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摘要：美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球，其影響不僅僅局限于金融業(yè)和集體經(jīng)濟(jì)，還對(duì)人們的理論體系產(chǎn)生沖擊，使自由主義政策受到挑戰(zhàn)。金融危機(jī)的產(chǎn)生主要由次級(jí)貸款業(yè)務(wù)的擴(kuò)張和美國(guó)房?jī)r(jià)下跌的現(xiàn)實(shí)引起，但從制度上來(lái)說(shuō)，根本原因在于金融衍生品的本質(zhì)特征和衍生金融市場(chǎng)缺乏監(jiān)管導(dǎo)致的投機(jī)泛濫。無(wú)論是當(dāng)前的救市政策，還是未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)防范，政府干預(yù)都將是必然選擇。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)次級(jí)貸款自由主義

2008年9月集中爆發(fā)了被稱為“華爾街風(fēng)暴”的金融危機(jī)，其影響之大、范圍之廣，使得人們將之與1929-1933年資本主義經(jīng)濟(jì)大蕭條相提并論。

9月7日，曾占據(jù)美國(guó)房貸市場(chǎng)半壁江山的房利美和房地美被美國(guó)政府接管;9月15日，美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，第三大投行美林被美國(guó)銀行收購(gòu);9月21日，美國(guó)第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，加上今年3月第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，至此，美國(guó)前五大投行已“全軍覆沒(méi)”。其它的金融巨頭也未能幸免：9月16日，世界最大保險(xiǎn)公司--美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)告急;9月25日，美國(guó)最大儲(chǔ)蓄銀行華盛頓互惠銀行被美國(guó)聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管;9月29日，美聯(lián)銀行被花旗銀行收購(gòu)……金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉不僅意味著“華爾街模式”的覆滅，而且引發(fā)了人們對(duì)于金融市場(chǎng)的深刻反思。

美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘(AlanGreenspan)10月23日表示，信貸危機(jī)“與我所能想象的任何情形相比，涉及面都要大得多”。在回答美國(guó)眾議院監(jiān)督委員會(huì)主席沃克斯曼(HenryWaxman)的問(wèn)題時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)前主席表示，他從自己的思路中“發(fā)現(xiàn)了一個(gè)缺陷”。格林斯潘說(shuō)：“當(dāng)時(shí)我犯了一個(gè)錯(cuò)誤，就是假定各機(jī)構(gòu)(具體來(lái)講就是銀行和其它企業(yè))的自我利益決定了，它們是保護(hù)自己股東利益的最佳方面?！盵1]

格林斯潘曾經(jīng)是神話般的人物，他1987年8月開始擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，并且史無(wú)前例的四次連任，歷經(jīng)四位總統(tǒng)。他導(dǎo)引下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過(guò)兩次衰退、一次股市泡沫和一次歷史(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)上最長(zhǎng)的增長(zhǎng)期，在克林頓時(shí)代創(chuàng)造出了“零通貨膨脹”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡。美國(guó)媒體曾經(jīng)毫不掩飾的宣稱：“誰(shuí)當(dāng)總統(tǒng)都無(wú)所謂，只要讓艾倫當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)主席就行。”

由于格林斯潘對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的影響力，人們?cè)诮鹑谖C(jī)爆發(fā)之后“清算”到他頭上也不奇怪，那么格林斯潘錯(cuò)在何處?他的錯(cuò)誤對(duì)今天的危機(jī)應(yīng)當(dāng)負(fù)多大的責(zé)任?要討論這個(gè)問(wèn)題，首先要理解這次金融危機(jī)產(chǎn)生的原因。

一、投機(jī)與擴(kuò)張--華爾街模式的本質(zhì)

