上市公司收購
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上市公司收購，是指投資者通過證券交易場所，單獨或者共同購買某上市公司股份，以取得對該上市公司的管理權(quán)或者控制權(quán)，進(jìn)而實現(xiàn)對上市公司的兼并或?qū)崿F(xiàn)其他產(chǎn)權(quán)性交易的行為。[1]
上市公司收購是各國證券市場發(fā)展中的必然現(xiàn)象。自20世紀(jì)60年代初，美英等國家的企業(yè)為尋求多元化經(jīng)營，紛紛采取收購方式擴(kuò)張營業(yè)范圍及規(guī)模，造成一股“并購熱潮”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（LondonCityCodeonTake-oversandMergers）和美國的《威廉姆斯法》（WilliamsAct）就應(yīng)運而生了。在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延風(fēng)波”拉開了上市公司收購的帷幕后，一股并購熱潮也席卷華夏大地。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴(yán)重滯后，1993年頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱《暫行條例》）的有關(guān)規(guī)定過于簡單原則且缺乏可操作性，故而我國新通過的《證券法》單章規(guī)定了我國上市公司收購制度。
上市公司收購在本質(zhì)上即為證券買賣，具有證券交易的性質(zhì)。公司收購?fù)ǔＩ婕叭嚼骊P(guān)系人，即收購方、出售者及目標(biāo)公司。它一般需要在具備以下幾個條件的情況下才能順利進(jìn)行：
1.客體條件
上市公司收購針對的客體是上市公司發(fā)行在外的股票，即公司發(fā)行在外且被投資者持有的公司股票。我國股票分類較復(fù)雜，如我國特有的A股股票、B股股票和H股股票，此外還有流通股與非流通股之分，我國上市公司收購制度所稱“發(fā)行在外的股票”指由上市公司發(fā)行的含上述類別在內(nèi)的各種股票。
2.市場條件
上市公司收購須借助證券交易場所完成。證券交易場所是依法設(shè)立、經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)行證券買賣或交易的場所，分為集中交易場所（即證券交易所）和場外交易場所。前者如上海和深圳證券交易所，后者如以前運營的STAQ和NET兩個交易系統(tǒng)及現(xiàn)在合法運營的證券登記結(jié)算公司柜臺。證券交易所和場外交易場所的運行規(guī)則不盡相同，但均屬證券交易的合法場所。
3.目的條件
收購上市公司是否須以控制上市公司為目的，學(xué)術(shù)界有不同觀點。有學(xué)者認(rèn)為，投資者若以控制上市公司為目的買進(jìn)股票，其行為則屬于公司收購；反之，則屬于股票買賣而非上市公司收購。筆者以為，這種觀點割裂了股票特有的兩種屬性，是片面的。[2]股權(quán)兼具兩種屬性，一則為獲取利益權(quán)，股東可根據(jù)持股的多少從上市公司的利潤中獲取利益；另一則為對公司內(nèi)部經(jīng)營管理的發(fā)言與表決權(quán)，故實質(zhì)為一種社員權(quán)。一方面投資者購買上市公司股票的最根本目的無疑是獲取經(jīng)濟(jì)利益，另一方面，隨著持有公司股票的增多，則不可避免的關(guān)注公司內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)與經(jīng)營管理，使之盡可能按照自己的利益方向安排與運作，甚至可能實現(xiàn)對公司的完全控制。在現(xiàn)代社會，上市公司的股權(quán)具有高度分散化的特點，究竟掌握多少比例的股份才算可以對公司實現(xiàn)控制？法律無法作出統(tǒng)一規(guī)定。故而，我國證券法采用法律標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定持有上市公司發(fā)行股份的5%即適用公司收購規(guī)則。在現(xiàn)實中，以象5%這樣的小比例來實現(xiàn)對大公司的控制，即所謂“四兩撥千斤”并不少見。也正是因為股權(quán)具有的雙重屬性，才使得上市公司收購的客體僅限于股票，而不含公司債券，債券單純?yōu)槌钟腥讼碛袀鶛?quán)利益之憑證，持有債券再多，也無法對公司經(jīng)營管理指手畫腳，也就談不上對上市公司實現(xiàn)“控制”。但若投資者持有可轉(zhuǎn)換為公司股票的公司債券并申請轉(zhuǎn)換為公司股票，則這時可轉(zhuǎn)換公司債券也就成了公司收購的特殊客體。
公司收購是收購人與公司股東之間的股票交易行為，收購人和公司股東是股票交易的雙方當(dāng)事人。[3]
