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[摘要]本文簡要分析了養(yǎng)老金投資運營的原則以及目前國外養(yǎng)老金投資運營的主要渠道。然后結(jié)合當前我國養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀，提出了一些拓寬養(yǎng)老金增值渠道、促使其有效運營的思考。

[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老金投資國際考察現(xiàn)實思考

一、養(yǎng)老金的投資原則

養(yǎng)老金是在職工離退休后予以支付的保障其日后生活需要的貨幣額。它是職工在為企業(yè)提供服務期間所提取的作為其勞動報酬的一部分，

安全性、收益性和流動性是任何投資活動必須考慮的三大原則，只不過投資的要求不同，三大原則的優(yōu)先次序也有所不同。養(yǎng)老基金的養(yǎng)老保障功能決定了其投資原則的順序是：安全性、收益性、流動性，即必須在保證基金安全的基礎(chǔ)上提高基金的收益率，同時確保其流動性需要。

安全性作為第一位的投資原則，是因為養(yǎng)老金是職工退休后的“養(yǎng)命錢”，因此在考慮其投資行為時應注重分散投資以降低風險；在確保投資安全性的前提下，養(yǎng)老基金的投資還應取得一定的回報，即養(yǎng)老金的保值、增值。因為養(yǎng)老基金的收益狀況無論對規(guī)定供款制計劃還是規(guī)定受益制計劃都是至關(guān)重要的。規(guī)定供款制計劃是指企業(yè)根據(jù)各期提存的金額及基金的投資收益來確定養(yǎng)老金支付額的養(yǎng)老金計劃，在繳費率一定的情況下，養(yǎng)老基金的投資收益較高，則職工退休后取得的養(yǎng)老金給付水平也就可以提高，對于繳費企業(yè)來說，若養(yǎng)老金的投資收益良好，可以繼續(xù)維持原來的繳費水平，甚至可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營情況對繳費率作適當?shù)恼{(diào)整（在養(yǎng)老金計劃條款允許的情況下）；規(guī)定受益制計劃是企業(yè)承諾在職工退休后支付一定數(shù)額的養(yǎng)老金，或在職工退休后分期支付一定數(shù)額養(yǎng)老金的計劃。由于該類型的養(yǎng)老金計劃已承諾向退休職工支付既定水平的養(yǎng)老金，因此養(yǎng)老基金若能夠取得較高的收益率，對企業(yè)來說就可以降低提供養(yǎng)老金的成本。正因為如此，養(yǎng)老金投資的收益性無論對企業(yè)還是職工都顯得十分重要。與安全性和收益性相比，養(yǎng)老基金投資對流動性的要求相對較低，這是因為養(yǎng)老金計劃的期限一般都較長，在通常情況下，養(yǎng)老金的繳費收入和投資的到期收益可以應付養(yǎng)老金正常開支的需要。

二養(yǎng)老金投資運營的國際考察

養(yǎng)老金投資運營在各國的差別較大，主要體現(xiàn)在對投資工具的選擇及投資比例上，其原因是與各國資本市場的發(fā)育程度、法律法規(guī)的規(guī)定及各國會計制度等的差異有關(guān)。養(yǎng)老金可選擇的投資工具從總體上看可分為金融工具和實物工具兩大類。具體地，一般投資在以下幾大類：

第一，現(xiàn)金和銀行存款，以現(xiàn)金和銀行存款形式保存養(yǎng)老基金的國家并不多見，因為銀行存款的利率很低，有時候甚至跟不上物價的上漲水平，從而出現(xiàn)養(yǎng)老基金在數(shù)量上保值和增值，實際上卻貶值的現(xiàn)象。但采用現(xiàn)金和銀行存款方式具有較高的安全性及較強的流動性。

第二，購買政府發(fā)行的有價證券，如國家發(fā)行的國庫券、特種國債、國家經(jīng)濟建設債券等。由于沒有違約風險，其安全性較高；在收益上是通過獲得較高的債券利息（利率一般高于同期銀行存款）來實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值和增值。因此政府發(fā)行的有價證券幾乎在所有國家都是養(yǎng)老金的重要投資工具，投資比重高的可達40%左右（如加拿大、智利等），比重低的也在11%以上（如丹麥、英國等）。

第三，企業(yè)債券，是一種承諾償還借款的憑證，是企業(yè)籌集資金的一種重要的形式。該類型的債券由于存在違約風險因而利率略高于政府債券，但風險低于股票，也是養(yǎng)老金的重要投資工具。一般地，由于企業(yè)的資信程度不同，企業(yè)債券具有不同的風險等級。

