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[內(nèi)容摘要]我國實(shí)施利率自由化改革已近10年，特別是2004年利率自由化進(jìn)程加快以后，居民金融資產(chǎn)單一化問題不僅沒有改善，而且還有繼續(xù)上升的勢頭。居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一化問題已然成為制約我國改革效應(yīng)的重要障礙。本文試圖通過對利率自由化進(jìn)程中居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的研究，找出制約我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動的障礙，并提出相關(guān)的對策建議，希望對正在進(jìn)行著的改革作一些有益的補(bǔ)充。

[關(guān)鍵詞]利率自由化；居民金融資產(chǎn)；選擇

Abstract:ThereformofinterestrateliberationinChinahasalreadybeencarriedoutforalmost10years.Inparticular,in2004thereformhasspeededup,butthesingularityofresidentfinancialassetsstructurehasn’tbeensolved.Andthehouseholdsavingsarestillrising.Thesingularityproblemhasalreadybecometheimportantobstaclerestrictingtheeffectofthisreform.Thispaperaimstofindouttheseobstaclesinordertoresearchthestructureofresidentfinanceassets.Finally,thisresearchputsforwardcertainsuggestionsandtriestocontributetotheongoingreform.

Keywords:interestrateliberation;residentfinancialassets;choice

一、引言及文獻(xiàn)綜述

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，國民收入分配不斷向居民傾斜，居民金融資產(chǎn)總量逐年增加。長期以來，我國利率受到嚴(yán)格管制，商業(yè)銀行提供的金融產(chǎn)品及其收益水平基本趨同，居民的金融資產(chǎn)價(jià)格收益處于較低水平，結(jié)構(gòu)也比較單一。隨著金融市場化改革的不斷深入，1996年我國開始利率自由化改革，各種金融產(chǎn)品及金融衍生工具日益豐富，居民理財(cái)觀念也逐步更新，居民金融資產(chǎn)多元化格局更加明顯。不過，由于市場利率波動變得較利率管制時(shí)期更為頻繁，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在朝著多元化格局發(fā)展的同時(shí)也存在著收益不確定性增加的問題。

國外關(guān)于居民金融資產(chǎn)與利率的研究最早可追溯到20世紀(jì)60年代。麥金農(nóng)和肖（1973）[1]認(rèn)為，利率自由化將使得儲蓄者的收入預(yù)期發(fā)生變化，提高私人部門的儲蓄率。利率自由化開辟了優(yōu)化儲蓄分配的渠道，儲蓄者可以在更大范圍內(nèi)選擇資產(chǎn)的類別、期限和風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)生增長理論從金融需求者的角度研究了金融結(jié)構(gòu)變動的約束條件。美國聯(lián)邦儲備銀行關(guān)于不同收入家庭投資于股票的抽樣調(diào)查顯示，金融資產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)不僅與資產(chǎn)收益率相關(guān)，而且也與人們的收入水平、年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)。Green與Kiernan（1989）[2]則發(fā)現(xiàn)如果資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近，利率就會趨于一致。對于微觀經(jīng)濟(jì)主體之一的居民來說，利率自由化一方面帶來負(fù)利率損失的降低、儲蓄獲利機(jī)會的增多，另一方面也由于存款對利率的敏感性增加，引起存款結(jié)構(gòu)的變化。利率自由化是儲蓄流量進(jìn)行競爭性和創(chuàng)造性分配的一個(gè)重要前提。國外理論和實(shí)踐表明，[3]利率自由化以后，市場利率波動將更為頻繁，居民金融資產(chǎn)價(jià)格漲跌不定。

我國理論界對居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的研究始于上世紀(jì)90年代初期。武劍（2000）[4](193-225)計(jì)量分析表明，市場化的利率對中國居民儲蓄增長具有很大促進(jìn)作用。他認(rèn)為，實(shí)際利率上升直接導(dǎo)致儲蓄供給增加和投資需求減少，其中儲蓄對利率的變化更為敏感。邵伏軍（2004）[2]認(rèn)為，利率市場化之后，金融產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對稱性將有很大改觀，金融創(chuàng)新也會層出不窮，居民可能會有更多的金融產(chǎn)品進(jìn)行選擇。蘇木志芳等（2005）[5]也認(rèn)為，利率市場化以后，金融產(chǎn)品和服務(wù)將日益繁多，居民選擇的余地會更為寬廣。

