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摘要：貨幣政策是中央銀行實現(xiàn)其職能的核心所在，貨幣政策的傳導機制是中央銀行貨幣政策的最終實現(xiàn)的整個過程，與中央銀行的職能實現(xiàn)密切相關。但是，我國貨幣政策的傳導機制還不完善，滯后的金融體系市場化進程、貨幣政策傳導主體和傳導客體尚未充分發(fā)揮自身職能及宏觀外部環(huán)境的不利都影響到貨幣政策的傳導效率。在我國金融市場對世界的全方位開放之際，疏通貨幣政策傳導機制的梗阻，使央行的貨幣政策得以有效實施，對我國的經(jīng)濟體制和金融體系的改革發(fā)揮著重要的作用。

關鍵詞：貨幣政策；傳導機制；貨幣渠道；信用渠道

2001年我國加入WTO，金融業(yè)進入了一個新的歷史階段。在開放的五年中，我國順應國際經(jīng)濟大潮流，采取一系列措施推進金融體制的改革。國有銀行的改制上市初見成效，銀行從分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的趨勢逐步加強，人民銀行的貨幣政策與銀行監(jiān)管職能分離，一行三會的金融管理體制正式形成，而十屆全國人大常委會第六次會議審議通過了《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《中國人民銀行法修正草案》和《商業(yè)銀行法修正案草案》，更成為中國金融法制建設的又一座里程碑。2006年12月11日，我國金融市場全方位開放，在龐大的國際金融資本的強大壓力下，我國金融機構真正體會到競爭的激烈程度。央行的貨幣政策對我國經(jīng)濟體制和金融體系順利而穩(wěn)妥地融入國際經(jīng)濟大家庭發(fā)揮著重要作用。因此，如何完善貨幣政策傳導機制，提高貨幣政策的有效性成為迫切需要解決的問題。

一、貨幣政策傳導的基本原理

所謂貨幣政策的傳導機制，是指中央銀行通過對貨幣政策工具的運用引起中介目標的變動，從而實現(xiàn)中央銀行貨幣政策的最終目標的過程。西方學者形象地將它比喻為“黑箱”：貨幣政策操作→？→宏觀經(jīng)濟變動。對“黑箱”觀察的角度不同就有不同的觀點。Mishkin根據(jù)這些觀點，貨幣政策的傳導機制通過投資支出、消費支出、國際貿(mào)易起作用。本文以第一類的作用機制為理論基礎進行分析，主要有以下觀點：其一是利率渠道（InterestRateChannel），其二是非貨幣資產(chǎn)價格渠道（OtherAssetPriceChannels），其三是信用渠道（CreditChannels）。以下分別說明它們的傳導機理。

（一）利率渠道。這是傳統(tǒng)的凱恩斯學派觀點(KeynesianView)，即由于利率的變動而對投資產(chǎn)生相應的影響。凱恩斯學派認為，利率渠道的作用機制集中體現(xiàn)在IS－LM模型中：貨幣供應（M）影響利率（i），利率通過資本成本效應影響投資支出（I），投資支出對總產(chǎn)出或總支出產(chǎn)生（E）影響。即：貨幣政策操作→M↑→r（市場利率）↓→I↑→E↑→Y（收入）↑。

（二）非貨幣資產(chǎn)價格渠道。該渠道是對利率渠道的一種擴展。托賓q理論、財富效應以及匯率渠道等都可以歸為非貨幣資產(chǎn)價格渠道。

1．托賓q理論。該理論由經(jīng)濟學家詹姆斯·托賓提出，即貨幣政策通過對普通股價格的影響而影響投資支出。他把q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置成本。如果q＞1，則企業(yè)的市場價值高于資本的重置成本。此時，對企業(yè)而言，新廠房和生產(chǎn)設備比較便宜，它們能通過發(fā)行少量股票而進行大量投資。用這種機理來解釋貨幣政策的傳導（緊縮時）可得到：M↓→i↑→PS↓→q＜1→I↓→Y↓（其中PS為股票價格）。

2．財富效應。佛朗哥·莫迪格利亞利用他著名的消費生命周期理論假設對這類傳導最早進行了研究。他認為，消費者的支出取決于其畢生資財；金融財富是畢生資財?shù)囊粋€重要組成部分。所以貨幣緊縮時，就有：M↓→PS↓→金融財富↓→畢生資財↓→消費↓→Y↓。

