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編者按：本論文主要從問題的提出；我國發(fā)行LTB的存在的風(fēng)險(xiǎn)分析；構(gòu)建我國LTB發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議等進(jìn)行講述，包括了信息不對(duì)稱導(dǎo)致的償還風(fēng)險(xiǎn)、地方本位主義導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)、地方政府職能不規(guī)范引發(fā)的政績工程風(fēng)險(xiǎn)、地方與中央政府政策博弈觸發(fā)的宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)、LTB的信息披露制度、LTB信用評(píng)級(jí)機(jī)制等，具體資料請(qǐng)見：

[摘要]為了克服金融危機(jī)的不利影響，2008年11月我國實(shí)施了“4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃”。為確保資金的來源，政府放開了地方政府債券的發(fā)行。地方政府債券由地方政府作為發(fā)債主體，信用等級(jí)較高，但仍然存在著潛在風(fēng)險(xiǎn)。本文通過對(duì)我國地方政府債券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)分析，借鑒發(fā)達(dá)國家地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)防范的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了防范我國地方政府債券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]地方政府債券；風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制；金融危機(jī)

一、問題的提出

地方政府債券(LocaITreasuryBonds，簡稱LTB)是地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，為籌集資金用于市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公益性項(xiàng)目建設(shè)的有價(jià)證券。LTB一般是以當(dāng)?shù)卣亩愂漳芰ψ鳛楸靖断⒌膿?dān)保。在西方發(fā)達(dá)國家，LTB是一種成熟的融資工具，已有百余年歷史。歐美等國家城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其融資的成功，很大程度上依賴于發(fā)達(dá)的LTB市場(chǎng)。近年來，越來越多的發(fā)展中國家也采用這種方式為地方政府融資。

由于世界性的金融危機(jī)在全球的蔓延，我國經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了下滑。為確保經(jīng)濟(jì)增長，2008年9月我國提出了高達(dá)4萬億的投資推動(dòng)計(jì)劃，希望通過這項(xiàng)計(jì)劃來啟動(dòng)內(nèi)需和投資，以彌補(bǔ)出口造成的增長缺口。在這種大背景下，地方政府也要相應(yīng)增加投入，促進(jìn)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此時(shí)國家放行LTB，為地方政府開辟一條合法的融資渠道，既減輕中央財(cái)政負(fù)擔(dān)，又能緩解我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中資金不足的矛盾，對(duì)于增加投資和拉動(dòng)內(nèi)需，有效地動(dòng)員社會(huì)資金，滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)龐大資金需求，繼而促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)和國民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展有著特殊的意義。但是我們必須注意到，在我國發(fā)行LTB的過程中同樣會(huì)面臨著不小的風(fēng)險(xiǎn)。這里需要對(duì)LTB發(fā)行過程中的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并采取有效的措施進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，才能夠確保LTB在我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮積極的作用。

二、我國發(fā)行LTB的存在的風(fēng)險(xiǎn)分析

在當(dāng)前金融危機(jī)的背景下，通過發(fā)行LTB來增強(qiáng)地方投資能力，實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政與中央投資項(xiàng)目的同步配套，以擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)，具有重要意義。然而我國發(fā)行LTB也存在著諸多風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為：

(一)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的償還風(fēng)險(xiǎn)

政府決策的目的是要解決社會(huì)公共問題，滿足公眾需要。而公眾利益往往分散、復(fù)雜，政府難以完全掌握對(duì)決策有用的信息。此外，因?yàn)樾畔r(shí)效性很強(qiáng)，信息的利用要做到隨機(jī)應(yīng)變，這對(duì)于任何人、任何機(jī)構(gòu)來說都難以做到完美無缺。因此無論是中央政府還是地方政府的決策都存在信息不對(duì)稱情況。世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、國家宏觀政策調(diào)整、決策人員知識(shí)結(jié)構(gòu)缺陷和經(jīng)驗(yàn)不足都可能導(dǎo)致決策失敗。因此即使地方政府在發(fā)債前進(jìn)行了科學(xué)的可行性論證，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，并采取了有效措施，也不能在絕對(duì)意義上消除風(fēng)險(xiǎn)。以稅收擔(dān)保的LTB也存在償還風(fēng)險(xiǎn)。地方財(cái)政收入不足是地方政府發(fā)行債券的原因之一，以這樣的財(cái)政收入擔(dān)保LTB的償還，本身就是存在風(fēng)險(xiǎn)的。目前我國地方政府沒有根據(jù)本地的實(shí)際情況選擇地方稅稅種、稅率的權(quán)力，也就不能通過調(diào)整稅種、稅率拓寬財(cái)源，這必然會(huì)影響地方政府財(cái)政收入的穩(wěn)定性。地方政府以不穩(wěn)定的財(cái)源擔(dān)保債券發(fā)行，給債券的償還帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