二、我國利率自由化改革前后居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)部門對居民金融資產(chǎn)的內(nèi)涵意見不一。有的學(xué)者將居民金融資產(chǎn)理解為居民擁有的能夠?yàn)榫用駧硎找娴囊环N經(jīng)濟(jì)資產(chǎn),并把它的存在形式主要界定在金融債權(quán)和股票兩種形式上；[6]有的學(xué)者則認(rèn)為城鎮(zhèn)居民的金融資產(chǎn)主要包括手持現(xiàn)金、儲蓄存款、有價(jià)證券和儲蓄性保險(xiǎn),農(nóng)村居民的金融資產(chǎn)主要包括儲蓄存款和手持現(xiàn)金。[7]事實(shí)上，上述爭議主要是各自項(xiàng)目包含的內(nèi)容不同,也就是統(tǒng)計(jì)時(shí)所劃歸的項(xiàng)目類別核算差異，但總體上還是大致一樣。筆者認(rèn)為，居民金融資產(chǎn)就是指居民以盈利為目的而持有的一種非實(shí)物經(jīng)濟(jì)資產(chǎn),主要結(jié)構(gòu)包括手持現(xiàn)金、儲蓄存款、債券和股票、保險(xiǎn)、外幣資產(chǎn)等。

（一）利率自由化改革之前

利率自由化改革之前（1978—1996年）的近20年，也是中國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的階段，居民金融資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)已由單一化走向多樣化（見圖1），從結(jié)構(gòu)占比情況看，比重最高的是儲蓄存款；其次是手持現(xiàn)金和有價(jià)證券，這時(shí)的有價(jià)證券主要是國債，1994年以后我國發(fā)行的憑證式國債，相當(dāng)于儲蓄，因此，事實(shí)上這部分比重應(yīng)算在銀行存款的占比中；再次是保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外幣資產(chǎn)及其他。再從居民資產(chǎn)流量結(jié)構(gòu)看（圖2），1984年之前，我國居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對較為單一，主要是居民儲蓄存款和現(xiàn)金兩種，但進(jìn)入20世紀(jì)90年代，隨著證券市場、保險(xiǎn)市場等的興起，股票、保險(xiǎn)、有價(jià)證券的占比逐漸增加，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)已由單一化逐步趨于多樣化。

資料來源：流量數(shù)據(jù)來自中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)資金流量表(1996—2005年)；存量數(shù)據(jù)摘自李建軍、田光寧的推算結(jié)果，以及中國國民經(jīng)濟(jì)網(wǎng)站。

這一期間，儲蓄存款的占比波動較大，1984年降為56.07%，1990年恢復(fù)到80.27%；1992年又降為58.34%，1995年又恢復(fù)到87.81%，但總體上看，儲蓄存款絕對比重偏高。有價(jià)證券增長較快，主要是政府債券屬于“金邊債券”，安全性高、風(fēng)險(xiǎn)小，得到了居民的青睞。1995年政府債券的比重為6.86%，僅次于儲蓄存款，但企業(yè)債券增長緩慢，雖然1992年一度上升至11.32%，但之后大幅下降，1995年僅占0.01%。手持現(xiàn)金大幅下降。1984年比重達(dá)36.53%，后逐年下降，1992年略有上升，后又逐年下降，1995年僅為5.04%。股票、保險(xiǎn)自興起以后先快后慢，兩項(xiàng)占比由1990年的2.62%迅速發(fā)展到1993年的6.72%，但又迅速下降，1995年兩項(xiàng)比重僅為0.28%。

