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內(nèi)容提要：中國(guó)股票市場(chǎng)“一放就亂，一管就死”為人共知。作者認(rèn)為該現(xiàn)象的產(chǎn)生有其深刻的微觀基礎(chǔ)，要使中國(guó)股市穩(wěn)健發(fā)展，首先要改變這種微觀機(jī)制。作者在本文中，運(yùn)用博弈論中的經(jīng)典案例，來分析中國(guó)股票市場(chǎng)上交易所、莊家、散戶和政府之間的博弈，并以1996年和1997年上半年的實(shí)例說明這些博弈怎樣導(dǎo)致了中國(guó)股市的泡沫化。

一、股票市場(chǎng)參與人特征、博弈類型和一般假設(shè)

股票市場(chǎng)中的參與人有投資者、證券機(jī)構(gòu)、交易所和政府管理部門。投資者根據(jù)其擁有資金的多少，可分為散戶和莊家兩類。我們假定：（1）股票市場(chǎng)上博弈的參與人都是理性的，他們會(huì)在某種約束下做出最優(yōu)化的理性決策。（2）股票市場(chǎng)上投資者的資金都是風(fēng)險(xiǎn)資金，這些資金往往投向價(jià)格上升較快的上市公司股票。（3）為了分析的方便，本文一開始均先假設(shè)股票市場(chǎng)中的所有博弈為完全信息靜態(tài)博弈，然后再根據(jù)實(shí)際的情況進(jìn)行修正。（4）股市泡沫化的含義是：股票的價(jià)格嚴(yán)重脫離其基礎(chǔ)價(jià)值，表現(xiàn)為投機(jī)資金大量涌入股市，股票指數(shù)不合理的急劇上升，市盈率偏高，股票實(shí)際收益率（股息率）大大低于銀行利息率和債券利率。

二、莊家與交易所之間的博弈莊家

主要特征是，與中小投資者相比，資金數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，有操縱一家或數(shù)家上市公司股票的能力。莊家通過在低價(jià)時(shí)吸籌，然后，拉升價(jià)格，在高價(jià)時(shí)賣出股票的方式獲取盈利。交易所主要特征是，它名義上屬于會(huì)員制單位，實(shí)際上是完全的內(nèi)部人控制，具有追求自身利益的動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)加上兩家交易所的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，使交易所從本質(zhì)上并不反對(duì)莊家炒作，從而推動(dòng)成交量規(guī)模的擴(kuò)大和股票價(jià)格指數(shù)的上升。但是，交易所的這種愿望又受到政府的約束，它必須服從政府的意圖，即在股市產(chǎn)生泡沫時(shí)會(huì)

表1

莊家與交易所博奕交易所控制不控制莊家大交易量中等交易量-5，410，-40，15，2

對(duì)莊家行為進(jìn)行控制。下面，我們給出在完全信息靜態(tài)博弈假定下，莊家與交易所之間博弈的支付矩陣（如表1）。分析這一博弈，莊家和交易所在實(shí)現(xiàn)納什均衡時(shí)的戰(zhàn)略是：莊家做中等交易量，交易所不控制，結(jié)果是莊家得5個(gè)單位收益，交易所得2個(gè)單位收益。在1995年底至1996年初的實(shí)際過程是這樣的：1995年，中國(guó)股市進(jìn)入低迷期，成交量萎縮，股價(jià)指數(shù)陷入很低水平，政府管理層出臺(tái)了三項(xiàng)利好政策，試圖刺激股指上揚(yáng)，結(jié)果沒有能成功。政府急于激活股市，這就給交易所獲取自身最大利益提供了良好的時(shí)機(jī)。因此，1996年初，交易所開始游說少數(shù)有資金實(shí)力的單位去做莊，制造出兩地的龍頭個(gè)股來，例如滬市的長(zhǎng)虹、深市的發(fā)展，以帶動(dòng)整個(gè)股市的全面上揚(yáng)。同時(shí)交易所也通過暗示等各種方式告誡莊家，不可炒作過分，否則，或許會(huì)受到政府的干預(yù)。莊家自然也明白這份道理。因此，服從交易所的安排，只做中等的交易量。由于莊家與交易所的這一博弈事實(shí)上也屬于完全信息靜態(tài)博弈的類型，同時(shí)，還具有合作博弈的性質(zhì)。因此博弈的結(jié)果是，莊家和交易所均增加了收益，同時(shí)也沒有惡性炒作個(gè)股現(xiàn)象。如果只有少數(shù)莊家這樣的炒作，就更不可能造成整個(gè)股市的泡沫化。

