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摘要：從貨幣政策傳導(dǎo)機制中涉及到的調(diào)控主體、傳導(dǎo)渠道和微觀主體出發(fā)，對當(dāng)前國內(nèi)相關(guān)研究文獻進行梳理，以求為我國貨幣政策有效性問題的進一步研究奠定基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;有效性;影響因素

前言

近幾年國內(nèi)許多學(xué)者從不同的角度出發(fā)分析了我國貨幣政策有效性較弱的原因，并且做出了大量的解釋和探討，本文將從貨幣政策傳導(dǎo)機制中涉及到的調(diào)控主體、傳導(dǎo)渠道和微觀主體出發(fā)，對國內(nèi)學(xué)者的主要觀點以及最新研究成果進行歸納和總結(jié),以求推動對我國貨幣有效性問題的進一步研究。

一、中央銀行

一些學(xué)者從中央銀行貨幣政策的目標(biāo)獨立性出發(fā)對央行獨立性與貨幣政策有效性之間的關(guān)系進行了分析。汪紅駒(2003)、任嘯(2005)認(rèn)為中國貨幣政策的決策并非由中國人民銀行自主決定，而是各個利益集團經(jīng)多方談判、博弈達到利益均衡的結(jié)果，這種決策過程降低了中央銀行的目標(biāo)獨立性，使得中央銀行的貨幣政策目標(biāo)可能受到各方的干擾。范方志，蘇國強(2005)認(rèn)為中國貨幣政策實質(zhì)上受到物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定等多目標(biāo)約束，這迫使中央銀行在多目標(biāo)之間尋找平衡，于是中央銀行就可能采取機會主義的手段注重短期效果和表面效果，或把實現(xiàn)一種目標(biāo)當(dāng)作不能實現(xiàn)另一種目標(biāo)的借口，這種做法往往使貨幣政策顧此失彼，嚴(yán)重影響了貨幣政策的制定和執(zhí)行。

另一些學(xué)者從中央銀行的操作獨立性出發(fā)對兩者之間的關(guān)系進行分析。張靚在《對我國中央銀行獨立性的現(xiàn)狀分析及對策探討》中認(rèn)為由于中國貨幣市場不發(fā)達，目前貨幣政策主要通過國有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導(dǎo)，于是中央銀行制定貨幣政策，必須與商業(yè)銀行共同商討確定信貸規(guī)模，這種狀況必然削弱中央銀行的操作獨立性。汪紅駒(2003)認(rèn)為政府用于公共產(chǎn)品支出的貸款容易產(chǎn)生部分銀行壞賬。當(dāng)中央銀行意識到銀行壞賬可能威脅到銀行的健康運行時，甚至導(dǎo)致金融企業(yè)經(jīng)營困難時，中央銀行作為最后貸款人就不得不采取措施拯救這些“有問題”的金融機構(gòu)，而當(dāng)隱蔽的財政赤字積累到巨額銀行壞賬直至影響銀行正常經(jīng)營以后，最終還要由中央銀行或政府來解決，這嚴(yán)重干擾中央銀行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，影響貨幣政策有效性。

二、商業(yè)銀行

一些學(xué)者從國有商業(yè)銀行組織制度出發(fā)論述了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的聯(lián)系。徐洪水(2000)認(rèn)為國有商業(yè)銀行行政化組織制度使資金的縱向分配格局難以打破，資金難以在市場機制作用下橫向流動，不利于滿足各種市場融資主體多樣化，多層次的資金需求，導(dǎo)致金融資源配置的分散化和使用的低效率，影響貨幣政策的基層實施。任嘯(2005)認(rèn)為我國四大商業(yè)銀行的行政治(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)理結(jié)構(gòu)缺乏有效的激勵機制，容易導(dǎo)致銀行經(jīng)營背離利潤最大化的目標(biāo)，從而影響了貸款的增加，導(dǎo)致信貸增長障礙，影響貨幣政策的實施。張本照、楊皓、邱媛(2007)認(rèn)為由于我國商業(yè)銀行的國有產(chǎn)權(quán)使得銀行貸款偏向國有企業(yè)和中小企業(yè)的信貸擔(dān)保體系不健全等因素，使得非對稱信息下的逆向選擇和道德風(fēng)險問題嚴(yán)重，影響了商業(yè)銀行對中小企業(yè)放貸的積極性，形成了信貸和貨幣供應(yīng)量擴張的障礙機制，也就影響了貨幣政策的實施效果。

