制。在日本，1998年之前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)老基金國際投資一直實(shí)行限制，1998年取消了限制，轉(zhuǎn)而實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則。加拿大實(shí)行對(duì)養(yǎng)老基金國際投資實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則，盡管與此同時(shí)該國稅法對(duì)養(yǎng)老基金國際投資的投資比例保留了一定限制（目前為30%）。在加拿大，每個(gè)月，一旦養(yǎng)老基金投資于外國資產(chǎn)的比例超過了限制比例，就會(huì)被課以相當(dāng)于超過限制比例的1%的納稅。

澳大利亞、加拿大、瑞士和英國養(yǎng)老基金的外國資產(chǎn)投資比重基本接近于20%，其中日本和英國是中大型經(jīng)濟(jì)體，而其他國家則都是相對(duì)小的經(jīng)濟(jì)體。美國是一個(gè)大型開放經(jīng)濟(jì)體，由于本國國內(nèi)證券市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)，其國際投資比重較低（為11%）。

2.實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則的國家

在上述以外的OECD國家以及許多發(fā)展中國家，對(duì)養(yǎng)老基金國際投資適用“數(shù)量限制規(guī)則”。例如，根據(jù)相關(guān)的歐盟指引（EUDirectives），德國養(yǎng)老基金必須服從對(duì)人壽保險(xiǎn)公司施行的20%的外國投資比例的限制，盡管人壽保險(xiǎn)公司的各個(gè)養(yǎng)老基金的負(fù)債結(jié)構(gòu)各有不同。在芬蘭，除了EU的限制之外，還補(bǔ)充了一個(gè)對(duì)投資于歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)之外的嚴(yán)格限制。瑞典對(duì)養(yǎng)老基金投資于外國資產(chǎn)的限制比例為5-10%，而瑞士和意大利的這一限制比例則分別為30%和33%.

在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，智利現(xiàn)行對(duì)養(yǎng)老基金投資于海外資產(chǎn)的限制比例為20%，而馬來西亞則規(guī)定養(yǎng)老基金必須至少把70%的資產(chǎn)投資于國內(nèi)政府債券。

從實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則的國家養(yǎng)老基金國際投資的實(shí)際比例看，大多數(shù)國家養(yǎng)老基金投資于海外資產(chǎn)的實(shí)際比例，離監(jiān)管法規(guī)允許的海外投資比例還有很大的“剩余空間”（headroom）。這意味著現(xiàn)有數(shù)量限制措施的存在將導(dǎo)致養(yǎng)老基金在從事投資組合管理時(shí)會(huì)非常謹(jǐn)慎，以避免在市場(chǎng)行情上漲時(shí)違反法律允許的限制性比例。

3.相比較而言，謹(jǐn)慎人規(guī)則具有鼓勵(lì)國際投資和增強(qiáng)投資回報(bào)率的作用

從橫向國別比較看，實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則國家的養(yǎng)老基金國際投資比例通常高于實(shí)行數(shù)量限制國家的比例。例如，荷蘭是一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體國家，1998年其海外資產(chǎn)在整個(gè)資產(chǎn)組合中所占的比重達(dá)42%.而與同屬小型經(jīng)濟(jì)體的荷蘭相比，雖然斯堪的納維亞國家如瑞典、丹麥等國也是小型開放經(jīng)濟(jì)體，然而這兩個(gè)國家持有外國資產(chǎn)的比重卻比較低（分別僅有2%和11%），這是因?yàn)檫@些國家監(jiān)管法規(guī)對(duì)養(yǎng)老基金國際投資進(jìn)行數(shù)量限制的緣故。

從縱向比較看，同一國家實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則時(shí)期的養(yǎng)老基金國際投資比例通常高于原本實(shí)行數(shù)量限制時(shí)期的國際投資比例。例如，1970年荷蘭和英國養(yǎng)老基金的國際投資比例分別僅有7%和2%，而到了1998年，兩國養(yǎng)老基金的國際投資比例則分別達(dá)到了40%和18%.

