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內(nèi)容提要：從銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)信托發(fā)行數(shù)量從2004年開始連續(xù)兩年在所有的信托產(chǎn)品中從融資金額到發(fā)行數(shù)量上都排名前兩位。在房地產(chǎn)信托業(yè)繁榮發(fā)展的同時(shí)，由此所帶來(lái)的問(wèn)題也逐漸暴露了出來(lái)。本文對(duì)房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析并提出相應(yīng)防范措施。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)控制

一房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險(xiǎn)

1.國(guó)家宏觀政策影響

當(dāng)前，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展面臨復(fù)雜多變的宏觀政策形勢(shì)，隨著央行121號(hào)文件和國(guó)務(wù)院18號(hào)文件的出臺(tái)，房地產(chǎn)通過(guò)銀行融資的難度增大，信托公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)雖然開始顯現(xiàn)，但同時(shí)也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了過(guò)來(lái)。2005年銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了212號(hào)文件，明確提高了現(xiàn)在貸款類的房地產(chǎn)信托門檻，原來(lái)占60%以上的房地產(chǎn)信托門檻提高了。因此影響到了信托投資公司房地產(chǎn)信托的規(guī)模和發(fā)展。

2.房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度相一致，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)政策的調(diào)整直接關(guān)系到房地產(chǎn)信托。例如上個(gè)世紀(jì)九十年代，房地產(chǎn)的繁榮和衰退都是國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策宏觀調(diào)控的結(jié)果。如果房產(chǎn)價(jià)格上漲幅度超過(guò)了居民消費(fèi)承受能力，就可能存在房地產(chǎn)泡沫。如果泡沫達(dá)到一定程度，就必然影響到房地產(chǎn)信托。根據(jù)建設(shè)部政策研究中心最新發(fā)表的調(diào)查報(bào)告顯示，2005年1—12月份，我國(guó)房地產(chǎn)投資增幅不斷降低，其直接原因就是國(guó)家針對(duì)局部地區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了宏觀調(diào)控。房地產(chǎn)自身行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加了信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

3.項(xiàng)目自身及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

信托投資公司通過(guò)控制抵押率、向項(xiàng)目公司派駐管理人員等控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。但這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業(yè)的房地產(chǎn)信托，也需要公司擁有專業(yè)的房地產(chǎn)投資分析和投資管理人員。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由于價(jià)格變動(dòng)而造成信托投資公司固有財(cái)產(chǎn)或信托財(cái)產(chǎn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，主要有利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等，這種風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)分險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是信托投資公司風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源之一。因而，把握房地產(chǎn)市場(chǎng)的變化和走勢(shì)，必須系統(tǒng)考慮國(guó)家宏觀調(diào)控政策、利率調(diào)整、消費(fèi)文化等因素。而相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況、土地供應(yīng)、建筑材料價(jià)格、消費(fèi)者購(gòu)買力等諸多因素的變化，也可能導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大的波動(dòng)。

4.產(chǎn)品設(shè)計(jì)上的缺陷

信托投資公司房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的主要缺陷是沒有引入保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)概念，即一旦項(xiàng)目滅失或者損害，基本都是由投資者買單，公司的項(xiàng)目推介人員也是承認(rèn)具有這樣的設(shè)計(jì)缺陷。但是如果真的小概率事件出現(xiàn)了，那么投資者便會(huì)遭受巨大的損失。

5.信息不對(duì)稱

為了合作和共同的利益，房地產(chǎn)企業(yè)和信托投資公司間存在隱瞞事實(shí)的問(wèn)題。比如，和該公司合作的某房地產(chǎn)企業(yè)為了融到資金，只證明了自己的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力，避諱自己曾經(jīng)在項(xiàng)目上出現(xiàn)的誠(chéng)信和管理事故等問(wèn)題，而信托投資公司也未能深入考察企業(yè)的真實(shí)情況，如企業(yè)的過(guò)去和現(xiàn)在的內(nèi)在管理能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力等。而信托投資者對(duì)此風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)程度可能只憑借信托投資公司出據(jù)的書面或者口頭上的說(shuō)明去判斷。因此，由于信息的不對(duì)稱，真實(shí)的情況往往會(huì)被部分掩蓋或者忽視。

6.財(cái)產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

信托投資公司房地產(chǎn)信托的信托財(cái)產(chǎn)多以土地、房屋、股權(quán)等形態(tài)表現(xiàn)，擔(dān)保措施主要為土地、房屋等固定資產(chǎn)抵押。如果融資方未能按期償還本息，公司又無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)或行使抵押權(quán)，則可能產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

7.財(cái)產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)

