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內(nèi)容摘要：隨著加入WTO金融服務(wù)承諾的逐步兌現(xiàn)，作為金融自由化中心環(huán)節(jié)的利率市場化日益為人們所關(guān)注。利率市場化是我國金融業(yè)融入國際經(jīng)濟(jì)參與競爭，提高金融效率的必然選擇。由于利率市場化牽涉面廣、政策性強(qiáng)，推進(jìn)利率市場必須找準(zhǔn)突破口，才能使全面放開利率對經(jīng)濟(jì)的沖擊降到最低程度。本文首先總結(jié)了我國利率市場化改革在貨幣市場上所取得的成就和貨幣市場概況，接著在回顧世界其它國家實踐利率市場化歷史的基礎(chǔ)上，指出利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)會造成一定的波動，分析了在貨幣市場進(jìn)行利率市場化的優(yōu)勢，最后就如何完善利率市場化提供了一些建議。

主題詞：利率市場化貨幣市場建議

Themoneymarketisthebreachofmarketizationofinterestrate

WiththefulfillinggraduallyoffinancialservicepromiseofaccessiontotheWTO,themarketizationofinterestrateofthefinancialliberalizationaskeylinkispaidcloseattentiontobypeopledaybyday.Themarketizationofinterestrateisimperativeifthefinancialcirclesofourcountryincorporatesinternationaleconomyandparticipatesinthecompetitionandimprovesfinancialefficiency.Becausethemarket-orientedconcernofinterestrateiswide,thepolicyisstrong,thebreachmustbefoundaccuratelyasadvancingthemarketizationofinterestrate.Bythiswaywecouldenabletoeliminateeconomicimpacttominimumextentascouldaspossible.Thepaperhassummarizedthemarketizationofinterestrateofourcountryandreformstheachievementsthataremadeandmoneymarketgeneralsituationonthemoneymarketatfirst,thenonthebasisofreviewingmarket-orientedhistoryofinterestrateofothernationalpracticesoftheworld,whilepointingoutthatthemarketizationofinterestratewillcausecertainfluctuationtothemacroeconomy.Analyzetheadvantageofmarketizationofinterestrateonthemoneymarket.Presentsomesuggestionsonhowtoperfectthemarketizationofinterestrateatlast.

Keywords:Themarketizationofinterestrate,Moneymarket,Proposals

利率是貨幣的資金的價格，也是金融市場的核心變量，計劃經(jīng)濟(jì)時代我國利率基本上是“焊牢”的，這種一層不變的利率體系顯然不能滿足市場經(jīng)濟(jì)的需要。隨著改革開放的進(jìn)一步深化，利率市場化是我國金融產(chǎn)業(yè)是我國金融業(yè)對外開放，走向國際市場的重要步驟之一，也是優(yōu)化資源配置，提高金融效率的必然要求。但它并不能立即全面放開利率，必須找準(zhǔn)突破口，借鑒國際經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合我國實際利率市場化在貨幣市場上先行。

一、利率市場化在貨幣市場取得的成就和貨幣市場的概況

中國利率管理體制改革的目標(biāo),主要是建立以中央銀行利率為基礎(chǔ),以貨幣市場利率為中介,由市場供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率水平的市場利率體系和形成機(jī)制。由此可見,加快貨幣市場改革是實現(xiàn)利率市場化的必由之路。中國貨幣市場除融資外還扮演了一個重要角色－－在利率市場化中充當(dāng)先鋒。我國貨幣市場孕育了利率市場化。1996年1月3日全國統(tǒng)一的銀行間拆借市場的啟動試運(yùn)行,是中國利率市場化改革的第一步,拆借市場的利率由交易雙方根據(jù)市場資金供求狀況在規(guī)定的浮動范圍內(nèi)確定;同年6月1日又取消了原先按同檔次再貸款利率加2.28個百分點(diǎn)的上限限制,利率完全由交易雙方自行議定。單個交易品種在每一交易日的加權(quán)平均利率形成“全國銀行間拆借市場利率”(簡稱CHIBOR)。1996年4月9日,中央銀行以國債回購方式啟動了公開市場業(yè)務(wù),其回購利率實行市場招標(biāo),利率市場化改革進(jìn)一步深化。在1996年的國債發(fā)行中,一改過去發(fā)行利率計劃確定的做法,對一年期以上的國債實行發(fā)行利率市場招標(biāo)。1997年6月銀行間債券市場正式啟動。1998年3月改革再貼現(xiàn)利率制度,放開貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率。1998年9月實現(xiàn)國債在銀行間債券市場利率招標(biāo)發(fā)行。2000年9月21日實現(xiàn)對境內(nèi)外幣利率三項改革,即外匯貸款利率參照國際市場;外匯存款利率由銀行同業(yè)工會協(xié)商確定;大額存款利率由雙方協(xié)議確定。由此可見,我國的利率市場化改革從貨幣市場入手,已經(jīng)做了大量的工作。

