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擴(kuò)張貨幣政策范文第1篇

內(nèi)容摘要:貨幣政策效應(yīng)是非對(duì)稱的,經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)的緊縮作用大于經(jīng)濟(jì)蕭條階段的刺激作用,因此貨幣政策的操作也是非對(duì)稱的。本文認(rèn)為在世界經(jīng)濟(jì)還存在不確定性的情況下,基于貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng),我國(guó)當(dāng)前在退出寬松貨幣政策時(shí)應(yīng)保持謹(jǐn)慎。

關(guān)鍵詞:非對(duì)稱效應(yīng) 寬松貨幣政策 退出

2008年下半年開始,由于受到國(guó)際金融危機(jī)的沖擊,我國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了近年來(lái)少見(jiàn)的低迷狀態(tài)。在困難形勢(shì)下,我國(guó)政府推出了積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。2009年貨幣供應(yīng)量M1和M2增幅達(dá)到近年來(lái)高峰,各商業(yè)銀行2009年一年新增加的本外幣信貸規(guī)模達(dá)到10萬(wàn)億元左右。適度寬松的貨幣政策對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際金融危機(jī)沖擊之下保持平穩(wěn)增長(zhǎng)作出了貢獻(xiàn),但也帶來(lái)了兩大隱憂:通貨膨脹壓力越來(lái)越大;資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了過(guò)快上漲。進(jìn)入2010年后,國(guó)內(nèi)談?wù)撦^多的一個(gè)話題是適度寬松貨幣政策的退出,一些學(xué)者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)盡快退出寬松的貨幣政策。近期內(nèi)我國(guó)是否還應(yīng)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策,基于貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng),本文對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行探討。

貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)及其行為經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

(一)貨幣政策的非對(duì)稱效應(yīng)

20世紀(jì)20年代初期以前,大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為貨幣政策效應(yīng)是相對(duì)穩(wěn)定的,實(shí)施緊縮性與擴(kuò)張性貨幣政策的效果是對(duì)稱的,即貨幣供應(yīng)量與產(chǎn)出是線性關(guān)系。直到大蕭條時(shí)期,擴(kuò)張的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇幾乎沒(méi)有產(chǎn)生影響,才使學(xué)者們開始感到,只有緊縮性貨幣政策才是有效的,同時(shí)流動(dòng)性陷阱隱含著擴(kuò)張性貨幣政策效果的局限性,利率之低使央行不可能再降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)回升。弗里德曼將貨幣政策比喻為:“貨幣政策是一根繩子,你可以拉緊它來(lái)抑制通貨膨脹,但是你不能夠推動(dòng)它來(lái)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)。正如你可以把馬牽到水邊,但你不能強(qiáng)迫它去喝水一樣”。他所指的貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性驗(yàn)證了凱恩斯的觀點(diǎn)。在其后的數(shù)十年,關(guān)于“緊縮性貨幣政策能夠有效地抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,而擴(kuò)張性貨幣政策在治理經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)卻顯得無(wú)能為力”這一觀點(diǎn)逐漸為經(jīng)濟(jì)學(xué)家們所認(rèn)同。因此一般認(rèn)為,在經(jīng)濟(jì)緊縮階段擴(kuò)張性貨幣政策的加速作用小于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的影響,不僅依賴貨幣政策的方向和強(qiáng)度,而且依賴經(jīng)濟(jì)周期的具體階段,這種貨幣政策對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不同的作用及其機(jī)制被稱為貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性。

(二)貨幣政策作用非對(duì)稱性的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

對(duì)于貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性的原因,可以利用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論進(jìn)行解釋。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的有限理性和異質(zhì)性的假設(shè)構(gòu)成了貨幣政策非對(duì)稱性的假設(shè)前提。中央銀行通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)、引導(dǎo)公眾預(yù)期來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng),這是貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制之一。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)主體的心理預(yù)期受到邊際報(bào)酬率、通貨膨脹趨勢(shì)和市場(chǎng)情緒等多種因素的影響,公眾預(yù)期和情緒調(diào)整是不對(duì)稱和異質(zhì)性的,使得貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有了不確定性,并最終導(dǎo)致貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱。具體來(lái)說(shuō),有以下兩種解釋。