長(zhǎng)久以來(lái)，以大摩和高盛為代表的一批從事證券買賣、為客戶提供咨詢服務(wù)、同時(shí)比從事儲(chǔ)蓄和貸款業(yè)務(wù)的傳統(tǒng)銀行受到更少監(jiān)管的獨(dú)立投行，一直是華爾街的“形象代言人”。他們以少量資金投入，通過(guò)杠桿作用，對(duì)各種衍生證券進(jìn)行炒作，以小博大，極短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)牟取暴利。在這樣的模式下，風(fēng)險(xiǎn)也隨著一次次交易進(jìn)行而累計(jì)、擴(kuò)大，最終爆發(fā)出來(lái)。

金融衍生產(chǎn)品主要的積極作用是“對(duì)沖”投資損失，或者說(shuō)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但并不是消除風(fēng)險(xiǎn)，只不過(guò)把一部分人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到另一部分人頭上。比如商業(yè)銀行為居民提供住房貸款，就面臨著居民違約的風(fēng)險(xiǎn);為了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行將這些貸款合同賣給房地美、房利美和投資銀行等機(jī)構(gòu);投資銀行當(dāng)然不能成為最終的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，它一方面將貸款處理成債務(wù)抵押債券CDO(CollateralizedDebtObligation)，賣給包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金等在內(nèi)的全球投資者，讓債券持有者來(lái)分擔(dān)房貸的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，投行創(chuàng)造出“信用違約保險(xiǎn)”CDS(CreditDefaultSwap)，讓保險(xiǎn)公司如AIG等為這種次債提供擔(dān)保。

金融衍生產(chǎn)品的另一個(gè)作用是投機(jī)和套利，炒家除了會(huì)投機(jī)升跌，還會(huì)投機(jī)波幅。在1995年時(shí)，衍生金融工具投機(jī)得到臭名遠(yuǎn)播。尼克·李森，巴林銀行的一名交易員，造成13億美元的損失，導(dǎo)致這家有數(shù)百年歷史(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

“次級(jí)抵押貸款”是指一些貸款機(jī)構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，無(wú)法還貸的風(fēng)險(xiǎn)很高。隨著美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，次貸購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)不斷加重，同時(shí)美國(guó)房?jī)r(jià)下跌，使次貸購(gòu)房者難以通過(guò)出售或抵押住房來(lái)獲得融資，這樣，越來(lái)越多的次貸購(gòu)房者無(wú)力還貸。于是，房貸機(jī)構(gòu)(商業(yè)銀行)形成了大量的次貸壞賬;“兩房”、投資銀行、全球各類投資者手中的大批次債由于失去償付來(lái)源而大幅貶值，金融危機(jī)從此洶涌襲來(lái)。

“把錢借給能還錢的人?！笔侨祟惖谝婚g銀行大門柱上刻的唯一一句話?？墒墙裉爝@些世界頂尖的銀行家們竟集體把錢借給低收入者，投資銀行給把貸款做成債券并且給予很高的等級(jí)，保險(xiǎn)公司甚至為這種債券擔(dān)保，為什么?

追逐利益固然是根本原因，另一方面則可以用心理學(xué)的一個(gè)規(guī)律解釋：群體在做同一件事情時(shí)，個(gè)體容易喪失自我。于是人們相信：只要美國(guó)地位不變，全世界的人就都想去美國(guó)定居，美國(guó)的土地有限，那么房子價(jià)格總是要上升的，只要住房還在，我的貸款就不會(huì)收不回來(lái)。

次貸危機(jī)之所以演變成全球性的金融危機(jī)，還有一個(gè)重要原因則是金融衍生市場(chǎng)的高杠桿性。衍生產(chǎn)品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的某個(gè)百分比。以雷曼兄弟為例，從2004年到2007年，雷曼炒作的資產(chǎn)負(fù)債表高達(dá)3000億美元，主要是通過(guò)購(gòu)買住宅和商業(yè)房地產(chǎn)貸款證券作支撐的后盾。而同一期間，雷曼只增加了60億美元的股本--相對(duì)3000億，可說(shuō)微乎其微。所以，雷曼的資產(chǎn)從極高位的24倍資本，增加到了更高位的31倍。反過(guò)來(lái)，如果投資總價(jià)值下降3%，那股東的權(quán)益便完全被銷除一空。[2]