（二）利率自由化改革之后

1996年6月1日，我國利率自由化改革正式啟動。利率自由化改革以來的10年，也是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的10年。據(jù)有關(guān)部門估算，1996年居民金融總量僅為5萬億元，2004年則達(dá)到17萬億以上，年均增量約為1.5萬億元。同時(shí)，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。改革后無論是存量還是流量結(jié)構(gòu)，多樣化的特征均較改革前更加明顯，但從占比看，比重最高的仍然是儲蓄存款，其次是保險(xiǎn)準(zhǔn)備金和手持現(xiàn)金，再次是股票、有價(jià)證券、外幣資產(chǎn)。雖然儲蓄存款占比幾經(jīng)下降，但2000年后又回升到較高的比重，表明改革之后儲蓄存款占絕對優(yōu)勢的特征仍沒有改變。國債的比重在改革之初增加較快，主要是這一階段發(fā)售的儲蓄性質(zhì)的憑證式國債符合現(xiàn)階段居民的儲蓄偏好，但2000年后逐年下降。股票和債券的占比先升后降，1996年我國股票市場發(fā)行額達(dá)到224.5億元，標(biāo)志著股票市場進(jìn)入了快速發(fā)展階段，提高最快的則是保險(xiǎn)的占比。1996年僅為1.6%，后隨著商業(yè)保險(xiǎn)市場的擴(kuò)大有了一定的發(fā)展，成立了幾家新的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也日益增多，由于保險(xiǎn)不僅可以起到保值作用，而且還可以補(bǔ)償不確定性因素增加以后的損失，因而選擇保險(xiǎn)的比重逐年提高，由1996年的1.6%增加到2004年的16.54%，提高幅度達(dá)14.94個(gè)百分點(diǎn)，充分顯示出各類保險(xiǎn)越來越受到人們的關(guān)注和重視。

三、利率自由化改革前后的國際比較

筆者選擇韓國和美國改革之后的數(shù)據(jù)與我國作一比較，選擇理由是這兩個(gè)國家的利率自由化改革都屬于漸進(jìn)式的改革方式，且都取得了成功。韓國屬于發(fā)展中國家，美國屬于發(fā)達(dá)國家，且韓國屬于東亞國家，工業(yè)化水平比我國高，美國的工業(yè)化發(fā)展水平最高。

與美國和韓國相比，中國的居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不甚合理，主要表現(xiàn)在：

1.儲蓄存款的占比過高。雖然2004年（改革加速）較1996年下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)，但其在整個(gè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比重?zé)o論改革前還是改革后，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過韓國和美國。

2.有價(jià)證券的比重偏低。1996年，由于國債發(fā)行規(guī)模較大，有價(jià)證券的比重一度達(dá)11.47%，但隨著國債發(fā)行力度的減弱以及到期國債的歸還，2004年有價(jià)證券的比重為-0.97%，降幅達(dá)12.44個(gè)百分點(diǎn)。

3.股票的占比仍然很低。1996年股票的比重為2.78%，至2004年僅為3.37%，微升了0.59個(gè)百分點(diǎn)，主要是由于近年來證券市場不景氣，居民投資股票的信心受挫。

4.現(xiàn)金的比重仍然較高。因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金的機(jī)會成本較高，居民往往將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為流動性較高的其他金融資產(chǎn)。雖然2004年下降了0.37個(gè)百分點(diǎn)，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同是發(fā)展中國家的韓國，這和當(dāng)前快速發(fā)展的銀行卡業(yè)務(wù)不相吻合。

總體而言，利率自由化改革之后，韓國和美國的股票、保險(xiǎn)、有價(jià)證券三項(xiàng)合計(jì)的占比都達(dá)到50%以上，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化特征非常明顯。如韓國由改革前的39.66%提高到改革后的57%，美國由改革前的71.6%提高到改革后的72.4%。中國雖由改革前的15.41%提高到了改革后的18.94%，但占比過低。上述數(shù)據(jù)印證了一國經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，居民儲蓄存款的比重越低，居民金融結(jié)構(gòu)越趨于多元化的觀點(diǎn)。

四、制約利率自由化效應(yīng)發(fā)揮的障礙分析

（一）居民金融資產(chǎn)選擇行為的利率彈性較低

理論上講，利率能夠通過影響居民的資產(chǎn)收益，[8]從而影響居民金融資產(chǎn)選擇行為。本文采用1994—2006年資金流量表中關(guān)于居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)流量的有關(guān)數(shù)據(jù)，將一年期存款名義利率和一年期存款實(shí)際利率作為解釋變量，儲蓄存款、股票、保險(xiǎn)、企業(yè)證券和政府證券、手持現(xiàn)金的占比作為被解釋變量，對它們之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析，相關(guān)系數(shù)結(jié)果如下表。