《信托法》總則第二條指出，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受托人的利益或特定目的，進(jìn)行管理或處分的行為。我國(guó)的信托業(yè)建立在“委托”制度基礎(chǔ)上，委托行為不需要財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)屬于委托人，受托人只是把信托財(cái)產(chǎn)制與可控的位置。這樣做雖然信托投資公司可以利用信托制度規(guī)避法律法規(guī)，如逃避債務(wù)和稅收等，從而保護(hù)委托人的債權(quán)人利益和不知情的第三者的利益，但當(dāng)業(yè)務(wù)中涉及以所有人的名義進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)，如購(gòu)買股票、銀行開戶、繳納稅款等，信托投資公司由于不是信托財(cái)產(chǎn)的所有人，在操作中會(huì)面臨許多困難，處理不當(dāng)，會(huì)形成所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

8.信托公司管理不善風(fēng)險(xiǎn)

《信托法》規(guī)定，受托人違背信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)遭受損失的，承擔(dān)賠償責(zé)任。信托投資公司在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，可能存在著這些行為，產(chǎn)生大量的投資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在信托投資業(yè)務(wù)中信托投資公司追求最高的回報(bào)率，在缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)控制的情況下，由于投資項(xiàng)目和合作項(xiàng)目選擇不當(dāng)時(shí)投資的實(shí)際收益低于投資成本或沒達(dá)到預(yù)期收益、資金運(yùn)用不當(dāng)而形成風(fēng)險(xiǎn)。

二房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

1.房地產(chǎn)信托體系的內(nèi)在脆弱性

宏觀性房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)指的是整個(gè)房地產(chǎn)信托體系乃至一國(guó)金融體系面臨的整體性風(fēng)險(xiǎn)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)普遍存在，有些是由于信托市場(chǎng)交易者的不正當(dāng)及違規(guī)違法行為引起金融動(dòng)蕩，但更多的是由于信托市場(chǎng)機(jī)制本身的問(wèn)題引起的信托體系的內(nèi)在不穩(wěn)定，即房地產(chǎn)信托體系具有內(nèi)在的脆弱性或不穩(wěn)定性。就房地產(chǎn)信托體系而言，由于房地產(chǎn)商品具有價(jià)值量大、生產(chǎn)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)占用的社會(huì)資金量很大，因此房地產(chǎn)信托體系同樣有著內(nèi)在的不穩(wěn)定，尤其在我國(guó)更是如此。

2.房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)的內(nèi)在脆弱性

不少金融危機(jī)的爆發(fā)都以某些金融機(jī)構(gòu)的倒閉為征兆，而金融機(jī)構(gòu)在金融動(dòng)蕩中的脆弱性又往往使得局部的金融市場(chǎng)擾動(dòng)演變?yōu)槿娴慕鹑谖C(jī)。對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)信托系統(tǒng)而言，房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)所具有的內(nèi)在脆弱性及其積累構(gòu)成了房地產(chǎn)信托系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)是解釋信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性的有力工具。在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中，常常將博弈中擁有私人信息的一方稱為“人”，不擁有私人信息的一方稱為“委托人”。因此，由信托市場(chǎng)信息的不對(duì)稱就引出信托市場(chǎng)上的委托—問(wèn)題，委托—問(wèn)題是信托市場(chǎng)上一個(gè)普遍存在的問(wèn)題，而這一問(wèn)題也是導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)內(nèi)在脆弱性而帶來(lái)信托系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因之一[28]。

3.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品市場(chǎng)主體行為的有限理性

房地產(chǎn)信托的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)更重要的原因是房地產(chǎn)信托市場(chǎng)主體的非理性行為。這些非理性行為包括從眾行為、災(zāi)難短視行為、忽視信息行為及認(rèn)識(shí)的非一致性等，對(duì)于房地產(chǎn)信托系統(tǒng)而言，這些行為都有引起或加劇系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傾向。

4.房地產(chǎn)信托產(chǎn)品價(jià)格的內(nèi)在波動(dòng)性

幾乎所有的金融危機(jī)都與金融資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)相關(guān)，信托資產(chǎn)價(jià)格的巨幅變化也是金融危機(jī)的一個(gè)重要標(biāo)志。信托機(jī)構(gòu)形成的以房地產(chǎn)資產(chǎn)為抵押或證券化的金融資產(chǎn)即為房地產(chǎn)信托資產(chǎn)，其價(jià)格同樣具有較強(qiáng)的波動(dòng)性。房地產(chǎn)信托資產(chǎn)的波動(dòng)原因也與信息不完全性有關(guān)，其定價(jià)受到不完全信息的制約，即市場(chǎng)據(jù)以對(duì)房地產(chǎn)信托資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)的是房地產(chǎn)資產(chǎn)的未來(lái)收入流量以及影響這一流量變化的各種因素，而這兩個(gè)方面都以零散的資產(chǎn)持有者所知，這樣就造成了房地產(chǎn)資產(chǎn)及其信托資產(chǎn)常常處于動(dòng)蕩之中。

三房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)控制的建議

1.完善相關(guān)法律法規(guī)

