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一、市場(chǎng)參與者的非理性

1.過度自信

過度自信是指，投資者具有獨(dú)斷性的意志品質(zhì)，是一種心理和行為方面的偏差，與自覺性品質(zhì)相反。過度自信往往會(huì)導(dǎo)致投資者的非理性，使投資者對(duì)某些信息反應(yīng)過度或者反應(yīng)不足，從而產(chǎn)生批量盲目交易，造成金融市場(chǎng)的失靈。反應(yīng)過度一般表現(xiàn)為過于樂觀，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)某一利好消息時(shí)，投資者過度投資，夸大這一利好消息的影響，當(dāng)最終平衡出現(xiàn)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)投資過度造成損失。反應(yīng)不足往往表現(xiàn)為對(duì)某一重大消息不夠敏感。資本市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，投資者如果存在認(rèn)知偏差，意識(shí)不到自身反應(yīng)過度或反應(yīng)不足，就會(huì)錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。

2.羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)也稱之為從眾行為，主要從情感的角度來(lái)刻畫群體的行為，該詞源自行為金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)，旨在描述資本市場(chǎng)上一種決策行為體現(xiàn)出來(lái)的心理偏差。投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，投資行為不考慮自己的實(shí)際情況，在投資決策中受到其他投資者的影響，甚至直接模仿他人決策，造成的非理性行為，我們稱之為“羊群效應(yīng)”。這種非理性投資行為會(huì)直接導(dǎo)致資本市場(chǎng)上買賣活動(dòng)的不規(guī)范，從而對(duì)資本市場(chǎng)的有效性和穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響。從眾行為是經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象，雖然難以說(shuō)清它的對(duì)錯(cuò)，但可以肯定地是，從眾行為會(huì)給金融穩(wěn)定性帶來(lái)一定的影響，使金融體系遭受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的程度上升。

3.處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認(rèn)知偏差，具體來(lái)說(shuō)，是指投資者堅(jiān)持持有當(dāng)前虧損股票，甚至為此賣出盈利股票的一種心理傾向。投資者往往對(duì)于正在虧損的股票存在較強(qiáng)的惜售心理，也就是不愿意將損失實(shí)現(xiàn)而繼續(xù)持有虧損的股票；投資者往往將盈利股票售出以鎖定利潤(rùn)拒絕風(fēng)險(xiǎn)。在有些情況下，處置效應(yīng)會(huì)直接削弱投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)和股票未來(lái)收益狀況的客觀判斷，從而采取非理性投資決策，導(dǎo)致一些投資者非理性地持有某些沒有投資價(jià)值的股票，其投資結(jié)果必然虧多贏少。

二、監(jiān)管者的受限性理論監(jiān)管的有效性

除了受到來(lái)投資者非理性行為的影響外，還會(huì)因監(jiān)管當(dāng)局的有限監(jiān)管而大打折扣。對(duì)此，有學(xué)者們提出了兩個(gè)學(xué)說(shuō)，現(xiàn)總結(jié)為管制的俘獲說(shuō)和管制的尋租理論。

1.管制的俘獲說(shuō)

俘獲說(shuō)認(rèn)為，政府的管制與民眾的公共利益并無(wú)直接關(guān)系，相應(yīng)的，管制機(jī)構(gòu)只是被管制者俘獲的獵物而已。不同學(xué)者對(duì)管制的俘獲理論也有不同的理解。其中一種最簡(jiǎn)單化的解釋是基于一個(gè)三段推理而得：（1）資本主義制度由資本家控制，（2）管制只是資本主義的一部分，（3）因此，資本家控制管制。另有一些學(xué)者對(duì)此有截然相反的看法，他們認(rèn)為在實(shí)施之初管制措施可能有效的，當(dāng)被管制的對(duì)象隨著時(shí)間的推移對(duì)管制的律法和制度越來(lái)越熟悉的時(shí)候，管制措施將不再有效，管制機(jī)構(gòu)會(huì)逐漸被它所管制對(duì)象控制和引導(dǎo)，從而被后者利用。后一種對(duì)于管制俘獲說(shuō)的解釋，波斯納（1975）認(rèn)為它缺少理論基礎(chǔ)。對(duì)此的反駁可以歸納為以下幾點(diǎn)：首先，該理論并未與公共利益說(shuō)的某些解釋劃清界線，它所描述的管制過程，不是誰(shuí)俘獲誰(shuí)，而更像是被管制者與管制機(jī)構(gòu)之間的談判。其次，對(duì)于一個(gè)行業(yè)俘獲管制機(jī)構(gòu)，人們還可以追問，既然被管制者強(qiáng)大到能夠俘獲對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，卻為什么在最初不阻止這一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立呢？最后，這一解釋在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中沒有得到驗(yàn)證，當(dāng)然，由管制機(jī)構(gòu)促進(jìn)的利益很可能是消費(fèi)者群體的，而不是管制行業(yè)本身的。