因此，雖然LTB被稱為“銀邊證券”，信用度很高，一般不會(huì)出現(xiàn)無人購買的現(xiàn)象，但是由于信息不對(duì)稱的存在，使得以項(xiàng)目效益為擔(dān)保的LTB存在難以預(yù)測(cè)的決策風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了LTB同公司債券一樣存在償還風(fēng)險(xiǎn)。

(二)地方本位主義導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)

在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，地方政府成為具有獨(dú)立經(jīng)濟(jì)利益的主體之一。由于市場(chǎng)和資源有限，各地方為了推動(dòng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，具有爭取更大公共項(xiàng)目投資、獲得更多資源的沖動(dòng)，在與中央的決策發(fā)生沖突時(shí)，會(huì)做出不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的決策。一旦地方政府有了發(fā)行LTB的權(quán)力后，地方政府官員出于政治目標(biāo)，基于其政治理性人的假設(shè)，有可能出現(xiàn)的現(xiàn)象是在一屆政府任期內(nèi)瘋狂舉饋，用所預(yù)支的未來收入進(jìn)行本期的投資，修建政績工程，形象工程，擴(kuò)張本地區(qū)經(jīng)濟(jì)，撈取政治資本。尤其是在一些原本比較落后不發(fā)達(dá)地區(qū)，苦于沒有資金進(jìn)行投資，一旦有了舉債權(quán)，就有可能出現(xiàn)盲目舉債的風(fēng)險(xiǎn)。而那些嚴(yán)重超額的債務(wù)最終將會(huì)落到下屆當(dāng)?shù)卣念^上，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致在地方利益驅(qū)動(dòng)下，重復(fù)建設(shè)和盲目投資難以避免，LTB最終將轉(zhuǎn)化為地方政府的信譽(yù)危機(jī)。

(三)地方政府職能不規(guī)范引發(fā)的政績工程風(fēng)險(xiǎn)

我國地方政府官員干部的考核任免機(jī)制與西方國家大相徑庭。目前我國政府采用的是一套以GDP的衡量標(biāo)準(zhǔn)為核心的對(duì)地方干部的考核任用制度，GDP的高低成為衡量地方官員有無能力、水平高低的最重要標(biāo)準(zhǔn)。這種機(jī)制在一段時(shí)間內(nèi)發(fā)揮出了它的激勵(lì)作用。但它的一個(gè)很大的弊端就是，僅僅以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)作為考核標(biāo)準(zhǔn)的政治晉升制度會(huì)引發(fā)地方政府強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)。這種地方擴(kuò)張沖動(dòng)已經(jīng)使得我國地方政府之間的競(jìng)爭相當(dāng)激烈，許多地區(qū)幾乎進(jìn)入了不正當(dāng)競(jìng)爭的狀態(tài)。這種無序競(jìng)爭，致使區(qū)域經(jīng)濟(jì)的空間布局失衡，區(qū)域間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重雷同，出現(xiàn)了大量的重復(fù)建設(shè)項(xiàng)目，造成資源的巨大浪費(fèi)。如果干部考核體制不進(jìn)行改革的話，這種地方政府的擴(kuò)張沖動(dòng)還會(huì)繼續(xù)存在，造成更為嚴(yán)重的地區(qū)競(jìng)爭與資源浪費(fèi)。此時(shí)允許地方政府發(fā)行LTB更有可能強(qiáng)化地方政府的擴(kuò)張沖動(dòng)。

另外，在我國的行政體制中，對(duì)政府官員的考評(píng)激勵(lì)，側(cè)重于對(duì)其任期內(nèi)的政績表現(xiàn)等，具有短期性的特點(diǎn)。但是地方行政是個(gè)持續(xù)性的長期行為，行政管理提供的公共產(chǎn)品多具有持續(xù)時(shí)間長，見效慢或難以量化評(píng)價(jià)的特點(diǎn)。在短短幾年任期內(nèi)，若通過一般途徑，很難取得明顯政績。所以政府官員為在有限的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)政績，會(huì)努力增大其控制的資源。對(duì)地方政府來說，舉債的收益極大而風(fēng)險(xiǎn)很小。如果允許地方政府發(fā)行LT8的話，那么不加控制的舉債很有可能就成了地方政府官員籌集資本，增加控制資源，爭取政績的有效手段。因此，由于地方政府官員考核制度所導(dǎo)致的地方擴(kuò)張沖動(dòng)以及地方政府干部考核的短期性，很容易產(chǎn)生個(gè)人理性與集體非理性共存的急功近利的結(jié)果，加劇地區(qū)之間的不正當(dāng)競(jìng)爭，造成地方債務(wù)擴(kuò)大化危機(jī)。

