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【摘要】自2006年10月馬鋼第一只分離式可轉(zhuǎn)換債券上市至今,可分離債券在我國(guó)應(yīng)用的歷史僅有一年多,卻受到了上市公司和市場(chǎng)投資者的熱捧,發(fā)展迅速。然而由于市場(chǎng)限制和產(chǎn)品自身特性等原因,人們對(duì)分離式可轉(zhuǎn)換債券在認(rèn)識(shí)和操作上卻存在一些誤區(qū)。本文試就該問題進(jìn)行探討,希望引起關(guān)注,并加以改進(jìn)。

【關(guān)鍵詞】可分離式債券;融資誤區(qū);應(yīng)對(duì)措施

可分離債券(WarrantBonds),是“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”的簡(jiǎn)稱。2006年5月7日,我國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中首次將分離交易可轉(zhuǎn)債列為上市公司再融資品種。它將公司債券與認(rèn)股權(quán)證捆綁發(fā)行,上市后拆分交易,即可簡(jiǎn)單地理解為“買債券送權(quán)證”。

從2006年馬鋼發(fā)行第一支可分離債券至2008年5月,共有17家公司發(fā)行,規(guī)模為738.75億元。2007年發(fā)行了6支可分離債券,規(guī)模達(dá)到188.8億,比2006年翻了2番。2008年1至5月,又有8家公司發(fā)行,融資規(guī)模為450.95億元;另外有兩家過會(huì),10家公司擬發(fā)行。若這些企業(yè)都能順利融資,那么募集金額將高達(dá)1千多億,比2006年翻了近13番。毫不夸張地說,可分離債券成為時(shí)下“有實(shí)力”上市公司重要的再融資方式之一。

作為證券市場(chǎng)上的創(chuàng)新金融產(chǎn)品,它以其自身優(yōu)勢(shì)正受到企業(yè)和市場(chǎng)的廣泛關(guān)注和追捧。然而在實(shí)踐中,許多企業(yè)對(duì)分離式可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū),上市公司對(duì)該融資工具的利用有一定的盲目性。

誤區(qū)一:部分企業(yè)可分離債券的發(fā)行目的有“圈錢”嫌疑

分離式可轉(zhuǎn)換債券具有“一次發(fā)行,二次融資”,低成本高效率,低風(fēng)險(xiǎn)高收益的優(yōu)勢(shì)。正確利用可分離債券融資,可以分階段募集到生產(chǎn)急需資金,提高資金使用效率,穩(wěn)定正股價(jià)格,降低股權(quán)稀釋效應(yīng),改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu),享受稅盾效應(yīng)和較低的票面利率,大大節(jié)省當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用?？v觀目前融資企業(yè),在充分享受發(fā)行可分離債券融資好處的背后,有些行為不免讓人質(zhì)疑其融資目的。

首先,債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤(rùn),權(quán)證發(fā)行額達(dá)到了規(guī)定的上限(規(guī)定所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過擬發(fā)行公司債券金額)。其中,中信國(guó)安發(fā)行額達(dá)到凈利潤(rùn)的36倍,另一家企業(yè)達(dá)到23倍以上,還有四家也達(dá)到凈利潤(rùn)的10倍以上。這些企業(yè)資產(chǎn)雖可抵債,但生產(chǎn)如何持續(xù)發(fā)展?其業(yè)績(jī)?nèi)绾沃喂蓛r(jià)?再者,不同企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高低不一,16家融資企業(yè)卻都是將純債券融資額與權(quán)證融資額等比例發(fā)行,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的無(wú)從考究。更有甚者,無(wú)視市場(chǎng)反應(yīng),一意孤行,例如平安保險(xiǎn)公司。2008年1月它推出了82億A股加412億分離可轉(zhuǎn)債的“天量”再融資方案。此方案一出,即遭投資機(jī)構(gòu)和廣大投資者的反對(duì),但平安公司無(wú)視市場(chǎng)反應(yīng),于3月6日采用不恰當(dāng)?shù)氖侄胃咂蓖ㄟ^再融資方案,引致中國(guó)股市出現(xiàn)了一輪血腥的暴跌。從2007年年底到2008年4月,股市的最大市值損失將近20萬(wàn)億元,相當(dāng)于我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的80%。為了挽救股市,國(guó)家在4月23日調(diào)減印花稅。市場(chǎng)剛剛轉(zhuǎn)暖,中國(guó)平安又置股市的大局于不顧,迫不及待地再一次宣稱啟動(dòng)“天量”再融資方案,使剛剛出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的中國(guó)股市再一次下跌,至今未能復(fù)蘇。中國(guó)平安融資目的,路人皆知。

在增發(fā)和配股遭到投資者唾棄的今天,可分離式債券有可能淪為某些企業(yè)又一“圈錢工具”。

誤區(qū)二:可分離債券的發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)

