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內(nèi)容摘要：有效防范資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)一直是資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)。本文結(jié)合對美國金融危機(jī)以及目前資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的分析，認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最大風(fēng)險(xiǎn)仍然是資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，對于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范主要是資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)的防范，防范的核心是建立一套與資產(chǎn)證券化相適應(yīng)的有效信用評級機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理制度。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)資產(chǎn)證券化信用評級

在2007年8月，美國全面爆發(fā)次貸危機(jī)，引起了美國及全球金融市場的強(qiáng)烈震蕩，最終演變?yōu)楝F(xiàn)在的金融危機(jī)。同時(shí)與金融危機(jī)密切相關(guān)的資產(chǎn)證券化也受到廣泛置疑，那么，在美國金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化到底扮演了一種什么樣的角色呢？其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該如何規(guī)避？是本文探討的重點(diǎn)。

資產(chǎn)證券化與美國金融危機(jī)

在美國房屋貸款市場個(gè)人客戶信用評級等級標(biāo)準(zhǔn)，分為三個(gè)層次，其中次級客戶指信用等級低、缺乏收入證明、負(fù)債較重?zé)o法達(dá)到普通信貸標(biāo)準(zhǔn)的次級客戶。所謂次級貸款(sub-premiummortgage)指銀行或貸款機(jī)構(gòu)提供給次級客戶的一種貸款。這種貸款通常不需要首付，很適合次級客戶，但是利息會根據(jù)市場進(jìn)行調(diào)整。美國次級貸款到2006年左右，達(dá)到6000億美元，房屋次級貸款證券化也迅速膨脹，到2006年CDO(房地產(chǎn)債務(wù)抵押債券)增長到2895億美元，與此同時(shí)其風(fēng)險(xiǎn)也在增加。美國于2007年終于爆發(fā)了次級貸款危機(jī)并演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。一般認(rèn)為此次危機(jī)發(fā)生有三方面的原因：

次級貸款本身的缺陷。次級貸款的客戶收入不穩(wěn)定，缺乏可靠的信用記錄，經(jīng)濟(jì)形勢惡化、房價(jià)下降、銀行利率上升時(shí)，次級貸款客戶的還貸能力下降，違約率迅速增加，2006年初次級貸款違約率開始顯著上升。

美國金融體系監(jiān)管存在漏洞。美國目前存在聯(lián)邦、州兩級監(jiān)管機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦級監(jiān)管機(jī)構(gòu)有美聯(lián)儲等5個(gè)負(fù)責(zé)對聯(lián)邦注冊銀行和跨州銀行監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，州一級注冊的銀行受各州銀行監(jiān)管局監(jiān)管。這種金融監(jiān)管體制屬于多頭監(jiān)管，不可避免的存在監(jiān)管重復(fù)和監(jiān)管空白，次級貸款領(lǐng)域就處于監(jiān)管的空白。

資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了次級貸款危機(jī)，最終演化為金融危機(jī)。投資銀行在購買了次級貸款機(jī)構(gòu)的次級貸款抵押債券后，根據(jù)償付的優(yōu)先秩序?qū)⑵渑c其他債券組合帶來的現(xiàn)金流進(jìn)行分割，發(fā)行不同級別的債務(wù)抵押憑證（CDO）。這些債務(wù)抵押憑證被商業(yè)銀行、大型投資基金和外國投資機(jī)構(gòu)等購買。次級貸款風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，市場出現(xiàn)恐慌，集中拋售，危機(jī)從住房抵押貸款機(jī)構(gòu)迅速蔓延到美林、花旗和荷蘭銀行等的投資銀行及其他機(jī)構(gòu)，最終釀成金融危機(jī)。危機(jī)所造成的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了次貸本身，2008年5月，國際貨幣基金會組織（IMF）最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》估計(jì)，美國金融危機(jī)在全球范圍造成的金融動蕩將帶來高達(dá)近萬億美元的損失，危機(jī)正波及優(yōu)質(zhì)房屋按揭、消費(fèi)信貸等領(lǐng)域。

我國的資產(chǎn)證券化始于1992年，當(dāng)年海南三亞市定向發(fā)行地產(chǎn)證券，1995年第一只資產(chǎn)支持證券開元證券公開發(fā)行，至2007年共有15只資產(chǎn)支持證券公開發(fā)行，總發(fā)行量為400多億元人民幣，總的來看我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模不是很大，而且僅限于銀行之間，但是近兩年來發(fā)展非常迅速，僅2006-2007年就有近300多億的發(fā)行量，那么，美國金融危機(jī)后如何審視我國的資產(chǎn)證券化將是一個(gè)急迫而重要的課題。

資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)

美國資產(chǎn)證券專家shenker&colletta提出，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該憑證代表一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)利益或由其所擔(dān)保、基本價(jià)值是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)的隔離。它的操作一般分為以下幾個(gè)步驟：構(gòu)建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊的目的載體SPV；信用評級與加強(qiáng)；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與發(fā)行證券；資產(chǎn)池管理和證券清償。