經(jīng)過幾十年的建設(shè)和發(fā)展，我國貨幣市場已形成了多種類子市場并存、相互依托的較為完善的貨幣市場體系。我國貨幣市場是由統(tǒng)一的全國銀行間拆借市場、債券回購市場和現(xiàn)券市場以及票據(jù)市場共同組成。其范圍覆蓋許多類經(jīng)濟(jì)主體，參與的金融機(jī)構(gòu)有國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行及各類非銀行的金融機(jī)構(gòu)（保險公司、證券公司、基金管理公司和農(nóng)村信用聯(lián)社）。市場規(guī)模增長速度較快，貨幣市場交易系統(tǒng)得到不斷完善:1996年全國統(tǒng)一的銀行間拆借市場的建立,次年銀行間債券市場的啟動,以及其間同業(yè)拆借中心推出交易系統(tǒng),債券雙邊報價系統(tǒng),“中國貨幣網(wǎng)”的網(wǎng)上報價和電子分銷系統(tǒng),使得貨幣市場交易系統(tǒng)的電子化程度大大提高:1996年全國統(tǒng)一的銀行間拆借市場的建立,次年銀行間債券市場的啟動,以及其間同業(yè)拆借中心推出交易系統(tǒng),債券雙邊報價系統(tǒng),“中國貨幣網(wǎng)”的網(wǎng)上報價和電子分銷系統(tǒng),使得貨幣市場交易系統(tǒng)的電子化程度大大提高；貨幣市場的法律保障體系趨于完備：首先是1995年一系列金融法律，如《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》等陸續(xù)出臺為貨幣市場開辟了法律空間。其次是與貨幣市場相關(guān)的金融法規(guī)和文件，如1994《信貸資金管理辦法》、1998年《關(guān)于清收融資中心拆借資金有關(guān)問題的通知》以及《銀行間債券市場回購暫行規(guī)定》等。法律法規(guī)體系的建立與完善使貨幣市場發(fā)展具備了規(guī)范的框架，對它走向成熟起了不可忽視的作用。貨幣市場取得的成就，為形成市場化利率體系提供了基礎(chǔ)性條件。

二、利率全面放開后，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動幾乎是所有實踐利率市場化國家所經(jīng)歷過的。

20世紀(jì)30年代以前，美國對利率采取放任自由政策，在危機(jī)在大量銀行倒閉導(dǎo)致1933年美國出臺了一系列金融管制法規(guī)。其中以維持銀行核心金融體系穩(wěn)定的Q條例最為出名，但到了60年代中期，通脹率造成市場利率明顯上升，加之，金融投資多樣化、金融創(chuàng)新蓬勃發(fā)展，大量資金流向證券市場。銀行由于受到Q項條例和專業(yè)分工的限制，導(dǎo)致國內(nèi)受限制，國外無優(yōu)勢，處在不公平的地位。美國金融管理當(dāng)局鑒于Q條例的弊端，開始放松了利率的管制。通過設(shè)立新型的自由利率的定期存款和市場聯(lián)動型定期存款，并通過逐步縮短這些存款類型的期限、限額來深化定期存款利率的自由化；通過引入NOW賬戶、MMDA等新型的支付性存款實現(xiàn)儲蓄存款利率的自由化。Q項條例廢除解決了美國金融中介“脫媒”的問題，提高了金融系統(tǒng)效率同時，實際利率上升到較高水平，通脹率維持在高水平且有攀升的勢頭，而GDP卻在零水平波動，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況不穩(wěn)定。

美國Q條例解除前后宏觀經(jīng)濟(jì)狀況單位:%

年份1979198019811982198319841985198619871988

GDP平減指數(shù)8.79.49.50.24.14.53.62.73.23.9

實際利率2.523.676.416.154.995.874.453.823.663.83

GDP增長率2.5-0.51.8-2.23.96.23.22.93.13.9

數(shù)據(jù)來源:IFS,其中實際利率為定期存款利率與GDP平減指數(shù)的差.