(四)地方與中央政府政策博弈觸發(fā)的宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，政府實(shí)行宏觀調(diào)控的基本手段是財(cái)政政策和貨幣政策。在地方政府擁有LTB發(fā)行權(quán)的情況下，這兩大政策有可能受到地方政府的影響。中央政府無論實(shí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策，還是中性和緊縮性財(cái)政政策，都離不開地方的配合。但地方政府有自己的目標(biāo)，只有當(dāng)目標(biāo)一致時(shí)才會(huì)配合，否則就會(huì)產(chǎn)生抵消力量。一般認(rèn)為，發(fā)行LTB引起的宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是LTB的發(fā)行可能引起通貨膨脹。LTB的發(fā)行意味著投資規(guī)模的擴(kuò)大，投資規(guī)模的擴(kuò)大加

速了資金流動(dòng)，貨幣流動(dòng)性的提升和增大貨幣發(fā)行量一樣，都會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。二是LTB的發(fā)行將會(huì)沖擊證券市場(chǎng)。LTB將會(huì)從其它證券市場(chǎng)吸引資金，直接導(dǎo)致這些證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。三是實(shí)施LTB有可能加劇地區(qū)間的不平衡。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政信用狀況相對(duì)于內(nèi)陸地區(qū)要好得多，發(fā)達(dá)地區(qū)更容易獲得發(fā)行資格。在都有資格發(fā)行時(shí)，更好的財(cái)政信用狀況會(huì)吸引不發(fā)達(dá)地區(qū)的資金流向發(fā)達(dá)地區(qū)。四是不和于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在沒有賦予地方政府發(fā)債權(quán)時(shí)，地方政府就設(shè)法通過集資、迫使銀行貸款等手段為項(xiàng)目融資，從而造成全國各地嚴(yán)重的亂上項(xiàng)目、重復(fù)建設(shè)的情況。如果允許地方政府發(fā)債，在地方政府職能沒有完全轉(zhuǎn)換的情況下，亂上項(xiàng)目、重復(fù)建設(shè)可能會(huì)變得更嚴(yán)重。

三、構(gòu)建我國LTB發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策建議

針對(duì)我國當(dāng)前發(fā)行LTB所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合發(fā)達(dá)國家防范LTB發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的防范機(jī)制，本文認(rèn)為我國的LTB發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制應(yīng)構(gòu)建如下：

(一)LTB的信息披露制度

LTB信息披露制度對(duì)LTB的安全運(yùn)行起到積極的約束作用，它不僅可以約束政府的非理性發(fā)債行為，還是中央政府宏觀調(diào)控的依據(jù)和發(fā)揮人民監(jiān)督作用的前提。我國可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，使發(fā)行公開原則成為政府發(fā)行債券所遵循的基本準(zhǔn)則之一，地方政府在發(fā)行債券時(shí)，必須按規(guī)定將債券發(fā)行情況及其財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況等向社會(huì)公布。LTB信息披露內(nèi)容除政府財(cái)政收支信息、建設(shè)項(xiàng)目本身信息外，債券的批文、規(guī)模、用途、期限、利率、償還保證、發(fā)行程序、風(fēng)險(xiǎn)提示也應(yīng)公布。其中風(fēng)險(xiǎn)提示也是對(duì)投資者的一種教育方式，讓投資者明白LTB也有償還風(fēng)險(xiǎn)，激勵(lì)他們加強(qiáng)對(duì)資金使用的監(jiān)督。

(二)LTB信用評(píng)級(jí)機(jī)制

按照國外規(guī)范化的證券市場(chǎng)運(yùn)作方式發(fā)行LTB，由獨(dú)立性較強(qiáng)和地位較超脫的資信評(píng)估中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。將發(fā)債主體的信譽(yù)和債務(wù)償還能力對(duì)外公開，供投資者決策時(shí)參考。從我國現(xiàn)狀看，一方面，地方財(cái)政透明度不高及預(yù)算軟約束，成為準(zhǔn)確評(píng)級(jí)的難點(diǎn)；另一方面，我國大多數(shù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)依附于金融機(jī)構(gòu)，缺乏具有廣泛市場(chǎng)影響力的獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。因此，我國LTB要獲得權(quán)威性資信評(píng)估機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)評(píng)估，從而增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力。一是地方政府應(yīng)轉(zhuǎn)變觀念，加大地方財(cái)政透明度，提高信息披露的質(zhì)量和及時(shí)性；二是政府積極鼓勵(lì)、扶持和規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展；三是我國信用評(píng)級(jí)業(yè)積極開展自身的制度創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，增強(qiáng)評(píng)級(jí)的科學(xué)性、獨(dú)立性和公正性，創(chuàng)建我國權(quán)威性信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的繁榮發(fā)展。