三、莊家與散戶之間的博弈

討論莊家與散戶的博弈，是要說明莊家炒作個(gè)股的意義。散戶的具體特征主要有：（1）單個(gè)散戶的資金實(shí)力相對(duì)于莊家來說較小。（2）散戶人數(shù)眾多，但由于信息和個(gè)性上的差異，買賣方向很不一致，力量分散，不可能控制價(jià)格走向，只能是股票市場(chǎng)價(jià)格的接受者。（3）散戶收集信息的方式一般為收集市場(chǎng)上流傳的消息或看報(bào)紙、聽股評(píng)和作技術(shù)分析。表2莊家與散戶博奕小豬按等待大豬按等待5，14，49，-10，0莊家與散戶之間的博弈，先可以用“智豬博弈”（張維迎，1996）的例子來說明。表2列出了這一博弈的支付矩陣。這是一個(gè)完全信息靜態(tài)博弈的例子，其納什均衡是大豬按，小豬等待，大小豬獲得相同的收益。在股票市場(chǎng)上，莊家就類似于大豬，散戶就類似于小豬。莊家要獲利，只有自己收集信息，利用大資金的優(yōu)勢(shì)拉升個(gè)股，獲取差價(jià)。

散戶既無能力收集信息，也無能力操縱價(jià)格，其最優(yōu)戰(zhàn)略只能是跟莊家。雖然散戶跟莊家這一戰(zhàn)略沒有錯(cuò)，但在實(shí)際過程中，散戶卻遠(yuǎn)沒有“智豬博弈”中的小豬那么幸運(yùn)。

這是因?yàn)?，首先，中?guó)股票市場(chǎng)上的博弈，實(shí)際上也是一個(gè)“零和博弈”。從根本上說，股票市場(chǎng)上投資者的收益來源于股息，但我們即使認(rèn)為中國(guó)股市中每個(gè)上市公司公布的凈利潤(rùn)都是真實(shí)的。那么，所有上市公司每年的利潤(rùn)還都抵消不了交易所、證券機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)和政府收取的印花稅。例如，1996年，滬深全部上市公司的總利潤(rùn)為300億元，而印花稅和交易手續(xù)費(fèi)相加超過了300億元。其次，莊家與散戶博弈實(shí)際的類型屬于不完全信息動(dòng)態(tài)博弈。從這一博弈的信息角度來看，莊家與散戶之間信息存在嚴(yán)重的不對(duì)稱性，莊家掌握信息而散戶不掌握信息。這表現(xiàn)在：（1）莊家往往占有某個(gè)股很大的份額，他可以準(zhǔn)確推算出其他所有散戶占有的份額，而散戶只能通過技術(shù)分析，例如RSI值等指標(biāo)從概率上估計(jì)莊家的情況。（2）莊家往往與上市公司關(guān)系密切，掌握著上市公司的內(nèi)幕消息。甚至上市公司還常常有利于莊家的信息。而這一點(diǎn)，散戶是做不到的。（3）莊家往往收買媒體或股評(píng)人士虛假但對(duì)其有利的信息。股評(píng)人士在報(bào)上散布瓊海藥虛假業(yè)績(jī)就是一個(gè)典型案例1.從博弈的順序來看，可以視作莊家先采取行動(dòng)，在低價(jià)位時(shí)悄悄吸籌，而一般散戶無法覺察，因而這時(shí)，博弈還具有靜態(tài)博弈的性質(zhì)。但當(dāng)莊家吸籌完畢，開始拉升價(jià)格，散戶從概率上大致判斷出某個(gè)股有莊家，從而跟莊時(shí)，這一博弈就變成了一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈。由于莊家也知道散戶的戰(zhàn)略，因此，莊家的行為就常常具有欺騙性，所以在博弈中，只有少量有分析能力的散戶才能贏利，大部分散戶將會(huì)屢屢上當(dāng)而虧損?？傊?，交易所與莊家、莊家與散戶的博弈，其總的結(jié)果是，交易所增加了收益，莊家獲得了中等規(guī)模的利潤(rùn)，少數(shù)散戶獲取少部分盈利，大多數(shù)散戶虧損，股市開始升溫，還沒有明顯惡炒個(gè)股現(xiàn)象，整個(gè)股市沒有泡沫化。那么，像1996、1997年那樣，我國(guó)股市多次的泡沫化又是怎樣產(chǎn)生的呢？讓我們來看莊家與莊家的博弈。