第一種解釋是在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段,經(jīng)濟(jì)主體的信心會(huì)發(fā)生改變。在蕭條時(shí)期,即使利率水平非常低,對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的悲觀思想也會(huì)使企業(yè)減少投資、消費(fèi)者縮減支出。這就是大蕭條期間和日本20世紀(jì)90年代以來(lái)所發(fā)生的事情。這里所說(shuō)的非對(duì)稱性是指相對(duì)于蕭條期間的悲觀情緒要遠(yuǎn)大于繁榮時(shí)期的樂(lè)觀情緒,而不是指相對(duì)于緊縮性貨幣政策有效而言,擴(kuò)張性貨幣政策是不發(fā)揮效應(yīng)的。第二種解釋是正向的通貨膨脹預(yù)期。正向的通貨膨脹趨勢(shì)是有限理性的社會(huì)人做出不對(duì)稱調(diào)整的根源。經(jīng)濟(jì)環(huán)境是預(yù)期形成的重要因素,在不同的市場(chǎng)氣氛中,由于從眾的心理規(guī)律的存在,有限理性的社會(huì)人行為具有趨同的趨勢(shì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在正向的通貨膨脹趨勢(shì)區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期),人們預(yù)期價(jià)格水平還將持續(xù)上漲,貨幣政策的正向沖擊將得到加強(qiáng),而負(fù)向沖擊將受到削弱;當(dāng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在負(fù)向的通貨膨脹趨勢(shì)區(qū)間內(nèi)(經(jīng)濟(jì)蕭條期),人們的預(yù)期普遍低沉,從而使貨幣政策負(fù)向沖擊增強(qiáng),而正向沖擊受到削弱。因此,由貨幣政策沖擊引起的價(jià)格和產(chǎn)量調(diào)整的不對(duì)稱就自然出現(xiàn)了。

國(guó)外的許多實(shí)證研究證明了貨幣政策作用的非對(duì)稱性的存在。Cover(1992)的研究被認(rèn)為是非常重要的文獻(xiàn)之一。Cover用M1來(lái)代表貨幣供應(yīng)量,使用兩步OLS法,考察了美國(guó)1951-1987年的季度數(shù)據(jù),檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)產(chǎn)出非對(duì)稱影響的存在性。結(jié)果發(fā)現(xiàn),美國(guó)緊縮性貨幣政策比同等程度的擴(kuò)張性貨幣政策的效果更大。

我國(guó)貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的實(shí)證研究

一些學(xué)者對(duì)我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究。劉金全(2002)使用貨幣供給增長(zhǎng)和利率變量?jī)煞N指標(biāo)對(duì)貨幣政策狀態(tài)(擴(kuò)張性和緊縮性)進(jìn)行了度量。他的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中,緊縮性貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的減速作用大于擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)的加速作用。在此基礎(chǔ)上,通過(guò)使用不同的檢驗(yàn)方法和貨幣政策指標(biāo),如使用二項(xiàng)離散選擇模型(劉金全、張艾蓮,2003)和VAR方法(劉金全、云航,2004),都支持了劉金全(2002)的結(jié)論。劉明(2006)運(yùn)用LM檢驗(yàn)和t檢驗(yàn),對(duì)中國(guó)1999年1季度到2005年2季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn),得出中國(guó)貨幣政策的閥值處于-0.09至 0.05之間,并認(rèn)為貨幣政策的非對(duì)稱性和“閥值”的存在是由于微觀信貸市場(chǎng)上的信貸配給造成的。

(一)數(shù)據(jù)選取

判斷和檢驗(yàn)貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性,必然要涉及兩個(gè)主要方面的問(wèn)題:一是如何描述或者度量貨幣政策的形式,即說(shuō)明什么是緊縮性貨幣政策,什么是擴(kuò)展性貨幣政策。本文使用貨幣供給增長(zhǎng)率的變化表示貨幣政策的強(qiáng)度,具體而言,使用月度的M1增長(zhǎng)率與趨勢(shì)水平的偏離作為貨幣政策緊縮或者松動(dòng)的標(biāo)志;二是如何判斷經(jīng)濟(jì)周期的階段性,即判斷經(jīng)濟(jì)是收縮的還是擴(kuò)張的,常用的判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的指標(biāo)主要是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和失業(yè)率等,本文使用月度工業(yè)增加值的增長(zhǎng)率變動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)周期。所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng),樣本期間為1996年1月到2008年6月。

