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本文認(rèn)為,我國(guó)國(guó)有企業(yè),國(guó)有控股企業(yè)存在著許多深層次問題:(1)國(guó)有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理;(2)缺乏資金使用效率的約束機(jī)制;(3)金融資本市場(chǎng)發(fā)展不完善。這些問題不解決好,寄希望于債轉(zhuǎn)股,是不能解決根本問題的。債轉(zhuǎn)股是把銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股關(guān)系,由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。債轉(zhuǎn)股對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率很高的國(guó)有企業(yè)來說,是一種債務(wù)重組的有效手段。國(guó)有企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主體,國(guó)有四大銀行80%的貸款給了國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)走向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過程中先天不足,注冊(cè)資本嚴(yán)重不足,主要靠銀行貸款方式籌集資金。從運(yùn)營(yíng)開始就背上了嚴(yán)重的債務(wù)負(fù)擔(dān),當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)入周期性底部時(shí)加劇了企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。銀行貸款有去無回,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成了銀行的金融風(fēng)險(xiǎn),銀企債務(wù)成了難以解開的連環(huán)套。

1999年4月中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司成立。1999年8月國(guó)務(wù)院又批準(zhǔn)中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行和中國(guó)銀行分別建立華融、長(zhǎng)城、東方資產(chǎn)管理公司。其目的在于:(1)處置銀行邊際不良資產(chǎn),改善銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu),防范化解金融風(fēng)險(xiǎn);(2)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的改變;(3)支持國(guó)有大中型企業(yè)擺脫困境。國(guó)家對(duì)能實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)規(guī)定了5個(gè)基本的條件:①產(chǎn)品適銷對(duì)路,質(zhì)量符合要求,有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力;②工藝設(shè)備達(dá)到國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平,生產(chǎn)符合環(huán)保要求;③企業(yè)管理水平高,債權(quán)債務(wù)清楚,財(cái)務(wù)行為規(guī)范;④領(lǐng)導(dǎo)班子強(qiáng);⑤改革方案措施有力,符合現(xiàn)代企業(yè)制度要求。由于滿足5個(gè)條件的企業(yè)很多,又規(guī)定了更具體的3個(gè)條件:①“七五”至“九五”期間,主要依靠商業(yè)銀行貸款建成投產(chǎn),因缺乏資本金和匯率變動(dòng)因素,負(fù)債率過高導(dǎo)致虧損,難以歸還貸款本息;②國(guó)家確定的512戶重點(diǎn)企業(yè)中因改建擴(kuò)建導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過重,造成虧損;③1995年以前年度借用商業(yè)銀行貸款形成不良債務(wù)的企業(yè)。

債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)的收益最大,反應(yīng)也最強(qiáng)烈。不少企業(yè)簡(jiǎn)單地認(rèn)為債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)上就是減免債務(wù),把它當(dāng)作國(guó)有企業(yè)最后的晚餐。有關(guān)債轉(zhuǎn)股的文件下發(fā)以后,企業(yè)紛紛跑向有關(guān)部門游說,不惜一切手段爭(zhēng)取把自己列為債轉(zhuǎn)股企業(yè)。這些現(xiàn)象反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在的深層次的問題。

一、國(guó)有企業(yè)及上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們?cè)诟鞣N融資成本中,股本融資成本是最高的,債務(wù)成本是最低的。其原因有:第一,債務(wù)成本稅前支付,企業(yè)實(shí)際支出債務(wù)成本為:貸款利率(1-所得稅率)。第二,對(duì)投資者來說,債務(wù)資金投資的風(fēng)險(xiǎn)小于股本資金,債權(quán)人要求的投資報(bào)酬率低于股東要求的投資報(bào)酬率。第三,債務(wù)獎(jiǎng)金的籌集費(fèi)用小于股本資金。

有的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率僅有20%,凈資產(chǎn)收益率連續(xù)3年小于6%,已失去配股資格。按市場(chǎng)規(guī)律辦事,企業(yè)需要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),再籌資必須加大負(fù)債資金的比重。實(shí)際情況是,這樣的企業(yè)也爭(zhēng)取到了債轉(zhuǎn)股的指標(biāo),減免了大部分債務(wù),股本資金比重進(jìn)一步加大,資產(chǎn)負(fù)債率幾乎為零。很多企業(yè)長(zhǎng)期以來資產(chǎn)收益率始終低于債務(wù)資金成本,是造成企業(yè)虧損的主要原因,而并非完全由于資產(chǎn)負(fù)債率過高造成。據(jù)統(tǒng)計(jì),國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率1980年只有18.7%;1990年上升到58.4%;1995年已過77.5%。歐洲經(jīng)濟(jì)合作組織(OECD)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明:平均來講,日本公司資產(chǎn)負(fù)債率85%,德國(guó)公司是63%。按國(guó)際慣例,資產(chǎn)負(fù)債率的警戒線是60%～70%,超過次警戒線,企業(yè)將面臨市場(chǎng)的多變性而承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)。