收購人是向上市公司股東購買所持股票或發(fā)出股票收購要約，并向其支付收購價款的投資者。嚴(yán)格的說，股票買賣是投資者的正常交易行為，公司收購制度并非排斥投資者進(jìn)入證券市場，而僅在于規(guī)制投資者大規(guī)模的股票買賣行為，以穩(wěn)定股市保護(hù)中小投資者的利益。因此《證券法》通過規(guī)定公司收購人的資格，明確了公司收購制度的適用范圍。
《證券法》第79條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有上市公司發(fā)行在外的股份的5%時，其所持股份比例每增加或減少5%時，應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。據(jù)此，投資者必須具備以下條件才受公司收購制度的制約：第一，投資者應(yīng)當(dāng)是公司股票持有人；第二，投資者應(yīng)當(dāng)是已持有或依協(xié)議將持有公司發(fā)行在外股票5%以上的投資者。
受要約人是上市公司股東，它可以是境內(nèi)股東，也可以是境外股東。在理論上，所有股東均可充當(dāng)受要約人?！蹲C券法》對受要約人的資格問題也未作限制?！豆痉ā芳跋嚓P(guān)法規(guī)雖然堅持股權(quán)平等原則，但由于股東身份存在差異且股票類型的多樣化特點，從而使得上市公司的股票類別相當(dāng)復(fù)雜，股東身份也有較大差異。須注意以下特殊問題：
1.場內(nèi)交易的受要約人
我國上市公司具有特殊的股本結(jié)構(gòu)，公司發(fā)行的國家股和法人股不得上市流通，公司流通股才可上市交易。《證券法》第32條規(guī)定，經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其它證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易。據(jù)此，證券交易所是社會公眾股的唯一流通場所。收購人可以通過證券交易所的交易系統(tǒng)，向其他股東收購其所持社會公眾股。在證券交易所交易中，惟有社會公眾股股東才可充當(dāng)受要約人。根據(jù)法律，收購人不得通過場外交易市場，向社會公眾股股東收購其所持流通股股票。
2.場外交易的受要約人
根據(jù)我國法律規(guī)定，國家股和法人股屬限制流通股。上市公司發(fā)行的國家股和法人股，根據(jù)《公司法》第143條關(guān)于“股東持有的股份可以依法自由轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定，也可依法轉(zhuǎn)讓，只是不得進(jìn)入證券交易所進(jìn)行交易。上市公司之法人股和國家股可通過協(xié)議方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，并應(yīng)通過證券交易所的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理登記過戶，國家股和法人股的合法持有人，也可充當(dāng)受要約人。
3.上市公司某些股東不得充當(dāng)受要約人
根據(jù)《公司法》及《證券法》規(guī)定，發(fā)起人所持股份在股份有限公司成立后3年內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓；公司董事、監(jiān)事和高級管理人員等在任職期內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持股份。根據(jù)此項規(guī)定，發(fā)起人及股份公司董事、監(jiān)事和高級管理人員在法律規(guī)定的期限內(nèi)，不得成為受要約人。
上市公司收購可按不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，在我國的《證券法》上分為要約收購和協(xié)議收購。
所謂協(xié)議收購，是指收購人與公司股票持有人依照收購協(xié)議或者股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得其所持國家股或法人股的收購行為。協(xié)議收購須受《證券法》和《公司法》的雙重管轄，僅適用于非上市股票。
要約收購是通過證券交易所交易系統(tǒng)收購股票的行為，有廣義和狹義之分。廣義上，要約收購是指持有公司股票5%以上的收購人，通過證券交易所交易，向其他持有人購買所持流通股股票的收購行為。狹義上，要約收購僅指持有公司30%以上股票的收購人，通過證券交易所交易，采取“收購要約”形式，向其他股東收購所持股票的行為。
二、上市公司收購基本制度分析
（一）信息披露制度與慢走規(guī)則
證券法的一個基本指導(dǎo)思想就是要信息公開，而在上市公司收購中就尤為重要。這也正是我國[4]《證券法》“公開、公正、公平”三公原則的重要體現(xiàn)。美國的《威廉姆斯法》就被譽為一部“披露法”。我國的《證券法》中信息披露制度包括：
