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進(jìn)入21世紀(jì)之后，伴隨全球國際收支失衡的惡化，全球外匯儲備規(guī)模不斷上升。1999年底，全球外匯儲備約為1.78萬億美元，到2007年底上升至6.40萬億美元，增長了2.6倍。全球外匯儲備的增長又集中體現(xiàn)為發(fā)展中國家（尤其是東亞國家和石油輸出國）外匯儲備的增長。1999年底，發(fā)展中國家外匯儲備約為1.05萬億美元（占全球規(guī)模的59％），到2007年底上升至4.90萬億美元（占全球規(guī)模的77％），增長了3.7倍。相比之下，工業(yè)化國家外匯儲備同期內(nèi)僅增長了1.1倍。

在發(fā)展中國家里，中國外匯儲備的增長速度更加迅猛。根據(jù)外管局網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，1999年底，中國外匯儲備約為0.16萬億美元（占全球規(guī)模的9％），截至2007年底上升至1.53萬億美元（占全球規(guī)模的24％），增長了8.6倍，已經(jīng)超越日本，成為全球外匯儲備的最大持有國。

中國外匯儲備的飆升主要歸因于持續(xù)的經(jīng)常項目順差與資本項目順差。自1994年至今，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)14年出現(xiàn)了國際收支雙順差。尤其是自2005年7月人民幣匯改以來，由于中國政府選擇了“小幅、穩(wěn)健、可控”的升值策略，吸引了大量國際短期資本流入中國套利，這加速了中國外匯儲備的累積。僅2007年一年，中國外匯儲備就增長了4619億美元，與2006年底相比增長了43％。如果考慮到央行向中投公司注入外匯資產(chǎn)，央行要求全國性商業(yè)銀行用美元繳納人民幣法定存款準(zhǔn)備金等因素，則2007年中國外匯儲備實際增加額超過了6300億美元。

幣種結(jié)構(gòu)

由于中國外管局并未披露外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)，我們只能利用其他國家披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的幣種構(gòu)成。

國際貨幣基金組織（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外匯儲備幣種構(gòu)成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）數(shù)據(jù)庫提供了138個國家（包括27個工業(yè)化國家與106個發(fā)展中國家）匯總后的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)。雖然COFER數(shù)據(jù)庫中未包括中國這一全球外匯儲備最大持有國是一種遺憾，但COFER中包含的外匯儲備規(guī)模畢竟占到全球外匯儲備規(guī)模的64％（2007年）。同時，中國央行的外匯儲備投資并未表現(xiàn)出與其他發(fā)展中國家央行迥然相異的特征。因此，我們不妨用COFER披露的幣種結(jié)構(gòu)來推測中國外匯儲備的潛在幣種結(jié)構(gòu)。

進(jìn)入21世紀(jì)后，IMFCOFER數(shù)據(jù)庫中全球外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)發(fā)生的主要變化包括：第一，美元資產(chǎn)占外匯儲備的比重逐漸下降，從1999年的71％降至2007年的64％；第二，歐元資產(chǎn)占外匯儲備的比重逐漸上升，從1999年的18％升至2007年的26％；第三，英鎊取代日元成為全球外匯儲備中第三重要的幣種，2007年英鎊資產(chǎn)占外匯儲備的比重為5％，而日元資產(chǎn)比重為3％。上述結(jié)構(gòu)性變化的根本原因在于，在該時期內(nèi)，歐元和英鎊處于相對強勢地位，而美元和日元處于相對弱勢地位，導(dǎo)致各國央行主動或被動地實施了外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整。

與工業(yè)化國家相比，發(fā)展中國家的外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整更加積極。從1999年底至2007年底，發(fā)展中國家外匯儲備中美元資產(chǎn)比重由69％降至61％，歐元資產(chǎn)比重由19％升值28％。俄羅斯、伊朗等國更是將石油交易計價貨幣由美元轉(zhuǎn)換為歐元，從而進(jìn)一步提升了歐元在全球儲備與交易貨幣中的地位。相比之下，同期內(nèi)工業(yè)化國家外匯儲備中美元資產(chǎn)由73％降至69％，歐元資產(chǎn)比重由23％升至33％。近年來，隨著美元有效匯率的下跌，中國外管局主要是在外匯儲備增量上降低了美元資產(chǎn)比重，在外匯儲備存量上的減持是有限的。這意味著中國央行的幣種多元化行為與其他發(fā)展中國家央行相比是類似的，因此，我們可以用COFER數(shù)據(jù)庫中發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)。截至2007年底，我們估計在中國外匯儲備中，美元資產(chǎn)約占65％，歐元資產(chǎn)約占25％，其他10％包括英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

由于中國外管局并未披露外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們只能從投資東道國披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的資產(chǎn)構(gòu)成。

