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[內(nèi)容摘要]理論界與實(shí)務(wù)界一般認(rèn)為,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正相關(guān)的,即風(fēng)險(xiǎn)越大,收益越高。然而,在實(shí)踐中,常常出現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配,甚至相背離的現(xiàn)象?；诖?筆者從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的誘惑效應(yīng)、平衡效應(yīng)、約束效應(yīng)出發(fā),探討財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不相適應(yīng)的原因,并指出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配應(yīng)具備的條件,以期對(duì)財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的發(fā)展起到一定的促進(jìn)作用。

風(fēng)險(xiǎn)是由事件的不確定所引起的,由于對(duì)未來(lái)結(jié)果予以期望所帶來(lái)的無(wú)法實(shí)現(xiàn)期望結(jié)果的可能性。財(cái)務(wù)的本質(zhì)是本金的投入收益活動(dòng)及其所形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)系,財(cái)務(wù)活動(dòng)是本金籌集、投資、耗費(fèi)、收益、分配等活動(dòng)環(huán)節(jié)的有機(jī)統(tǒng)一,由于各活動(dòng)環(huán)節(jié)中都有本論文由整理提供可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),因而,我們對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí),就不能僅僅停留在本金的籌集階段,而必須從財(cái)務(wù)活動(dòng)的全過(guò)程和其總體觀念出發(fā),并聯(lián)系到財(cái)務(wù)收益上來(lái)。具體而言,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在本金的投入收益活動(dòng)中,由于內(nèi)部、外部環(huán)境因素的作用,使財(cái)務(wù)系統(tǒng)運(yùn)行偏離預(yù)期目標(biāo)而帶來(lái)?yè)p失的可能性,包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和收益分配風(fēng)險(xiǎn)。收益是一個(gè)看似明確實(shí)則含糊不清的概念,對(duì)于收益的內(nèi)涵,經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)存在嚴(yán)重的分歧。經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)收益內(nèi)涵的論述,均力圖計(jì)量企業(yè)的實(shí)際收益,為財(cái)富分配提供依據(jù),經(jīng)濟(jì)學(xué)收益又稱為“真實(shí)收益”。筆者認(rèn)為,財(cái)務(wù)學(xué)收益是為實(shí)現(xiàn)實(shí)物資本保全的期末凈資產(chǎn)大于期初凈資產(chǎn)的本金增量,從量上它包括基準(zhǔn)收益、平均收益和超額收益三種類型的收益,其中超額收益是人們甘于冒風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行投資而期望獲得的超過(guò)平均收益的額外收益。因而,我們研究的與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)收益,主要指超額收益。

一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的一般關(guān)系分析“風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)應(yīng)”,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,一般認(rèn)為是成正相關(guān)的,即風(fēng)險(xiǎn)越大,收益越高,這表明風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻伴隨著收益的獲取,行為主體欲想獲取收益,必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的在于獲取收益,風(fēng)險(xiǎn)越大,則收益越大。風(fēng)險(xiǎn)越小,則收益越小,這是基于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著誘惑效應(yīng)和平衡效應(yīng)。