1.大量持股披露制度。是指股東在持股達(dá)到一定比例時，有報告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權(quán)的變動情勢有足夠警覺，另一方面又提醒其對所持有股票真正價值重新加以評估，以保護(hù)投資公眾在充分掌握信息的基礎(chǔ)上及時自主的作出投資判斷，防止大股東以逐步收購的方式，形成事實上的信息壟斷和對股權(quán)的操縱。我國《證券法》對大量持股披露制度作了如下規(guī)定：
（1）大股東的持股報告義務(wù)。我國《證券法》第79條第1款規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的5%時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。”顯而易見，大量持股比例的披露點越低，披露期限越短，對投資者的保護(hù)就越有利。但同時使收購者成本增加，收購所能發(fā)揮的市場資源配置機(jī)會就會削弱。因此，持股者達(dá)到多大比例時才產(chǎn)生披露義務(wù)、披露期限多長，各國多視自己的情況而定，而且會隨著情況的變化作出調(diào)整。美國的《威廉姆斯法》規(guī)定“受益所有權(quán)”（BeneficialOwnership）為“發(fā)行人”（Issuer）所發(fā)行的“股權(quán)證券”（EquitySecurity）5%以上時，必須在持股達(dá)到5%以后10日內(nèi)，向SEC（美國證券管理委員會）填報表格13D，并且須分送發(fā)行人和該種股票證券掛牌交易的交易所。英國公司法規(guī)定，持有股份公司有投票權(quán)（VotingRight）股份超過3%時，必須在兩個工作日內(nèi)作出披露。我國對于大量持股比例及期限的規(guī)定，可以說是在借鑒了各國的做法并總結(jié)了我國《暫行條例》實施幾年來的經(jīng)驗基礎(chǔ)上的一種制度選擇，與我國現(xiàn)階段證券市場的發(fā)展情況是基本相符的。
（2）大股東持股變動報告義務(wù)。大股東持股達(dá)到法定披露界限，其持股數(shù)量的變化無疑會對投資者的判斷產(chǎn)生影響，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國規(guī)定，超過3%界限后，持股數(shù)量變化1%時必須在兩天內(nèi)披露。美國則規(guī)定，大股東在填寫了13表格第4項備案后，任何持股的“重大變化”（包括在達(dá)到披露界限上的持股數(shù)量1%的增減，或收購股權(quán)的意圖由純粹投資轉(zhuǎn)向?qū)蓹?quán)的控制等實質(zhì)性變化）持股人都必須立刻補充申報，但對何為“立刻”未明確。我國《證券法》第79條第2款作了這樣的規(guī)定：“投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的5%后，通過證券交易所的證券交易，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5%，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報告和公告。在報告期限內(nèi)和作出報告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”?？梢?，我國股權(quán)變動披露股權(quán)變化的比例為5%.這與我國《暫行條例》中的2%的增減比例相比大大減少了上市公司收購的成本。[5]這意味著，從持有目標(biāo)公司的5%股份的披露啟動點開始，到30%的要約啟動點止，收購公司要經(jīng)過6次停牌、報告和公告，而如果以2%為遞增幅度，則至少需要13次停牌，這期間的股價變化不可想象，所耗費的巨額收購成本足以使收購公司望而卻步，這樣，通過二級市場實現(xiàn)對上市公司有效收購的成功率幾乎是零。
我國《證券法》第80條對大量持股披露的內(nèi)容作了較為明確的規(guī)定，其中包括：持股人的姓名、住所；所持有的股票的名稱、數(shù)量；持股達(dá)到法定比例或者持股增減變化達(dá)到法定比例的日期。
2.公開要約收購的報告與公開。公開要約收購的報告書是廣大投資者作出投資判斷（保有或賣出）的主要判斷依據(jù)。因此，法律對收購報告書信息公開的正確、及時、完全的要求應(yīng)更為嚴(yán)格。我國《證券法》第82條規(guī)定，向國務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)報送上市公司收購報告書，載明事項包括：收購人的名稱、住所；收購人關(guān)于收購的決定；被收購的上市公司名稱；收購目的；收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份的數(shù)額；收購的期限、收購的價格；收購所需資金額及資金保證；報送上市公司收購報告書時所持有的被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購人還應(yīng)當(dāng)將前款規(guī)定的公司收購報告書同時提交證券交易所。