二、新自由主義--格林斯潘拒絕監(jiān)管衍生金融市場(chǎng)

既然認(rèn)識(shí)到了衍生金融市場(chǎng)本身的高風(fēng)險(xiǎn)，以及銀行家及投資精英可能利用專業(yè)知識(shí)和影響對(duì)其他投資者作出不當(dāng)引導(dǎo)，那么首先想到遏制危機(jī)的重要辦法就是加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管。然而美國(guó)自20世紀(jì)80年代以來(lái)就奉行新自由主義經(jīng)濟(jì)政策，強(qiáng)調(diào)減少政府對(duì)金融、勞動(dòng)力市場(chǎng)的干預(yù)，從而埋下了危機(jī)的禍根。

20世紀(jì)90年代，有些人聲稱，衍生品市場(chǎng)已變得如此龐大，并且難以理解。為了金融系統(tǒng)的整體安全，他們要求聯(lián)邦政府介入，加強(qiáng)衍生品監(jiān)管。無(wú)論是會(huì)見政府官員、出席國(guó)會(huì)聽證會(huì)，還是在聽眾云集的場(chǎng)合發(fā)表演講，格林斯潘一直堅(jiān)決反對(duì)限制衍生品交易。他希望這一問(wèn)題由華爾街自行解決。[3]格林斯潘一方面信奉市場(chǎng)的力量，相信華爾街金融市場(chǎng)的參與者行為是可靠的，因?yàn)樗麄兌紤?yīng)該是自己機(jī)構(gòu)利益的最佳代表;另一方面，他認(rèn)為與個(gè)人私利相比，政府的干預(yù)會(huì)是“邪惡的”。1998年，對(duì)沖基金“長(zhǎng)期資本管理”因衍生品投資而陷入破產(chǎn)境地，引起一場(chǎng)金融風(fēng)暴。但在格林斯潘施壓下，美國(guó)國(guó)會(huì)仍然宣布凍結(jié)商品期貨交易委員會(huì)6個(gè)月監(jiān)管權(quán)力。

格林斯潘對(duì)華爾街的信任并非毫無(wú)理由--經(jīng)濟(jì)學(xué)基本假設(shè)之一就是“理性人”：參與市場(chǎng)活動(dòng)的主體知道什么是有利的，什么是不利的，并且總是趨利避害。所以華爾街精英們應(yīng)該珍惜自己的聲譽(yù)，把握好風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系。然而，他低估了市場(chǎng)擴(kuò)張的力量，一個(gè)人冒險(xiǎn)固然不是明智之舉，拉上其他人一起“攤薄”風(fēng)險(xiǎn)之后，人們的行為就要大膽得多。正是有投行的分析、金融創(chuàng)新作為支撐，商業(yè)銀行才一再擴(kuò)大次貸業(yè)務(wù);而投行有了保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行以及其他投資者作為客戶，金融創(chuàng)新之舉也越來(lái)越多。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不再增長(zhǎng)，資金鏈斷裂，自然是一損俱損。

在反對(duì)一切政府干預(yù)和宏觀調(diào)控的政策下，政府放棄了對(duì)市場(chǎng)的有效監(jiān)管，金融市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性也無(wú)法得到有效控制。高度自由最終導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，對(duì)金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。

三、政策導(dǎo)向的變化--金融危機(jī)的影響

金融危機(jī)的影響不僅僅是大量金融機(jī)構(gòu)的倒閉、危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還將改變經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向。從格林斯潘“認(rèn)錯(cuò)”來(lái)看，金融危機(jī)將促使人們重視金融監(jiān)管，背離自由導(dǎo)向的市場(chǎng)原則。