日本率市場化是繼德國、英國、美國之后進(jìn)行的，以1979年發(fā)行大額CDs開始計算，到994年基本完成，歷經(jīng)16年?；旧纤闶浅晒Φ?，但利率市場化后一段時間內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)并不穩(wěn)定。

20世紀(jì)70、80年代許多發(fā)展中國家試圖通過市場決定利率，分配信用資金來提高金融體系效率，紛紛進(jìn)行了利率市場化改革。拉丁美洲國家，如阿根廷、智利、烏拉圭,利率市場化后，名義利率與通脹率攀升,實際利率巨幅波動,80年代初,這在國家的實際利率高達(dá)35%,結(jié)果過高的實際利率一方面迫使低風(fēng)險企業(yè)撤離市場,高風(fēng)險企業(yè)占領(lǐng)市場,致使銀行貸款質(zhì)量下降,嚴(yán)重地干擾了正常的金融秩序;另一方面使國內(nèi)外利差懸殊,吸引大量外資進(jìn)入,本幣升值,出口下降,經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化.最后以混亂告終，只好采取“非自由化”。

無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家利率市場化經(jīng)驗來看，利率市場化對宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊是在所難免的。來自多個研究部門的分析認(rèn)為，我國如果2003年國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境不發(fā)生大的變化，國內(nèi)政策保持穩(wěn)定，則宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)平衡運(yùn)行。今年投資增幅較上年提高較大，預(yù)計將在去年的水平上逐步穩(wěn)定下來；今年城鄉(xiāng)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級速率加快，預(yù)計今年消費(fèi)增幅將會保持穩(wěn)定，或略高于去年；根據(jù)有關(guān)國際經(jīng)濟(jì)組織的分析，今年國際經(jīng)濟(jì)形勢將保持溫和增長態(tài)勢。在這一背景下，考慮國內(nèi)出口退稅力度將有所減弱、今年出口基數(shù)較大等因素，今年出口增幅可能比去年有所降低。綜合各項分析，今年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍將保持去年以來的良好態(tài)勢，全年GDP增長有望略高于去年。但并不能保證在全面放開利率后不對良好宏觀經(jīng)濟(jì)情況產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、貨幣市場風(fēng)險防范機(jī)制有助于減輕利率市場化對國民經(jīng)濟(jì)的沖擊。

貨幣市場是指融資期限在一年以下的金融交易市場，是金融市場的重要組成部分，該市場上容納的金融工具基本是政府、銀行及其它金融機(jī)構(gòu)、大工商企業(yè)發(fā)行的短期信用工具，具有期限短、流動性強(qiáng)、風(fēng)險小的特點(diǎn)。因此其信用工具在貨幣供應(yīng)量層次上被置于現(xiàn)金和存款后，被稱之為“準(zhǔn)貨幣”。作為金融市場一部分，存在金融市場具有的共同性——風(fēng)險性。一般來說包括貨幣在內(nèi)的金融市場存在以下幾類主要的風(fēng)險。

1、利率風(fēng)險，即金融資產(chǎn)的市價(利率)下跌導(dǎo)致出售資產(chǎn)時資產(chǎn)損失的可能性。貨幣市場進(jìn)入障礙小，工具龐雜，交易途徑多，吸引了眾多機(jī)構(gòu)和個人投資者和籌資者。利率市場化后,各式各樣的證券交易商、投資銀行家和和基金管理者日夜守候在屏幕前尋找套利機(jī)會。一旦機(jī)會出現(xiàn)，巨額資金即刻蜂踴而至,價格于瞬間得到調(diào)整,如果金融工具流動性不強(qiáng),投資者不能根據(jù)形勢及時進(jìn)行相關(guān)的操作,就會產(chǎn)生損失.大量投資者的虧損勢必影響投資者投資戰(zhàn)略的收縮,從而使社會總需求與總供給失衡,但由于貨幣市場上金融工具流動性強(qiáng),因而其利率風(fēng)險較易于規(guī)避。

2、再投資風(fēng)險，即利率下跌迫使投資者將原來的投資收益再投資低回報領(lǐng)域的可能性。貨幣市場金融工具系由一些信譽(yù)良好的機(jī)構(gòu)創(chuàng)造和發(fā)行,具有價格穩(wěn)定、易變現(xiàn)的優(yōu)點(diǎn)。利率市場化后，貨幣市場仍然會遵循內(nèi)在價值決定其價格機(jī)理，不會推動利率的惡性波動，因此貨幣市場再投資風(fēng)險小且有利于引導(dǎo)利率合理波動。