上表所示，無論是一年期存款利率還是實(shí)際利率，與居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中儲蓄存款、手持現(xiàn)金、政府債券和企業(yè)債券相關(guān)度總體都比較低，其中居民儲蓄存款的占比與名義利率有相對較高的正相關(guān)性，而與實(shí)際利率則有相對較高的負(fù)相關(guān)性；保險(xiǎn)準(zhǔn)備金和股票的占比與實(shí)際利率有正相關(guān)性，與名義利率則表現(xiàn)出較高的負(fù)相關(guān)性?？傮w上來看，利率與居民儲蓄存款和有價(jià)證券的相關(guān)度較低，表明居民金融資產(chǎn)選擇行為對利率變動的彈性很弱。顯然，這是當(dāng)前我國居民金融資產(chǎn)多元化的首要障礙。

（二）制度變遷增大了不確定性預(yù)期

我國利率自由化改革以來，中央銀行先后8次調(diào)整利率，一年期存款利率由1998年的7.47%下調(diào)到2006年的2.25%；一年期貸款利率由1998年的10.98%調(diào)整到2006年的5.58%，調(diào)整次數(shù)和調(diào)整幅度是過去從未有過的，利率的頻繁調(diào)整使居民的金融資產(chǎn)收益變得不確定。1998年以來國有企業(yè)改革的深化和住房、教育、醫(yī)療等福利制度的取消，導(dǎo)致失業(yè)下崗人數(shù)大大增加，廣大居民的收入和支出不確定性增強(qiáng)。一般認(rèn)為，居民存款的目的基于儲蓄、獲利、積累、預(yù)防四大動機(jī)，不同的動機(jī)會影響居民選擇不同的金融資產(chǎn)。

（三）證券市場風(fēng)險(xiǎn)和收益不匹配

一般認(rèn)為，證券市場風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指處于同一市場中的所有證券共同面臨的、由整個(gè)經(jīng)濟(jì)或政治形勢的變化所造成的風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指存在于個(gè)別證券的、由某一個(gè)行業(yè)或企業(yè)的自身因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對居民而言，股市的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有可能通過投資多樣化來規(guī)避，但對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一般的居民不可能規(guī)避，只能根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇進(jìn)或不進(jìn)。雖然1993-1998年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例呈逐年下降趨勢，但1999年中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例又有所回升，2000年下降到最小值后，2001年又幾乎恢復(fù)到1996年的水平，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例較大的特征并沒有從根本上改變。我國股市不僅在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上要高于成熟市場經(jīng)濟(jì)國家,甚至在風(fēng)險(xiǎn)和波動上也高于新興市場國家和地區(qū)。

（四）市場監(jiān)管不完善

摩根大通中國研究院學(xué)者認(rèn)為，中國的資本市場正處于結(jié)構(gòu)性的牛市中，市場監(jiān)管不完善，必將無法實(shí)現(xiàn)資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。長期以來，我國居民謹(jǐn)慎投資和不敢風(fēng)險(xiǎn)投資的原因，除了傳統(tǒng)的消費(fèi)和文化習(xí)慣以外，最直接的原因就是市場監(jiān)管的不完善，尤其是前幾年資本市場監(jiān)管的不得力，使得居民受到了較大的損失。雖然近年來中國證監(jiān)會加強(qiáng)了監(jiān)管力度，但和國外許多發(fā)達(dá)國家相比，監(jiān)管手段仍然很不完善，市場監(jiān)管的透明度、公正性均不高，仍然無法為目前最有實(shí)力的近億個(gè)人投資者的合法權(quán)益提供有力的保障。

（五）金融產(chǎn)品和工具發(fā)展緩慢

隨著利率自由化改革步伐的加快，各家商業(yè)銀行為了回避利率風(fēng)險(xiǎn)，新的金融產(chǎn)品逐漸產(chǎn)生，如利率期貨等金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，但針對居民開發(fā)的金融產(chǎn)品仍然非常少，且缺乏適應(yīng)性和多樣性，居民無法根據(jù)收益高低、風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好、投資偏好來選擇不同的投資工具，可供居民選擇的金融產(chǎn)品范圍狹小。綜上分析,我國金融資產(chǎn)發(fā)展在廣度和深度上的不足都促使居民投資選擇渠道狹窄，也是導(dǎo)致儲蓄存款高企的重要原因。