(二)實(shí)證研究

本文首先對(duì)M1的月度增長(zhǎng)率GM1t進(jìn)行H-P濾波,將H-P濾波作為序列中的趨勢(shì)水平, M1的序列減去H-P濾波便是貨幣增長(zhǎng)率中的偏離成分,表示為GM1t,當(dāng)GM1t大于零時(shí),對(duì)應(yīng)數(shù)值表示為GM1t+,由于此時(shí)貨幣增速與趨勢(shì)水平相比具有擴(kuò)張趨勢(shì),因此表示貨幣政策是松動(dòng)的;當(dāng)GM1t小于零時(shí),對(duì)應(yīng)數(shù)值表示為GM1t-,由于此時(shí)貨幣增速與趨勢(shì)水平相比具有收縮趨勢(shì),因此表示貨幣政策是緊縮的。

獲得貨幣沖擊序列,并分解為正向沖擊和負(fù)向沖擊后,將月度的工業(yè)增加值的增長(zhǎng)率GYt基于常數(shù)、線性趨勢(shì)項(xiàng)T、貨幣擴(kuò)張程度GM1t+、貨幣緊縮程度GM1t-的當(dāng)期及各期滯后值進(jìn)行回歸,具體回歸方程分別表示為:

在上述模型中,正向貨幣沖擊的系數(shù)和表示擴(kuò)張性貨幣政策的沖擊作用,當(dāng)它不等于零時(shí),說(shuō)明擴(kuò)張性貨幣政策具有實(shí)際效果;負(fù)向貨幣政策沖擊的系數(shù)和表示緊縮性貨幣政策沖擊的作用,當(dāng)它不等于零時(shí),說(shuō)明緊縮性貨幣政策具有實(shí)際效果。這時(shí)可以通過(guò)回歸系數(shù)之間的約束檢驗(yàn),判斷貨幣政策是否存在非對(duì)稱作用。貨幣政策作用對(duì)稱性的原假設(shè)和備選假設(shè)分別為:

如果檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)H0,則認(rèn)為存在貨幣政策的非對(duì)稱作用,進(jìn)一步比較正向貨幣政策沖擊的系數(shù)和與負(fù)向貨幣政策沖擊的系數(shù)和。如果前者較大,說(shuō)明擴(kuò)張性貨幣政策具有更為顯著的作用,反之,則緊縮性貨幣政策具有更為顯著的實(shí)際作用。

對(duì)檢驗(yàn)貨幣政策非對(duì)稱作用的線性模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì),通過(guò)比較各階模型的值和信息準(zhǔn)則,本文選取n=2,p=4。通過(guò)計(jì)算可以得到如表1所示的檢驗(yàn)結(jié)果。

檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明:一是無(wú)論是擴(kuò)張性貨幣政策還是緊縮性貨幣政策對(duì)我國(guó)工業(yè)增加值的增長(zhǎng)速度的影響都是顯著的,并且兩者作用的方向相反,這與理論是相一致的。同時(shí)負(fù)向貨幣政策沖擊的系數(shù)和的絕對(duì)值大于正向貨幣政策沖擊的系數(shù)和的絕對(duì)值,說(shuō)明緊縮性貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更為有效;二是對(duì)于對(duì)稱性假設(shè)的檢驗(yàn),在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè),這說(shuō)明我國(guó)貨幣政策的作用在統(tǒng)計(jì)上存在顯著的非對(duì)稱性。