發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇,對(duì)融資成功至關(guān)重要。一般而言,股市震蕩或上行,債市低迷、權(quán)證市場(chǎng)火爆,可分離債券的發(fā)行容易成功;債券可以有較低的票面利率,權(quán)證也易于行權(quán);股市低迷,債市趨勢(shì)向上,可分離債券的發(fā)行也會(huì)成功;股價(jià)有上行空間,易于行權(quán)獲利,債券市場(chǎng)也易獲利,對(duì)投資者有很大的吸引力。市場(chǎng)資金面充足,利于發(fā)行。投資者傾向也會(huì)直接影響債券發(fā)行。經(jīng)觀察就會(huì)發(fā)現(xiàn),有的企業(yè)發(fā)行可分離債券時(shí)機(jī)選擇不當(dāng),與市場(chǎng)規(guī)律背道而馳。

不少企業(yè)在股市高市盈率時(shí)密集發(fā)行,低市盈率時(shí)卻不敢發(fā)行。我國(guó)股市從2006年2月進(jìn)入牛市,2007年11月達(dá)到最高峰。2008年1~5月迅速下行,大部分企業(yè)股價(jià)腰斬。我國(guó)可分離債券融資企業(yè)大多數(shù)卻選擇在2007年11月~2008年2月間發(fā)行或擬發(fā)行,而在股市最低點(diǎn)的4月卻寂靜無(wú)聲,有的企業(yè)甚至改發(fā)高利率的其他債券品種。高指數(shù)、高市盈率的股市,聚集了大量泡沫,岌岌可危,下行是必然趨勢(shì)。而此時(shí)發(fā)行的可分離債券,今后權(quán)證難以行權(quán),二次融資將會(huì)成為泡影。股市最低點(diǎn)3138.5的4月,股市上行空間大,債券市場(chǎng)仍然火熱,發(fā)債正當(dāng)時(shí),許多企業(yè)卻坐失良機(jī)。4~5月間無(wú)擔(dān)保的青島啤酒、國(guó)電電力、康美藥業(yè)三家企業(yè)仍以0.8~1.0%票面利率發(fā)行成功,中簽率也只有0.5%,這就是最好的佐證。

可分離債券是在交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易,交易所市場(chǎng)資金面的承受力有限。而可以發(fā)行可分離債券的企業(yè)都是大型企業(yè),按照規(guī)定,累計(jì)公司債券余額不超過最近一期期末凈資產(chǎn)額的40%這一發(fā)行額依然會(huì)大大超出市場(chǎng)資金面的承受力。比如,中石化500億的可分離債券,中國(guó)平安的400億。后者發(fā)行時(shí)機(jī)選擇的更糟:處在多家企業(yè)再融資方案出臺(tái)之際,大小非解禁高峰之期,美國(guó)次貸危機(jī)加劇之時(shí)。又由于其融資信息的不透明,主營(yíng)業(yè)利潤(rùn)低下,融資態(tài)度惡劣,不可避免地遭到了投資者的厭惡和唾棄。

誤區(qū)三:可分離債券的票面利率取值過低

從2007年下半年的分離債發(fā)行來看,其顯著趨勢(shì)是債券利率越來越低,權(quán)證越送越多。2008年發(fā)行可分離債券的8家企業(yè),7家票面利率都是0.8%。而同期:一年期的銀行利率是4.14%;5年期定期存款利率為5.85%;3~5年期中期票據(jù)利率為5.3~5.5%;5年期普通可轉(zhuǎn)債券利率為1.0~2.8%;5~10年期公司債券利率是5.2~8.0%;可分離債券的期限一般5~6年。相比之下,票面利差較大。

低票面利率可分離債券,一上市就要折價(jià),而折價(jià)部分的損失由權(quán)證部分補(bǔ)償。發(fā)行該種可分離債券,投資者和發(fā)行方的雙贏是建立在一個(gè)價(jià)值和價(jià)格都存在較大偏離的權(quán)證市場(chǎng)之上。過低利率,加大權(quán)證市場(chǎng)的博弈壓力。

2007年至2008年5月,央行共9次提高存款準(zhǔn)備金率,6次加息。在央行利率敏感期,雖然可分離債券的權(quán)證部分受正股走勢(shì)的影響較大,但它的純債部分和其他公司債券一樣,因加息而有所下跌。由于它是3個(gè)市場(chǎng)的產(chǎn)物,會(huì)帶來一系列較大的負(fù)面效應(yīng)。

隨著我國(guó)債券融資品種的增多,浮息債券的盛行,CPI的居高不下,低票面固定利率的可分離債券對(duì)投資者的吸引力會(huì)越來越弱,影響債券的發(fā)行。

誤區(qū)四:可分離債券條款設(shè)計(jì)趨同化,單一化

可分離債券在我國(guó)剛剛起步,其發(fā)行條款主要受《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的約束。較之國(guó)外,各上市公司在發(fā)行條款的設(shè)計(jì)上存在著趨同性過高,類型單一的問題。