四、莊家與莊家之間的博弈

莊家與莊家的博弈類似于潛在進(jìn)入者（Poten-tialEntrant）與在位者（Incumbent）的博弈。這一博弈又可以分為兩種情況，高價(jià)格（HighPrice）情況和低價(jià)格（LowPrice）情況（RobertvS.Pindyck，1997）。假設(shè)在上面交易所與莊家的博弈例子中，與交易所合作博弈的莊家為在位者莊家A，另有一潛在進(jìn)入者莊家B.當(dāng)B觀察到A與交易所的合作博弈時(shí)，B毫無疑問也將進(jìn)入股市。在低價(jià)格情況下，B將選擇與A一起做莊；在高價(jià)格情況下，B將選擇另外的個(gè)股去做莊。在低價(jià)格情況下，B選擇與A一起做莊；是因?yàn)锽的進(jìn)入不會(huì)遭致A的阻撓或者斗爭(zhēng)。我們列出在完全信息靜態(tài)博弈假定下A、B的支付矩陣（表3）。分析這一博弈，從理論上說，納什均衡有兩個(gè)，即B進(jìn)入、A默許和A斗爭(zhēng)、B不進(jìn)入。但在實(shí)際中，A斗爭(zhēng)是一個(gè)不可置信的威脅。因此，實(shí)際的納什均衡只有一個(gè)，即B進(jìn)入，A默許。另外，我們?cè)賮矸治鯝、B獲得的效用。假如，A的目標(biāo)利潤(rùn)是5，并在B進(jìn)入時(shí)仍然不變，B的目標(biāo)利潤(rùn)是3，那么，A、B共需獲得的總利潤(rùn)數(shù)比只有莊家A時(shí)多出了3個(gè)單位。因此，當(dāng)B進(jìn)入時(shí)，該個(gè)股必會(huì)有更大的交易量和更大幅度價(jià)格的上升，顯然，該個(gè)股的“泡沫”增大了。在散戶只跟莊不根據(jù)業(yè)績(jī)來而進(jìn)行投機(jī)的情況下，A、B的獲利就有了基礎(chǔ)。這時(shí)，A、B惡性炒作就會(huì)發(fā)生。現(xiàn)在，再來分析，在高價(jià)格時(shí)的博弈。我們?nèi)匀幌冉o出在完全信息靜態(tài)博弈假設(shè)下，A與B博弈的支付矩陣（表4）。分析這一博弈，在高價(jià)格情況下，納什均衡為A斗爭(zhēng)，B不進(jìn)入。由于這是一個(gè)完全信息的博弈，B自然不可能進(jìn)入而會(huì)選擇其他個(gè)股去炒551參閱《中國(guó)證券報(bào)》，1997年7月15日第一版。莊家B潛在進(jìn)入者表3低價(jià)格情況下莊家A在位者默許斗爭(zhēng)（繼續(xù)買入）（賣出）進(jìn)入（買入）不進(jìn)入（不買入）2，3-2，00，50，5作。在實(shí)際情形中，B完全準(zhǔn)確地知道A的買入價(jià)格當(dāng)然是不可能的，B只能從概率上推算出A買入價(jià)格的分布情況。因此，莊家A、B的博弈類型實(shí)際上是完全但不完美信息靜態(tài)博弈的類型。但是，由于莊家們豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，B推測(cè)的A的平均買入價(jià)格與實(shí)際相差并不會(huì)很大。這一點(diǎn)，就足以讓B作出正確的決策。