資產(chǎn)證券化雖有效地將原始權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)隔離開來，但這并不意味著資產(chǎn)證券就不存在風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券仍存在風(fēng)險(xiǎn)，按其與資產(chǎn)的聯(lián)系可分為：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；證券化而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要源于資產(chǎn)本身，而與證券化無關(guān)，不管有沒有證券化，這類風(fēng)險(xiǎn)都將存在。這類風(fēng)險(xiǎn)主要與資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)，即與資產(chǎn)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的確定性、穩(wěn)定性及現(xiàn)金流數(shù)量有關(guān)，比如債務(wù)人違約可能性的高低、債務(wù)人行使抵消權(quán)可能性的高低，資產(chǎn)收益受自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、罷工的影響程度，資產(chǎn)收益與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的相關(guān)性等，債務(wù)人違約、行使抵消權(quán)的可能性低，資產(chǎn)受自然災(zāi)害、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等的影響程度低，則資產(chǎn)質(zhì)量高，風(fēng)險(xiǎn)小，反之則風(fēng)險(xiǎn)高。

（二）證券化風(fēng)險(xiǎn)

證券化風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)本身無關(guān)，主要是在證券化過程中產(chǎn)生的。它主要表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)沒有完全隔離，發(fā)起人仍然控制資產(chǎn)，導(dǎo)致投資者由于發(fā)起人的原因而無法及時(shí)獲得資產(chǎn)收益；信用評級風(fēng)險(xiǎn)，評級機(jī)構(gòu)存在著道德和執(zhí)業(yè)能力風(fēng)險(xiǎn)，可能經(jīng)不住利益的誘惑，放棄職業(yè)道德，與原始權(quán)益人一道弄虛作假，欺騙投資者，也可能由于知識、經(jīng)驗(yàn)的欠缺，無法保證其所提報(bào)告、意見等的質(zhì)量，同時(shí)，由于主觀能力與客觀事實(shí)間存在差距，評級機(jī)構(gòu)報(bào)告、意見總與客觀事實(shí)有差距；證券化法律文件失效的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化交易過程中要簽署大量的諸如陳述書、保證書、評級報(bào)告、評估報(bào)告、轉(zhuǎn)讓合同等法律文件，而這些法律文件在一定程度上游走于法律的邊緣，當(dāng)這些文件與某些法律條文發(fā)生不合時(shí)，法院會重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效；法律缺位和不確定的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新性，相關(guān)法律制度并不完備，在資產(chǎn)證券化交易中法律專家對法律的理解并不等同于法官、行政官員對法律的理解，因此有可能存在行政官員的干預(yù)或者法官對法律的解釋而使相應(yīng)的法律文件被撤回或者被宣告無效，使投資者遭受重大損失；法律沖突的風(fēng)險(xiǎn)，由于資產(chǎn)證券化要求其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度，并且其地理、人口分布要具有廣泛性，因此會涉及達(dá)到大量的部門法律和地區(qū)性法規(guī)，而這些法律法規(guī)之間的沖突又不可避免的存在。

資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)防范的法律設(shè)計(jì)

（一）對于證券化風(fēng)險(xiǎn)的防范

在傳統(tǒng)上對于資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注的焦點(diǎn)是如何防范資產(chǎn)證券化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而其中又特別注重于對于風(fēng)險(xiǎn)隔離不完全風(fēng)險(xiǎn)的防范，對于這一風(fēng)險(xiǎn)主要通過以下法律設(shè)計(jì)來防范：

對于風(fēng)險(xiǎn)隔離不完全，主要是通過規(guī)范資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為以盡量達(dá)到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的徹底隔離，特別強(qiáng)調(diào)SPV的設(shè)立，要求其既能保持獨(dú)立性免于發(fā)起人的干預(yù)和影響，又能避免自身的主動破產(chǎn)。這樣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后，原始權(quán)益人無法對其進(jìn)行控制，原始權(quán)益人的破產(chǎn)也不會波及到已轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，從而達(dá)到將證券的風(fēng)險(xiǎn)基本上只與資產(chǎn)的自身風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，而與原始權(quán)益人無關(guān)，使風(fēng)險(xiǎn)客觀化的目的。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移既可以采取出售的方式進(jìn)行所有權(quán)的變更，也可以采取信托方式進(jìn)行不發(fā)生所有權(quán)變動的轉(zhuǎn)移，我國采取的是信托方式。中國人民銀行、銀監(jiān)會頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對此類資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移作了具體規(guī)定。對于其他證券化的風(fēng)險(xiǎn)在英美國家主要通過事后訴訟的方式解決，在大陸法系國家主要通過制定、修改相應(yīng)的法律法規(guī)解決。我國主要對于資產(chǎn)證券化品種申請報(bào)批、嚴(yán)格審查的方式解決。（二）對于資產(chǎn)本身風(fēng)險(xiǎn)的防范