自現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生的三百年間，西方國(guó)家一直強(qiáng)調(diào)自由市場(chǎng)的力量，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家還曾頻頻指責(zé)其他國(guó)家比如中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)。市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)非常明顯，能夠促進(jìn)效率，而它的缺點(diǎn)也非常明顯，以自我為中心的盲目擴(kuò)張容易導(dǎo)致危機(jī)。1929-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條是一例，這次金融危機(jī)也是。

理論在現(xiàn)實(shí)面前總是虛弱的，盡管美國(guó)一再推銷“讓金融體系自己尋找平衡點(diǎn)”的自由主義金融政策，但是自由給我們帶來(lái)了什么?拉美債務(wù)危機(jī);美國(guó)儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī);斯堪的納維亞銀行業(yè)危機(jī);美國(guó)房地產(chǎn)危機(jī);日本房地產(chǎn)泡沫和隨后的金融危機(jī);墨西哥龍舌蘭危機(jī);亞洲和俄羅斯金融危機(jī);長(zhǎng)期資本管理公司(Long-TermCapitalManagement)破產(chǎn);“網(wǎng)絡(luò)泡沫”;以及現(xiàn)在的“次貸危機(jī)”。金融自由化的好處明顯：讓很多人變得格外富有，但壞處也是明顯的：危機(jī)頻繁并且代價(jià)高昂。

于是在金融危機(jī)面前，白宮毫不猶豫的舉起了干預(yù)大旗：10月14日，美國(guó)政府宣布向銀行注資2500億美元，同時(shí)為銀行新債提供擔(dān)保;10月21日，美聯(lián)儲(chǔ)表示，將動(dòng)用多至5400億美元，用于向貨幣市場(chǎng)共同基金購(gòu)買短期債務(wù)，以扶持美國(guó)金融體系的一大關(guān)鍵支柱;推行從陷于困境的金融企業(yè)買入問(wèn)題資產(chǎn)的7000億美元計(jì)劃;[4]等等。

美國(guó)政府這次市場(chǎng)干預(yù)的政策力度堪稱歷史(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)之最，對(duì)我們也有重要啟示。首先，市場(chǎng)自由是相對(duì)的，比信奉自由主義更重要的是把握好國(guó)家在經(jīng)濟(jì)中的職責(zé)，那就是維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，尤其注重行業(yè)監(jiān)管的力度，預(yù)防危機(jī)的發(fā)生--多數(shù)人相信，如果美國(guó)政府重視金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融衍生品加以管制，那么次貸危機(jī)不會(huì)擴(kuò)展到今天這個(gè)地步;第二，金融危機(jī)的關(guān)鍵是如何恢復(fù)信用，政府注資私人銀行最主要的作用不在于提供資金，而在于給出一個(gè)信號(hào)：政府將對(duì)銀行貸款提供擔(dān)保。

隨著中國(guó)綜合國(guó)力的不斷增強(qiáng)，美元本位制給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的困擾乃至災(zāi)難的風(fēng)險(xiǎn)急劇增加，如何應(yīng)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的傳遞效應(yīng)，這已是關(guān)系到我國(guó)金融戰(zhàn)略和中國(guó)整體發(fā)展戰(zhàn)略的問(wèn)題。尤其是我國(guó)正處于金融市場(chǎng)改革的重要時(shí)期，以一種什么樣的態(tài)度制訂政策、如何對(duì)待衍生金融市場(chǎng)，都需要更加謹(jǐn)慎的考慮。

參考文獻(xiàn)

[1]引自《格林斯潘“認(rèn)錯(cuò)”》，F(xiàn)T中文網(wǎng)，2008-10-24

[2]引自《希望，華爾街模式的消失》，揚(yáng)子正如

[3]引自《走下神壇的格林斯潘》，財(cái)富時(shí)報(bào)，2008年10月17日

[4]引自《美國(guó)即將實(shí)施7000億美元救市計(jì)劃》，金融時(shí)報(bào)，2008年10月6日