3、違約風(fēng)險，即貨幣市場進(jìn)入障礙小，但非常注重進(jìn)入市場主體的信譽(yù)。通常借款者必須具有完善無缺的履約的信譽(yù)才能進(jìn)入這一市場發(fā)行金融工具一次違約足以使完全被市場所排擠。我國貨幣的國有商業(yè)銀行雖然不良資產(chǎn)不小，在中國特殊的國情下，其支付能力，老百姓從未有個懷疑。從東南亞金融危機(jī)后，國有商業(yè)銀行每年居民儲蓄存款凈增一萬億可以看出老百姓對國有商業(yè)銀行的信心。截止2002年12月末為止，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款達(dá)到86910.7億。至于股份制商業(yè)銀行，由于其成立時間短、歷史包袱少、經(jīng)營機(jī)制靈活，經(jīng)濟(jì)效益良好。城市商業(yè)銀行由于地區(qū)差別較大，經(jīng)濟(jì)效益和質(zhì)量參差不齊，但存在嚴(yán)重問題的商業(yè)銀行被拒于貨幣市場之外?？傮w來說，我國貨幣市場違約風(fēng)險小。這為利率市場對經(jīng)濟(jì)的沖擊提供了一個良好的金融環(huán)境。

4、通貨膨脹風(fēng)險。貨幣市場由于金融工具期限短、流動性強(qiáng)，使其易于撤離市場，不至于被套牢，加上我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，存在輕微通貨緊縮。人民幣實行單一的有管理的以市場供求決定的外匯管理體制，對資本項目實行管制。因此目前貨幣市場根本不存在通脹風(fēng)險。利率市場化后，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，存在著通貨膨脹名義利率將會隨著攀升，造成企業(yè)難以確定成本和收益，造成投資的萎縮，進(jìn)而又導(dǎo)致供求失衡，加劇了對經(jīng)濟(jì)的波動。當(dāng)然一般的貨幣市場還存在如政治風(fēng)險、社會風(fēng)險等，但特定到我國實際情況就不存在。因此就不贅述。

四、不斷完善貨幣市場為利率市場化提供良好穩(wěn)定的平臺

1、首先要協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場上各個子市場。目前在各個子市場上，同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場、外匯市場相對完善成熟，而票據(jù)市場相對滯后。截止2002年8月14日，全國銀行間市場本幣交易累積交易量首次突破一萬億大關(guān)，達(dá)到10019.3億人民幣。其中同業(yè)拆借3669.8億元，債券回購5916.1億元，現(xiàn)券交易433.4億元。雖然貨幣市場各個子市場有各自功能和特點(diǎn)，從近幾年來看，發(fā)揮主要作用還是全國銀行拆借市場和銀行間債券市場。同業(yè)拆借市場為以商業(yè)銀行為主的金融體系承擔(dān)其流動性資產(chǎn)中的一級儲備（現(xiàn)金和中央銀行準(zhǔn)備金存款）的調(diào)節(jié)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)周轉(zhuǎn)性頭寸的調(diào)度，提高了日常的資金管理水平，以便金融機(jī)構(gòu)的資金達(dá)到每個營業(yè)日、周的平衡，基本實現(xiàn)了融資的目的。債券市場由于商場進(jìn)入門檻低，各類金融機(jī)構(gòu)能夠方便參與，充當(dāng)了商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的以短期國債為主的二級流動性準(zhǔn)備，逐漸和全國銀行同業(yè)拆借市場一道成為頭寸調(diào)節(jié)市場，銀行間債券市場的低風(fēng)險促進(jìn)了自身的快速發(fā)展。相對而言，票據(jù)市場發(fā)展相對滯后一直配角。理論上講，票據(jù)市場是聯(lián)系金融市場各類金融主體的融資關(guān)系的主體，影響面最廣，通過對票據(jù)的承兌、貼現(xiàn)、背書等多層次性的操作，中央銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)等市場主體均可實現(xiàn)各自的多重目標(biāo)。具有實現(xiàn)貨幣政策，規(guī)范食用改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等綜合性的積極功能，目前票據(jù)市場容量有限，結(jié)構(gòu)單一突出地表現(xiàn)為中央銀行的貨幣政策服務(wù)，而作為企業(yè)方便的結(jié)算工具融資工具的功能不明確。在操作層面上存在多層障礙。所以貨幣市場各個子市場發(fā)展不能平衡影響了中央銀行管理，阻礙了利率市場化的形成。因此在大力解決同業(yè)拆借市場、銀行間債券市場存在市場面過窄、尚不能滿足金融體系要求矛盾的同時，要積極采取措施加強(qiáng)票據(jù)市場建設(shè)，協(xié)調(diào)發(fā)展貨幣市場各個子市場為利率市場化提供了通暢的渠道。在目前的情況下筆者認(rèn)為可采取如下措施。完善市場結(jié)構(gòu)，注重市場深化問題，貨幣市場不能只國有大型、信用等級高的企業(yè)，還應(yīng)面向為數(shù)眾多的高科技、具有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)、民營企業(yè)。解決其結(jié)算服務(wù)和流動性資金短缺的問題。調(diào)整授信過嚴(yán)、審查過松的制度。促進(jìn)票據(jù)承兌、貼現(xiàn)等操作，增加票據(jù)的流動性。二是要理順一、二級市場關(guān)系,加大二級市場建設(shè)力度，增強(qiáng)票據(jù)的流動性和市場容量。三是要完善利率結(jié)構(gòu)的管理。充分發(fā)揮利率的杠桿作用。貨幣市場的完善和發(fā)展為利率市場化提供了一個良好的發(fā)展平臺。合理的市場化利率體系能夠使商業(yè)銀行針對不同的貼現(xiàn)對象不同的信用等級實行差別利率。四是加強(qiáng)市場法制建設(shè)為票據(jù)市場提供了一個良好的保障。建全的票據(jù)市場離不開完善的管理和交易制度。就將目前各金融機(jī)構(gòu)辦理票據(jù)不同的規(guī)定給予規(guī)范化。