五、結(jié)論及建議

經(jīng)過分析我們發(fā)現(xiàn)，利率自由化改革以后，雖然國家連續(xù)采取了降息、增加利息稅以及其他各種宏觀調(diào)控政策，力圖促進(jìn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，但收效甚微，我國居民家庭資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較改革前雖有所變化，如保險(xiǎn)的占比大幅提高，表明居民防風(fēng)險(xiǎn)意識在大幅提高，但總體上較改革前變化不很明顯，儲蓄存款占絕對優(yōu)勢的特征仍未根本改變，且有上升趨勢。居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化的發(fā)展十分緩慢，不僅不利于商業(yè)銀行化解利率風(fēng)險(xiǎn)，不利于證券市場的擴(kuò)張，也不利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和市場化改革的推進(jìn)?？偟恼f來，如何規(guī)避利率自由化改革帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化是當(dāng)前面臨的重要任務(wù)。筆者建議：

一是完善社會保障機(jī)制,擴(kuò)充保險(xiǎn)規(guī)模，解決居民的后顧之憂。制度變遷直接導(dǎo)致了居民儲蓄的傾向增加。90年代以來的各種改革風(fēng)險(xiǎn)均增大了居民的不確定性預(yù)期。為了解決居民的后顧之憂，建議政府采取切實(shí)有效的措施，切實(shí)提高社會保障力度。要把社會保障基金的繳納、使用、發(fā)放納入法制化軌道，加強(qiáng)對社會保障基金管理和使用情況的監(jiān)督約束，增強(qiáng)居民的心理預(yù)期。

二是推動和鼓勵(lì)商業(yè)銀行金融創(chuàng)新，創(chuàng)造多樣化的風(fēng)險(xiǎn)梯度和完整的金融產(chǎn)品。利率自由化以后，我國部分商業(yè)銀行在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行了一些嘗試，隨著新產(chǎn)品的不斷開發(fā)，居民也有了較大的選擇余地，但和快速增長的居民金融資產(chǎn)總量相比，開發(fā)的品種、速度都偏少，且缺乏風(fēng)險(xiǎn)梯度完整的產(chǎn)品，不能滿足居民不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益目標(biāo)。建議商業(yè)銀行加大金融創(chuàng)新力度，積極根據(jù)客戶需求，創(chuàng)造出多樣化的風(fēng)險(xiǎn)梯度和完整的金融產(chǎn)品，逐步替代居民的儲蓄存款工具。

三是支持證券市場和債券市場的快速發(fā)展。證券市場和債券市場的發(fā)展關(guān)系到國計(jì)民生，國家應(yīng)積極支持證券市場的發(fā)展，豐富投資工具的數(shù)量與結(jié)構(gòu)，以滿足不同收入水平、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。如具有規(guī)模經(jīng)營、組合投資、專家管理、分散風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)點(diǎn)的投資基金，不僅可以把居民分散的小額資金集中起來，實(shí)現(xiàn)收益性與安全性的統(tǒng)一，而且有利于維護(hù)證券市場的穩(wěn)定。還可以發(fā)展創(chuàng)業(yè)基金與國有企業(yè)改造基金。一方面，在繼續(xù)擴(kuò)大國債發(fā)行規(guī)模的同時(shí)，要增加短期國債、無記名國債和記賬式國債的比重，增強(qiáng)國債的流動性；另一方面，加大企業(yè)債券的發(fā)行力度，放寬利率的浮動幅度。

四是加強(qiáng)金融市場監(jiān)管力度，提高信息透明度，增強(qiáng)法治意識，提高投資者信心。建議完善《證券法》、《金融市場法》，切實(shí)加強(qiáng)對《證券法》等相關(guān)法規(guī)的宣傳普及與執(zhí)法力度，嚴(yán)格規(guī)范市場運(yùn)作，提高監(jiān)管力度，切實(shí)維護(hù)“公開、公平、公正”的三公原則，努力保護(hù)廣大中小投資者的利益。☆

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