一些學(xué)者從國有商業(yè)銀行信貸集中的特征出發(fā)分析了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的聯(lián)系。楊時革(2003)認(rèn)為當(dāng)前我國貸款來源主要集中于國有商業(yè)銀行，貸款投向過度集中于國有和大型企業(yè)、大型重點項目，貸款渠道相對狹窄，放貸對象趨同，造成企業(yè)間資金狀況分配不均，大量的企業(yè)資金緊張，而少數(shù)企業(yè)獲得的超額貸款，新增貸款覆蓋面過于狹窄，使中央銀行貨幣信貸政策的作用范圍受到限制。崔建軍(2006)認(rèn)為國有商業(yè)銀行信貸機構(gòu)，貸款管理權(quán)限，貸款期限，貸款區(qū)域均過于集中，這就造成貨幣政策傳導(dǎo)渠道梗阻，由貨幣政策操作所推動的貨幣供給在省級分行停止，很難達到縣域地區(qū)，貨幣政策傳導(dǎo)鏈條中斷，同時，商業(yè)銀行系統(tǒng)內(nèi)信貸資金卻自下而上“回流”，這樣會造成縣域金融服務(wù)真空，這樣就在一定程度上影響了導(dǎo)致貨幣政策的實施效果。

還有學(xué)者從國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的角度出發(fā)論述了商業(yè)銀行與貨幣政策有效性之間的關(guān)系。楊米沙、楊國英(2006)認(rèn)為商業(yè)銀行出現(xiàn)大量不良信貸資產(chǎn)，將導(dǎo)致對可用資金的擠占，從而使可用信貸資金得不到擴充，所以在存在大量不良資產(chǎn)的情況下，這種“惜貸”行為使得銀行將較多地資金配置在央行存款和購買國債等高流動性資產(chǎn)上，導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸收縮。這種非正常經(jīng)營狀況危害貨幣供給機制，中斷供給路徑的延伸，妨礙了中央銀行貨幣供給渠道的暢通，使中央銀行的政策意圖無法實現(xiàn)。

三、貨幣市場

張國喜(2006)認(rèn)為在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中,貨幣市場發(fā)揮的作用集中體現(xiàn)在以下幾個方面:貨幣市場是解決各經(jīng)濟主體短期性或臨時性資金需求的場所,為各經(jīng)濟主體提供流動性管理的途徑,使各種經(jīng)濟主體的資金供求得以平衡;貨幣市場為貨幣政策實施提供活動場所;貨幣市場為中央銀行制定基準(zhǔn)利率提供依據(jù)?？资飽|(2003)認(rèn)為隨著我國貨幣市場的不斷發(fā)展和完善，交易規(guī)模越來越大，貨幣市場在貨幣政策的傳導(dǎo)中開始發(fā)揮出越來越重要的作用，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：第一，銀行間同業(yè)拆借市場和債券市場已成為調(diào)節(jié)金融機構(gòu)資金的重要場所。第二，貨幣市場的發(fā)展為運用公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具發(fā)揮作用創(chuàng)造了條件。第三，銀行間債券市場，同業(yè)拆借市場，票據(jù)市場等貨幣子市場的發(fā)展為利率形成機制的市場化提供了基礎(chǔ)，從而有利于貨幣政策通過利率機制來傳導(dǎo)。同時，孔曙東也指出目前我國貨幣市場存在弱化貨幣政策有效性的五大缺陷：交易主體單一，交易工具單一，貨幣市場流動性較差、交易不活躍、各子市場嚴(yán)重分割，風(fēng)險防范能力差，貨幣市場各子市場發(fā)展不均衡、結(jié)構(gòu)不合理。

四、資本市場

托賓的q效應(yīng)理論認(rèn)為,貨幣供給通過利率變動影響收入變化,其間存在著一個股票市價或企業(yè)市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題,即貨幣政策是通過影響證券資產(chǎn)價格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟活動的。為此,托賓引入一個新概念“q”,即企業(yè)的市場價值與資本重置成本的比值,q的高低決定了企業(yè)的投資愿望。如果q>1，意味著企業(yè)的市場價值要高于其資本的重置成本,則企業(yè)將增加投資,經(jīng)濟呈現(xiàn)出景氣態(tài)勢;相反,如果q<1,即企業(yè)的市場價值低于其資