3．匯率渠道。該渠道描述的是國際收支理論的一種標準模式，貨幣緊縮時，M下降導致國內(nèi)利率i上升，本幣的需求增加，本幣升值，凈出口下降，產(chǎn)出Y下降。

從以上對利率渠道與非貨幣資產(chǎn)價格渠道的分析，可以看出它們的作用機理都是考察貨幣供給變化如何引起利率變化，再通過資金需求者的投資和消費行為來影響實體經(jīng)濟，因此，被統(tǒng)稱為貨幣渠道或“貨幣觀”（MoneyView）。

“貨幣觀”是以完善的金融市場和信息對稱作為分析的前提，并假定貸款和債券可完全替代。但這些假定和前提顯然與現(xiàn)實的經(jīng)濟狀況有些不符。因此，用它很難對貨幣政策傳導的效果做出全面的解釋，于是在探索中逐漸形成了貨幣政策傳導的信用渠道。

（三）信用渠道。信用渠道以金融市場不完善作為分析的前提，認為信息是不對稱的，金融資產(chǎn)不具有完全的替代性，貨幣政策的效果可以通過市場對特定借款人（如中小企業(yè)、個人）的受信能力及受信條件的約束而得到強化。信用渠道的傳導可以通過以下兩種途徑來實現(xiàn)：銀行貸款渠道（BankLendingChannel）和資產(chǎn)負債表渠道（Balance-SheetChannel）。

1．銀行貸款渠道。銀行貸款與其他金融資產(chǎn)非完全替代，特定類型借款人的融資需求只能通過銀行貸款得到滿足，從而貨幣政策除經(jīng)由一般的利率機制傳導外，還可以通過銀行貸款的增減變化進一步得到強化。即：M↓→銀行儲備↓→可貸資金↓→銀行貸款↓→I↓→Y↓。

2．資產(chǎn)負債表渠道。它在表現(xiàn)形式上與銀行貸款渠道非常相似。即同樣認為貨幣政策對經(jīng)濟運行的影響可以經(jīng)由特定借款人受信能力的制約而得以強化。但前者著重強調銀行在經(jīng)濟生活中的獨特作用；后者卻著眼于特定借款人資產(chǎn)負債狀況的影響。資產(chǎn)負債表渠道的傳導機制如下圖所示：

總括以上貨幣傳導機制的幾種途徑，可以看出每種傳導機制都是通過相應金融市場的相關指標的變動來體現(xiàn)的。因此，有效的傳導機制是與各金融子市場的市場化與有效性相關的。

二、我國貨幣政策傳導機制發(fā)展及問題

20世紀80年代，傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟居于主導地位，政府主要通過控制現(xiàn)金投放和信貸規(guī)模來調節(jié)經(jīng)濟，是銀行信貸渠道在起重要作用。進入90年代，央行開始逐漸將貨幣政策的中介目標由傳統(tǒng)的貸款規(guī)模轉向對貨幣供應量的控制，并于1998年取消信貸計劃。由此初步建立了“貨幣政策工具→中介目標→最終目標”的貨幣政策間接傳導機制和“中央銀行→金融機構（金融市場）→企業(yè)和居民→國民收入”的間接傳導體系。目前可以認為，我國貨幣政策是通過貨幣渠道與信用渠道共同傳導的，且貨幣渠道與信用渠道相對獨立。信用渠道對于產(chǎn)出的影響更有效，是我國貨幣政策傳導的主要渠道，對物價而言，貨幣渠道更值得關注。

