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[摘要]我國針對經(jīng)濟過熱采取的緊縮性貨幣政策沒有取得預期效果的主要原因有：貨幣市場中利率未能完全市場化，導致貨幣政策傳導機制受阻；外匯市場中大量外匯儲備的存在和大量國際游資的涌入，對我國貨幣政策獨立性產(chǎn)生沖擊；資本市場中公開市場不完善等。為完善金融市場，發(fā)揮貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟的效果，應(yīng)將sHIBOR作為新基準利率逐步完善；建立國際游資準入制度；放松人民幣匯率管制；開放公開市場業(yè)務(wù)，充分利用國債市場；加強證監(jiān)會和行業(yè)自律組織作用等。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；宏觀調(diào)控；公開市場；金融市場；基準利率

隨著我國市場經(jīng)濟體制的建立和逐步完善，國家宏觀調(diào)控的角色也越來越重要。幾年來，作為宏觀調(diào)控手段之一的貨幣政策曾多次被搬上經(jīng)濟舞臺，但是效果卻總是不盡如人意，究其原因，是貨幣政策的實施缺乏一個完善的金融市場為依托。本文通過對我國最近幾年貨幣政策效果的分析，來透視我國金融市場中存在的問題，并提出相關(guān)解決方案。

一、對我國近年來實施的貨幣政策及其效果的分析

近幾年，俗稱“三駕馬車”的投資、出口和消費是拉動我國經(jīng)濟增長的三大原動力。到2007年，我國進出口增長速度達23.1％，總額實現(xiàn)21670億美元；其中出口增長26％，達12210億美元，進口增長20％，達9460億美元，全年實現(xiàn)貿(mào)易順差2750億美元。居民消費價格漲幅也逐月走高，農(nóng)產(chǎn)品價格飆漲，直接導致消費物價指數(shù)(CPI)自3月份起漲幅連續(xù)9個月超過央行設(shè)定的3％警戒線；8月份后連續(xù)4個月超過6％，通貨膨脹壓力進一步加大。股市行情更是波瀾壯闊。滬深股指連創(chuàng)新高，總市值亦快速增長。兩年前上證指數(shù)在1000點的時候，兩市總市值不過3萬億元，僅兩年，總市值增長10倍。針對當時這種經(jīng)濟形勢，我國貨幣當局立即采取了緊縮性的貨幣政策。僅2007年就加息六次，提高存款準備金率十次；2008年又四次提高法定存款準備金率，到2008年5月20日，法定存款準備金率已提高到16.5％。2007年第六次加息時。存款基準利率已提高到4.14％，一年期基準貸款利率已提高到7.47％。然而，貨幣政策效果卻不如人意：一方面，眾所周知，股價與市場利率成反比。然而2007年我國屢次提高利率，股價不降反而不斷飆升；另一方面。我國的通貨膨脹壓力也沒有得到有效的緩解，反而不斷惡化。到2008年1月份，居民消費價格總水平同比上漲7.1％；從2007年7月到2008年3月。中國居民消費價格指數(shù)屢創(chuàng)新高，CPI已達8.3％。為什么我國經(jīng)濟膨脹的壓力并沒有在緊縮貨幣政策背景下得到緩解，反而有不斷惡化的趨勢，是什么原因?qū)е挛覈泿耪咝Ч蟠蛘劭勰?這就是本文所要探討和解決的問題。

二、從貨幣政策失效中探究我國金融市場存在的問題

我國貨幣政策失效應(yīng)從貨幣、外忙和資本三個金融市場的組成部分中找原因。

首先，從貨幣市場看，利率未能市場化，基準利率未得到妥善解決，貨幣政策傳導機制受阻。眾所周知，貨幣政策正確而有效地實施的一個基本前提是必須有暢通的貨幣政策傳導機制。根據(jù)凱恩斯的貨幣傳導機制原理，利率是關(guān)鍵；利率是資金的價格，由貨幣供求共同決定。緊縮性和擴張性的貨幣政策應(yīng)該首先通過改變貨幣供應(yīng)量來對整個社會的經(jīng)濟活動施以調(diào)節(jié)和影響；也就是央行運用貨幣政策工具，調(diào)整基礎(chǔ)貨幣進而影響貨幣市場利率，然后引導商業(yè)銀行的貸款行為，改變金融市場的融資條件，最終影響到實體經(jīng)濟領(lǐng)域，即引起企業(yè)和居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及投資和消費的變化，從而改變整個社會的產(chǎn)出和價格。但是央行的做法卻是在沒有充分運用貨幣政策主要工具的情況下直接調(diào)整存貸款利率，這無疑是用行政手段直接干預作為貨幣價格的利率。正是由于在貨幣政策中起著杠桿作用的利率在很大程度上受著管制，并未市場化，才導致了貨幣政策的利率形成機制不完善，傳導機制不暢通。