(一)誘惑效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的誘惑效應(yīng),是指由于風(fēng)險(xiǎn)利益的刺激,所引起的選擇風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的財(cái)務(wù)行為及其連帶效果。風(fēng)險(xiǎn)的誘惑效應(yīng),來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果多樣性和結(jié)果潛在性的財(cái)務(wù)特性,來(lái)自于謀取資本增值利益的管理動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)的后果是多樣的,存在著人們所希望的結(jié)果;風(fēng)險(xiǎn)的后果又是潛在的,通過(guò)管理的努力也有可能取得那些有利結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的誘惑與利益動(dòng)機(jī)的趨使,引發(fā)人們迎接和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)行為。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是一種超額報(bào)酬,是產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的直接動(dòng)因,沒(méi)有超過(guò)一般平均報(bào)酬水平的超額報(bào)酬的刺激,就沒(méi)有追逐風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬越大,風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的程度也越高。風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的連帶效果是社會(huì)平均報(bào)酬率的抬高,有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)的,一個(gè)原本有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,如果所有的資本投資者都由于風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)而去追逐它,那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目在所有投資者眼里就是低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的了,平均報(bào)酬率隨之提高。如果所有資本投資者都追逐風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,也會(huì)引起資本需求量上升,進(jìn)一步推動(dòng)社會(huì)平均報(bào)酬率的提高。超額報(bào)酬,是風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)下的行為目標(biāo),如果只能取得社會(huì)平均水平的報(bào)酬,追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為就會(huì)被視為是失敗的財(cái)務(wù)行為。風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)下的財(cái)務(wù)行為后果是極易遭受風(fēng)險(xiǎn)損失,風(fēng)險(xiǎn)損失一方面起因于社會(huì)平均報(bào)酬率水平的抬高,使投資者極不容易獲得超額報(bào)酬而相對(duì)遭受風(fēng)險(xiǎn)損失;另一方面起因于風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)的強(qiáng)烈刺激而導(dǎo)致行為的激進(jìn)性,當(dāng)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素和條件已經(jīng)改變時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者可能會(huì)抱以僥幸心理而繼續(xù)按原有的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃行動(dòng),進(jìn)而導(dǎo)致直接遭受風(fēng)險(xiǎn)損失。

(二)平衡效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的平衡效應(yīng),是指由于風(fēng)險(xiǎn)利益和風(fēng)險(xiǎn)損失的雙重刺激,所引起的控制風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)行為及其連帶效果。風(fēng)險(xiǎn)的平衡效應(yīng),來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果潛在性和可轉(zhuǎn)移性的財(cái)務(wù)特征。既然風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是潛在的而不是現(xiàn)實(shí)的,在財(cái)務(wù)規(guī)劃之時(shí)完全可以選擇和接受風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目;既然風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)、性質(zhì)和結(jié)果是可以轉(zhuǎn)移的,在實(shí)際將面臨風(fēng)險(xiǎn)損失時(shí),可以通過(guò)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制手段分散或轉(zhuǎn)化甚至消除風(fēng)險(xiǎn)損失,或延緩風(fēng)險(xiǎn)損失的發(fā)生,或用另一種風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)來(lái)?yè)Q取目前的風(fēng)險(xiǎn)利益。