在我國金融改革過程中，政府、金融機構、企業(yè)和居民的行為方式、金融市場的發(fā)育程度、金融工具的品種和數(shù)量都在不斷地發(fā)生變化。中央銀行根據(jù)變化的實際，適時作出相應的貨幣政策。從1993年開始，我國實行適度從緊的貨幣政策進行宏觀調控，有效地治理了通貨膨脹，實現(xiàn)了國民經(jīng)濟“軟著陸”。1997年亞洲金融危機以后，中國出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢。我國實行積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，在經(jīng)濟結構失衡，而不是貨幣供應不足的情況下，有效防止出現(xiàn)通貨緊縮的趨勢。從2003年開始，我國的經(jīng)濟又開始熱起來，物價開始上漲，人民銀行（2004）分析，我國通貨膨脹壓力加大，央行不斷出臺緊縮性貨幣政策來抑制通貨膨脹。2005年，仍面臨著潛在的通貨緊縮和投資增長速度反彈的雙重壓力，因此，繼續(xù)以穩(wěn)健的貨幣政策為主，貨幣政策由2004年的偏緊轉向中性。2006年上半年，中國外匯儲備的規(guī)模超越了日本，在世界排名第一。為緩解外匯儲備過高的壓力，央行采取加息等緊縮的貨幣政策，但效果卻并不明顯。

中央銀行出臺的貨幣政策之多，力度之大，是有目共睹的。實踐證明，貨幣政策導向是正確的，運用貨幣政策工具和出臺的信貸政策也是適當?shù)?，但是由于種種客觀因素的限制，貨幣政策尚未達到其預期效果。兩個方面影響中國當前貨幣政策傳導的效率：

第一方面，從貨幣渠道上看，利率非市場化形成機制和經(jīng)濟主體對利率敏感性反應的遲緩制約了利率渠道的作用；資本項目嚴格管制，人民幣匯率釘住美元使匯率渠道喪失了發(fā)揮作用的基礎，利率與匯率之間無良性互動；資本市場狹小，運作不規(guī)范，使得資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟尤其是投資和消費的影響并不大，當然對于財富和托賓q效應大打折扣。由于各方面利益的分配和調整，中央銀行不能完全獨立地根據(jù)貨幣政策的需要自主決定，其結果大大降低了利率機制的有效性，甚至有可能導致與貨幣政策目標相反的政策效果。

第二方面，從信用渠道上看，國有商業(yè)銀行對中小企業(yè)，特別是非國有中小企業(yè)貸款激勵機制和約束機制不對稱。一般情況是，對國有大中企業(yè)的貸款發(fā)放激勵機制較強，而對非國有中小企業(yè)貸款發(fā)放則缺乏積極性，信貸審批過程使中小企業(yè)處于不利位置，中小企業(yè)難以獲得新增貸款。這種經(jīng)濟結構和金融結構的不對稱直接影響到貨幣政策的效果。

三、完善貨幣政策傳導機制的建議

根據(jù)有關貨幣政策傳導機制的理論，結合我國貨幣政策傳導機制的實際，對完善我國貨幣政策傳導機制提出以下建議：

（一）疏通信用渠道傳導的阻梗

由于近期內(nèi)我國經(jīng)濟金融運行的宏微觀環(huán)境不會有根本性改變，所以信用渠道的主導地位在一段時間內(nèi)會仍舊存在，此時要完善貨幣政策的傳導主要依靠疏通信用渠道的阻梗，完善信貸擔保體系和輔助設施，調整信用等級評定標準，重建良好的社會信用秩序。

具體的措施可考慮：（1）廣泛宣傳和普及社會信用知識，逐步提高社會信用意識；（2）加快建立個人信用制度，進一步充實企業(yè)信貸登記咨詢系統(tǒng)；（3）為打擊逃避銀行債務的行為，應出臺一部保全銀行貸款資產(chǎn)的法規(guī)；（4）盡快建立起由政府出資、多方人入股的中小企業(yè)貸款擔保機構以解決中小企業(yè)貸款難的問題；（5）商業(yè)銀行在貸款評審過程中，應根據(jù)國家新的《大中小企業(yè)劃分標準》評級靈活處理，使中小企業(yè)的信用評估更趨合理、公正。

（二）發(fā)揮貨幣渠道傳導的優(yōu)勢

從中長期看，隨著經(jīng)濟體制和金融體系的改革深化，我們要加快改革，培育理性的市場主體，為貨幣渠道最終成為政策傳導的主要途徑創(chuàng)造良好的寬松的環(huán)境。對此提出以下建議：

1．推進利率市場化，充分發(fā)揮利率渠道調控作用。我國金融改革的最終目標是要建立以信用關系為基礎的多樣化利率體系，形成利率的市場決定機制。為此，應逐步放開利率管制，形成完整的短期貨幣市場利率體系；然后放開屬于直接融資方式的債券利率；再按照央行的改革思路，先放開貨幣市場利率，再放開貸款利率，最后放開存款利率；逐步取消對利率變動的行政性限制，完善利率在調節(jié)銀行、企業(yè)、個人資金運用方面的杠桿作用。