所謂利率市場化，就是要將原來行政管制的利率形成機制，轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌鲋黧w根據(jù)基準利率按照風險收益的原則自主決定利率的市場化形成機制。基準利率作為市場利率體系中的核心利率，具有完善的形成機制，是利率市場化的標志。而開始作為我國基準利率的存貸款利率都存在著上下限的制約。在作為利率市場化的核心問題即基準利率的確定問題沒有得到很好解決的情況下，企望我國利率走向市場化并有一個暢通的貨幣傳導機制，是不現(xiàn)實的。

其次，從外匯市場看，大量外匯儲備影響貨幣政策的獨立性；國際游資的涌入對貨幣政策產(chǎn)生沖擊。目前我國國際收支形勢仍體現(xiàn)為持續(xù)大額順差和較強的升值預期，這增加了貨幣政策實施的復雜性和難度，影響了貨幣政策操作的自主性和有效性。一方面，根據(jù)“在資本自由流動、匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立性”三個目標中只能同時達到其中兩個目標的“三元悖論”原理，在有著大量外匯儲備和資本自由流動的背景下，貨幣當局維護匯率穩(wěn)定的努力，必然威脅貨幣政策的獨立性。為了維護匯率的穩(wěn)定性，必須不斷拋本幣購外幣導致大量基礎(chǔ)貨幣投放，這對我國緊縮銀根的舉措產(chǎn)生逆向沖擊，在很大程度上弱化了我國貨幣政策效果。另一方面，提高利率抑制通貨膨脹時，在資本自由流動的條件下，國際游資又會趁機而入，進行貨幣投機，從而迫使國家增加貨幣供應(yīng)量，削弱了緊縮性貨幣政策的效力。

最后，從資本市場看，國債市場中問題嚴重，公開市場業(yè)務(wù)難以操作。一方面，國債規(guī)模較小，國債結(jié)構(gòu)不盡合理，中期國債比重過大，短期國債和長期國債比重過小。這既使央行通過吞吐各種政府債券來進行的公開市場業(yè)務(wù)操作缺乏了必要的基礎(chǔ)條件，從而降低了宏觀調(diào)控的政策效果，又不利于有效發(fā)揮國債資金支持國家建設(shè)的作用，增加了籌資成本，加重了還債壓力。個人投資者持有較多國債，國債流動性較弱。個人投資者持有國債的目的是追求比儲蓄更高的收益，大多選擇持有憑證式國債，到期兌現(xiàn)，從而影響了國債市場的流動性。另一方面，計劃因素過多，證券市場的運行機制受到扭曲。表現(xiàn)在：(1)資本市場的總體架構(gòu)受到計劃機制的嚴重影響，股市和債市分屬不同部門，使得原本有著內(nèi)在互補機制的兩個市場被人為地分割；(2)各個行政主管部門運用行政機制直接管理對應(yīng)的金融機構(gòu)，在各部門之間、各金融機構(gòu)之間不易進行充分的信息交流；(3)各個行政主管部門都成為一個相對獨立的行政權(quán)利主體，造成政出多門，政策法規(guī)不盡協(xié)調(diào)；(4)資本市場的運行和監(jiān)管受到計劃機制的嚴重影響，仍實行金融證券、企業(yè)債券、股票、基金證券等從申請發(fā)行、準許發(fā)行到上市交易的連單審批程度，使得債券、股票、基金的發(fā)行效率大打折扣，運行機制受阻。

三、完善我國金融市場的幾點建議

為使貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟充分而有效，必須有一個完善的金融市場。針對我國金融市場中存在的上述問題，提出如下建議：

1確定一個科學的基準利率，使利率真正市場化。眾所周知，市場作用發(fā)揮的基本條件是價格杠桿的靈活性。作為貨幣價格的利率杠桿要做到靈活有效，必須由貨幣供求決定，即使利率市場化。而利率市場化的關(guān)鍵又是基準利率的科學確定。我國的央行再貸款利率或再貼現(xiàn)利率不適宜作為基準利率，原因是不夠靈活，對市場的利率變化缺乏敏感度，央行缺乏通過調(diào)整再貼現(xiàn)率影響商業(yè)銀行資金供求的主動性。同理，超額準備金率也不適宜作為基準利率。超額準備金率從2005年3月起始終保持在0.99％的水平，缺乏對相關(guān)利率的引導性。在我國，商業(yè)銀行存貸款利率長期充當基準利率角色，但目前商業(yè)銀行的貸款利率下限和儲蓄存款利率上限受到行政管制，調(diào)整缺乏彈性，并不能反映市場資金供求關(guān)系和資金實際成本的變動。而于2006年10月開始運行，2007年1月開始對外的SHIBOR(shanghaiInter—bankOfferedRate。SHIBOR)即上海銀行間同業(yè)拆放利率，是目前最能反映市場的資金供求狀況的利率；可以說SHIBOR的出現(xiàn)必然是我國基準利率確定機制的一個飛躍，是目前市場上最能反映資金供求狀況的核心利率，從而能夠在我國利率市場化中擔當重要的角色。

