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雖然我國(guó)的私募股權(quán)投資基金近年來(lái)獲得了迅猛的發(fā)展，為構(gòu)建我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)以及給廣大中小企業(yè)提供資本支持做出了突出的貢獻(xiàn)，但是，我們不可否認(rèn)的是，在我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展過(guò)程中也暴露出了不少問(wèn)題，這些問(wèn)題的出現(xiàn)和存在大大制約了我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。而對(duì)問(wèn)題的分析和把握，恰恰是進(jìn)一步發(fā)展私募股權(quán)投資基金的所要解決的前提性問(wèn)題。為了促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金持續(xù)健康有序的發(fā)展，本文擬對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資基金中存在的問(wèn)題進(jìn)行一番梳理和分析。

一、法律制度方面存在的問(wèn)題

1.相關(guān)法律法規(guī)缺失，PE發(fā)展缺乏有效制度支撐

雖然我國(guó)修訂了《公司法》、《證券法》和《合伙企業(yè)法》，也出臺(tái)了《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，為私募股權(quán)投資基金的設(shè)立和發(fā)展提供了必要的制度支撐。但是，由于這些法律法規(guī)的修訂和出臺(tái)都是近些年完成的，一些更具可操作性的法律法規(guī)并沒(méi)有出臺(tái)，這使得私募股權(quán)投資基金的發(fā)展受到了很大影響。我國(guó)私募股權(quán)投資基金在發(fā)展中面臨的工商、稅務(wù)、金融等方面的問(wèn)題依然沒(méi)有得到徹底有效的解決。我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展仍然是無(wú)序和混亂的，缺乏一個(gè)統(tǒng)一而且具體的制度支持，缺少良性的法律環(huán)境和政策環(huán)境。

2.監(jiān)管思路混亂，監(jiān)管不利

由于我國(guó)私募股權(quán)投資基金在發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生了諸多問(wèn)題，不少理論工作者和實(shí)務(wù)界人士開(kāi)始呼吁我國(guó)政府應(yīng)該采取嚴(yán)厲的監(jiān)管措施來(lái)預(yù)防和制止私募股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的問(wèn)題。但是，與此同時(shí)，另一種監(jiān)管思路也得到不少人的認(rèn)同，而且在那就是：目前我國(guó)政府應(yīng)該在鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展的前提下對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行適度監(jiān)管。這兩種監(jiān)管思路，各有利弊，前者有利于防范風(fēng)險(xiǎn)，后者對(duì)于目前處于初步發(fā)展階段的我國(guó)私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。那么，究竟我們?cè)摵稳ズ螐哪?？這確實(shí)是一個(gè)值得認(rèn)真研究的重大問(wèn)題。

3.投資者退出渠道不健全

私募股權(quán)投資基金想要良好地運(yùn)行并能夠有效地實(shí)現(xiàn)基金設(shè)立的目的，當(dāng)然要從多個(gè)方面來(lái)入手解決，而這其中的重要一環(huán)就是要建立投資者退出基金的合理機(jī)制。根據(jù)國(guó)外發(fā)展私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐來(lái)看，投資者可以選擇上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)和破產(chǎn)清算來(lái)退出。而在我國(guó)，由于我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)沒(méi)有建立和發(fā)展起來(lái)，各種配套的機(jī)制不健全，這使得我國(guó)私募股權(quán)投資基金的投資者在退出時(shí)更多的是以IPO的方式。而這比較單一的退出機(jī)制，給我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)重的問(wèn)題。根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)，能夠上市的企業(yè)畢竟是少數(shù)，而PE機(jī)構(gòu)的數(shù)量日益增多，投資于有意上市的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資基金數(shù)量急劇增加，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，這不僅導(dǎo)致了我國(guó)整個(gè)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的無(wú)序和混亂，而且使得私募股權(quán)投資基金投資高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的初衷無(wú)法實(shí)現(xiàn)。另外，IPO退出機(jī)制為權(quán)力尋租提供了溫床。一些能夠拿到即將上市企業(yè)股份的個(gè)人或機(jī)構(gòu)成為PE青睞的對(duì)象，一些PE機(jī)構(gòu)為了能夠獲得可以快速增值的股權(quán)甚至不惜鋌而走險(xiǎn)從事違法犯罪行為。這些顯然不利于我國(guó)私募股權(quán)投資基金能夠持續(xù)健康有序的發(fā)展。

4.二級(jí)市場(chǎng)不健全，資本流動(dòng)不暢

由于私募股權(quán)投資基金的投資者是中長(zhǎng)期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，所以，私募股權(quán)投資基金有一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是資本的流動(dòng)性差。但是，對(duì)于一個(gè)成熟的私募股權(quán)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，一個(gè)完善的二級(jí)市場(chǎng)是必須的，機(jī)構(gòu)投資者(LP)完全可以通過(guò)這個(gè)市場(chǎng)順暢地轉(zhuǎn)讓自己的出資份額。由于有PE的二級(jí)市場(chǎng)的存在，私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，而且市場(chǎng)對(duì)私募股權(quán)份額的定價(jià)功能可以有效發(fā)揮出來(lái)，這樣就大大促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。然而，我國(guó)目前還沒(méi)有PE的二級(jí)市場(chǎng)，私募股權(quán)投資的流動(dòng)性很差，這使得很多本土LP不愿意涉足私募股權(quán)投資基金，從而大大影響了我國(guó)本土PE的發(fā)展。