從理論上講,當(dāng)企業(yè)資金利潤(rùn)率高于債務(wù)資金成本時(shí),應(yīng)保持高的資產(chǎn)負(fù)債率;當(dāng)企業(yè)資金利潤(rùn)率低于債務(wù)資金成本時(shí),就保持低的資產(chǎn)負(fù)債率。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有很大的波動(dòng)性。在宏觀經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,或企業(yè)成長(zhǎng)周期的低谷期,企業(yè)資金利潤(rùn)率低于債務(wù)資金成本,這是較低的資產(chǎn)負(fù)債對(duì)企業(yè)有利。較高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有以下3種情況:第一,企業(yè)息稅前利潤(rùn)大于債務(wù)利息,企業(yè)利潤(rùn)大于零,股東權(quán)益資金雖然有收益,但股東權(quán)益資金收益的一部分補(bǔ)償了債務(wù)利息,資產(chǎn)負(fù)債率越高,補(bǔ)償越大。第二,當(dāng)企業(yè)息稅前利潤(rùn)等于債務(wù)利息時(shí),意味著全部資金收益都補(bǔ)償了債務(wù)利息,股東權(quán)益資金收益為零。第三,企業(yè)息稅前利潤(rùn)小于債務(wù)利息,這就是通常所說的企業(yè)出現(xiàn)虧損。從虧損的原因分析,主要是企業(yè)資金利潤(rùn)率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)因素造成。在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期,或企業(yè)成長(zhǎng)周期的高峰期,企業(yè)資金利潤(rùn)率高于債務(wù)資金成本,資產(chǎn)負(fù)債率越高,股東權(quán)益資金收益增長(zhǎng)越快。

二、國(guó)有企業(yè)及上市公司缺乏資金使用效率的約束機(jī)制

企業(yè)不愿運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,增大資本金的投資收益率,與我國(guó)國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)及上市公司資金使用的約束機(jī)制有關(guān)。與股本資金相比,債務(wù)資金成本支付的約束是剛性的,股本資金成本的支付缺乏約束機(jī)制。上市公司的股利分配情況可以通過統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明。1994年,40%上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,7%的上市公司不分配;1995年～1996年,30%發(fā)放現(xiàn)金股利,30%的上市公司不分配;1997年～1998年,23%的上市公司給股東發(fā)放現(xiàn)金股利,56%的上市公司不分配。不分配的公司越來越多,超過了半數(shù)。從財(cái)務(wù)管理的角度看,不分配的動(dòng)機(jī)是資金積累用于再投資。被有些公司的管理層處理為免費(fèi)使用的資金,股本資金成本為零。則沒有企業(yè)愿意冒著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用債務(wù)資金。

國(guó)有企業(yè)及上市公司在企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中違背資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律,片面追求高股本資金結(jié)構(gòu),正面看可以降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),負(fù)面看卻增加了資金的使用成本。反映出我國(guó)企業(yè)缺乏資金使用的約束機(jī)制。其主要原因是現(xiàn)代企業(yè)制度不完善。

目前我國(guó)最具現(xiàn)代企業(yè)性的公司是上市公司。公司的治理結(jié)構(gòu)按照股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理和監(jiān)事會(huì)組成。由于中國(guó)國(guó)情,很多上市公司的主要大股東是原國(guó)有企業(yè)主管部門及上市剝離出去的原國(guó)有企業(yè),這些大股東的股票是不能上市的,同時(shí)這些股權(quán)也不屬于個(gè)人,屬于國(guó)家所有。絕大多數(shù)能流通的國(guó)有法人股及法人股控股的上市公司感受不到股東的壓力。依然由政府任命的公司經(jīng)理們努力經(jīng)營(yíng)的意識(shí)不強(qiáng),相當(dāng)一部分經(jīng)營(yíng)者追求高收入、高在職消費(fèi),同時(shí)又以未擺脫政府干預(yù)為理由推托責(zé)任。大股東只關(guān)心股票上市及配股時(shí)的股票價(jià)格表現(xiàn)。一旦將流通股股民的資金圈到手,大股東不再關(guān)心如何實(shí)施科學(xué)的管理,提高資金利用效率,將股東的財(cái)富增值最大化。國(guó)家計(jì)委投資研究所的一份調(diào)查報(bào)告表明,上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滑坡嚴(yán)重,股份制改造并未帶來國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)素質(zhì)的整體改善,國(guó)有企業(yè)原有弊病仍然存在。1994年以前的上市公司1994年底凈資產(chǎn)收益率為14.6%,到1997年僅為4.85%;1995年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為19.22%,到1997年下降到12.49%;1996年上市的公司當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為21.99%,到1997年下降到11.99%。

另外,上市公司經(jīng)理實(shí)際控制著上市公司的經(jīng)濟(jì)資源。理論上,公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓、重大投資、股利分配、資金籌集要有股東大會(huì)表決通過。實(shí)際操作中,經(jīng)理可以對(duì)自己有利的信息,操縱股東的表決。更有偽造股東大會(huì)決議者。由此可見,上市公司治理結(jié)構(gòu)表面上已采用了西方發(fā)達(dá)國(guó)家股份制公司的治理結(jié)構(gòu),但實(shí)質(zhì)上是對(duì)國(guó)有企業(yè)改造基礎(chǔ)上形成的公司治理結(jié)構(gòu)。雖然已向前大大邁進(jìn)一步,但仍具有舊經(jīng)濟(jì)體制的痕跡。