本的重置成本,則投資萎縮,經(jīng)濟不景氣。

財富效應(yīng)理論認(rèn)為消費者是具有理性的,個人將在更長的時間內(nèi)計劃其消費和儲蓄行為,以期在整個生命周期內(nèi)實現(xiàn)消費資源的最佳配置。因此,決定消費的不是現(xiàn)期收入,而是消費者的畢生資財,包括人力資本、真實資本和金融財富,股票是金融財富的一個主要組成部分。因此,貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富及其一生的財富量,進而影響其消費需求和國民收入。

流動性效應(yīng)理論認(rèn)為,企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品(如汽車、住宅等)的流動性較弱,當(dāng)發(fā)生財務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時,不可能完全收回它們的價值;而金融資產(chǎn)(如銀行存款、股票或債券)的流動性很強,在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)寬松的貨幣政策刺激了股價上升,金融資產(chǎn)的價值提高,使得消費者持有的流動性資產(chǎn)量擴大,消費者感到其出現(xiàn)財務(wù)收支困難的概率大大減少,于是增加耐用品和住房支出,由此拉動了總需求和產(chǎn)出的擴大。

非對稱信息理論經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道中，由于信息不對稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題會降低銀行的貸款意愿，從而影響到企業(yè)的投資支出，弱化貨幣政策的調(diào)控效果。非對稱信息理論認(rèn)為，要解決這一問題的有效辦法就是提高企業(yè)凈值或貸款擔(dān)保的價值，從而減小逆向選擇和道德風(fēng)險。

而股票市場的發(fā)展，股票價格的上漲是導(dǎo)致企業(yè)凈值增加的重要途徑，當(dāng)股價上漲時候，企業(yè)凈值就會增加，使企業(yè)借款時的逆向選擇和道德風(fēng)險減少，銀行貸款隨之增加。這就是說股價水平的上升通過強化銀行信貸渠道而間接地作用于企業(yè)的投資支出，從而作用于實體經(jīng)濟。

劉茂平(2005)通過實證分析證明了股票市場上的財富效應(yīng)及流動性效應(yīng)在我國還難以體現(xiàn)，我國資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)過程中的作用還不太突出。何靜(2006)認(rèn)為由于我國資本市場發(fā)展規(guī)模偏小,運行效率不高,導(dǎo)致資本市場的財富效應(yīng)和流動性效應(yīng)并不明顯，即資產(chǎn)價格變化對實體經(jīng)濟尤其是投資和消費的影響不大。史金哲(2007)提出資本市場內(nèi)在運行機制和制度不合理、作為傳導(dǎo)客體的上市公司投資預(yù)算軟約束和滯后的中國金融體系市場化進程等也是造成我國貨幣政策通過資本市場傳導(dǎo)途徑效果不佳的重要原因。

五、外匯市場

王呂、王斌卿(2007)、劉超(2006)認(rèn)為在盯住美元的固定匯率制度下，由于我國近年來持續(xù)大量的國際貿(mào)易順差，在外匯市場上外匯供給過量引起人民幣有升值的預(yù)期，這樣就與固定的匯率制度相沖突，為了維護匯率的穩(wěn)定，中央銀行要發(fā)行大量的人民幣進行干預(yù)、對沖，由此形成了了外匯占款，雖然一部分外匯占款可以由于央行發(fā)行政府債券來收回，但是這個過程實際上減少了中央銀行的獨立性，進而減少貨幣政策的有效性。張建斌、劉清華(2006)認(rèn)為我國現(xiàn)有的強制結(jié)售匯制度對貨幣政策的有效性產(chǎn)生了重大影響，當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時,外匯指定銀行就要動用存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金結(jié)匯,在外匯頭寸的限制下,外匯指定銀行只能擁有小部分的外匯頭寸,而剩余的就由央行統(tǒng)一收購,這樣一來,外匯指定銀行在央行的超額存款準(zhǔn)備金率就會減少,從而降低了貨幣乘數(shù)(貨幣乘數(shù)=1/(法定存款準(zhǔn)備金率+超額準(zhǔn)備金率+提現(xiàn)率)),這樣貨幣乘數(shù)就隨著超額存款準(zhǔn)備金率的減少而增加，這樣貨幣政策的有效性就相應(yīng)的降低。