2.管制的尋租說(shuō)

尋租理論最早是由克魯格(1974)提出的。尋租活動(dòng)分廣義和狹義之分，狹義的尋租活動(dòng)主要指利用政府管制者的身份采取不正當(dāng)?shù)氖侄蝸?lái)阻礙生產(chǎn)要素在不同產(chǎn)業(yè)間的自由進(jìn)出市場(chǎng)、自由參與競(jìng)爭(zhēng)，以維護(hù)或攫取既得利益的行為。麥克切斯尼(1987)還提出了“政治創(chuàng)租”和“抽租”的概念。政治創(chuàng)租是指政客利用行政干預(yù)的辦法來(lái)增加私人企業(yè)的利潤(rùn)空間，人為創(chuàng)造租，誘使私人企業(yè)向他們行賄；抽租是指政府官員通過提出某項(xiàng)會(huì)使私人企業(yè)受損的政策，以此威脅私人企業(yè)，迫使其割舍一部分既得利益與政府官員分享。

三、金融市場(chǎng)的不確定性理論

1.混沌理論

混沌經(jīng)濟(jì)學(xué)興起于20世紀(jì)80年代，是一門將混沌理論應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)問題研究的交叉學(xué)科，它金融市場(chǎng)是一個(gè)非線性的、相互作用的、復(fù)雜的系統(tǒng)，與混沌一詞具有內(nèi)在相似性。長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)者將金融市場(chǎng)波動(dòng)歸咎于外部隨機(jī)擾動(dòng)因素，忽略了金融市場(chǎng)的內(nèi)在不穩(wěn)定性，因而對(duì)于重大金融風(fēng)險(xiǎn)或金融危機(jī)的預(yù)警與控制無(wú)能為力。對(duì)此，從非線性的動(dòng)態(tài)演化的角度研究金融復(fù)雜系統(tǒng)將是解決金融問題的必由之路。以金融混沌理論為代表的非線性金融理論，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，在金融學(xué)術(shù)界與金融實(shí)務(wù)界獲得了日益廣泛的研究與應(yīng)用。在學(xué)術(shù)研究層面，金融市場(chǎng)的復(fù)雜動(dòng)力學(xué)特征與混沌效應(yīng)或稱蝴蝶效應(yīng)也獲得了大量實(shí)證研究的支持（Peters，1994；Chen，2000；李紅權(quán)，2006）。在非線性金融理論的分析視角下，我們將視金融市場(chǎng)為一個(gè)復(fù)雜的、交互作用的和適應(yīng)性的系統(tǒng)，金融市場(chǎng)是整體秩序性與局部隨機(jī)性的統(tǒng)一體。新的范式將視市場(chǎng)的不穩(wěn)定狀態(tài)為常態(tài)，容納市場(chǎng)的混亂、復(fù)雜性與更多可能性。

2.非線性理論

現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)是混亂和復(fù)雜非線性的，而不是簡(jiǎn)單的、有序的。不僅投資者經(jīng)常出現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，整個(gè)市場(chǎng)也經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)。相關(guān)物理學(xué)家或數(shù)學(xué)家已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)的收益進(jìn)行混沌和分形檢驗(yàn)，證明金融市場(chǎng)中普遍存在著李亞普諾夫指數(shù)大于零和分?jǐn)?shù)維的情況。于是，在20世紀(jì)90年代便產(chǎn)生了非線性復(fù)雜金融理論的雛形，如彼得斯認(rèn)為：“證券市場(chǎng)同樣也需要不確定性，是利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致復(fù)雜性。復(fù)雜系統(tǒng)具有局部雜亂無(wú)序和整體有序的特征。”曼特尼亞認(rèn)為：“金融市場(chǎng)是定義非常明確的復(fù)雜系統(tǒng)?！敝軣樞钦J(rèn)為：“金融物理學(xué)家將金融市場(chǎng)看作是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，其中的各種數(shù)據(jù)則看作是物理實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，力圖尋找和闡釋其中的特理規(guī)律?！币虼苏f(shuō)，金融市場(chǎng)的復(fù)雜性首先表現(xiàn)為非線性，迭代導(dǎo)致金融市場(chǎng)的混沌，系統(tǒng)的開放性決定了金融市場(chǎng)是耗散結(jié)構(gòu)。

作者：孫鶴 單位：重慶工商大學(xué)融智學(xué)院