從這一角度來說，這一博弈又是一個(gè)接近于完全信息的博弈。莊家B潛在進(jìn)入者表4高價(jià)格情況下莊家A在位者默許斗爭(zhēng)（繼續(xù)買入）（賣出）進(jìn)入（買入）不進(jìn)入（不買入）3，5-3，80，50，5現(xiàn)在我們假定，A已經(jīng)在炒作股票市場(chǎng)上所有績(jī)優(yōu)股，且已經(jīng)使這些個(gè)股處于高價(jià)位。這時(shí)，B將選擇中等業(yè)績(jī)的所謂次優(yōu)股來炒作，并使這些股票也處于高價(jià)位，再假設(shè)股票市場(chǎng)上只有A、B兩個(gè)莊家在炒作，那么，現(xiàn)在只留下那些業(yè)績(jī)差的個(gè)股還沒有被莊家炒作，也不會(huì)再被莊家炒作。如果股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)是如此，那么，即使股市有泡沫成分，可能也是“合理泡沫”。但是，股票市場(chǎng)上有資金實(shí)力成為莊家的決不只有A和B，還有C、D、E、F……，他們也必將大舉進(jìn)入股市炒作。

由于績(jī)優(yōu)、次優(yōu)股已被炒作，而且均已處于高價(jià)格，他們只能選擇那些業(yè)績(jī)差的股票來炒作。由于散戶并不依據(jù)業(yè)績(jī)好壞投資，而只跟莊操作，因此，A、B之外的莊家并不擔(dān)心業(yè)績(jī)差的股票炒作不起來。例如，1997年2月20日至1997年5月10日，滬深兩地534家上市公司股票，升幅1倍以上的達(dá)60多家，其中有長(zhǎng)虹這樣的績(jī)優(yōu)股，也有像深天地這樣的業(yè)績(jī)較差的股票，而且深天地的升幅更大，達(dá)380%1.莊家們也清楚，目前情況下炒作，交易所不會(huì)控制，政府也不會(huì)干預(yù)，這樣各路莊家紛紛進(jìn)入股票市場(chǎng)，各顯神通炒作，股票市場(chǎng)陷入了“公共地的悲劇”，其結(jié)果必然導(dǎo)致成交量的急劇增加，股價(jià)指數(shù)飚升，股市泡沫越來越大。設(shè)進(jìn)入股市的莊家共有n個(gè)，每個(gè)莊家根據(jù)自己的目標(biāo)利潤(rùn)決定自己的買入數(shù)量，則有qi∈[0，∞），i=1，2，…，n，Q=∑ni=1qi（假設(shè)散戶交易量為0），qi為第i個(gè)莊家的買入數(shù)量，Q為n個(gè)莊家的買入總數(shù)量。

如果我們用D表示目前的股價(jià)指數(shù)，則根據(jù)供求規(guī)律，一般情況下，我們可以設(shè)D是Q的單調(diào)上升卻下凸的函數(shù)，寫作D=D（Q）。在股票市場(chǎng)上，雖然Q的值多大會(huì)導(dǎo)致股市泡沫發(fā)生且對(duì)投資者來說具有一定的模糊性，但是，在具體的交易中，股市泡沫最終會(huì)在一個(gè)確定的Q值而發(fā)生。設(shè)交易量達(dá)到股市泡沫時(shí)的最大臨界值為Qmax，當(dāng)Q>Qmax時(shí)，就發(fā)生了股市泡沫的情況。再設(shè)一個(gè)莊家的利潤(rùn)函數(shù)為：Ri（q1，…，qi，…，qn）=qiD（∑qi）-qiD式中，i=1，2，…，n，Ri為第i個(gè)莊家的利潤(rùn)，D為莊家們買入時(shí)的平均股價(jià)指數(shù)，那么，每個(gè)莊家最優(yōu)化的一階條件為：Riqi=D（Q）+qiD′（Q）