同時，我國《證券法》第79條還規(guī)定了投資者在其所持股票超過上市公司總發(fā)行量的5%時及在此之后其所持股份比例每增減5%，均應(yīng)在法定期限內(nèi)不得再行買賣該上市公司的股票。[6]我們把這種規(guī)定稱為“慢走規(guī)則”。
慢走規(guī)則的核心，是控制大股東買賣上市公司股票的節(jié)奏，或使大股東買賣股票依法發(fā)生停頓。擁有上市公司5%股份的投資者雖非上市公司的控股股東，但仍屬大股東。在證券市場上，大股東增減持股數(shù)量會對股票價格產(chǎn)生較大影響，適當(dāng)控制其買賣股票節(jié)奏，使其買賣股票過程暫時停止，有助于防止大股東濫用特殊優(yōu)勢與地位操縱證券市場，保護(hù)其他社會公眾投資者的利益。
（二）繼續(xù)收購制度
《證券法》第81條規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。根據(jù)該條款規(guī)定，所謂繼續(xù)收購，是指已持有上市公司30%以上股票的投資者繼續(xù)收購上市公司上市股票或非上市股票的行為。
關(guān)于繼續(xù)收購的性質(zhì)，學(xué)者有不同觀點。有觀點認(rèn)為，繼續(xù)收購也稱強制收購，是收購人依法承擔(dān)的必須收購他人所持股票的法定義務(wù)。我們認(rèn)為，“繼續(xù)收購”屬于自愿收購?！蹲C券法》第81條的表述已反映出“自愿”的性質(zhì)。其中規(guī)定，投資者持股超過總股本的30%，有權(quán)決定是否繼續(xù)收購。如果決定繼續(xù)收購，須發(fā)出收購要約進(jìn)行收購；投資者也可不繼續(xù)收購，從而可避免繼續(xù)收購規(guī)則的適用。當(dāng)然，如果投資者選擇了繼續(xù)收購，那么他就必須按強行法的規(guī)定發(fā)出收購要約，且收購要約必須記載法定內(nèi)容，繼續(xù)收購前必須履行信息公開義務(wù)，收購人需按照收購要約內(nèi)容進(jìn)行收購等等。這種意義上說，繼續(xù)收購就有了“強制”性。這種“強制”性是對股東平等原則的救濟(jì)。因為，在當(dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下，持有一個上市公司30%以上股份的股東，已極可能取得了對一個公司的控制權(quán)。該股東不僅可以選任公司高級管理人員，決定公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理，而且在市場上進(jìn)一步購買該公司的股票，以達(dá)到絕對控制地位也并不是一件難事，廣大中小股東因此處于受人支配的不利地位。小股東失去了對公司的經(jīng)營管理的發(fā)言權(quán)，則本著公平與安全考慮，他們則應(yīng)有權(quán)將股票以合理的價格賣給大股東。因此，這種“強制”性的規(guī)定是合理的，必要的。但是，這并不能改變繼續(xù)收購仍屬“自愿收購”的根本屬性?！稌盒袟l例》曾將繼續(xù)收購規(guī)定為強制性全面收購。這樣一來，收購人進(jìn)行繼續(xù)收購時的實際收購數(shù)量僅取決于其他股東是否愿意將所持股票賣給收購人。收購人實際上無權(quán)決定是否收購及收購數(shù)量。這種立法無疑要使收購人承擔(dān)巨大風(fēng)險，一旦其他股東均向收購人出售股票，理論上會直接導(dǎo)致上市公司資格的喪失。一般而言，公司收購人僅在于取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)，而非取消其上市資格，而此種規(guī)定則使收購人處于不測地位，其真正收購意圖往往難以實現(xiàn)。
另外，《證券法》第81條規(guī)定有一個豁免條件，即經(jīng)國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。例如，1994年4月恒通公司收購了棱光公司的35.5%的股份，但因為此次轉(zhuǎn)讓的股份全部為國家股，恒通公司向向中國證監(jiān)會申請豁免其全面收購義務(wù)，并獲批準(zhǔn)。[7]這主要是我國股份結(jié)構(gòu)中國家股和法人股的主導(dǎo)地位決定的。
繼續(xù)收購的最終結(jié)果會對公司的上市資格及組織形式和其他股東的利益產(chǎn)生重大影響，主要有以下幾方面：
1.維持上市資格。如果收購人在繼續(xù)收購結(jié)束時，上市股票在上市公司已發(fā)行股份數(shù)中的比例不低于25%，被收購公司股本雖有變化，但不影響上市公司的上市資格。收購上市公司的目的通常不在于消滅其上市資格，而在于獲得公司控制權(quán)。因此，收購人在預(yù)定其股份收購數(shù)量時，會充分考慮保持上市公司的資格，保持公司25%以上的股票仍屬上市股票，從而避免因收購數(shù)量過大而影響上市公司資格。