2.擴(kuò)大交易主體，提高交易規(guī)模，進(jìn)一步推進(jìn)貨幣市場市場化利率的形成。首先要擴(kuò)充市場主體。參與貨幣市場的金融機(jī)構(gòu)越多，形成的貨幣市場利率就越能反映市場資金供求狀況，越能貼近市場的真實價格。其次要進(jìn)一步完善制和做市商制度，使沒有市場資格的金融機(jī)構(gòu)找到進(jìn)入貨幣市場的途徑，使市場的價格更具普遍性。應(yīng)豐富和充實交易工具。國家可適量增加國債、金融債券和企業(yè)債券數(shù)量。還應(yīng)豐富票據(jù)種類，當(dāng)前比較現(xiàn)實的政策是大力促進(jìn)商業(yè)承兌匯票的使用。大型企業(yè)尤其是效益良好的企業(yè)充當(dāng)票據(jù)承兌人時具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，允許信用等級較高、經(jīng)營狀況良好的國有大企業(yè)進(jìn)入市場發(fā)行企業(yè)債券。再次要確定貨幣市場利率管理原則。貨幣市場利率應(yīng)當(dāng)由市場自主決定，但并非任意自由決定，只是加大了由市場決定的比重，但央行可以通過貨幣政策工具影響貨幣市場資金供求及利率水平，從而體現(xiàn)政府的意愿和政策導(dǎo)向。

3、加快公開市場業(yè)務(wù)操作的力度和頻率，提高對貨幣市場利率的影響力。一是增加公開市場業(yè)務(wù)的操作頻率，以增強(qiáng)公開市場操作對市場的影響力，以便進(jìn)行微調(diào)操作。二是適當(dāng)擴(kuò)大公開市場業(yè)務(wù)一級交易商數(shù)量。應(yīng)適當(dāng)吸收在拆借市場和債券市場表現(xiàn)良好、有一定影響力的券商及農(nóng)信社成為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商，豐富一級交易商的內(nèi)涵。三是靈活運(yùn)用多種操作方式，加強(qiáng)公開市場利率與貨幣市場利率的關(guān)聯(lián)度。要實行不同品種的多種組合，選擇數(shù)量招標(biāo)和利率招標(biāo)等多種招標(biāo)方式，有效實現(xiàn)操作目標(biāo)。

4、選擇基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率的選擇和確定是利率市場化改革的核心步驟，基準(zhǔn)利率的特征是市場化的利率，基礎(chǔ)性利率，傳導(dǎo)性利率。從目前我國金融市場利率的體系應(yīng)該選擇貨幣市場的同業(yè)拆借市場利率作為基準(zhǔn)利率。因為同業(yè)拆借利率是整個金融市場上具有代表性的利率，也是貨幣市場的核心利率，在整個利率體系中具有相當(dāng)重要的地位。它能及時、靈敏、準(zhǔn)確地反映貨幣市場甚至金融市場上資金供求關(guān)系，對貨幣市場上其它金融工具具有導(dǎo)向和牽動作用。中央銀行更是把同業(yè)拆借利率作為把握宏觀金融動向，實施調(diào)整貨幣政策的指示器。

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