-D=0，i=1，2，…，n將n個(gè)一階條件相加，可得：D（Q*）+Q*nD′（Q*）=D（1）

Q*=∑ni=1qi*，表示納什均衡時(shí)所有莊家的最優(yōu)交易量。最后，分析所有莊家實(shí)際允許獲取最大收益時(shí)的Q值，看看D與Q的函數(shù)關(guān)系。在股票市場(chǎng)上，D一開始時(shí)會(huì)隨著Q的增大而上升，但隨著Q的進(jìn)一步增大，當(dāng)Q>Qmax時(shí)，D雖然短期內(nèi)還會(huì)有所上升，但以后的情形卻是暴跌（例如1996年12月，1997年5月的情況），原因有三：（1）

當(dāng)Q>Qmax后，莊家會(huì)受到交易所的控制。交易所迫于管理部門的壓力和自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，必須作出控制措施。例如1997年5月19日，滬市暫停了東大阿派、河北威遠(yuǎn)的交易，深市暫停了深能源、滬州老窖的交易2.（2）中小投資者跟風(fēng)大大減少，莊家們無法平倉(cāng)（賣出）。（3）會(huì)招致政府的干預(yù)。例如1997年5月，管理層連續(xù)出臺(tái)了提高印花稅、禁止國(guó)有企業(yè)買賣股票等一系列措施。據(jù)此可以得到，所有莊家實(shí)際獲得最大收益時(shí)允許獲得的Q值為Q=Qmax，即應(yīng)滿足：MaxQQD（Q）-QD.最優(yōu)化的一階條件為：

D（Qmax）

+QmaxD′（Qmax）=D（2）6512參閱《中國(guó)證券報(bào)》，1997年5月19日第一版。數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)證券報(bào)》，1997年2月20日至1997年5月11日。比較（1）（2）

兩式，可以發(fā)現(xiàn)Q*>Qmax.這樣，股市泡沫產(chǎn)生了。根據(jù)作者測(cè)算，深滬兩地上市公司1997年5月中旬的平均市盈率達(dá)70倍左右，與日本1989年股市泡沫達(dá)到頂峰時(shí)的市盈率相近，即投資于股票的收益率小于1.5%，而同期，三年期以上年存款利率和年國(guó)債收益率均超過8%.

五、政府與莊家之間的博弈

我國(guó)的股票市場(chǎng)，素有“政策市”之稱。因此，在探討股市泡沫的形成過程中，有必要分析政府作為參與人是如何參與博弈的。由于股市泡沫直接的起因者是莊家，因此，政府博弈將以莊家為對(duì)象。下面，討論政府的具體特征如下：

（1）政府在股票市場(chǎng)上的目標(biāo)是多元的，政府的主要目標(biāo)使股市穩(wěn)定發(fā)展，避免泡沫。

（2）政府在股市上的角色是多重的，它是交易規(guī)則的制訂者，是交易活動(dòng)的裁判員，又是交易秩序的維持者。

（3）在中國(guó)股票市場(chǎng)上，政府的多元目標(biāo)和多重角色有時(shí)是統(tǒng)一的，但有時(shí)又是矛盾的，存在著目標(biāo)之間和角色之間的沖突。