2.終止上市交易。上市公司必須保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)分散程度。依《公司法》規(guī)定的上市公司條件，保有25%以上的社會公眾股，是股份公司的上市條件，也是股份公司上市資格的維持條件。若股份公司的社會公眾股低于該比例，應(yīng)終止上市資格。我國《證券法》第86條也有類似規(guī)定，即收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的75%以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。
3.強制受讓。若收購人因其已持有股份和依繼續(xù)收購持有股份的數(shù)量超過一定比例，以至于根本性的影響其他股東持股利益時，收購人應(yīng)無條件的接受該其他股東向其出售所持有股份?！蹲C券法》第87條規(guī)定，收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的，其余仍持有被收購公司股票的股東，有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票，收購人應(yīng)當(dāng)收購，此即強制受讓。
4.變更企業(yè)形式。在有些情況下，繼續(xù)收購不僅會使公司失去上市公司資格，也可能使其失去作為股份公司的條件和資格。例如被收購公司股東人數(shù)減少為4名，除收購人擁有95%股份外，其余5%股份由另外3名股東分別持有。此種情況下，公司應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰净蛘咂渌髽I(yè)類型。
5.收購后注銷公司的規(guī)則。根據(jù)《證券法》第92條規(guī)定，通過要約收購或者協(xié)議收購方式取得被收購公司股票并將該公司撤銷的，屬于公司合并，被撤銷公司的原有股票由收購人依法更換。這種合并是單方意志下的公司合并，具有吸收合并性質(zhì)，并應(yīng)履行《公司法》規(guī)定的合并程序。
（三）收購要約制度
收購要約是收購人向上市公司全體股東發(fā)出的，向其購買所持上市公司股票的單方意思表示。
收購要約是特殊民事要約，應(yīng)遵守以下強制性規(guī)則：
1.關(guān)于收購要約的生效時間。收購人應(yīng)在向證監(jiān)會報送公司收購報告書之日起15日后公布收購要約，具體時間由收購人自行決定。因為證券市場具有多變性和風(fēng)險性，不宜在該15日期限屆滿后過長時間才公布收購要約。
2.公開收購要約應(yīng)該有一個期限。大多數(shù)國家法律規(guī)定，要約人要約有效期不得低于一段合理時間，以使受要約人有充分時間考慮是否接受要約，以及使其他潛在的要約人有充分的時間考慮是否作出競爭性要約。我國《證券法》第83條第2款對此做了規(guī)定：“收購要約的期限不得少于三十日，并不得超過六十日?！币话銇碇v，各國都對要約的最短期限作出了規(guī)定，而對要約期限的自愿延長不加限制，在此我國是一個例外。
3.關(guān)于收購要約的內(nèi)容變更。許多國家的法律規(guī)定是允許的，但必須滿足一定條件。例如美國的《威廉姆斯法》規(guī)定[8]“最好價格原則”及自修改要約通知寄出之日起10天有效。而英國、香港等地則作了更為嚴(yán)格的規(guī)定。如，只能在要約的有效期內(nèi)變更；要約變更后，須保持較長時間的接納期；變更后的條件不能低于原要約的條件等。我國只在《證券法》中作了原則性規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人需要變更收購要約中事項的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)獲準(zhǔn)后，予以公告?！北硎錾想m賦予主管機(jī)構(gòu)及證交所以實質(zhì)性審查權(quán)，但卻對更改的條件無明確說明，這在實踐上無疑缺乏可操作性。
4.關(guān)于收購要約的收購條件。根據(jù)《證券法》規(guī)定，收購要約中提出的各項收購條件，適用于被收購上市公司的所有股東。按照此條款的字面解釋，收購人在收購股票時，無論其他股東所持股票屬于上市股票，還是非上市股票，均應(yīng)按照統(tǒng)一的收購價格、期限、支付形式等條件執(zhí)行。
5.對于要約的撤回，大多數(shù)國家持否定態(tài)度。美國無禁止性規(guī)定。英國、日本等國都明文規(guī)定：不得撤回要約。我國《證券法》第84條第1款也作出了禁止性規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約?！?/p>
（四）協(xié)議收購制度