從投資回報(bào)率比較看，Davis（1997）等人的研究結(jié)果證明，采取“謹(jǐn)慎人”規(guī)則的養(yǎng)老金投資業(yè)績的表現(xiàn)優(yōu)于采取數(shù)量限制體制的養(yǎng)老金投資業(yè)績的表現(xiàn)。

二、關(guān)于中國養(yǎng)老基金國際投資的必要性和應(yīng)適用的監(jiān)管規(guī)則

參考前文的研究結(jié)論，根據(jù)我國養(yǎng)老基金和國內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)，本文作者認(rèn)為，對(duì)我國養(yǎng)老基金國際投資的監(jiān)管應(yīng)該適用以下基本原則：

1.通過QDII等制度安排，在可控前提下允許和鼓勵(lì)養(yǎng)老基金實(shí)行國際投資

第一，中國養(yǎng)老基金的規(guī)模日益壯大，而國內(nèi)資本市場(chǎng)的容量和投資回報(bào)率相對(duì)有限。中國養(yǎng)老體系正在建設(shè)和高速發(fā)展進(jìn)程之中，養(yǎng)老基金的資金規(guī)模已經(jīng)越來越大，據(jù)估計(jì)，到2010年我國社?；鸷推髽I(yè)年金等養(yǎng)老基金規(guī)模將各自達(dá)1萬億元以上。而盡管我國國內(nèi)資本市場(chǎng)也在快速發(fā)展中，但養(yǎng)老基金規(guī)模的發(fā)展速度要高于資本市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展速度，如果不允許養(yǎng)老基金進(jìn)行國際市場(chǎng)投資，就容易產(chǎn)生養(yǎng)老基金作為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者過度集中于國內(nèi)市場(chǎng)甚至控制局部市場(chǎng)領(lǐng)域的現(xiàn)象。

第二，準(zhǔn)許中國養(yǎng)老基金投資于國際資本市場(chǎng)，有助于養(yǎng)老基金投資組合管理的最優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)更好的投資回報(bào)率。關(guān)于這一點(diǎn)，在本文的第一部分的內(nèi)容中已有了充分的論證。

第三，在經(jīng)濟(jì)全球化日益加深和中國日益融入世界經(jīng)濟(jì)體系的背景下，養(yǎng)老基金進(jìn)入國際市場(chǎng)投資具有迫切性。迄今為止，中國已加入世貿(mào)組織三年多了，有關(guān)國內(nèi)市場(chǎng)開放的各項(xiàng)協(xié)議正在逐步得到履行。再過兩年時(shí)間，即中國加入世貿(mào)組織的五年過渡期后，中國將全面融入世界市場(chǎng)。在這種背景下，中國的養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者只有更多地進(jìn)入國際資本市場(chǎng)投資，才能提高自身的投資管理能力及其國際競爭力，才能更有效地保護(hù)本國養(yǎng)老基金參與人的利益。

第四，通過QDII這種制度安排，可以使養(yǎng)老基金國際投資的資金數(shù)量或投資比例限制在國家外匯管理部門和證券監(jiān)管部門的可控范圍之內(nèi)，保證養(yǎng)老基金國際投資的有序進(jìn)行。

2.在養(yǎng)老體系建立的初期，實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則是必要和有益的

中國是一個(gè)發(fā)展中國家，養(yǎng)老基金的投資管理經(jīng)驗(yàn)還很不足，尤其是國際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)更是一片空白。因此，出于維護(hù)我國養(yǎng)老基金國際投資穩(wěn)健發(fā)展的目的，在我國養(yǎng)老基金進(jìn)入國際市場(chǎng)投資的初期階段，對(duì)養(yǎng)老基金國際投資適用數(shù)量限制規(guī)則是可行而且必要的。