第四，公司股票，股票是股份公司為籌集資金發(fā)給投資者的憑證，股票投資具有投機性、風險性大的特點，但同時也有變現(xiàn)性強、收益率高等優(yōu)點。許多國家都允許養(yǎng)老金投資于股票市場，并在投資比重上都有某種程度的增加，比如英國從1970年的49%上升到1990年的63%，日本也從6%上升到27%；但有些國家卻限制其投資比重，如德國規(guī)定養(yǎng)老金投資在股票上的比重不能超過20%①。股票投資的收益來自于股票買賣的價差和持股期間的股息收入，股票投機注重前者，而作為長期投資的養(yǎng)老金更注重后者，即公司的成長性帶來的長期回報率。

第五，委托投資，如委托中央銀行、國家信托投資公司等進行投資。它是將養(yǎng)老金轉(zhuǎn)化為商業(yè)借貸資本形式。這種投資的好處是投資收益大，利率較高，但不利之處在于投資不能隨時回收，流動性較差，且到期時，因受托方經(jīng)營狀況的差異，養(yǎng)老金本利的回收存在著一定的風險。

第六，實物投資，包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設施等。實物投資具有投資回收期長、資金需求量大、流動性差等特點，但能在一定程度上防范通貨膨脹風險，因此是養(yǎng)老金可以選擇的投資工具之一。其中，房地產(chǎn)市場受經(jīng)濟周期波動影響有較大的風險，并且由于它涉及到的方面較多，技術(shù)性要求高，因而投資的管理成本較高。所以絕大多數(shù)國家將養(yǎng)老金用于購買房地產(chǎn)的比重都比較低。

除了以上這些傳統(tǒng)的投資工具外，20世紀80年代以來出現(xiàn)的創(chuàng)新金融工具為養(yǎng)老金投資提供更為廣泛的選擇，并且有些創(chuàng)新的金融工具本身就是根據(jù)養(yǎng)老金的特點及其投資要求而發(fā)明的。這方面在美國的金融市場上最為突出②。三我國養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀及選擇

（一）我國養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀

我國目前對養(yǎng)老金投資采取比較嚴厲的限制措施。對“統(tǒng)賬結(jié)合”的基本養(yǎng)老金，規(guī)定基金結(jié)余余額除預留相當于2個月的支付費用外，應全部購買國家債券和存入銀行專戶，嚴格禁止投入其他金融和經(jīng)營性事業(yè)；對于企業(yè)計提的補充養(yǎng)老基金，雖然在投資上沒有太多的限制，但由于管理體制等方面的原因，目前積累起來的補充養(yǎng)老金與基本養(yǎng)老金一樣，也主要用于購買國家債券和存入銀行。由于政府發(fā)行的國債無論從種類還是從數(shù)量上都比較少，因此養(yǎng)老金在國債上的投資比例也就較低，而主要集中投資于銀行存款，但是銀行存款的利率經(jīng)過央行的多次調(diào)整，目前已降至年利率2.25%（一年期），顯然，這樣的一個利率水平很難使養(yǎng)老基金達到有效的增值。加上養(yǎng)老基金積累具有長期性的特點，通貨膨脹這一經(jīng)濟現(xiàn)象也可能使養(yǎng)老基金不僅不能保值，反而會出現(xiàn)貶值的狀況。因此，要實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值和增值，必須拓寬其投資渠道，促使其有效運營。

（二）養(yǎng)老金投資的選擇與思考

筆者認為，要拓寬養(yǎng)老金增值渠道、促使其有效運營必須采取證券投資組合方式，將養(yǎng)老基金按不同比例投資于銀行存款、國債、公司股票、企業(yè)債券、房地產(chǎn)等等，不能僅局限于某一二個投資工具上。而養(yǎng)老金進行有效投資運營的可行性主要取決于三方面的條件：一是基金投資機構(gòu)是否具有投資決策和管理能力；二是宏觀經(jīng)濟形勢是否穩(wěn)定和是否存在投資機會；三是市場為養(yǎng)老金提供的投資工具條件是否成熟以及是否存在創(chuàng)新金融工具（產(chǎn)品）。目前第一個條件已經(jīng)具備，表現(xiàn)在從中央到地方普遍建立了基金管理機構(gòu)，形成了4萬多人的管理隊伍，一些地區(qū)已開展了基金投資運營的試驗，并取得了積極的效果，不足之處在于缺乏精算人才和權(quán)威性的智囊團；第二個條件也已比較充分，尤其是國內(nèi)經(jīng)濟建設中龐大的資金缺口為養(yǎng)老基金的投資運營在客觀上提供了有利的條件；關(guān)鍵在于第三個方面的條件正在逐步具備，筆者建議，當前我國養(yǎng)老金除了投資于國債與銀行存款之外，還必須進一步拓寬投資渠道尤其是證券市場中的企業(yè)債券與公司股票，此外還應不斷發(fā)展和完善新的金融工具，為養(yǎng)老金的投資運營提供更為廣泛的場所，為養(yǎng)老金的保值、增值提供更多的機遇。具體地：