目前我國(guó)信托法律體系還沒有成型，需要專項(xiàng)和配套立法，一方面是要完善信托業(yè)務(wù)范圍，對(duì)動(dòng)產(chǎn)信托、不動(dòng)產(chǎn)信托、其他財(cái)產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)品種操作都要做出明確的法律規(guī)范；另一方面對(duì)配套的信托稅收、財(cái)會(huì)制度等要做相應(yīng)的特殊調(diào)整，盡快出臺(tái)工商登記信托稅收、信托會(huì)計(jì)、外匯信托、信息披露、房地產(chǎn)等專項(xiàng)信托管理辦法；同時(shí)，為了盡快推出真正意義上的房地產(chǎn)投資信托，必須加大能與國(guó)際接軌的相關(guān)法律法規(guī)和已有法律中適應(yīng)條款的研究。

2.加強(qiáng)信托投資公司內(nèi)控制度

加強(qiáng)信托公司內(nèi)部控制，一是要建立完善的法人治理制度，二是要建立起全面的內(nèi)部控制的框架。作為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃的受托人和實(shí)施主體，信托投資公司的信譽(yù)、管理水平、經(jīng)驗(yàn)等將關(guān)系到房地產(chǎn)投資信托的成敗及發(fā)展前途。我國(guó)的信托投資公司雖經(jīng)過(guò)多次行業(yè)整頓，但不少信托投資公司仍然存在法人治理不健全、內(nèi)控制度薄弱等問(wèn)題，因此，加強(qiáng)信托投資公司法人治理和內(nèi)控建設(shè)，重新樹立信譽(yù)，為房地產(chǎn)信托創(chuàng)造合格的受托人，這是我國(guó)房地產(chǎn)信托健康發(fā)展的前提和保證。

3.建立信息披露制度

監(jiān)管部門規(guī)范信息披露行為應(yīng)做到：一是信息披露要在監(jiān)管機(jī)關(guān)指定的媒體上進(jìn)行；二是只能且必須披露監(jiān)管機(jī)關(guān)要求披露或規(guī)定的募集信托資金的信托業(yè)務(wù)文件，反映信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用狀況的報(bào)表或文件、收益分配公告、重大業(yè)務(wù)或事項(xiàng)等，不能附加宣傳廣告或帶有宣傳廣告性質(zhì)的其他任何信息；三是只能按照監(jiān)管機(jī)關(guān)規(guī)定的規(guī)范格式、文本進(jìn)行信息披露。

4.大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新

目前，我國(guó)已推出的幾個(gè)房地產(chǎn)投資信托項(xiàng)目，都是中短期的某一獨(dú)立項(xiàng)目的融資，是房地產(chǎn)投資信托的一種雛形，房地產(chǎn)投資信托需要加大創(chuàng)新的力度。首先是資金來(lái)源的創(chuàng)新。依據(jù)目前的政策，接受受托人的資金信托合同總份數(shù)不得超過(guò)200份，這大大地制約了信托資金的募集，因而信托機(jī)構(gòu)需要開辟新的集資渠道。其次是房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品創(chuàng)新。為了適應(yīng)市場(chǎng)的變化和提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，信托公司必須通過(guò)創(chuàng)新，設(shè)計(jì)出多渠道、多類型的房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)主體多元化和特定的需求。

5.加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)的普及教育和機(jī)構(gòu)投資者的培育

投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育是由當(dāng)前投資者的結(jié)構(gòu)和信托產(chǎn)品投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定的。目前在房地產(chǎn)信托的投資者中，90％以上是個(gè)人投資者，只有10％左右是機(jī)構(gòu)投資者，與美國(guó)證券市場(chǎng)近40％的機(jī)構(gòu)投資者相比，差距甚大。而對(duì)于房地產(chǎn)投資信托這樣的新型金融工具，國(guó)內(nèi)散戶投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的心理承受能力和產(chǎn)品的認(rèn)同程度在短時(shí)間內(nèi)很難提高，所以面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)投資信托，投資者風(fēng)險(xiǎn)的教育特別重要；另外，應(yīng)抓緊修訂有關(guān)法規(guī)，允許機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老金基金、保險(xiǎn)基金投資于房地產(chǎn)投資信托。

6.培養(yǎng)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的專業(yè)人才

房地產(chǎn)信托產(chǎn)品由于其創(chuàng)新性和復(fù)雜性，對(duì)從業(yè)人員的要求較高。具體包括三種人才：交易人員、產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員、風(fēng)險(xiǎn)管理人員。交易人員可通過(guò)市場(chǎng)交易實(shí)踐培養(yǎng)，研究人員可通過(guò)招聘數(shù)學(xué)類人才獲得。風(fēng)險(xiǎn)管理人員不僅要有扎實(shí)的理論基礎(chǔ)、對(duì)市場(chǎng)和信息的敏感度，還要熟悉產(chǎn)品的定價(jià)模型和分解技術(shù)，需要有較好的數(shù)學(xué)功底，同時(shí)對(duì)數(shù)學(xué)模型、產(chǎn)品分解原理、計(jì)算機(jī)技術(shù)等都有相當(dāng)程度的了解，可以說(shuō)是要求最高，也最具綜合性。因而房地產(chǎn)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理人員很難獲得，這也是制約信托投資公司產(chǎn)品開發(fā)的主要因素之一。

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