相關(guān)政策建議

貨幣政策效應(yīng)非對(duì)稱性意味著在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段,利用貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通貨膨脹是有效的,但經(jīng)濟(jì)蕭條階段利用貨幣政策擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)是低效的,因此應(yīng)更多地采取財(cái)政政策,若同時(shí)采取貨幣政策,其力度應(yīng)該比擴(kuò)張時(shí)期更大,因此在貨幣政策操作上也應(yīng)該采取非對(duì)稱性原則。從1996-2006年我國(guó)利率調(diào)整的實(shí)際來(lái)看,確實(shí)存在著非對(duì)稱現(xiàn)象。在1996-1999年間,央行連續(xù)7次調(diào)低金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率,一年期貸款利率從10.98%降低到5.85%,每次下調(diào)的幅度都較大,1997年10月23日的這一次調(diào)整更是下調(diào)了144個(gè)基點(diǎn);在2004年至2006年間,央行3次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率,從5.31上調(diào)到6.12,每次上調(diào)都是27個(gè)基點(diǎn)。

在復(fù)雜局勢(shì)下,貨幣政策方向的調(diào)整非常重要。由歐盟債務(wù)危機(jī)所帶來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)的不確定性,再加上貨幣政策在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的緊縮作用大于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)的刺激作用,因此本文認(rèn)為我國(guó)在退出適度寬松貨幣政策上應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。 當(dāng)前可能并不是我國(guó)適度寬松貨幣政策退出的有利時(shí)機(jī),應(yīng)在繼續(xù)實(shí)行寬松貨幣政策的基礎(chǔ)上,更加強(qiáng)調(diào)適度、節(jié)奏和結(jié)構(gòu)等問(wèn)題。當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯回暖時(shí),應(yīng)考慮退出寬松的貨幣政策,但退出時(shí),貨幣政策緊縮力度也要保持適度,防止我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn):

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2.肖本華.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)范式下的貨幣政策規(guī)則研究.廈門大學(xué)博士論文,2009

3.趙進(jìn)文.中國(guó)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究.北京大學(xué)出版社,2007

擴(kuò)張貨幣政策范文第2篇

關(guān)鍵詞：貨幣政策擴(kuò)張緊縮

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國(guó)悖論

從1993年開始，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高增長(zhǎng)—高通脹并行，針對(duì)這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實(shí)現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟(jì)的大幅度下滑來(lái)糾正經(jīng)濟(jì)連年超高速增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實(shí)現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的適度增長(zhǎng)，同時(shí)還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國(guó)的奇跡”。而在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，無(wú)論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴(kuò)張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實(shí)現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。我國(guó)1993年至1998年間實(shí)施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學(xué)者得出西方經(jīng)濟(jì)學(xué)不適合中國(guó)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)有待商榷。

我國(guó)貨幣政策的深層次分析

表1列出了從1992年至2002年我國(guó)各層次的貨幣供應(yīng)量，從中不難看出，我國(guó)從來(lái)沒(méi)有實(shí)行過(guò)真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來(lái)都是“適度從松”，即使從年增長(zhǎng)率上來(lái)講，也有1/4的年份中，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率是較上年遞增的。

為什么我國(guó)政府會(huì)把所實(shí)施的貨幣政策稱之為緊縮的呢？筆者認(rèn)為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結(jié)果。絕大多數(shù)國(guó)家在絕大多數(shù)時(shí)期的貨幣政策在方向上都是擴(kuò)張性的，所不同的只是擴(kuò)張的力度問(wèn)題。正由于這樣，我國(guó)已經(jīng)在其貨幣政策中默認(rèn)了擴(kuò)張這個(gè)大前提，在此前提下，才有擴(kuò)張力度的“適度從緊”。具體說(shuō)來(lái)，1992年以后，全國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，因此，中央政府有意適當(dāng)降低經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，但與此同時(shí)，我國(guó)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還低于潛在增長(zhǎng)率（對(duì)我國(guó)潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，有學(xué)者估算大致在8%~10%之間），因此我國(guó)事實(shí)上沒(méi)有必要實(shí)施嚴(yán)格的緊縮政策。因此，中國(guó)人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實(shí)際上實(shí)施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)。簡(jiǎn)言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，擴(kuò)張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對(duì)量意義上的擴(kuò)張與緊縮，也就是比較各年增長(zhǎng)率的變化，如果當(dāng)年的增長(zhǎng)率較去年的增長(zhǎng)率低，就稱之為緊縮，反之則稱為擴(kuò)張，這也是我國(guó)所采用的說(shuō)法。但就習(xí)慣上，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的緊縮與擴(kuò)張都是指絕對(duì)量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣總量上都呈現(xiàn)一個(gè)增長(zhǎng)的走勢(shì)。還有，我們?cè)谔岬紾DP或是其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的時(shí)候，通常都是將當(dāng)年的數(shù)值與上年度的數(shù)值進(jìn)行比較，而不是將增長(zhǎng)率的變化值當(dāng)作是增長(zhǎng)或是下降的標(biāo)準(zhǔn)。由此，我國(guó)的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴(kuò)張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩(wěn)健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認(rèn)為，可以模仿消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴(kuò)張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區(qū)間，將擴(kuò)張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數(shù)的年增長(zhǎng)率）、高速的（二位數(shù)的年增長(zhǎng)率）和超級(jí)的（三位數(shù)的年增長(zhǎng)率）。