二、政府監(jiān)管方面存在不足

1.政府和企業(yè)的關(guān)系尷尬

根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)考察和分析，我們不難看出我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展主要是以政府推動(dòng)為主的，而不是市場(chǎng)的力量發(fā)揮作用的結(jié)果。在私募股權(quán)投資基金發(fā)展的過(guò)程中，政府和企業(yè)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，這使得私募股權(quán)投資基金在發(fā)展過(guò)程中會(huì)變得無(wú)所適從，從而給企業(yè)和政府都帶來(lái)一些令人尷尬的問(wèn)題。

2.數(shù)量急劇膨脹，配套管理缺失

由于全球流動(dòng)性過(guò)剩的輸入和中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身內(nèi)容的失衡使得中國(guó)本就非常嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題日益突出。由于資本的逐利性，過(guò)剩的資金勢(shì)必要尋求一切渠道來(lái)獲利。而我國(guó)的經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期保持高速增長(zhǎng)，在許多行業(yè)都可以為投資者提供理想的投資機(jī)會(huì)?！豆痉ā?、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的修訂和制定，為私募股權(quán)基金的發(fā)展徹底掃清了制度障礙；在此基礎(chǔ)上，國(guó)務(wù)院和地方政府有又出臺(tái)了一些有針對(duì)性的政策和意見(jiàn)，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展又提供了動(dòng)力支持。另外，我國(guó)“創(chuàng)業(yè)板”的退出為我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了一個(gè)比較理想的選擇。這些因素疊加在一起，大量資金開(kāi)始涌入私募股權(quán)領(lǐng)域，私募股權(quán)投資基金獲得了迅猛的的發(fā)展，甚至可以說(shuō)，私募股權(quán)基金的數(shù)量呈現(xiàn)出急劇膨脹的勢(shì)頭。但是，在私募股權(quán)投資基金迅猛發(fā)展的同時(shí)，不容忽視的是，私募股權(quán)投資基金數(shù)量的急劇膨脹也給我們的管理帶來(lái)了難題。正是由于我國(guó)各地政府對(duì)于私募股權(quán)投資基金基本上采取了“寬松”的政策，同時(shí)加上各地鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金發(fā)展政策的不同，使得相關(guān)部門(mén)和機(jī)構(gòu)根本無(wú)法有效統(tǒng)計(jì)我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展情況，這也使我國(guó)政府對(duì)于私募股權(quán)投資基金的管理失去了客觀而又準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。這些顯然不利于私募股權(quán)投資基金的持續(xù)健康有序發(fā)展。

3.缺乏相應(yīng)的信用管理機(jī)制

良好的信用制度是發(fā)展私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)性要件之一，這已被以美國(guó)為代表的國(guó)家的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程所證明。然而信用制度在我國(guó)并沒(méi)有有效建立起來(lái)，國(guó)家沒(méi)有相關(guān)的信用管理制度和懲戒機(jī)制，尤其是很難規(guī)避基金管理人的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，再加上目前我國(guó)的破產(chǎn)制度僅適用于企業(yè)，而沒(méi)有制定關(guān)于個(gè)人破產(chǎn)的法律法規(guī)，這些情況無(wú)疑使得投資人的投資成本和風(fēng)險(xiǎn)大大加重，從而阻礙了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

三、私募股權(quán)投資基金自身發(fā)展中存在諸多問(wèn)題

1.投資重點(diǎn)仍然是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)則投資不足

根據(jù)私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生和發(fā)展的歷史以及國(guó)外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，私募股權(quán)投資基金主要投資于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)。但在我國(guó)，由于許多原因，整個(gè)國(guó)家和社會(huì)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的尊重和保護(hù)還處于一個(gè)比較低的水平，企業(yè)對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的意識(shí)不強(qiáng)，創(chuàng)新意識(shí)不濃，權(quán)利人的知識(shí)產(chǎn)權(quán)得不到切實(shí)有效的保護(hù)和利用，肆意侵犯權(quán)利人知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)行為大量存在，這些都大大影響了私募股權(quán)投資基金的投資選擇，我國(guó)的很多私募股權(quán)投資基金，尤其是本土的私募股權(quán)投資基金投資時(shí)主要選擇了那些傳統(tǒng)行業(yè)，而不選擇更需要資金支持的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和擁有以專利技術(shù)為主的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中小企業(yè)，這顯然與私募股權(quán)投資基金設(shè)立的初衷是背道而馳的。