2．完善人民幣匯率形成機制，增強匯率杠桿對經(jīng)濟的調節(jié)作用。建議由幾家主要商業(yè)銀行根據(jù)當日外匯市場供求，參考前一營業(yè)日銀行間外匯市場加權平均價，公布當日銀行間外匯買賣的匯率浮動幅度；銀行與客戶間的限期買賣匯率可在公布的市場即期匯率的一定幅度內(nèi)由銀行直接確定；而客戶與銀行間的大額買賣，匯率可由客戶與銀行自由議定。央行可根據(jù)國際市場情況調整匯率，放寬匯率波動幅度，增強名義匯率的靈活性，從而減少央行貨幣政策實施過程中的壓力。

3．完善貨幣市場，強化貨幣市場與其他金融子市場的關聯(lián)。中央銀行在利用好存款準備金率、公開市場業(yè)務和再貸款的基礎上，進一步合理調控貨幣供應量，相應增加對中小銀行的再貸款，擴大公開市場操作，開發(fā)新的交易工具，允許承兌貼現(xiàn)票據(jù)、CD、大型企業(yè)債券進入市場流通。金融當局應把工作重點轉向培育市場機制上，同時，加強監(jiān)管、規(guī)范市場行為，使貨幣政策能得到充分擴散。

4．增強商業(yè)銀行對宏觀形勢反應的靈敏度，提高風險定價水平，落實區(qū)別對待的信貸政策。商業(yè)銀行要與央行上下形成一種良性的互動，便于克服經(jīng)濟中存在的問題；要嚴格控制新增貸款的質量，正確處理防范金融風險和擴大銀行信貸的關系，在保證本息歸還的前提下，提高金融服務的質量，簡化貸款手續(xù)，提高效率；充分利用貸款風險定價機制，區(qū)別對待客戶，既要爭取高端客戶，也要幫助成長中的企業(yè)。

5．推進國有企業(yè)改革，帶動個人消費行為和投資行為，完善金融宏觀調控的微觀基礎。加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建設，使企業(yè)成為真正意義上的市場主體和投資主體；努力改善消費環(huán)境，通過發(fā)展對居民個人的信貸業(yè)務擴大居民參與金融活動的深度，鼓勵金融創(chuàng)新，增強居民收支活動對利率的彈性，使貨幣政策產(chǎn)生預期功效。

（三）強化央行貨幣政策運作的獨立性，保證決策的科學性和前瞻性

為了保證貨幣政策的統(tǒng)一性和及時性，貨幣調控權應相對集中于中央銀行總行，堅決按照《中國人民銀行法》的規(guī)定，按季召開貨幣政策委員會例會，討論和研究與貨幣政策有關的經(jīng)濟金融問題，保證貨幣政策決策的權威性和科學性。同時，應該在法律上保證中國人民銀行的獨立性，獨立于地方政府，貨幣政策的制定和執(zhí)行過程中不受其干擾。一方面，改變中央銀行行長的任免程序，將目前中央銀行對國務院的隸屬關系改變?yōu)閷θ珖舜蠡蛉舜筘斀?jīng)委負責；另一方面，應將貨幣政策委員會從目前的“咨詢議事機構”提升為“決策機構”，將貨幣政策的決策程序規(guī)范化、科學化，并適當增強決策的透明度。為在這一轉變過程中能夠保持中國貨幣政策及金融市場的穩(wěn)定，可以采用漸進方式加以推進，即逐步調整貨幣政策委員會的成員構成比例，初期以政府代表為主，待條件成熟以后再逐漸減少政府方面的代表比例，相應增加市場方面代表的比例，既有利于提高貨幣政策效率，也為經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。中央銀行應充分利用其分支行掌握當?shù)厍闆r的優(yōu)勢，不僅搞好金融監(jiān)管，也有責任為促進和提高金融服務水平作貢獻?？煽紤]進一步從法規(guī)上明確央行分支機構在貨幣政策傳導過程中的地位、權責和作用，督促其充分發(fā)揮窗口指導的功能。

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