表5政府莊家間博奕政府懲罰不懲罰莊家≥5%5%-5，-55，-5-5，-51，-5

政府與莊家之間的博弈，在中國(guó)股票市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為：政府制訂規(guī)則，如果莊家違反了這些規(guī)則，政府依據(jù)這些規(guī)則進(jìn)行處理，以維持股票市場(chǎng)的秩序。例如，政府制定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條規(guī)定：“任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起3個(gè)工作日內(nèi)，向公司、證券交易所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告”。熟悉中國(guó)股票市場(chǎng)的人都知道，莊家炒作某個(gè)個(gè)股，持有的普通股都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于總數(shù)的5%，5%以下的持有量幾乎是不可能操縱該個(gè)股的走勢(shì)的。而實(shí)際上鮮見有這樣的公告，那么在這種情況下，政府是怎樣應(yīng)對(duì)的呢？同樣，我們先列出完全信息靜態(tài)博弈假定下，政府與莊家博弈的支付矩陣（見表5）。分析這一博弈，可以發(fā)現(xiàn)，這一博弈無法分析，即納什均衡不存在。在這個(gè)博弈中，政府的任何一種戰(zhàn)略，都得到相同水平的負(fù)效用，政府無法作出行動(dòng)選擇和戰(zhàn)略決策。這種狀況說明了政府多元化目標(biāo)的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突。反映在中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)中就是，如果莊家選擇大于5%的策略，政府懲罰，則股市低迷，政府發(fā)展股票市場(chǎng)、為企業(yè)籌資的目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)；如果政府聽任莊家選擇大于5%的策略，那么必然導(dǎo)致股市泡沫，嚴(yán)重時(shí)會(huì)引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。由于政府的行動(dòng)不明確，莊家也無法作出行動(dòng)選擇，于是這一博弈的納什均衡不存在。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，莊家和政府，都不可能不采取行動(dòng)，博弈仍然存在，而且貫穿始終，以致于中國(guó)股市被稱為“政策市”。在實(shí)際中，政府與莊家的博弈是一個(gè)完全信息動(dòng)態(tài)博弈并且這一博弈是重復(fù)博弈。首先，政府在兩難選擇中，只能采取實(shí)用主義和靈活態(tài)度，即在股市低迷時(shí)，政府對(duì)莊家選擇大于5%的行動(dòng)采取不懲罰即默許態(tài)度，當(dāng)股市泡沫化顯著時(shí)，政府法不可能責(zé)眾，只能采取“殺一雞給百猴看”的方式，抑制投機(jī)，擠出股市氣泡。例如，1997年6月13日，政府管理部門查處了海通等三家證券公司操縱上海石化等公司股票的行為。1然而，股票市場(chǎng)上的參與人都明白，上述三家僅僅是眾多操縱股票市場(chǎng)的莊家中的一小部分。莊家在與政府的多次博弈中，也了解了其戰(zhàn)略。因此，在股市低迷，政府希望股市升溫，少部分莊家進(jìn)入股市時(shí)，他們亦會(huì)紛紛由潛在進(jìn)入者成為實(shí)際進(jìn)入者；當(dāng)股市升溫時(shí)，莊家們預(yù)見到泡沫化將產(chǎn)生，但他們也并不會(huì)因此退出，因?yàn)椋旱谝?，股市泡沫化盡管實(shí)際上存在，但到底在什么具體水平上發(fā)生是一個(gè)模糊值。第二，當(dāng)政府認(rèn)為股市已經(jīng)泡沫化，要采取措施時(shí)，“眾猴”（莊家）中到底誰將成為“雞”被“殺”也是不確定的，盡管必定會(huì)有一只猴子將被當(dāng)作“雞”，但對(duì)每只“猴子”來說，1%是一個(gè)小概率，而小概率事件是可以當(dāng)作不會(huì)發(fā)生的。這樣這一博弈的結(jié)果是，莊家會(huì)在其資金約束下不斷地炒作下去，直至泡沫化政府采取懲罰少數(shù)典型莊家時(shí)，才開始收斂。

參考文獻(xiàn)

1.張維迎：《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海三聯(lián)書店和上海人民出版社1996年。

2.RobertS.Pindyck，MICROECONOMICS，清華大學(xué)出版社1997年。