協(xié)議收購有廣義和狹義之分。在狹義上，指持有上市公司30%以上股份的收購人，以協(xié)議方式收購非流通股票的行為。在廣義上，它泛指投資者以協(xié)議方式向上市公司股票持有人購買其所持股票并累計持有上市公司5%以上股票的行為。協(xié)議收購的標(biāo)的是公司發(fā)行在外的非流通股票。我國非流通股票包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股三類。非流通股票雖可依法轉(zhuǎn)讓，但不能進(jìn)入證券交易所以集中競價方式買賣，故不具流通性，只能通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓。非流通股票的流通性相對較弱，變現(xiàn)能力較差，同一上市公司發(fā)行的非流通股票的收購價格往往大大低于上市股票收購價格，國內(nèi)法對協(xié)議收購的監(jiān)管相對寬松，這使得協(xié)議收購具有成本低、程序簡單、成功率高的特點。
協(xié)議收購必須遵循以下基本規(guī)則：
1.協(xié)議收購是收購人與公司股東就非流通股票轉(zhuǎn)讓達(dá)成的協(xié)議行為?！蹲C券法》第89條規(guī)定，采取協(xié)議收購方式的，收購人可以依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。協(xié)議收購以雙方當(dāng)事人之間達(dá)成收購協(xié)議作為成立標(biāo)志。收購協(xié)議應(yīng)采取書面形式，具體內(nèi)容可參照收購要約及收購報告書內(nèi)容。協(xié)議收購具有交易行為不公開性和交易條件不統(tǒng)一的特點，交易條件依雙方協(xié)議辦理。
2.協(xié)議收購的信息披露。根據(jù)《證券法》規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時，達(dá)成收購協(xié)議后，收購人須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報告，并予以公告。在未做公告前，不得履行收購協(xié)議。
3.收購協(xié)議的履行。收購協(xié)議須在辦理公告手續(xù)后履行。因收購協(xié)議的簽訂、履行有別于集中競價，在收購協(xié)議簽署后至收購協(xié)議履行完畢，其時間間隔可能較長，若以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理過戶登記作為確定協(xié)議收購?fù)瓿傻臅r間，時間跨度更長，商業(yè)風(fēng)險相對較大，應(yīng)采取適當(dāng)手段，盡力消除和減少收購協(xié)議無法履行造成的消極后果?！蹲C券法》第90條規(guī)定，采取協(xié)議收購方式的，協(xié)議雙方可以臨時委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，并將資金存放于指定的銀行。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)作為負(fù)責(zé)辦理股票過戶登記的專門機(jī)構(gòu)，對各上市公司的股東及股權(quán)變動情況十分清楚，由該機(jī)構(gòu)接受股票的臨時保管，將有助于消除風(fēng)險。銀行作為經(jīng)營貨幣業(yè)務(wù)的專門機(jī)構(gòu)，由較好的信譽與財力，代為存放資金，也利于實現(xiàn)交易安全。但辦理股票臨時保管和資金存放，并非證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和銀行的法定職責(zé)，必須根據(jù)收購協(xié)議雙方協(xié)商，才擔(dān)負(fù)上述責(zé)任。
三、《證券法》中上市公司收購的總體立法趨向
[9]綜合前文對《證券法》中上市公司收購專章的分析可看出，該法對上市公司收購采取的是積極鼓勵和嚴(yán)格規(guī)范的立法取向。
所謂積極鼓勵，通過與《暫行條例》相比較主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是主體放寬。證券法所規(guī)定的收購主體為“投資者”，不僅僅指法人，而且也包括自然人，從而使自然人與法人在公司收購中獲得了同等的法律地位，為自然人直接收購并控股上市公司掃清了障礙，也充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟(jì)公平競爭的原則；而《暫行條例》不允許自然人本身通過收購來控股上市公司，其規(guī)定“任何個人不得持有一個上市公司0.5%以上的發(fā)行在外的普通股?！倍欠绞届`活，除規(guī)定了通過證券交易所進(jìn)行的要約收購之外，還規(guī)定了非通過證券交易所進(jìn)行的協(xié)議收購。從而使目前大量存在的協(xié)議收購將進(jìn)一步規(guī)范化。三是原有的限制進(jìn)一步放寬或取消。將投資者持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外的普通股后，持股增減須報告和公告的股份比例從2%提高到5%，加速了收購的進(jìn)程，降低了收購的成本；允許對要約收購進(jìn)行豁免，使收購人的負(fù)擔(dān)可能減輕；取消了對要約收購價格的要求，使收購的進(jìn)行更加靈活；取消了對收購失敗的規(guī)定，在要約收購不能在收購期限內(nèi)完成時，使其他收購方式的采用成為可能。證券法的這些規(guī)定為上市公司收購提供了一個較為寬松的環(huán)境。
