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摘要:作為經(jīng)濟(jì)走向重要參照信號的房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)拐點(diǎn)給迅速增長的世界經(jīng)濟(jì)蒙上了一層陰影。通過對2007年美國金融危機(jī)背景的分析來尋求探討本次金融危機(jī)發(fā)生的真正原因。
關(guān)鍵詞:次及按揭貸款;風(fēng)險(xiǎn)定價(jià);資產(chǎn)證券化
1次債危機(jī)的形成
要理解什么是次債危機(jī),就必須先了解什么是美國的次級按揭貸款。次級按揭貸款是國外住房按揭的一種類型,貸給個(gè)人信用記錄低于一定級別的人以謀求更高的利息進(jìn)而增加銀行收入。2001~2004年,美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施低利率政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,美國人的購房熱情不斷升溫,次級抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級貸款要求的購房者的選擇。應(yīng)該說美國次級抵押貸款產(chǎn)生的出發(fā)點(diǎn)是好的,在最初10年里也取得了顯著的效果。1994~2006年,美國的房屋擁有率從64%上升到69%,超過900萬的家庭在這期間擁有了自己的房屋,這大部分歸功于次級按揭貸款。銀行把發(fā)放的貸款捆綁打包進(jìn)行證券化并在資本市場進(jìn)行出售,這樣就把原本在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的貸款資產(chǎn)移除報(bào)表,并以此轉(zhuǎn)移相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。這樣資產(chǎn)證券化的結(jié)果就是銀行看似把風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)完全轉(zhuǎn)移給了其他金融機(jī)構(gòu)(SIV等),得到了一筆“無風(fēng)險(xiǎn)”的類似于手續(xù)費(fèi)的收入,而這種無風(fēng)險(xiǎn)收入進(jìn)一步刺激了銀行從事這種業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)模式在如今負(fù)債累累的英國銀行NorthernRock上表現(xiàn)最為明顯。
然而放貸機(jī)構(gòu)間競爭的加劇催生了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次級抵押貸款產(chǎn)品。如浮動(dòng)利率貸款,這種形式的貸款看似提供給貸款者更多的優(yōu)惠(例如貸款者可以先支付利息不付本金),但事實(shí)上由于當(dāng)時(shí)偏低的利率水平,接受這種貸款的貸款者被暴露在利率上升風(fēng)險(xiǎn)之下。而在銀行方面看似通過浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)移了利率風(fēng)險(xiǎn),但卻把自己暴露在一旦房地產(chǎn)價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),按揭貸款還款率驟跌的風(fēng)險(xiǎn)之中。
在進(jìn)行次級抵押貸款時(shí),放款機(jī)構(gòu)和借款者都認(rèn)為,如果出現(xiàn)還貸困難,借款人只需出售房屋或者進(jìn)行抵押再融資就能夠解決問題。但事實(shí)上,由于美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息,住房市場持續(xù)降溫,借款人很難將自己的房屋賣出,即使能賣出,房屋的價(jià)值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時(shí),很自然地會(huì)出現(xiàn)逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例。案例一旦大幅增加,必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期,次級市場就可能發(fā)生嚴(yán)重震蕩,這就會(huì)沖擊貸款市場的資金鏈,進(jìn)而波及整個(gè)抵押貸款市場。與此同時(shí),房地產(chǎn)市場價(jià)格也會(huì)因?yàn)榉课菟姓咧箵p的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應(yīng),出現(xiàn)惡性循環(huán),導(dǎo)致了次債危機(jī)。
2導(dǎo)致次債危機(jī)的原因
(1)錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。
2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí),由于擔(dān)心可能發(fā)生的通貨緊縮,加上高起的儲(chǔ)蓄率,聯(lián)邦基準(zhǔn)利率被維持在一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃剑ㄒ娤聢D)。
作為衡量銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)重要指標(biāo)的存貸款利率差降至歷史低點(diǎn)。而如此低水平的利率在這段時(shí)間內(nèi)并沒有對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生絲毫通脹跡象,CPI水平與政府調(diào)控目標(biāo)十分接近。GDP并沒有產(chǎn)生大的波動(dòng),美國經(jīng)濟(jì)乃至全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)(除去日本)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定強(qiáng)勁的增長。這段時(shí)間被一些西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為黃金年代(Goldenage)。盡管沒有人可以預(yù)期這段黃金年代能持續(xù)多久,但人們寧可相信它會(huì)一直持續(xù)下去,這樣宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)例如通貨膨脹,房地產(chǎn)價(jià)格扭轉(zhuǎn)在這段時(shí)間內(nèi)被顯著低估。值得一提的是,人們對美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的極度信任。盡管連格林斯潘本人都否定自己這方面保護(hù)傘的作用,但不可否認(rèn)的是,由于格林斯潘金融市場的風(fēng)險(xiǎn)被一定程度的低估了。