2.缺乏高素質(zhì)的投資管理人才

實(shí)踐證明，私募股權(quán)投資能夠取得成功，最關(guān)鍵的要素是有沒(méi)有一批高素質(zhì)的專業(yè)過(guò)硬的投資管理人才隊(duì)伍，而這其中的基金經(jīng)理更是關(guān)鍵中的關(guān)鍵。但是，由于受我國(guó)教育體制的影響和人才流動(dòng)機(jī)制的影響，再加上我國(guó)私募股權(quán)投資基金剛剛起步不久，符合要求的私募股權(quán)投資基金的管理人才顯然極為匱乏。而高素質(zhì)PE專業(yè)人才的缺乏，嚴(yán)重影響了我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，已經(jīng)成為制約我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的瓶頸。

3.缺乏完善的基金管理機(jī)構(gòu)

由于歷史的原因，我國(guó)的私募股權(quán)投資基金的發(fā)展尚處于起步階段，從歷史業(yè)績(jī)、內(nèi)控、流程、人員素質(zhì)、品牌等多方面來(lái)考察，我國(guó)目前大部分的私募管權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)還沒(méi)有足夠的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，還不能拿出讓人信服的真憑實(shí)據(jù)，而這顯然會(huì)影響到投資者的投資決策，尤其是對(duì)于銀行、保險(xiǎn)、國(guó)企等這些機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有達(dá)到足夠的確信，他們顯然不會(huì)把資金投給私募股權(quán)投資基金；而如果沒(méi)有保險(xiǎn)、銀行和國(guó)企的加入，在我國(guó)想發(fā)展私募股權(quán)投資基金的難度是可想而知的。因此，為了促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，完善的基金管理機(jī)構(gòu)和高素質(zhì)的專業(yè)投資管理人才都是比不卡少的。

4.外資PE占據(jù)主導(dǎo)，本土PE競(jìng)爭(zhēng)力不足

我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金的資金主要來(lái)源于政府、一般企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人。這種資金的來(lái)源機(jī)構(gòu)本身就存在著不合理、不穩(wěn)定的問(wèn)題。因?yàn)榘凑漳壳拔覈?guó)的相關(guān)法律規(guī)定來(lái)看，國(guó)有企業(yè)的資金不得隨意投資于私募管權(quán)投資基金，而個(gè)人資本則不具有長(zhǎng)期性。根據(jù)國(guó)外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實(shí)踐來(lái)看，私募股權(quán)投資基金的資金主要來(lái)源于養(yǎng)老基金和金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，而我國(guó)對(duì)于這些機(jī)構(gòu)投資私募股權(quán)市場(chǎng)的種種顧慮還沒(méi)有消除。因此，我國(guó)目前的私募股權(quán)投資基金，外資PE明顯占有主導(dǎo)地位，本土PE投資規(guī)模普遍偏小。這種局面的形成固然有許多歷史的原因，但是，如果沒(méi)有相應(yīng)的措施來(lái)改變這種局面的話，我國(guó)本土的私募股權(quán)投資基金不可能得到實(shí)質(zhì)性的發(fā)展，長(zhǎng)此以往，對(duì)我國(guó)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。

5.缺少成熟的機(jī)構(gòu)投資者(LP)

由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者自身的原因，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者不愿或不敢投資我國(guó)的PE，這使得我國(guó)的私募股權(quán)投資基金在資金募集上困難重重。這主要是由以下兩方面的原因造成的：一方面是特定機(jī)構(gòu)投資者自身發(fā)展的還不夠成熟。“特定機(jī)構(gòu)投資者”包括國(guó)有企業(yè)、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他金融機(jī)構(gòu)、全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)或企業(yè)年金進(jìn)行投資的法人受托機(jī)構(gòu)等。這些特定機(jī)構(gòu)投資者有的是發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，實(shí)力不夠雄厚，缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)；有的則是在資金的使用方面限制較嚴(yán)。二是理性的投資理念還沒(méi)有在我國(guó)形成，這一點(diǎn)機(jī)構(gòu)投資也不例外。私募股權(quán)投資基基金投資項(xiàng)目一般運(yùn)作期限較長(zhǎng)，而有些投資者只顧追求短期收益，希望能早收益早退出，從而使得投資者和基金管理人之間產(chǎn)生了矛盾，給基金的運(yùn)作帶來(lái)諸多麻煩和困難?？疾靽?guó)外成熟的私募股權(quán)市場(chǎng)，我們不難得出結(jié)論：大型機(jī)構(gòu)投資者的積極參與對(duì)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展來(lái)說(shuō)具有至關(guān)重要的作用，如果沒(méi)有大型機(jī)構(gòu)投資者的參與，沒(méi)有足夠數(shù)量的社會(huì)閑散資金進(jìn)入私募股權(quán)投資市場(chǎng)，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展是無(wú)從談起的。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的缺失將直接制約著我國(guó)本土PE的發(fā)展。

作者：張曉飛 單位：天津市委黨校法學(xué)教研部