所謂嚴(yán)格規(guī)范，主要體現(xiàn)在證券立法試圖對上市公司收購提供一個完整的規(guī)范性程序，便于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。證券法中對上市公司收購中的持股的初次披露、增減變化的披露、收購報告的報送和收購要約的發(fā)出與變更、收購要約期滿后特定情況的處理、收購協(xié)議的報告及履行、收購股份的再轉(zhuǎn)讓限制及收購行為結(jié)束后收購情況的報告和公告等內(nèi)容作出了規(guī)定。使收購行為有了一個較為明確的程序規(guī)則，也為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管提供了法律上的依據(jù)。
四、立法中尚須探討的兩個問題
（一）一致行動問題[10]
一致行動指兩個以上的人（包括自然人和法人）在收購過程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權(quán)的行動?！安扇∫恢滦袆拥墓蓶|所持有的股份應(yīng)看作為一人持有，當(dāng)持股達(dá)到法定比例時須履行披露或強制要約等義務(wù)”，這是上市公司立法中規(guī)范一致行動的基本原則，在美、英和香港都有相應(yīng)的規(guī)定，但在我國《證券法》中卻沒有“一致行動”的概念和對此類行為的規(guī)范條款。這不是說，我國沒有一致行動收購的行為，不需要考慮這方面的立法。恰恰相反，我國證券市場上首起上市公司收購案—寶延風(fēng)波，就是一起行動一致收購案。1993年9月30日寶安上海公司公告其持有延中股票的5%，10月1日至3日為休息日，10月4日寶安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳躍幅度之大令人吃驚。后經(jīng)中國證監(jiān)會查實，早在9月28日，寶安上海公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司，所持有的股份就分別達(dá)到了4.52%和1.57%，合計達(dá)到6.09%，已超過法定權(quán)益披露要求的比例。截止到9月30日寶安上海公司作出報告并公告時，三公司合計持有延中股份已達(dá)到了18.07%，大大跳過了5%的界限，屬于嚴(yán)重違規(guī)行為。上述兩個關(guān)聯(lián)企業(yè)除將114.77萬股轉(zhuǎn)賣給寶安上海公司外，還將24.60萬股賣給了其他股民，通過低進(jìn)高出，大獲其利。盡管此后中國證監(jiān)會承認(rèn)了這次收購行為是有效的，但寶安上海公司的違規(guī)行為已經(jīng)損害了廣大延中中小股東的利益，這是顯而易見的。
正如以上所述，在完整的信息披露制度中第三人的信息披露是十分必要的，其理論基礎(chǔ)就是一致行動原則。
在美國，一致行動原則被稱為“群體視為一人”（groupasaperson）。1977年SEC對“群體”作了解釋：當(dāng)為取得、處分、行使表決權(quán)或持有發(fā)行人所發(fā)行之股權(quán)證券的目的，且同意共同行動時，使之形成一個團(tuán)體，該團(tuán)體視為法案所稱之“群體”。享有該種股權(quán)證券的受益所有權(quán)，必須在持股超過5%起10日內(nèi)，向SEC填報13D表格。依此規(guī)定，合意性（anagreementtoactinconcert）便足以構(gòu)成要件，但合意的存在是以某種形態(tài)的協(xié)議為載體的，也就是說僅僅互換資訊，或討論一致行動的可能，尚未作出決定時，并不構(gòu)成合意，也就不構(gòu)成“群體”。事實上，這種界限很難劃分，因此美國法院對舉證要求大為降低，普遍采用推定方式，即不一定需要有書面的協(xié)議存在，也不需要直接證據(jù)證明，只要有足夠的情況證據(jù)（circumstanceevidence）即可。
英國公司法中對“行動一致人”定義為：通過協(xié)議或諒解、安排等形式，通過其中任何一人取得目標(biāo)公司的投票權(quán)，一起積極合作以取得或鞏固對該公司“控制權(quán)”之人。
我國《暫行條例》第47條中曾有這樣的規(guī)定：“任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外的普通股，達(dá)到5%時，應(yīng)當(dāng)自該事實發(fā)生之日起三個工作日內(nèi)，向該公司證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告?！边z憾的是，我國《證券法》對此卻未作任何涉及，不能說不是一大缺失。
（二）反收購制度
