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[摘要]近年來，尤其是1998年以來中國貨幣政策調(diào)控機制的改革出現(xiàn)了突破性進展。這一轉(zhuǎn)變是本世紀中國金融業(yè)最重大的歷史事件之一，屬于制度變遷的范疇，在中國金融改革和金融發(fā)展進程中具有里程碑意義。一、貨幣政策目標(biāo)：貨幣政策調(diào)控機制的轉(zhuǎn)變首先表現(xiàn)在，在非常復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境中，中國貨幣政策始終堅持“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”的政策目標(biāo)。二、貨幣政策中介目標(biāo)：中國貨幣政策調(diào)控機制變革的另一重要標(biāo)志是貨幣政策中介目標(biāo)體系的建立和完善。三、中國貨幣政策調(diào)控機制的轉(zhuǎn)變，還表現(xiàn)在政策工具運用的變化上。四、貨幣政策傳導(dǎo)機制：存在的最大問題是貨幣政策自身還無法完全解決貨幣政策傳導(dǎo)的效率問題。

近年來，尤其是1998年以來中國貨幣政策調(diào)控機制的改革出現(xiàn)了突破性進展。以取消對商業(yè)銀行貸款規(guī)模的限額控制、改革存款準備金制度和擴大公開市場業(yè)務(wù)為標(biāo)志，中國貨幣政策調(diào)控基本實現(xiàn)了由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變是本世紀中國金融業(yè)最重大的歷史事件之一，屬于制度變遷的范疇，在中國金融改革和金融發(fā)展進程中具有里程碑意義。

一、貨幣政策目標(biāo)

貨幣政策調(diào)控機制的轉(zhuǎn)變首先表現(xiàn)在，在非常復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境中，中國貨幣政策始終堅持“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”的政策目標(biāo)。

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一般來講，一個國家宏觀經(jīng)濟管理的基本目標(biāo)有四個：經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。這也曾是許多國家的貨幣政策目標(biāo)。然而，這四者之間的內(nèi)在沖突，嚴重削弱了政策效應(yīng)。許多沉痛的教訓(xùn)，尤其是80年代西方國家“滯脹”的歷史終于使人們認識到，中央銀行的主要職責(zé)是創(chuàng)造一個穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。在這四大目標(biāo)中，中央銀行只能選擇穩(wěn)定通貨作為其政策目標(biāo)。90年代以來，西方國家的貨幣政策目標(biāo)相繼完成了從“多目標(biāo)”到“單目標(biāo)”的轉(zhuǎn)變，即以穩(wěn)定物價作為貨幣政策目標(biāo)的基本取向。1993年以前，中國貨幣政策目標(biāo)是雙重的，即“穩(wěn)定貨幣，發(fā)展經(jīng)濟”。1993年，國務(wù)院確定了“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長?！弊源?，中國人民銀行一直為保持人民幣幣值穩(wěn)定而努力。1994年，通貨膨脹率曾達到建國以來的最高水平，零售物價指數(shù)達到21.7％，消費物價指數(shù)達到24.1％。在這種情況下，中國人民銀行堅決實施適度從緊的貨幣政策，積極采取各種政策措施治理通貨膨脹，取得了顯著成效。1996年成功地實現(xiàn)了經(jīng)濟“軟著陸”。1998年以來，經(jīng)濟中出現(xiàn)了物價水平持續(xù)走低的現(xiàn)象，到1999年12月份為止，全國商品零售價格指數(shù)和居民消費價格指數(shù)連續(xù)27個月和21個月負增長。為抑制通貨緊縮趨勢，中國人民銀行實行穩(wěn)健的貨幣政策，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量，支持經(jīng)濟增長。去年上半年,經(jīng)濟形勢出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)機，社會需求全面回升，帶動經(jīng)濟加快增長，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長8.2％。通貨緊縮得到有效緩解，居民消費價格指數(shù)開始止跌回穩(wěn)。字串2

近年來，中國的經(jīng)濟體制和經(jīng)濟增長方式都發(fā)生了重大而深刻的變化，但同時經(jīng)濟運行中的矛盾也日漸突出，多年積累的金融風(fēng)險開始暴露。在新的經(jīng)濟環(huán)境中，中國人民銀行如何運用貨幣政策工具，保證貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)，是對新的貨幣政策調(diào)控機制的考驗。不僅需要嫻熟的調(diào)控藝術(shù)，而且需要堅定的信念。