風(fēng)險(xiǎn)平衡效應(yīng)是資本保值動(dòng)機(jī)和資本增值動(dòng)機(jī)均衡的結(jié)果,起因于對(duì)資本保值與資本增值關(guān)系在認(rèn)識(shí)觀念上矛盾的沖突:資本保值理財(cái)觀念認(rèn)為,資本保值是資本增值的基礎(chǔ),資本保值是理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo),資本增值是理財(cái)?shù)臄U(kuò)展目標(biāo),只能在資本保值的前提下進(jìn)一步謀取資本增值;資本增值理財(cái)觀念認(rèn)為,資本增值才是理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo),如果僅把資本保值視為理財(cái)?shù)幕灸繕?biāo),資本也就失去了管理的意義了,只要取得了資本增值,資本保值的目的也就自然地達(dá)到了。兩種觀念沖突的結(jié)果是相互吸納和相互包容,在財(cái)務(wù)規(guī)劃時(shí)選擇有風(fēng)險(xiǎn)甚至高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目,在財(cái)務(wù)運(yùn)行時(shí)又力圖通過(guò)財(cái)務(wù)控制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不利結(jié)果的發(fā)生。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所具有的結(jié)果潛在性和可轉(zhuǎn)移性也為財(cái)務(wù)控制提供了可能。風(fēng)險(xiǎn)平衡效應(yīng)的連帶效果是要求風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的均衡,一定程度的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目要求有相應(yīng)程度的報(bào)酬水平相匹配。因此,當(dāng)社會(huì)公認(rèn)某項(xiàng)目有風(fēng)險(xiǎn)時(shí),大家都愿意為此項(xiàng)目付出更高的報(bào)酬水平。也正因?yàn)槿绱?如果某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目沒(méi)有能夠取得相匹配的本論文由整理提供報(bào)酬水平,不論在風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)還是風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)下,都會(huì)被認(rèn)為遭受了相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的理論分析誠(chéng)然,我們一般認(rèn)為,財(cái)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系是:高收益,高風(fēng)險(xiǎn);低收益,低風(fēng)險(xiǎn)(如圖L1)。但是,在實(shí)踐中我們已經(jīng)注意到,高風(fēng)險(xiǎn)并不必然帶來(lái)高收益,有時(shí)甚至是高損失。例如,在資本市場(chǎng)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)極高的理財(cái)環(huán)境下,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系更多的體現(xiàn)了一種背離,尤其是在熊市時(shí),這種情況更為明顯。那么,是什么力量(原因)造成這種現(xiàn)象的頻繁發(fā)生呢?筆者認(rèn)為,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系除了具有誘惑效應(yīng)和平衡效應(yīng)外,還具有約束效應(yīng),這往往被人們所忽略。風(fēng)險(xiǎn)的約束效應(yīng),是指由于風(fēng)險(xiǎn)損失的刺激所引起的回避風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)的財(cái)務(wù)行為及其連帶效果。風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的多樣性,使人們有可能遭受風(fēng)險(xiǎn)損失;風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)會(huì)對(duì)資本投資產(chǎn)生抑制和阻礙作用,進(jìn)而引起社會(huì)投資的萎縮。