1、企業(yè)債券企業(yè)債券在國外是養(yǎng)老金的重要投資工具之一，但目前在我國幾乎是養(yǎng)老金投資的禁區(qū)。在我國資本市場的發(fā)展過程中，債券市場特別是企業(yè)債券市場的發(fā)展大大落后于股票市場，表現(xiàn)在債券品種少、發(fā)行規(guī)模小和流通性差，這種狀況導致企業(yè)缺乏長期資金來源。因此，在不斷完善法律基礎(chǔ)和企業(yè)信用評級制度的基礎(chǔ)上，發(fā)展企業(yè)債券市場是資本市場發(fā)展的必然趨勢。盡管企業(yè)債券存在一定的違約風險，但是其平均收益率一般要高于銀行存款與國債，所以適當增加對企業(yè)債券的投資，可以提高養(yǎng)老金投資的收益率，譬如選擇具有一定信用等級（如AA或AAA）以上的企業(yè)債券參與投資。

2、公司股票根據(jù)世界各國的經(jīng)驗，適當放松養(yǎng)老金對股票的限制，是提高養(yǎng)老金投資收益的重要途徑。在我國，股票市場是資本市場中發(fā)展最快的部分，經(jīng)過十余年的發(fā)展，股市已成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，目前已具備了養(yǎng)老基金入市的市場條件：

首先，從市場規(guī)模來看，上市股票從20世紀的五十多家增加到目前的一千余家，翻了20多倍，其規(guī)模日漸擴大；再從滬深股市近幾年的波動區(qū)間看，股票的投資收益率在年度之間波動很大，說明市場的投機性在逐步減少，中長線投資的理念開始起主導作用，這為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了一個較為穩(wěn)定的市場環(huán)境。

其次，從我國的具體情況看，股票市場的發(fā)展也從多方面需要養(yǎng)老金的投資，第一，近年來中國股市的擴容壓力較大，需要有大量的資金投入；第二，股市的健康發(fā)展需要有長期的機構(gòu)投資者的支持，而資金積累額不斷增大的養(yǎng)老基金可以作為重要的機構(gòu)投資者之一參與投資。

此外，法律法規(guī)的逐漸完善也為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了良好的外部條件，表現(xiàn)在：第一，證券法的施行，有助于我國證券市場的規(guī)范發(fā)展，為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了一個依法治市的環(huán)境；第二，證券投資基金管理條例的實行，投資基金的發(fā)展壯大及規(guī)范運作，在引導理性投資和穩(wěn)定市場方面發(fā)揮了積極作用。

3、住房抵押貸款證券這是養(yǎng)老金投資可以考慮的一種新的金融工具。因為根據(jù)我國當前的消費特點來看，居民的住房消費將在相當長的時內(nèi)保持強勁增長勢頭，住宅作為國民經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)的地位將得到加強，但是其發(fā)展需要大量的資金介入。從我國目前的情況來看，以商業(yè)銀行為主體的商業(yè)性抵押貸款和以住房公積金制度為主體的政策性抵押貸款成為當前我國住房抵押貸款的兩個主要支柱。但是隨著住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴大，商業(yè)銀行的短期負債與長期資產(chǎn)不匹配的矛盾日漸突出，并且資金不足的情況也會出現(xiàn)；而住房公積金制度實行的時間不長，特別在放寬公積金貸款最高比例限制的情況下，住房公積金中心的資金將很快面臨不足。因此，通過發(fā)現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ)的證券吸引以養(yǎng)老金為主的機構(gòu)者，可以為住房抵押一級市場提供充足的資金，也為養(yǎng)老基金創(chuàng)造可選擇的重要投資工具。住房抵押貸款證券是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其現(xiàn)金流如下圖所示（其中，現(xiàn)金流①大于②的部分為抵押證券發(fā)行人的費用或收益）：

養(yǎng)老基金等抵押證券投資者②證券票面利息抵押證券的發(fā)行人（商業(yè)銀行等）①定期的本息支付抵押貸款的借款人4、參與國有企業(yè)的重組國有企業(yè)重組是當前我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心內(nèi)容。國有企業(yè)的重組可以通過多種方式實現(xiàn)，包括中小企業(yè)的出售、大型企業(yè)股份的社會化等等，而這一過程需要大量的資金支持，規(guī)模不斷擴大的養(yǎng)老基金無疑將成為為國有企業(yè)重組提供資金支持的重要力量之一。

①資料來源：PensionFunds—retirement-incomesecurityandcapitalmarkets:aninternationnalperspective。轉(zhuǎn)引朱青著，《中國養(yǎng)老保險制度改革：理論與實踐》，中國財政經(jīng)濟出版社，2000年。②如零息票債券（zero-couponbond）、擔保抵押債券（collateralizedmortgageobligationsCMOs）、擔保抵押合同（guaranteedinvestmentcontractGICs）及利息期貨合約（interestratefuturescontracts）等。

參考文獻：

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