(2)金融創(chuàng)新
過去的十年見證了資產(chǎn)證券化以及無數(shù)新的衍生金融工具在金融機(jī)構(gòu)中的廣泛應(yīng)用。這些金融創(chuàng)新逐漸的改變了銀行的經(jīng)營模式。傳統(tǒng)的銀行吸收存款并利用其以放出貸款取得利潤,儲(chǔ)蓄存款在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式下起著重要作用。而20世紀(jì)90年代以來,美國的一些銀行開始逐漸淡化這種經(jīng)營模式,取而代之的是利用金融市場迅速擴(kuò)張貸款的規(guī)模。這些銀行把放出的貸款進(jìn)行分類歸集并打包出售給一些非銀行類金融機(jī)構(gòu)(例如SIV,SPV等),SIV再將這些貸款在資本市場上抵押發(fā)行債券。通過這樣一系列行為,銀行不但擺脫了對儲(chǔ)蓄存款的絕對依賴,而且將貸款移除資產(chǎn)負(fù)債表表從而轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。這種起初為了擺脫巴塞爾協(xié)議對銀行資本限制的業(yè)務(wù)模式逐漸被銀行界廣泛采用,并逐漸擴(kuò)散到歐洲的銀行業(yè)。低可能性是指這種業(yè)務(wù)模式在正常情況下不會(huì)出現(xiàn)任何問題,除非資本市場流動(dòng)性出現(xiàn)干涸。而這種小概率事件一旦發(fā)生影響就是巨額的虧損,甚至倒閉,這便是它的高危害性。
通過上述分析我們不難看出,這種業(yè)務(wù)模式的關(guān)鍵在于SIV,正是由于這些非銀行的金融機(jī)構(gòu)不受巴塞爾協(xié)議的限制,銀行才能通過其轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。但世上沒有免費(fèi)的午餐,SIV通常與銀行間有著千絲萬縷的聯(lián)系,一些SIV甚至就是銀行的子公司。銀行對這些SIV通常有著充當(dāng)最后援助人的義務(wù),也就是如果這些SIV資金鏈發(fā)生問題,銀行有義務(wù)向它們提供援助。SIV通常利用資產(chǎn)抵押的商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資,這些商業(yè)票據(jù)通常以一個(gè)月到三個(gè)月為期。而在另一方面,SIV持有的資產(chǎn)通常都為長期資產(chǎn)??梢钥闯鯯IV承擔(dān)著很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融環(huán)境穩(wěn)定的情況下,SIV可以用循環(huán)抵押的方法解決流動(dòng)性問題,但一旦市場流動(dòng)性出現(xiàn)緊張,SIV便很難發(fā)行商業(yè)票據(jù)來自己解決融資問題,這樣就要求助與自己有關(guān)系的銀行,這樣銀行就要承擔(dān)本已經(jīng)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。
(3)信用評級體制。
所謂信用評級就是一些信用評級機(jī)構(gòu)(如穆迪,標(biāo)準(zhǔn)普爾)按照被評級者的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行歸類并做出評價(jià)。然而在很多情況下,這些對信用風(fēng)險(xiǎn)的評級被錯(cuò)誤理解為對總體風(fēng)險(xiǎn)的評級。一些銀行錯(cuò)誤的認(rèn)為信用評級已經(jīng)把市場風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)涵蓋在內(nèi),但事實(shí)并非如此。舉例來說,一個(gè)在穆迪評級框架中被評為AAA的抵押貸款協(xié)議所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是與同樣被評為AAA的政府債券完全不同的,一般情況下政府債券的總體風(fēng)險(xiǎn)要比抵押貸款協(xié)議的低得多。然而大多數(shù)的放貸機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤的把兩者等同開來,從而顯著的低估了風(fēng)險(xiǎn)。
在另一方面,信用評級對客戶信用風(fēng)險(xiǎn)的評價(jià)也有可能與實(shí)際情況發(fā)生偏差?,F(xiàn)有的信用評級機(jī)制都是通過對歷史數(shù)據(jù)的評估進(jìn)而預(yù)測將來客戶的表現(xiàn)以做出信用評價(jià)。這種機(jī)制的弊端在于一旦發(fā)生過去從未發(fā)生或很少發(fā)生的情況,信用評級對客戶的評價(jià)就會(huì)與真實(shí)情況發(fā)生偏差。美國二戰(zhàn)后房價(jià)走勢為例,盡管1945年以來在個(gè)別區(qū)域出現(xiàn)過多次房價(jià)疲軟的情況,但房地產(chǎn)價(jià)格在全國范圍內(nèi)從未發(fā)生過整體性大幅度下降。只要房產(chǎn)價(jià)格高于按揭貸款價(jià)格,貸款持有者就會(huì)竭盡所能的償還貸款,因?yàn)樗麄兪种谐钟械姆慨a(chǎn)更有價(jià)值。但是一旦房產(chǎn)價(jià)格低于貸款數(shù)額,對于貸款者來說最優(yōu)的解決方法是不繼續(xù)償還貸款而把房產(chǎn)交還銀行,當(dāng)然這中間要扣除尋找新住宿的成本。也就是說房價(jià)變化與違約比例由著非線性變化的關(guān)系。由于最近利率的上調(diào)和房價(jià)下降的雙重?cái)D壓導(dǎo)致主動(dòng)性違約的幾率越來越高,最明顯的反映在次級按揭貸款市場。由于房價(jià)低于貸款數(shù)這種情況在歷史中從未發(fā)生,這就造成了信用評級機(jī)構(gòu)在對違約風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)時(shí)的缺陷。信用風(fēng)險(xiǎn)也就是違約風(fēng)險(xiǎn)被大幅度的低估,最終釀成了危機(jī)的爆發(fā)。