因此,風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)的連帶效果與風(fēng)險(xiǎn)誘惑效應(yīng)剛好相反,會(huì)引起資本供給量的減少,帶來(lái)社會(huì)平均報(bào)酬率的壓低。即在風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)的影響下,投資者極易遭受風(fēng)險(xiǎn)損失:一旦風(fēng)險(xiǎn)約束效應(yīng)對(duì)個(gè)人的影響力大于對(duì)社會(huì)的影響力時(shí),由于行為的保守性而降低個(gè)人對(duì)報(bào)酬水平的要求,導(dǎo)致喪失投資機(jī)會(huì),遭受相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失。這時(shí),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益就不相匹配了,甚至是產(chǎn)生向三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的模型分析承上,基于約束效應(yīng),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配,那么,我們有無(wú)可能找出這些約束因素呢?基于此,筆者試圖對(duì)西方金融學(xué)和財(cái)務(wù)管理學(xué)中衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)進(jìn)行局部修正來(lái)分析約束因素。E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf](1)其中:E(Ri):第i種資產(chǎn)的必要收益率;Rf:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;βi:第i種資產(chǎn)的β系數(shù);E(Rm):所有資產(chǎn)的平均報(bào)酬率。筆者認(rèn)為,CAPM只解釋了收益與風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)的一般情況(因?yàn)槿藗冞M(jìn)行收益預(yù)期時(shí),如果預(yù)期收益為負(fù)值,就不會(huì)進(jìn)行投資,即0<βi<1,E(Ri)>0),而無(wú)力闡釋二者相背離的情況,因而筆者引入了隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei這個(gè)指標(biāo)來(lái)修正模型:E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf]+ei(2)其中:E(Ri)、Rf、βi、E(Rm)代表的含義同上,ei表示排除在CAPM模型之外的影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益正相關(guān)關(guān)系的偏差。之所以引入ei這個(gè)變量,是基于以下原因:(1)作為未知影響因素的代表。由于對(duì)我們所研究的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)可能還不完備,除了一些已知的主要因素以外,還有一些我們尚未認(rèn)識(shí),或者尚不能肯定的因素影響著應(yīng)變量E(Ri),我們只得用隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei作為所有從模型中省略的變量的代表。(2)作為無(wú)法取得數(shù)據(jù)的已知因素的代表。有一些因素我們已經(jīng)知道對(duì)應(yīng)變量有相當(dāng)影響,但是,在實(shí)際工作中我們可能無(wú)法獲得這些變量的定量信息,因而在計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型中不得不省略掉這一變量,而歸入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。(3)作為眾多細(xì)小影響因素的綜合代表。有一些因素已經(jīng)被我們認(rèn)識(shí),數(shù)據(jù)也可能取得,但是,這些因素或許對(duì)應(yīng)變量E(Ri)的影響較小,或許其影響不規(guī)則,有的還可能難以數(shù)量化,從經(jīng)濟(jì)計(jì)量的成本考慮,我們通常不把它們列入模型,而把它們的聯(lián)合影響處理為隨機(jī)擾動(dòng)。(4)模型的設(shè)定誤差。在設(shè)定計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型時(shí),我們總是力圖使模型更為簡(jiǎn)單明了,當(dāng)用較少的解釋變量就能說(shuō)明應(yīng)變量的實(shí)質(zhì)變化時(shí),就不應(yīng)把更多的變量列入模型;當(dāng)用簡(jiǎn)潔的函數(shù)形式就能基本說(shuō)明變量間的本質(zhì)聯(lián)系時(shí),就盡量不采用更為復(fù)雜的函數(shù)形式。這樣,應(yīng)變量和函數(shù)形式設(shè)定引起的設(shè)定誤差,也要由隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei來(lái)表示。(5)變量的觀測(cè)誤差。對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象觀測(cè)所得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),由于主客觀原因,不可避免地會(huì)有一定的觀測(cè)誤差,這種觀測(cè)誤差只有歸入隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei。(6)變量的內(nèi)在隨機(jī)性。即使我們把所有相關(guān)的解釋變量全部引入模型,即使不存在觀測(cè)誤差,一些客觀現(xiàn)象還是具有不可重復(fù)性或隨機(jī)性。例如一些涉及人們思想行為的變量,很難加以控制,而具有內(nèi)在的隨機(jī)性,這類變量也可能影響E(Ri)。對(duì)這種變量?jī)?nèi)在的隨機(jī)性,只能歸于隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)ei。由此可見(jiàn),隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)具有非常豐富的內(nèi)容,在計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究中起著重要的作用,其性質(zhì)決定著計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法的選擇和使用。

在已經(jīng)修正后的CAPM模型中,從財(cái)務(wù)的角度來(lái)分析,ei就蘊(yùn)涵著主觀和客觀兩方面的約束因素,具體分析如下:

(一)主觀原因:風(fēng)險(xiǎn)主體的理性程度11風(fēng)險(xiǎn)主體的態(tài)度風(fēng)險(xiǎn)是投資者的一種主觀感受,其大小的度量經(jīng)歷了從Markowitz的方差(標(biāo)準(zhǔn)差)度量法到哈洛的DownsideRisk到VAR。著名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者Arrow把人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度分為三種:第一種是好冒風(fēng)險(xiǎn)的,簡(jiǎn)稱冒險(xiǎn)型;第二種是回避風(fēng)險(xiǎn)的,簡(jiǎn)稱避險(xiǎn)型;第三種是漠視風(fēng)險(xiǎn)的,簡(jiǎn)稱為中性型。這三種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的不同態(tài)度,都直接影響著財(cái)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)的一般認(rèn)定。從心理學(xué)的角度看,人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)本論文由整理提供的不同態(tài)度取決于每個(gè)人的人格心理結(jié)構(gòu)。它包括投資者的個(gè)性,擁有的財(cái)富水平,投資主體的風(fēng)險(xiǎn)大小等諸多因素。而且在不同時(shí)間、不同的地點(diǎn),投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度表現(xiàn)出不同的類型,這些行為特征實(shí)際上就是個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)決策。行為財(cái)務(wù)對(duì)違反基本財(cái)務(wù)假設(shè)的異?，F(xiàn)象進(jìn)行反思,并試圖通過(guò)研究市場(chǎng)中的基本組成單位———“風(fēng)險(xiǎn)主體”的理性程度、決策心理特征對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的影響來(lái)解釋異?，F(xiàn)象。人的決策心理特征(如信心、期望、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等)十分復(fù)雜,是市場(chǎng)的復(fù)雜性產(chǎn)生的重要原因,行為財(cái)務(wù)是從認(rèn)識(shí)人的角度來(lái)解釋資本市場(chǎng)的復(fù)雜性。行為財(cái)務(wù)從投資者的有限理性(BoundedRationality)特征著手,著重考慮市場(chǎng)參與者的各種有限理性特征對(duì)市場(chǎng)可能造成的影響。大量研究表明,市場(chǎng)參與者的有限理性是導(dǎo)致許多財(cái)務(wù)假設(shè)背離現(xiàn)象的原因。有限理性表現(xiàn)在各個(gè)方面(見(jiàn)下表)。

風(fēng)險(xiǎn)主體的素質(zhì)素質(zhì)是指人或事物在某些方面的本來(lái)特點(diǎn)和原有基礎(chǔ),就人的素質(zhì)而言,是指人在質(zhì)的方面的物質(zhì)要素和精神要素的總和,即人的體質(zhì)、性格、氣質(zhì)、能力、知識(shí)和品質(zhì)等要素的綜合。筆者認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)主體的素質(zhì)除了平常我們經(jīng)常提及的投資者的知識(shí)結(jié)構(gòu)外,更為重要的是風(fēng)險(xiǎn)主體的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知程度。許多研究表明,決策時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知有關(guān)。