劉鳳(2006)分析了我國外匯市場的資本管制對貨幣政策有效性的影響。該觀點認(rèn)為從理論上講匯率和利率是相互影響的，但在資本管制嚴(yán)格的情況下，利率和匯率的相互影響存在較大的阻隔，無法通過市場機制實現(xiàn)。由蒙代爾—-弗萊明模型可知：在固定匯率制度下，財政政策有效，貨幣政策無效;而在浮動匯率制度下，財政政策無效，貨幣政策有效。因而在我國存在資本管制并且實行盯住美元的固定匯率制度的情況下，貨幣政策是要大打折扣的。

六、企業(yè)

藍天祥、侯治國、劉澄(2006)從國有企業(yè)與非國有企業(yè)在獲取銀行貸款的難易程度的角度出發(fā)，分析了企業(yè)對貨幣政策有效性的影響。國有企業(yè)在改革初期，存在“預(yù)算軟約束”和對信貸供給的高度依賴，在緊縮貨幣政策下，國有企業(yè)“倒逼”中央銀行擴大信貸規(guī)模，從而降低了貨幣政策的有效性。在轉(zhuǎn)軌時期，雖然國有企業(yè)比重不斷下降，但是國有商業(yè)銀行貸款仍向國有企業(yè)傾斜，既導(dǎo)致資金利用效率降低又使得以國企為傳導(dǎo)主渠道的貨幣政策效果大打折扣;非國有企業(yè)對利率極其敏感，但由于信息不對稱及政策的慣性，很難獲得外源融資。這樣貨幣政策無論從信貸途徑(依靠國有企業(yè))還是從利率途徑(國有企業(yè)效率低，非國有企業(yè)很難獲得外源)都受到了阻塞，大大降低了貨幣政策的有效性。

石長洪(2004)通過建立計量經(jīng)濟模型，從企業(yè)的現(xiàn)實結(jié)構(gòu)、所有制的不同、企業(yè)的區(qū)域結(jié)構(gòu)、行業(yè)結(jié)構(gòu)及融資結(jié)構(gòu)五個方面出發(fā)論證了企業(yè)對貨幣政策有效性的影響，得出以下結(jié)論：在企業(yè)自主決策的情況下，中央銀行必須針對企業(yè)的現(xiàn)實結(jié)構(gòu)做出合理的評估，并在此基礎(chǔ)上確立更為實際的觀察指標(biāo)，才能提高中央銀行政策的直接性和精確性;由于所有制不同的企業(yè)對信息的選擇、理解與利用持有不同的態(tài)度和傾向?qū)е聦ω泿耪叩膫鲗?dǎo)會因所有制的主導(dǎo)結(jié)構(gòu)不同而不同;對于不同的區(qū)域結(jié)構(gòu)，企業(yè)的集中度也不相同，金融資源會由于企業(yè)的集中度的疏密而對貨幣政策產(chǎn)生不同的效果;由于企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)的資金密集度和勞動密集度不同，不同的資源密集度的行業(yè)對貨幣政策的傳導(dǎo)作用也不同;企業(yè)在面臨融資時，會因為不同融資渠道的不同造成對貨幣政策有效性的不同。

七、居民個人

居民個人可以通過貨幣需求、消費機制影響貨幣政策的有效性。陳學(xué)彬、楊凌、方松(2005)認(rèn)為：現(xiàn)階段決定我國居民消費、儲蓄的最主要因素仍然是居民收入;對利率敏感度較差的工薪收入在居民收入中比重甚高，并且居民儲蓄中對利率敏感度較高的金融資產(chǎn)收入比重甚低;居民收入的不確定性上升和風(fēng)險意識的增強，導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄增加。這些因素綜合作用導(dǎo)致我國居民消費儲蓄對利率的敏感度較低，使得通過利率傳導(dǎo)的貨幣政策效應(yīng)下降。

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