結(jié)合我國(guó)國(guó)情的模型說(shuō)明

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，由于其經(jīng)濟(jì)在基本達(dá)到或接近達(dá)到充分就業(yè)的基礎(chǔ)上運(yùn)行，因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較低。而對(duì)我國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)正處于向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)渡當(dāng)中，這一轉(zhuǎn)軌過(guò)程所釋放出來(lái)的生產(chǎn)力是相當(dāng)巨大的，此外，我國(guó)還存在著相當(dāng)多的失業(yè)人口，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還明顯低于潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

下面結(jié)合圖1進(jìn)行分析，使用AD-AS模型，針對(duì)我國(guó)“軟著陸”期間的發(fā)展實(shí)際情況，以M1的增長(zhǎng)率變化為例，對(duì)適度從松的貨幣政策效果做一說(shuō)明。

擴(kuò)張貨幣政策范文第3篇

關(guān)鍵詞：貨幣政策：股票市場(chǎng)；不對(duì)稱性

中圖分類號(hào)：F832　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1006-1428(20lO)09-0037-04

一、引言

二十多年來(lái)，無(wú)論在規(guī)模還是質(zhì)量上，我國(guó)股票市場(chǎng)都獲得了空前的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年底，滬深兩市上市公司總數(shù)已達(dá)1718家，股票總市值和流通市值分別為243939億元和151258億元，證券化率2007年曾一度高達(dá)133％。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)制度建設(shè)的不斷完善和股權(quán)分置改革使上市公司逐漸步入全流通時(shí)代，股票市場(chǎng)配置資源的有效性正在不斷增強(qiáng)。因此，以股票為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，今后無(wú)疑會(huì)對(duì)金融體系乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生越來(lái)越顯著的影響。為了維護(hù)金融體系的安全，創(chuàng)造良好的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境，我們需要在深入分析我國(guó)反周期的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)各種不同影響的基礎(chǔ)上，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用多種貨幣政策來(lái)穩(wěn)定股票市場(chǎng)，避免股票價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度波動(dòng)。

現(xiàn)有的研究從理論和經(jīng)驗(yàn)上探析了股票市場(chǎng)與貨幣政策，乃至與整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總體關(guān)系，相互作用方式及特點(diǎn)，但大部分在研究中卻忽略了考察貨幣政策在不同階段對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性問(wèn)題。2007年以來(lái)，我國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了一輪由“從緊”向“適度寬松”的重大轉(zhuǎn)變，與此同時(shí)，股票市場(chǎng)也經(jīng)歷了一輪由巨幅上漲，到慘烈下跌，再到強(qiáng)勁反彈的過(guò)程。其間，貨幣政策與股市之間存在何種聯(lián)系，貨幣政策在不同階段對(duì)股市的影響及其特點(diǎn)如何，這些問(wèn)題都需要理論界給予解釋。有鑒于此，本文將在考察這一時(shí)期貨幣政策與股票市場(chǎng)關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析反周期的貨幣政策在不同階段對(duì)股票市場(chǎng)的影響及其特點(diǎn)。