作為中國外匯儲備最重要的投資東道國，美國財政部國際資本系統(tǒng)（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外國投資者持有美國證券的明細(xì)資料。最近一期公布的外國投資者持有美國證券的資產(chǎn)組合如表1所示。

盡管美國財政部公布的資產(chǎn)組合數(shù)據(jù)中并未區(qū)分外國官方投資者和外國私人投資者，但是由于中國尚未完全開放資本項目，中國居民對美國證券的投資只能通過QDII，規(guī)模相當(dāng)有限。因此，中國國內(nèi)的美國證券持有者主要包括外管局、商業(yè)銀行以及保險公司等機(jī)構(gòu)投資者。假定中國官方投資者與機(jī)構(gòu)投資者的外匯資產(chǎn)組合是相似的，同時假定外管局在其他國家投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與在美國的投資類似，那么，可以從上述資料中推測中國外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從相關(guān)數(shù)據(jù)推斷，截至2007年底，在中國外匯儲備中，最重要的資產(chǎn)是長期國債（約占儲備規(guī)模的50％）和長期機(jī)構(gòu)債（約占儲備規(guī)模的40％），股權(quán)、長期企業(yè)債和短期債券的比重非常有限（僅占儲備規(guī)模的10％左右）。中國外匯投資的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家以及石油輸出國相比存在重大差異。第一，在其他國家的外匯投資中，股權(quán)投資占有相當(dāng)比重。例如，日本占18％，英國占46％，加拿大占73％，中東石油輸出國占45％。第二，在其他國家（除日本與中東石油輸出國外）的外匯投資中，長期企業(yè)債的比重顯著高于長期國債與長期機(jī)構(gòu)債的比重。例如，英國的長期企業(yè)債占外匯投資的規(guī)模為44％，而長期國債與機(jī)構(gòu)債占外匯投資的規(guī)模為8％；加拿大的相關(guān)數(shù)據(jù)分別為18％與5％。

評價

在上述對中國外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行粗略估計的基礎(chǔ)上，我們對中國外匯儲備投資現(xiàn)狀的評價如下：

首先，當(dāng)前中國外匯儲備的經(jīng)營管理依然以安全性和流動性為首要目標(biāo)。這主要表現(xiàn)為在外匯儲備的資產(chǎn)構(gòu)成中，傳統(tǒng)上低風(fēng)險、低收益、高流動性的國債和機(jī)構(gòu)債占90％左右；

其次，美元資產(chǎn)在中國外匯儲備中所占比例過高。無論是從對美出口占總出口的比重（2007年為19.1％）還是從對美進(jìn)口占總進(jìn)口的比重來看（2007年為7.3%），美元資產(chǎn)在外匯儲備中65%的比例都過高了。這一方面反映出美元在全球貿(mào)易結(jié)算貨幣中依然占統(tǒng)治地位，另一方面也凸現(xiàn)了中國政府進(jìn)行外匯儲備幣種多元化的困境：對于中國這樣的大國而言，在外匯市場上大量減持美元資產(chǎn)必然會造成美元匯率下跌，從而影響到外匯儲備中存量美元資產(chǎn)的價值。

再次，近年來美元對其他主要貨幣的大幅貶值，造成中國外匯儲備的國際購買力遭受嚴(yán)重?fù)p失。由于中國外匯儲備資產(chǎn)的65％以美元計價，那么美元相對于其他貨幣的貶值必然造成以貿(mào)易加權(quán)的一籃子貨幣計算的中國外匯儲備的國際購買力顯著下降。例如，目前中國外匯儲備規(guī)模突破了1.8萬億美元，假定其中美元資產(chǎn)占65％，那么一旦美元對人民幣貶值10％，以人民幣計算的中國外匯儲備價值將縮水1170億美元，相當(dāng)于抹殺了3.9個百分點的GDP增長。

第四，美國次貸危機(jī)的深化意味著中國外匯儲備資產(chǎn)除了面臨匯率風(fēng)險外，還面臨美國國債、機(jī)構(gòu)債信用等級調(diào)降、市場價值縮水的風(fēng)險。2008年7月，美國兩家房地產(chǎn)巨頭房利美、房地美陷入危機(jī)，需要募集750億美元資本金以避免資不抵債風(fēng)險。如果美國政府不對其進(jìn)行救援，則兩房發(fā)行的機(jī)構(gòu)債的信用等級可能被調(diào)降；如果美國政府為兩家機(jī)構(gòu)買單，則信用風(fēng)險最終為美國政府所承擔(dān)，美國國債的信用等級可能被調(diào)降。無論出現(xiàn)哪種局面，對大量持有美國國債和機(jī)構(gòu)債的中國央行而言都不是好消息。