對于一項上市公司的收購行為，被收購方的股東與其管理層考慮的出發(fā)點是不同的。對股東而言，特別是中小股東，他們往往并不考慮公司的運營遠(yuǎn)景如何，而是更樂于從收購引發(fā)的股價上漲中獲得實惠。而對于被收購公司的管理層來講，他們則更多的為自己利益（如聲譽等）而非股東的利益考慮。因此，面對收購他們常常采取種種反收購的措施（俗稱“驅(qū)鯊劑”）。例如，在收購前將“黃冠”（公司的精華部門）處理掉；或使用“毒藥戰(zhàn)術(shù)”，將公司搞的一塌糊涂，讓收購者如哽在喉，反受其害；還可求助“白馬騎士”（友好買主），以提高被收購價碼等來阻止收購。這無疑阻礙了上市公司收購的市場資源配置作用，也使被收購公司的股東深受其害。因此，各國都制定了反收購制度。
英國對目標(biāo)公司經(jīng)營層實行反收購措施，原則上是禁止的。它把反收購的權(quán)利交給了目標(biāo)公司股東。其收購準(zhǔn)則一般原則第7條規(guī)定，未經(jīng)股東大會的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會不得采取任何可能會導(dǎo)致一項善意要約失敗的對抗行動。普通條例第21條列舉了董事會不得采取的措施：1.發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股票；2.發(fā)行或授予任何與未發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán)；3.創(chuàng)設(shè)或發(fā)行含有可轉(zhuǎn)換或購買公司股份選擇權(quán)的證券；4.出售、處分、購買或同意。出售、處分、購買大量資產(chǎn)；5.在日常業(yè)務(wù)過程以外訂立合同。
美國的《威廉姆斯法》則把對反收購行為的制約又一次交給了信息披露制度。其規(guī)定：目標(biāo)公司必須將有關(guān)其欲采取的反收購行為進(jìn)行披露；有義務(wù)將其對第三人發(fā)出要約的觀點加以公開；目標(biāo)公司欲對其證券持有人作出任何建議（包括拒絕或接受要約收購），則應(yīng)在此類建議公布或送達(dá)股東之日前，向SEC呈報表14D—9；當(dāng)目標(biāo)公司自行購回所發(fā)行的股票時，必須在購回前向SEC填報有關(guān)資料并公布。可見《威廉姆斯法》強調(diào)目標(biāo)公司行為的信息公開，這樣一方面保護(hù)投資者，另一方面希望以此保證目標(biāo)公司與收購者之間的平等地位。
在我國《證券法》中亦沒有涉及到反收購制度的問題。所以現(xiàn)實中反收購行為存在著許多問題。例如，1995年8月的“北旅、江鈴事件”以后，深圳發(fā)展銀行的股東大會在公司章程中制定了一項新規(guī)定：每一位個人股東持有本行普通股總額的0.5%，每一法人持有本行股份達(dá)到9%并擬繼續(xù)增加時，必須向本行及中國人民銀行報告，經(jīng)批準(zhǔn)方可超過10%.這條“防鯊條款”如同一道鐵幕，將試圖收購者拒之門外。試想，任何試圖收購者向該行董事會要求持股10%，其實都是與虎謀皮。但同時我們知道，這樣的條款違背了我國《公司法》中所規(guī)定的“股東持有股份可依法轉(zhuǎn)讓”的原則，阻止了誠意的收購，剝奪了廣大中小股東根據(jù)出價優(yōu)勢進(jìn)行決定的機(jī)會，應(yīng)認(rèn)定是違法的，無效的。
五、結(jié)語
《證券法》中關(guān)于上市公司收購雖然還存在一些不盡如人意的地方，但它畢竟是歷經(jīng)六載的調(diào)研討論，充分考慮了我國國情而出臺的。它對于我國證券市場的發(fā)展有重大意義，[11]正如起草小組成員曹鳳岐教授所言：“《證券法》是宜細(xì)則細(xì)，宜粗則粗，給將來留下一些空間，它是發(fā)展法、促進(jìn)法，是規(guī)范法。”
參考書目：
1.《證券法》，葉林著，中國人民大學(xué)出版社。
2.《美國證券法律與實務(wù)》，徐冬根等著，上海社會科學(xué)院出版社。
3.《英國金融服務(wù)法》，張群群等譯，中國民主法制出版社。
注釋：
[1]《證券法》葉林著中國人民大學(xué)出版社。
[2]《民法總論》梁彗星著法律出版社。
[2]《上市公司收購的關(guān)系人之法律分析》胡濱著社科院研究學(xué)報。
[4]《我國證券法體現(xiàn)的若干重要原則》喬曉陽著人民日報。
[5]關(guān)于《證券法》的若干問題厲以寧著中國黨政干部論壇。
[6]《證券法》葉林著中國人民大學(xué)出版社。
[7]《關(guān)于證券法的缺陷分析》賀小勇、陳肇強著《法學(xué)》。
[8]如果收購人在公開收購開始后，又表示愿意增加收購價格時，該項收購價格增加必須適用于所有同意出售持股之目標(biāo)公司股東，而不論該股東是在收購公司對外作出該決定之前或其后表示同意出售的。
[9]《上市公司收購操作性略顯不足》張永志著《中國律師》。
[10]《論我國證券法中的上市公司收購》李偉著《政法論壇》。
[11]《證券法出臺過程及重大意義》曹鳳岐著《武漢市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報》。