二、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的作用機(jī)制分析

我國(guó)貨幣政策從調(diào)控貨幣供應(yīng)量方面對(duì)股票市場(chǎng)的影響，理論上主要通過(guò)下述幾種作用渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)。

(1)央行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，公眾手中將持有更多的貨幣，在替代效應(yīng)的作用下，公眾會(huì)增加對(duì)以股票為代表的金融資產(chǎn)的配置。新增貨幣追逐既定數(shù)量的股票，會(huì)促使股市繁榮，推升股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平。(2)寬松的貨幣政策使企業(yè)的融資需求易于得到滿足，這一方面有利于企業(yè)擴(kuò)大對(duì)金融領(lǐng)域的投資，另一方面也降低了股東，特別是企業(yè)“大小非”通過(guò)減持股票來(lái)獲取資金的意愿，二者共同作用也會(huì)促使股價(jià)上升。(3)擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)提升公眾對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期，為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值，公眾會(huì)增持股票資產(chǎn)以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上升。(4)中國(guó)股市歷來(lái)是一個(gè)資金加情緒推動(dòng)的市場(chǎng)，寬松的貨幣政策會(huì)增強(qiáng)公眾對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，基于對(duì)未來(lái)利潤(rùn)回報(bào)的良好預(yù)期，公眾也會(huì)增持股票，提升股價(jià)水平。(5)從股票的內(nèi)在價(jià)值看，擴(kuò)張性貨幣政策所帶來(lái)的通脹預(yù)期會(huì)降低實(shí)際利率水平。在與良好的利潤(rùn)回報(bào)相結(jié)合后，二者會(huì)提升股票的內(nèi)在價(jià)值和估值水平，從而在理論上為股票價(jià)格的上揚(yáng)提供有力的支撐。

在央行實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，股票價(jià)格理論上會(huì)做出相反的變動(dòng)。當(dāng)然，貨幣政策的“松”“緊”與股票市場(chǎng)漲跌的同步性，僅在理論層面上成立，由于貨幣政策的制定、實(shí)施存在時(shí)滯效應(yīng)，金融市場(chǎng)的不完全性依然存在，加之股票價(jià)格變動(dòng)通常具有先行性，因而在實(shí)際運(yùn)行中，這些因素都會(huì)使貨幣政策對(duì)股市的短期影響并不一定嚴(yán)格遵循上述分析。另外，在其他外在因素大致相同的條件下，擴(kuò)張與緊縮的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用力度也并不相同，認(rèn)識(shí)影響的這種不對(duì)稱性對(duì)于貨幣當(dāng)局把握好不同階段的政策實(shí)施力度顯得尤為重要。

三、實(shí)證分析

為了分析貨幣政策在擴(kuò)張與收縮階段對(duì)股市的不同影響，此處主要分兩步來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。首先，從總體上考察觀察期貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，尋找與股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)最為密切的貨幣政策變量；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步劃分貨幣政策擴(kuò)張與緊縮階段，研究不同階段貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的不同影響及其特點(diǎn)。

(一)變量與數(shù)據(jù)選取

考慮到我國(guó)利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣政策主要通過(guò)調(diào)控信貸規(guī)模，影響貨幣供應(yīng)量來(lái)實(shí)現(xiàn)，因而本文選取三個(gè)層次的貨幣供應(yīng)量M0、M1和M2的月度同比增速指標(biāo)來(lái)表征貨幣政策的變動(dòng)。其中，M0=流通中的現(xiàn)金，M1=M0+企業(yè)活期存款+其他存款，M2=M1+企業(yè)定期存款+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款，原始變量分別記做M0、M1和M2。股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況則由代表性強(qiáng)、影響力大的上證綜合指數(shù)(Shanghaicomposite index)月末收盤點(diǎn)位來(lái)表征，原始變量記做SZ。