最后，隨著外匯儲備規(guī)模的進(jìn)一步增長，持有儲備的機(jī)會成本日益凸現(xiàn)，中國政府面臨著越來越大的提高外匯儲備投資收益率的壓力。中國外匯儲備的90％投資于美國國債與機(jī)構(gòu)債，收益率不超過5％，而根據(jù)世界銀行對中國120個城市1.24萬家外商投資企業(yè)的調(diào)查，外國在華FDI企業(yè)的平均收益率超過22％。持有外匯儲備的機(jī)會成本越來越高，如何積極管理外匯儲備，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益率成為當(dāng)務(wù)之急。

前景

如何進(jìn)一步通過幣種多元化與資產(chǎn)多元化來分散投資風(fēng)險，以及通過更多地投資于高風(fēng)險高收益率資產(chǎn)來提高外匯儲備的投資收益率，是中國外匯管理當(dāng)局面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

從幣種多元化角度出發(fā)，如何在不對美元市場匯率造成顯著沖擊的前提下，逐漸降低美元資產(chǎn)比重，提高歐元及其他貨幣資產(chǎn)比重，將成為中國外匯管理當(dāng)局的中長期目標(biāo)。這意味著，對美元資產(chǎn)的減持必然是漸進(jìn)的，更多地依然通過增量減持的方式進(jìn)行。在美元匯率走強的背景下減持美元資產(chǎn)對外匯市場造成的沖擊較小，但是這可能會造成短期虧損。

從資產(chǎn)多元化角度出發(fā)，中國外匯管理當(dāng)局應(yīng)逐漸提高股權(quán)、企業(yè)債在資產(chǎn)組合中的比重，適度降低國債、機(jī)構(gòu)債在資產(chǎn)組合中的比重，這一方面有助于提高外匯儲備的整體收益率，另一方面也有助于進(jìn)一步分散風(fēng)險。

考慮到中國依然是一個發(fā)展中國家，金融體系市場化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保證外匯儲備資產(chǎn)的流動性和安全性依然非常重要。這意味著，外匯管理當(dāng)局應(yīng)該將外匯資產(chǎn)分為兩類進(jìn)行管理，一類依然投資于低風(fēng)險低收益金融產(chǎn)品，另一類則實施更加激進(jìn)的多元化投資策略。中投公司（CIC）的設(shè)立是中國政府在積極管理外匯儲備方面邁出的重要一步。中投公司的首要目標(biāo)就是通過實施比外管局更加激進(jìn)的投資策略，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益率。自2007年9月成立以來，中投公司已經(jīng)進(jìn)行了多筆金融股權(quán)投資。目前，中投公司的投資組合偏重于美國金融股權(quán)，受次貸危機(jī)爆發(fā)與深化的影響，當(dāng)前中投公司股權(quán)投資的市場價值不容樂觀，例如對黑石的股權(quán)投資迄今為止賬面價值縮水了40％左右。

在中投公司的競爭壓力下，外管局從2007年年底開始，也明顯加大了對發(fā)達(dá)國家資源型企業(yè)及金融股權(quán)的投資力度。2007年12月，外管局通過自己在香港的子公司華安投資，投資了三家澳大利亞商業(yè)銀行不到1％的少數(shù)股權(quán)，總投資金額為1.76億美元。2008年4月，外管局購買了法國道達(dá)爾公司（歐洲第三大石油公司）1.6%的股權(quán)，投資金額為28億美元。同月，外管局以10億英鎊購買了英國石油公司（BP，英國最大的公司）接近1％的股權(quán)。據(jù)媒體披露，外管局正在與美國私募股權(quán)基金TPG商談合作投資事宜。

我們認(rèn)為，在人民幣升值背景下，外管局、中投公司、社?；?、國開行等主權(quán)投資機(jī)構(gòu)加大對外股權(quán)投資的力度，符合中國的國家利益，有助于提高中國外匯儲備資產(chǎn)的收益率。這一趨勢將在未來一段時間內(nèi)不斷增強。當(dāng)然，中國政府也需要形成一套對外投資的綜合戰(zhàn)略，上述主權(quán)機(jī)構(gòu)的海外投資應(yīng)該相互配合相互補充，而不至于在某些項目上陷入無謂競爭。

最后必須指出，由于次貸危機(jī)加劇了國際金融市場的波動性，在這種惡劣的環(huán)境下，外匯儲備投資要取得令人滿意的收益率是非常困難的。對于中國外匯管理機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績，我們應(yīng)該用客觀公正的基準(zhǔn)去評價，而不應(yīng)該僅因為收益率下降就去責(zé)怪管理當(dāng)局。事實上，如果不能從源頭上遏制外匯儲備的增長，提高外匯儲備資產(chǎn)的整體投資收益率將會變得越來越困難。因此，中國政府需要盡快調(diào)整出口導(dǎo)向和引資導(dǎo)向的外貿(mào)外資政策，盡快實現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制的市場化，以改善國際收支失衡，降低外匯儲備累積速度，實現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)平衡增長。