冒險(xiǎn)行為一般有兩種情況,一是由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小的知覺(jué)低于實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平,或者說(shuō)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不敏感而引起的無(wú)意識(shí)冒險(xiǎn),這種人的可接受風(fēng)險(xiǎn)水平(acceptablelevelofrisk)也比較高;另一種情況是風(fēng)險(xiǎn)主體對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)有較客觀的評(píng)價(jià),但由于其偏好風(fēng)險(xiǎn)水平(preferredlevelofrisk)高而有意冒險(xiǎn)。因而,投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),由于其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知程度不同,避險(xiǎn)行為則分為有意和無(wú)意兩種。

(二)客觀原因:理財(cái)環(huán)境的完善程度11市場(chǎng)(資本市場(chǎng))信息是否對(duì)稱信息公開(kāi)制度源于1884年的英國(guó)《公司法》,為美國(guó)1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》所確立并日臻完善,現(xiàn)已成為世界各國(guó)證券法的核心。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)完全競(jìng)爭(zhēng)模型假定市場(chǎng)參與者具有關(guān)于所交易商品和價(jià)格的完全的信息,缺乏完全信息的情況稱為不完全信息。信息不對(duì)稱是信息不完全的一種情況,即一些人比另一些人具有更多、更及時(shí)的有關(guān)信息。信息不對(duì)稱不僅是由于人們常常限于認(rèn)識(shí)能力不足,不可能知道在任何時(shí)候、任何地方發(fā)生或?qū)⒁l(fā)生的任何情況。更重要的是,由于行為主體為充分了解信息所花費(fèi)的成本太大,不允許其掌握完全的信息。因此,在風(fēng)險(xiǎn)主體理性程度相同的情況下,所掌握信息是否對(duì)稱就成為風(fēng)險(xiǎn)收益差異的主要原因,具體表現(xiàn)在:(1)信息源不對(duì)稱市場(chǎng)上商品或證券交易者中,既有買(mǎi)方,又有賣(mài)方,其中買(mǎi)方或賣(mài)方又可能同是該商品或證券的賣(mài)方或買(mǎi)方。即在交易活動(dòng)中,買(mǎi)方或賣(mài)方既對(duì)立又統(tǒng)一,某些交易者既是出售該商品或證券的信息持有者和制造者,同時(shí)又是該商品或證券的交易者,進(jìn)而形成信息源在公開(kāi)信息時(shí)就存在著某種不完全性。

具體而言,在證券市場(chǎng)上,信息源的不對(duì)稱存在兩種情形。一種情形是證券市場(chǎng)的籌資者即上市公司總是比投資者更了解本公司的經(jīng)營(yíng)情況,擁有更多的信息;另一種情形是證券市場(chǎng)上市公司既是其股票的發(fā)行者,同時(shí)又是其股票二級(jí)市場(chǎng)的交易者。由于交易者在市場(chǎng)上所處的信息位置不同,進(jìn)而必將影響其交易利益和交易成本。(2)信息的時(shí)間不對(duì)稱市場(chǎng)上商品或證券交易的同方(同為買(mǎi)方或賣(mài)方)在同一市場(chǎng)上需要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出同一商品或證券時(shí),由于在接收該商品或證券信息時(shí)間的差異,往往容易導(dǎo)致較早獲取商品或證券有關(guān)信息的交易者,能夠較主動(dòng)或較準(zhǔn)確、較早地做出交易決策選擇而獲取交易優(yōu)勢(shì)。而獲取信息較遲的交易者則被動(dòng)地在交易中處于劣勢(shì),甚至蒙受損失。(3)信息的數(shù)量不對(duì)稱市場(chǎng)上商品或證券交易的同方(同為買(mǎi)方或賣(mài)方)由于在同一市場(chǎng)上獲取交易對(duì)象信息內(nèi)容的數(shù)量不同。也導(dǎo)致交易者交易優(yōu)勢(shì)的差異和交易成本、利益的差異。(4)信息的質(zhì)量不對(duì)稱市場(chǎng)上商品或證券交易的同方(同為買(mǎi)方或賣(mài)方)由于在同一市場(chǎng)上獲取交易對(duì)象信息質(zhì)量的差異,即信息的真假不同,勢(shì)必影響交易者的交易利益和交易成本,(5)信息混淆市場(chǎng)上商品或證券交易的同方(同為買(mǎi)方或賣(mài)方)獲取交易對(duì)象的信息中.一個(gè)可觀察值是由兩個(gè)混合在一起的并不可直接辨別的本論文由整理提供分量合成的信息,造成信息混淆,交易者很難識(shí)別。例如,證券市場(chǎng)上市公司的每股收益雖然是可以觀察的值,但它可能由企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收益與一次性偶得收益混合而成。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