以利率設(shè)計(jì)條款為例。我國(guó)可分離債券的利率設(shè)計(jì),走勢(shì)起伏不大,波段不夠鮮明,不同時(shí)點(diǎn)的利差也欠突出。雖然該管理辦法對(duì)發(fā)行企業(yè)的信用評(píng)級(jí)做出規(guī)定,但縱觀上市發(fā)行的可分離債券,其信用評(píng)級(jí)基本都是AAA,區(qū)別不大,彼此間的利率很難直接比較,難以準(zhǔn)確反映發(fā)行利率的動(dòng)態(tài)變化。加之,發(fā)行人對(duì)于成本往往會(huì)相互比照,因此,除非市場(chǎng)發(fā)生較大的變化,其利率一般都有一定程度的趨同性。

再者,不管股市、債市走勢(shì)如何,發(fā)行企業(yè)都將純債券融資額與權(quán)證融資額等額發(fā)行,債券利率全部雷同;權(quán)證期限過于單一,僅有一年與二年之分;行權(quán)價(jià)格固定,不可修正。趨同、單一的條款設(shè)計(jì),從企業(yè)融資和市場(chǎng)發(fā)展的角度來說是低效的,無(wú)任何應(yīng)變空間。它直接導(dǎo)致發(fā)行主體單一、融資途徑狹窄、對(duì)投資者吸引力降低等缺陷。

誤區(qū)五:對(duì)可分離債券融資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足

可分離債券屬于混合型證券,兼具股票、債券和期權(quán)的融資特性,存在一定風(fēng)險(xiǎn),許多發(fā)行企業(yè)對(duì)此認(rèn)識(shí)不足。

一是低票面利率風(fēng)險(xiǎn)。如前所述,發(fā)行企業(yè)將票面利率設(shè)置過低,使得債券價(jià)格對(duì)于利率變動(dòng)的敏感性增高,利率風(fēng)險(xiǎn)加大,對(duì)投資者的吸引力降低。

二是還本付息風(fēng)險(xiǎn)。上市后的分離債券純債部分是需要還本付息的,但部分企業(yè)的巨額融資以及債券發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)凈利潤(rùn)的決策行為,加劇了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

三是行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。由于采用固定行權(quán)價(jià)格,若發(fā)債企業(yè)發(fā)行時(shí)機(jī)選擇不當(dāng),在市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷、股價(jià)下跌時(shí),將會(huì)出現(xiàn)無(wú)法行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。同樣,行權(quán)的時(shí)間跨度也加大了行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

四是權(quán)證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。分離式債券的認(rèn)股權(quán)證具有市值較小、高杠桿性、價(jià)格漲跌與標(biāo)的股票價(jià)格變化相關(guān)聯(lián)等特點(diǎn),極有可能成為被操縱對(duì)象,進(jìn)而影響正股走勢(shì)。

五是股本稀釋風(fēng)險(xiǎn)。若二次融資順利實(shí)現(xiàn),有股本擴(kuò)張的壓力,并會(huì)攤薄每股收益,影響企業(yè)業(yè)績(jī)。

六是融資品種選擇風(fēng)險(xiǎn)。不同的再融資品種有著各自不同的特點(diǎn),對(duì)上市公司也有不同的影響。并不是所有的公司都適合發(fā)行可分離債券,同一企業(yè)的不同發(fā)展過程也不一定都適合發(fā)行可分離債券,有些企業(yè)有盲目跟風(fēng)之嫌。

誤區(qū)六:可分離債券發(fā)行主體行業(yè)分布不合理

最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),我國(guó)目前滿足分離債券發(fā)行規(guī)定的上市公司只有100多家,它們主要分布在電力、房地產(chǎn)、鋼鐵、公路鐵路、化工、煤炭和汽車制造等行業(yè)。在發(fā)行初期,更多地集中在鋼鐵業(yè),隨著發(fā)行可分離債券上市公司的增多,發(fā)行主體的行業(yè)才開始多樣化起來,如石化、通信、金融保險(xiǎn)等,但依然有限。

這是因?yàn)椤渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》和證交所的對(duì)發(fā)行可分離債券公司嚴(yán)格的條件限制,使很多較好的中小上市公司排除在外。它限制了可分離債券的發(fā)展,沖擊了市場(chǎng)的資金面。

分離式可轉(zhuǎn)換債券作為一種新興的融資工具,對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有重要的作用,同時(shí),也影響著我國(guó)資本市場(chǎng)健康、有序地運(yùn)行。因此,上市公司必須認(rèn)真審視可分離債券的優(yōu)缺點(diǎn),消除認(rèn)識(shí)誤區(qū),制定出應(yīng)對(duì)措施,結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)狀況合理、適度、謹(jǐn)慎得利用這一融資工具,以期實(shí)現(xiàn)投資者和企業(yè)各得其所、互利互惠,在提高企業(yè)融資效率的同時(shí),提高我國(guó)可分離債券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。●

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