二、貨幣政策中介目標(biāo)

中國貨幣政策調(diào)控機制變革的另一重要標(biāo)志是貨幣政策中介目標(biāo)體系的建立和完善：一是取消了對商業(yè)銀行信貸規(guī)模的限額控制，建立了以基礎(chǔ)貨幣為操作目標(biāo)、貨幣供應(yīng)量為效果目標(biāo)的中介目標(biāo)體系；二是公開市場業(yè)務(wù)成為中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的主要渠道；三是利率市場化改革取得重大進展。

1、基礎(chǔ)貨幣。基礎(chǔ)貨幣是流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行存款準備金的總和，是銀行體系貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)。中央銀行可以通過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣影響貨幣供應(yīng)量，進而影響整個社會的經(jīng)濟活動。

改革開放以來，中國基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道經(jīng)過三次變化：

第一、再貸款。1984－1993年，對國有商業(yè)銀行的再貸款曾是中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道，中國人民銀行由此提供的基礎(chǔ)貨幣約占基礎(chǔ)貨幣增量的80％以上。其中，1993年為84％。近年來，這種情況發(fā)生了很大的變化，1998年和1999年分別為24％和－9％。再貸款規(guī)模的縮小，一方面與近年來國有商業(yè)銀行的流動性充足有關(guān)；另一方面，也是貨幣政策主動調(diào)整的結(jié)果。因為再貸款與實際經(jīng)濟活動較少直接聯(lián)系，是一種純信用性的合約，并帶有一定的信貸分配色彩。今后隨著我國公開市場業(yè)的發(fā)展，中央銀行再貸款的規(guī)模將繼續(xù)趨于縮小。字串6

第二、外匯占款。1994年外匯管理體制改革之后，外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。1994年，外匯占款增加

額在基礎(chǔ)貨幣增加額中的占比達到78％。1997年之后，這種情況發(fā)生了很大變化。1998年，這一占比為13％，1999年為28％。實際上，在保持人民幣匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)約束下，外匯占款不可能成為中央銀行主動調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的工具。

第三、公開市場業(yè)務(wù)。1999年，中國基礎(chǔ)貨幣的主要供應(yīng)渠道發(fā)生了根本性的變化－－公開市場操作成為中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的主渠道。全年通過公開市場操作凈投放基礎(chǔ)貨幣1920億元，占全年基礎(chǔ)貨幣投放的52％。公開市場業(yè)務(wù)的發(fā)展，使中央銀行可以通過金融市場調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，影響貨幣供應(yīng)量，從而在全社會范圍內(nèi)合理配置資金。

2、貨幣供應(yīng)量。在計劃經(jīng)濟體制下，中國沒有明確的貨幣政策中介目標(biāo)，一直使用的是信貸計劃和現(xiàn)金計劃。1996年，中國人民銀行正式將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，開始公布M0（流通中的現(xiàn)金）、M1（狹義貨幣）和M2（廣義貨幣）三個層次的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。正確地確定貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)，是中央銀行的一項重要任務(wù)。就1999年貨幣政策執(zhí)行的情況來看，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)有兩個突出的特點：

第一、貨幣供應(yīng)量增長達到預(yù)計目標(biāo)。1999年M2增長14.7％，M1增長17.7％，流通中的現(xiàn)金增長20.1％，基本達到了預(yù)期目標(biāo)。

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第二、貨幣流動性增強。改革開放以來，由于金融深化和居民貨幣收入增長等因素的影響，貨幣流動性呈逐漸減弱的趨勢，M1占M2的比重由1986年的63％下降到1998年37％，1999年5月末達到34.53%。從理論上講，中央銀行調(diào)整貨幣流動性有兩種辦法：一是提高M2的增長率以帶動M1增長；二是在維持M2增長率相對穩(wěn)定的前提下，提高M1的增長率，使M1增長率略高于M2增長率，促進儲蓄向消費和投資轉(zhuǎn)化。中國人民銀行采用了第二種方法，即通過降低利率、征收利息稅、增加公務(wù)員工資等途徑，增加現(xiàn)金投放，分流儲蓄存款。從1999年7月份起，貨幣流動性開始逐月回升，1999年12月達到38.23%，比上年末提高0.9個百分點。今年以來，貨幣流動性繼續(xù)保持在較高水平上，8月份為38.25%。