市場(chǎng)(資本市場(chǎng))發(fā)育程度X有效的資本市場(chǎng)可以劃分為三種形態(tài):弱勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效和強(qiáng)勢(shì)有效。這種劃分是1967年由羅伯特(HarryRoberts)首先提出,但以1970年法瑪?shù)奈恼露?。法瑪將市?chǎng)信息劃分為三類:“歷史信息”、“公開(kāi)信息”、“內(nèi)部信息”,以對(duì)應(yīng)上述的三種形態(tài)。(1)弱勢(shì)(weakform)有效市場(chǎng)。其特點(diǎn)是當(dāng)符合弱勢(shì)有效的證券市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí),證券價(jià)格完全反映了證券的歷史信息。(2)半強(qiáng)勢(shì)(semi—strongform)有效市場(chǎng)。其特點(diǎn)是證券價(jià)格反映了所有公開(kāi)可得到的信息,包括歷史信息。實(shí)證研究表明,美國(guó)等國(guó)家的證券市場(chǎng)已達(dá)到了半強(qiáng)勢(shì)有效。(3)強(qiáng)勢(shì)(strongform)有效市場(chǎng)。在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中,證券價(jià)格反映一切信息;包括歷史信息、公開(kāi)信息及內(nèi)部信息,此時(shí)市場(chǎng)顯得無(wú)所不知。在這種市場(chǎng)上,沒(méi)有人能夠利用信息優(yōu)勢(shì)獲得超額利潤(rùn),所有投資者都只能獲得相對(duì)于自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好的平均利潤(rùn)。就我國(guó)證券市場(chǎng)而言,目前國(guó)內(nèi)一些學(xué)者已就我國(guó)證券市場(chǎng)是否達(dá)到弱勢(shì)有效,作了不少研究。比如,俞喬在1994年發(fā)表的《市場(chǎng)有效、周期異動(dòng)與股價(jià)波動(dòng)》一文,據(jù)滬深股市綜合指數(shù)自1990年12月29日至1994年4月23日的變動(dòng)趨勢(shì)表明滬深股市均未達(dá)到有效市場(chǎng)的弱形式,而1995年宋頌興和金偉根發(fā)表的《上海股市市場(chǎng)有效實(shí)證研究》對(duì)滬市1993年初至1994年10月的29種股票的周收益率進(jìn)行的系統(tǒng)分析表明,這29種股票價(jià)格具隨機(jī)游走特征,因此,上海股市達(dá)到了有效市場(chǎng)的弱形式。另外,吳世農(nóng)的《我國(guó)證券市場(chǎng)效率的分析》一文,對(duì)滬深股市20種股票日收益率的時(shí)間序列進(jìn)行研究的結(jié)果表明:20種股票日收益率的時(shí)間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動(dòng)趨勢(shì),故而滬深股市達(dá)到了有效市場(chǎng)的弱形式。再有韓德宗在1995年出版的《我國(guó)證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)發(fā)展研究———理論與實(shí)證》一書(shū),據(jù)他對(duì)滬深股市股票樣本日收益率分析后認(rèn)為滬深股市均達(dá)到弱勢(shì)有效市場(chǎng)。不管我國(guó)證券市場(chǎng)是否已達(dá)到弱勢(shì)有效,可以明確的是我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)有效性較弱。資本市場(chǎng)不成熟,信息量少,信息公布制度很不健全,上市公司披露的信息缺乏真實(shí)性、準(zhǔn)確性和實(shí)效性,不能及時(shí)將上市公司的信息傳遞給廣大投資者,使投資者只能根據(jù)歷史資料進(jìn)行分析判斷;另外,我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)。資本市場(chǎng)運(yùn)作中的機(jī)能之一就是投機(jī)決策,但是,如果投機(jī)過(guò)度,會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生毀滅性打擊。我國(guó)資本市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)一直是困擾資本市場(chǎng)正常發(fā)展的一大問(wèn)題,其表現(xiàn)一是過(guò)高的換手率;二是過(guò)高的市盈率;三是股價(jià)指數(shù)及成交額與違規(guī)活動(dòng)正相關(guān);四是股價(jià)上漲缺乏微觀基礎(chǔ)的支撐?？梢?jiàn),在這些情況下風(fēng)險(xiǎn)主體進(jìn)行投資運(yùn)作很難保證付出與回報(bào)相適應(yīng)。綜上,正是由于存在著風(fēng)險(xiǎn)主體理性程度的主觀因素以及資本市場(chǎng)完善程度等客觀因素,導(dǎo)致在一定情況下財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益常常發(fā)生背離的現(xiàn)象。要糾正這種偏差,一方面要從風(fēng)險(xiǎn)主體的素質(zhì)、態(tài)度入手,培育理性的投資者;另一方面,從市場(chǎng)的發(fā)育程度和信息公開(kāi)著手,培育完善的資本市場(chǎng),只有雙管齊下,才能使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的量化關(guān)系呈現(xiàn)正相關(guān)的態(tài)勢(shì)。

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