三、金融資本市場(chǎng)發(fā)展不完善

1.銀行經(jīng)營(yíng)沒有完全按市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作。在一個(gè)產(chǎn)權(quán)明晰、法制健全和金融市場(chǎng)機(jī)制完善的國(guó)家里,債權(quán)人與債務(wù)人的約束是很硬的。借債人要承擔(dān)按期還本付息的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和違規(guī)拖欠或賴帳的法律后果。在我國(guó),國(guó)有企業(yè)所有者由計(jì)委、經(jīng)委、主管部門、國(guó)資局和財(cái)政多個(gè)系統(tǒng)及多個(gè)部門代表。這些系統(tǒng)及部門只是所有者的代表,并不承擔(dān)所有者的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。借債者是經(jīng)營(yíng)者,經(jīng)營(yíng)者替所有者借債,替所有者花錢。銀行面對(duì)的是地位比自己高的政府各系統(tǒng)及各部門。經(jīng)營(yíng)者若不按時(shí)還本付息,銀行無法向上述部門和系統(tǒng)討回貸款。另外國(guó)有企業(yè)目前依法破產(chǎn)很難,即使依法破產(chǎn),按我國(guó)法律,其剩余資產(chǎn)要安置職工,最后銀行的清償率一般不到10%。銀行大量不良債務(wù)的形成無不與這種局面有關(guān)。

2.債轉(zhuǎn)股的實(shí)施缺乏與之配套的金融市場(chǎng)。債轉(zhuǎn)股在國(guó)外是一種常見的方式。商業(yè)銀行對(duì)不能及時(shí)償還債務(wù)的企業(yè)實(shí)施直接參股,將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。我國(guó)《商業(yè)銀行法》規(guī)定銀行不能直接持有企業(yè)的股權(quán),因此要成立其他一些企業(yè)來接受這種股權(quán)。日本叫橋銀行,我國(guó)叫金融資產(chǎn)管理公司。銀行將邊際不良債權(quán)出售給資產(chǎn)管理公司,擺脫了不良債務(wù)的困擾,企業(yè)將債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán),擺脫了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),矛盾集中到金融資產(chǎn)管理公司,出現(xiàn)了以下問題。第一,如何評(píng)估銀行不良債權(quán)的購(gòu)買價(jià)。現(xiàn)在金融資產(chǎn)管理公司按不良債務(wù)的帳面價(jià)值購(gòu)買。企業(yè)不良債務(wù)的不良程度不同,金融資產(chǎn)管理公司的購(gòu)買價(jià)格應(yīng)該不同。這個(gè)價(jià)格高與低,對(duì)今后金融資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展至關(guān)重要。第二,金融資產(chǎn)管理公司以后如何退出。金融資產(chǎn)管理公司本身并不是要辦企業(yè),而是要在國(guó)有資產(chǎn)盤活之后通過適當(dāng)途徑退出。金融資產(chǎn)管理公司的退出要依賴于資本市場(chǎng),中國(guó)目前缺少這種市場(chǎng)。第三,債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇機(jī)制有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的成份。債轉(zhuǎn)股對(duì)于地方和產(chǎn)業(yè)部門來講,是一次負(fù)債資源變?yōu)橥顿Y資源的再分配。如果將相當(dāng)數(shù)量的負(fù)債變?yōu)橥顿Y,一個(gè)地區(qū)或一個(gè)部門的總體利息負(fù)擔(dān)和還本付息的壓力就減輕,債轉(zhuǎn)股越多,減輕幅度越大。因此,地區(qū)之間、部門之間對(duì)債轉(zhuǎn)股額度資源的爭(zhēng)奪十分激烈。政府有關(guān)部門參與銀行與國(guó)有企業(yè)之間債轉(zhuǎn)股,但政府不承擔(dān)銀行潛伏的擠兌危機(jī)、不承擔(dān)將不良資產(chǎn)盤活的經(jīng)濟(jì)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。政府有關(guān)機(jī)構(gòu)和操作人員將面臨各方面說情的壓力,面臨抑制說情行賄的壓力。如果政府有關(guān)部門在債轉(zhuǎn)股中甑別和選擇權(quán)力過大,甚至以他們?yōu)橹鬟M(jìn)行債轉(zhuǎn)股,債轉(zhuǎn)股的制衡約束就會(huì)變小。

上述問題反映出我國(guó)國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)的改革還很不適應(yīng)。這些問題不解決好,寄希望于債轉(zhuǎn)股來解決,不能根本解決問題。債轉(zhuǎn)股只是解決國(guó)有企業(yè)問題的一個(gè)環(huán)節(jié),而且不是很重要的環(huán)節(jié),不能對(duì)它評(píng)價(jià)過高,期望過高。