但是由于我國剛剛實行SHIBOR，其中難免存在不成熟的地方，今后需要在其基準地位上予以明確、不斷提高報價的真實性、盡快放開利率的管制等方面加以改進。首先，由于目前市場的利率基準太多，投資者無所適從，為完善SHIBOR，我國需最大限度地減少市場上的利率基準范圍，引導其他利率體系參照SHIBOR進行報價。其次，應(yīng)該借鑒西方國家在確定基準利率方面的成熟經(jīng)驗，例如，LIBOR(倫敦同業(yè)拆借利率)和美國聯(lián)邦基金利率，應(yīng)當成為我國SHIBOR發(fā)展方向。再次。還應(yīng)進一步擴大報價機構(gòu)的范圍，最大限度地使SHIBOR反應(yīng)市場上資金的供求狀況。SRIBOR報價團應(yīng)吸納那些已經(jīng)大量發(fā)行SHIBOR浮息債的政策性銀行作為報價團成員，以利于反映債券市場的結(jié)構(gòu)，并且吸納保險和證券公司成為會員，以助于拉低SHIBOR報價。最后，國家還應(yīng)建立專門的監(jiān)管機制，加強對報價銀行的監(jiān)督，提高報價的質(zhì)量，以完善上海同業(yè)拆借利率，使我國利率充分市場化。

2建立一個完善的外匯市場。首先，為完善匯率體制，一方面，要放松對人民幣匯率的過度管制。在人民幣匯率形成以市場供求為基礎(chǔ)自由浮動的同時，外匯管理部門也要發(fā)揮合理的、積極的管理作用，配合貨幣政策的有效實施。進一步完善當前我國以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。另一方面，進一步完善人民幣形成匯率機制改革。一是改革現(xiàn)行的結(jié)售匯制度；二是健全外匯市場組織體系，適度放松對機構(gòu)和個人使用外匯的限制，使市場能夠真實地反映企業(yè)、機構(gòu)和個人對外匯的需求；三是加大中央銀行對外匯市場的監(jiān)管，嚴懲違法違規(guī)行為；四是央行應(yīng)減少對外匯市場的過度干預，代以其他的經(jīng)濟手段調(diào)整匯率。其次，建立國際游資準入制度，逐步開放資本市場。進一步提升外匯檢查手段，加強對短期資金流入的監(jiān)管和檢查，有效防范境外資金流入結(jié)匯沖淡貨幣政策的實施效果。為避免本國外匯和金融市場遭到國際游資的沖擊，必須慎重開放資本市場。最后，加強金融和外匯風險監(jiān)管，放松對外匯市場的過度管制。放寬機構(gòu)和個人對外投資的規(guī)模和范圍限制，滿足國內(nèi)經(jīng)濟主體持有境外資產(chǎn)的合理需求。適時允許金融機構(gòu)開展更多種類的匯率風險管理業(yè)務(wù)，為經(jīng)濟主體提供更多、成本更低的匯率風險管理工具，以利于降低其持有外匯的風險。鼓勵金融機構(gòu)開發(fā)更多的外匯增值產(chǎn)品，提高市場主體持有外匯的收益，吸引其持有更多的外匯；避免外匯風險過度集中于央行，影響貨幣政策的實施。

3完善資本市場。為完善國債市場，首先，要優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)在以財政政策為重點的同時，兼顧到貨幣政策操作的需要。當前應(yīng)加大發(fā)行長期建設(shè)國債，滿足基礎(chǔ)建設(shè)和國家長期投資的需要，從而降低籌資成本，減輕政府財政的還貸負擔。加大人民銀行進行公開市場操作所需要的短期國債的比例，以活躍國債流通市場，增加國債的流動性，拓展金融工具，滿足為調(diào)劑頭寸而進行短期投資的投資者的需求。其次，推動國債持有主體的機構(gòu)化，建立規(guī)范專業(yè)的國債投資機構(gòu)，個人的金融資產(chǎn)委托其管理，以助于形成最佳投資組合，促進市場高效、穩(wěn)定運作。以資產(chǎn)負債比例管理為原則，逐步放松對商業(yè)銀行持有國債的限制，提高公開市場操作的傳導效果，為貨幣政策由直接控制向間接控制的過渡奠定基礎(chǔ)。再次，要進一步豐富國債品種，如財政債券、專項建設(shè)債券等，以可上市的國債為主，同時擴大流動性較強的記賬式國債的發(fā)行。這既可以滿足國家財政的不同需要，又擴大了投資者的選擇余地，可以適應(yīng)不同投資偏好者的需要，活躍國債市場。最后，加強證監(jiān)會和行業(yè)自律組織的作用。一要明確證監(jiān)會的法律地位，徹底解決證券市場的監(jiān)管機構(gòu)客觀上仍存在法律界定不明確和監(jiān)管主體多元化的問題；二要明確履行監(jiān)管職能所必要的法律依據(jù)，加強證券法的建設(shè)；三要明確監(jiān)管中的法律責任；四要加強自律組織的作用，鼓勵更多的團體加入中國證券行業(yè)協(xié)會，自律組織中各會員之間加強合作，避免管理混亂的局面。只有證監(jiān)會和自律組織充分發(fā)揮其作用，我國證券市場才能真正走出政府操控的局面，我國貨幣政策才能有個高效的運作環(huán)境。