(三)設(shè)計(jì)可行的償還機(jī)制

發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證明，地方政府籌資模式的成功不在于融資方式的選擇，而在于設(shè)計(jì)出比較切實(shí)可行的償還機(jī)制安排。地方政府發(fā)行的LTB償還資金從理論上看存在兩種來源：即發(fā)債資金投入項(xiàng)目的收益和稅收收入。具有一定收益的項(xiàng)目可以依靠項(xiàng)目收益來償還，大多數(shù)所謂“收入債券”就是以此為依據(jù)而設(shè)計(jì)的制度安排。而投資于非贏利項(xiàng)目的債務(wù)償還則主要依靠政府的稅收收入，要求發(fā)行LTB的地方政府必須有比較健全的財(cái)政狀況和穩(wěn)定、充足的稅收來源，可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財(cái)產(chǎn)稅作為地方主要稅種，從而使地方政府以財(cái)產(chǎn)稅作為LTB的償還保證。從美國、英國、澳大利亞等許多國家的經(jīng)驗(yàn)來看，他們都將地方主體稅種設(shè)為財(cái)產(chǎn)稅。一般責(zé)任債券的投向基本上是公路、垃圾處理等非盈利性項(xiàng)目。雖然一般不能直接產(chǎn)生收益，但實(shí)際上通過增加城市的土地價(jià)值而形成社會(huì)收益，并產(chǎn)生政府的間接收入。因?yàn)檎鳛橥顿Y主體，從理論上應(yīng)該享有投資收益和剩余索取權(quán)。通過開征財(cái)產(chǎn)稅，政府分享由于公共設(shè)施投資帶來的城市土地等財(cái)產(chǎn)升值的部分收益，為LTB償還形成基本對(duì)應(yīng)的可持續(xù)的稅收來源。

(四)LTB監(jiān)督管理體系

地方政府一旦取得發(fā)債權(quán)，不能排除地方政府為GDP增速，或?qū)Y金用于收益不確定的競(jìng)爭性項(xiàng)目，或粗放投資，導(dǎo)致債券資金使用效率低下，從而使LTB面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須建立國家、地方和投資者多層次的LTB監(jiān)管機(jī)制，以保證LTB資金的使用效率。在我國，由于資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間不長，為了保證LTB市場(chǎng)的有序發(fā)展，必須吸取國外LTB監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國的實(shí)際情況，制訂一套比較完善的監(jiān)管體系。1法律監(jiān)管。為了防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須不斷完善現(xiàn)有法律法規(guī)，適時(shí)制定包括地方政府投融資決策條例、償還條例和決策失誤責(zé)任條例在內(nèi)的一系列法律法規(guī)，對(duì)地方政府融資實(shí)行法制化、規(guī)范化管理，特別是要制定對(duì)于違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行處罰的細(xì)則，以維護(hù)法律的尊嚴(yán)。2中央專門機(jī)構(gòu)監(jiān)管。對(duì)LTB的管理應(yīng)由國家發(fā)改委、財(cái)政部和中國證監(jiān)會(huì)共同負(fù)責(zé)，以保證我國LTB市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。另外。各地的地方人民代表大會(huì)應(yīng)對(duì)LTB的發(fā)行規(guī)模、使用方向、還本付息等享有審查權(quán)和監(jiān)督權(quán)，只有通過地方人民代表大會(huì)審查批準(zhǔn)后，方可準(zhǔn)予LTB的發(fā)行。3，社會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)督。在我國LTB制度建立過程中，地方政府應(yīng)通過法律法規(guī)明確地方公債的發(fā)行與運(yùn)作必須準(zhǔn)許法律、財(cái)務(wù)、金融等中介機(jī)構(gòu)介入，充分發(fā)揮這些中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)技能，彌補(bǔ)地方政府專業(yè)技能的不足，降低發(fā)債成本，使地方政府與中介機(jī)構(gòu)之間既形成一種提供與接受服務(wù)的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，又形成一種監(jiān)督、約束的信用連帶關(guān)系。