對于如何防范因資產(chǎn)而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，相對規(guī)定較少。但是從美國金融危機(jī)來看，實(shí)際上資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)主要還是資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)本來影響有限，但由于其證券化后，其破壞力、影響面已有很大變化，容易引發(fā)金融危機(jī)。因此對這類資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)特別注意。那么如何防范呢？與股票、一般債券不同，資產(chǎn)支持證券的價(jià)值與資產(chǎn)產(chǎn)生的未來的現(xiàn)金流相關(guān)，而與發(fā)行企業(yè)的狀況、未來盈利能力無關(guān)，也就是說資產(chǎn)支持證券的價(jià)值僅受資產(chǎn)未來收益情況和其現(xiàn)值的影響，而資產(chǎn)的情況在資產(chǎn)證券化時(shí)即已確定，未來幾乎不會有什么變化，變化的是未來外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，其變化影響未來收益，而影響未來收益的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化則主要依賴于專業(yè)機(jī)構(gòu)的分析，因此資產(chǎn)支持證券嚴(yán)重依賴于信用評級制度，同時(shí)對資產(chǎn)證券的評級與其他證券相比也更具有現(xiàn)實(shí)可行性。但是，恰恰信用評級機(jī)構(gòu)在這方面做得很差,此次危機(jī)中信用評級機(jī)構(gòu)便因出爾反爾而飽受指責(zé)。很明顯，資產(chǎn)支持證券風(fēng)險(xiǎn)的防范核心便是建立一套有效的信用評級監(jiān)督管理制度，盡力保證評級的有效性以防范資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)支持證券的信用評級監(jiān)督管理制度應(yīng)體現(xiàn)如下要求：

1.對于證券化的資產(chǎn)應(yīng)確定統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)至少應(yīng)包含以下幾方面要求：評級公開透明，對于資產(chǎn)證券的信用評級過程、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和評級方法要公開透明，對于組合資產(chǎn)要公開內(nèi)其部結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)證券化作為公開發(fā)行的的證券，在信息公開與商業(yè)秘密保護(hù)天平上應(yīng)當(dāng)傾向于公開，不能以商業(yè)秘密為由拒絕公開資產(chǎn)證券的基本信息，這樣做可以盡量減少評級機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管；密集跟蹤評級，由于資產(chǎn)收益受外部環(huán)境影響較大，應(yīng)當(dāng)對評級機(jī)構(gòu)跟蹤安排做出具體要求，由于政府相應(yīng)信息以月為單位，因此跟蹤期限以月為周期較為合理；評級等級進(jìn)一步細(xì)化，評級標(biāo)準(zhǔn)由九等分可擴(kuò)充為15等分，評級級數(shù)越多，越具有動態(tài)性，越能及時(shí)精確的反映證券風(fēng)險(xiǎn)的變化情況，當(dāng)然級數(shù)的多少受評級技術(shù)、方法的影響，并不是越多越好，人為的增加評級級數(shù)是毫無意義的，但是就目前對于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，作到15等分應(yīng)該是可以的。

2.加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任和審查。信用評級機(jī)構(gòu)作為一個(gè)中介機(jī)構(gòu)是通過其評級而獲取報(bào)酬，其對證券的評級就是其向社會出售的產(chǎn)品。因此不管信用評級機(jī)構(gòu)向誰收取費(fèi)用，有沒有收取費(fèi)用，其的評級報(bào)告并不僅是觀點(diǎn)，不屬于言論自由范圍，而是一個(gè)產(chǎn)品。因此為維護(hù)廣大投資者利益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，可以考慮由證券交易監(jiān)管部門承擔(dān)起這一監(jiān)管任務(wù)。此外，應(yīng)當(dāng)明確評級機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，評級機(jī)構(gòu)承擔(dān)的應(yīng)當(dāng)是一種侵權(quán)責(zé)任，在舉證責(zé)任上應(yīng)當(dāng)實(shí)行過錯(cuò)推定原則，除非評級機(jī)構(gòu)能自證其無過錯(cuò)，否則就構(gòu)成侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

3.除強(qiáng)化對信用評級的監(jiān)督管理外，證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)保留最低限度的最低級別的資產(chǎn)證券。資產(chǎn)證券化后，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隨之轉(zhuǎn)移，發(fā)行機(jī)構(gòu)有可能放松對資產(chǎn)的審核。從法律上要求發(fā)行機(jī)構(gòu)保留一定限度的最低級別的證券，有助于發(fā)行機(jī)構(gòu)的利益始終與資產(chǎn)的質(zhì)量掛鉤，使發(fā)行機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，提高資產(chǎn)質(zhì)量，減少資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

總之，我國一方面存在龐大的金融資產(chǎn)，另一方面投資手段、渠道相對欠缺，資產(chǎn)證券化對我國具有重要意義。在美國金融危機(jī)后，對資產(chǎn)證券化不能夠因噎廢食，而應(yīng)根據(jù)我國具體情況，在吸取國外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對資產(chǎn)證券風(fēng)險(xiǎn)及防范研究，從法律、制度層面來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范設(shè)計(jì)，穩(wěn)步推進(jìn)我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

參考文獻(xiàn)：

1.康茜.從美國次級債危機(jī)談我國住房抵押貸款支持證券的法律缺失[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007