這種數(shù)量限制規(guī)則主要體現(xiàn)為：規(guī)定養(yǎng)老基金可投資于國際市場(chǎng)的資產(chǎn)范圍和投資比例。由于在未來數(shù)年內(nèi)中國還有必要在國際收支項(xiàng)目中，繼續(xù)保持對(duì)資本項(xiàng)目所涉及的部分貨幣兌換和資本流出入的管制，因此，在具體執(zhí)行養(yǎng)老基金國際投資的數(shù)量限制規(guī)則時(shí)，可堅(jiān)持采取上文所述的QDII這種對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者核定境外投資資金數(shù)量或投資比例的方式。

關(guān)于發(fā)展中國家在養(yǎng)老體系建立初期實(shí)行數(shù)量限制的必要性的研究，國際上已有充分的研究成果。根據(jù)Fontaine（1997）的研究，在發(fā)展中國家養(yǎng)老體系改革的初期對(duì)養(yǎng)老基金投資于海外資產(chǎn)實(shí)行限制，有助于減少從現(xiàn)收現(xiàn)付制過渡到基金制養(yǎng)老體系的財(cái)政成本。以智利為例，其養(yǎng)老基金在沒有要求高利率的情況下（事實(shí)上債務(wù)通常是釘住CPI的）為國內(nèi)提供了借款來源，養(yǎng)老基金發(fā)展促進(jìn)了內(nèi)部資源的轉(zhuǎn)移，使得智利政府可以在極端的財(cái)政調(diào)整的情況下償付國際債務(wù)，養(yǎng)老基金的需求使私營機(jī)構(gòu)和公共機(jī)構(gòu)進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)換可以順利進(jìn)行。Fontaine（1997）還指出，在發(fā)展中國家養(yǎng)老金發(fā)展的初期，為了控制資本外逃，避免劇烈和代價(jià)高昂的貨幣超調(diào)（overshooting），此時(shí)實(shí)行外匯管制是合理的，然而隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到正常狀態(tài)，就應(yīng)該放松外匯管制。

3.在實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則時(shí)，對(duì)三大支柱養(yǎng)老基金應(yīng)實(shí)行差別化的安排

社?；?、企業(yè)年金和個(gè)人自愿養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是養(yǎng)老基金三大支柱，由于其養(yǎng)老保障性質(zhì)、養(yǎng)老保障地位的不同，國際市場(chǎng)投資損益形成后果的不同，因此在實(shí)行數(shù)量限制規(guī)則時(shí)，對(duì)這三大支柱養(yǎng)老基金國際投資應(yīng)適用差別化的數(shù)量限制安排。一般而言，第一支柱養(yǎng)老基金即社?；鹪趪艺麄€(gè)養(yǎng)老體系中占有第一重要的地位，其國際市場(chǎng)投資損益狀況對(duì)整個(gè)國家養(yǎng)老保障狀況影響重大，因此對(duì)第一支柱基金應(yīng)實(shí)行比較嚴(yán)格的數(shù)量限制；第二支柱養(yǎng)老基金即企業(yè)年金在國家養(yǎng)老體系中占有次重要的地位（對(duì)第一支柱起重要的補(bǔ)充作用），因此對(duì)第二支柱基金應(yīng)實(shí)行次嚴(yán)格的數(shù)量限制；第三支柱養(yǎng)老基金在國家養(yǎng)老體系中起著補(bǔ)充或再補(bǔ)充的作用（對(duì)第一支柱、第二支柱養(yǎng)老基金的補(bǔ)充或再補(bǔ)充），因此對(duì)第三支柱基金則可實(shí)行比較寬松的數(shù)量限制。

對(duì)三大支柱養(yǎng)老基金適用有差別的數(shù)量限制安排，可以達(dá)到三大目的：

第一，這一做法充分考慮到了三大支柱養(yǎng)老基金在國家養(yǎng)老體系中的地位差別、在資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上的不同要求，有助于降低和控制整個(gè)養(yǎng)老體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)；

第二，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)觀察和比較三大支柱養(yǎng)老基金采用不同數(shù)量限制政策所產(chǎn)生的不同經(jīng)濟(jì)社會(huì)效應(yīng)提供機(jī)會(huì)，從而可以根據(jù)國內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境變化情況和養(yǎng)老基金管理人自身能力的變化情況，適時(shí)修正和調(diào)整數(shù)量限制政策；

第三，這一做法為將來某一時(shí)期我國養(yǎng)老基金國際投資由適用數(shù)量限制規(guī)則穩(wěn)健地向適用謹(jǐn)慎人規(guī)則過渡提供了循序漸進(jìn)的途徑。一般而言，原本實(shí)行比較寬松的數(shù)量限制規(guī)則的個(gè)人自愿養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將率先適用謹(jǐn)慎人規(guī)則；緊接著，原本實(shí)行次嚴(yán)格數(shù)量限制規(guī)則的企業(yè)年金將在參考前者成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上也采取謹(jǐn)慎人規(guī)則；最后，在前兩者成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，第一支柱養(yǎng)老基金也最終取消數(shù)量限制，穩(wěn)步地轉(zhuǎn)向?qū)嵭兄?jǐn)慎人規(guī)則。

4.在養(yǎng)老基金國際投資運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)積累到一定階段的時(shí)候，應(yīng)逐步放松對(duì)國際投資的數(shù)量限制程度

在將來中國養(yǎng)老基金已積累了較豐富的投資經(jīng)驗(yàn)特別是國際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，并且自身具備了較強(qiáng)的國際投資風(fēng)險(xiǎn)控制能力的時(shí)候，就可以逐步放松對(duì)養(yǎng)老基金國際投資的數(shù)量限制。數(shù)量限制逐步放松的前提是，養(yǎng)老基金管理人自身從事國際投資的謹(jǐn)慎管理能力有了相應(yīng)的提高。從全過程看，數(shù)量限制規(guī)則逐步放松的過程，應(yīng)該自始至終就是養(yǎng)老基金管理人自身從事國際投資的謹(jǐn)慎管理能力不斷提高的過程。

例如，在新加坡和智利等發(fā)展中國家，起初對(duì)本國養(yǎng)老基金國際投資實(shí)行特別嚴(yán)格的數(shù)量限制，而后來隨著養(yǎng)老基金國際投資經(jīng)驗(yàn)的增加和管理能力的增強(qiáng)，就逐步放松了其數(shù)量限制。新加坡的養(yǎng)老基金可以投資于外國股票和債券；智利養(yǎng)老基金可以投資于國外的股票、債券和衍生工具，2000年智利養(yǎng)老基金國際投資的資產(chǎn)比重已上升至10%.

5.在養(yǎng)老基金管理人投資運(yùn)作能力提高到高度成熟階段的時(shí)候，應(yīng)適時(shí)轉(zhuǎn)向?qū)嵭兄?jǐn)慎人規(guī)則

如前文所述，在當(dāng)今世界養(yǎng)老體系中，存在著以下基本特點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)：總起來講，相對(duì)于數(shù)量限制規(guī)則而言，謹(jǐn)慎人規(guī)則具有較強(qiáng)的促進(jìn)國際投資和提高投資回報(bào)率的作用；當(dāng)今世界上越來越多的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家正在由數(shù)量限制規(guī)則轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎人規(guī)則。因此，在我國養(yǎng)老基金管理人自身已建立了完善的謹(jǐn)慎投資管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，具備豐富的國際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)和較高的國際投資管理能力，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也具備較現(xiàn)代化的投資監(jiān)管能力的時(shí)候，應(yīng)該適時(shí)取消數(shù)量限制規(guī)則，而實(shí)行謹(jǐn)慎人規(guī)則。這樣可以使我國養(yǎng)老基金管理人獲得充分的國際投資自主權(quán)，從而可以更充分地發(fā)揮他們從事國際投資的主觀能動(dòng)性，更有效地進(jìn)行全球性投資組合管理，降低投資風(fēng)險(xiǎn)和獲得更大的投資回報(bào)。