需要指出的是，貨幣政策變量使用M0、M1和M2的月度同比增速而非絕對(duì)額指標(biāo)，是由于同比增速指標(biāo)，不僅能夠有效消除數(shù)據(jù)的季節(jié)性影響，而且與貨幣供應(yīng)量絕對(duì)數(shù)額相比更有利于反映央行擴(kuò)張或緊縮的調(diào)控意圖與貨幣政策的周期性變動(dòng)。因此，本文所有數(shù)據(jù)均采用月度數(shù)據(jù)，資料來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站及大智慧軟件系統(tǒng)。樣本期間為2007年1月至2009年12月。共36組數(shù)據(jù)。所有變量與模型均采用計(jì)量軟件Evxews5.0進(jìn)行處理和檢驗(yàn)。

(二)單位根檢驗(yàn)

Engle和Granger(1987)提出的協(xié)整(Cointegration)理論，為非平穩(wěn)時(shí)間序列建模提供了一種新途徑。該理論認(rèn)為，一些經(jīng)濟(jì)變量本身雖然是非平穩(wěn)序列，但其線性組合卻有可能是平穩(wěn)序列。這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程，并且可以被解釋為變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在進(jìn)行協(xié)整分析之前，首先需要對(duì)各個(gè)變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。根據(jù)動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)計(jì)量理論，時(shí)間序列之間如果存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，二者就必須是相同階數(shù)的單整(Integration)序列。單整是指變量序列具有自回歸趨勢(shì)或存在時(shí)間趨勢(shì)。變量序列如果經(jīng)過(guò)d次差分之后變成一個(gè)平穩(wěn)序列，則該序列就被稱為d階單整序列。其中，單整階數(shù)既是指為使序列平穩(wěn)而差分的階數(shù)，也是指序列中所包含

的單位根個(gè)數(shù)，若序列不包含單位根則該序列是一個(gè)平穩(wěn)序列。

目前，考察變量序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)，此處也采用ADF單位根檢驗(yàn)(Augmented Dick－ey-Fuller unit root test)法來(lái)檢驗(yàn)樣本期上證綜指和貨幣供應(yīng)量同比增速序列的平穩(wěn)性，該檢驗(yàn)的零假設(shè)H0為序列存在單位根。

表1中各變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示：貨幣供給量各層次的月度同比增速序列與上證綜指序列不能拒絕原假設(shè)，因此原始變量序列是非平穩(wěn)的時(shí)間序列：而其一階差分序列則至少可在99％的置信水平下拒絕原假設(shè)，因而可以認(rèn)為是平穩(wěn)序列，具備進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。

(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，與E-G方法不同的是，它能夠同時(shí)對(duì)多變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。由于該檢驗(yàn)以VAR模型為基礎(chǔ)，所以這里首先要確定VAR模型的滯后期數(shù)，爾后再以此為起點(diǎn)，檢驗(yàn)貨幣政策各變量與上證綜指變量之間的協(xié)整關(guān)系。

表2顯示，在5個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)中有4個(gè)認(rèn)為應(yīng)該建立VAR(2)模型，因此滯后期數(shù)選擇2較為恰當(dāng)。以此為基礎(chǔ)，對(duì)各變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。

表3的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，根據(jù)原假設(shè)，各層次貨幣供應(yīng)量的月度同比增速與上證綜指收盤點(diǎn)位之間存在著協(xié)整關(guān)系，亦即存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且至少存在一個(gè)反映各變量問(wèn)關(guān)系的協(xié)整方程。

(四)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為進(jìn)一步分析各變量之間的內(nèi)在因果關(guān)系，尋找對(duì)股票市場(chǎng)影響顯著的政策變量，下面對(duì)各變量進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。岡果關(guān)系檢驗(yàn)是動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)建模理論的重要步驟之一，其目的是為了檢驗(yàn)自變量與因變量之間是否真正存在因果關(guān)系，以保證模型設(shè)定的合理性。這里運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)法檢驗(yàn)變量之間的因果關(guān)系。

表4中的格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，M0，和M1的月度同比增速是上證綜指的格蘭杰原因，而M2的月度同比增速卻不是上證綜指的格蘭杰原因。

(五)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性分析

通常而言，各層次貨幣供應(yīng)量與GDP存在一定比例下的同向變動(dòng)趨勢(shì)，無(wú)論貨幣政策擴(kuò)張或收縮，M0、M1和M2的絕對(duì)數(shù)額都在單調(diào)增加，單純依靠貨幣供應(yīng)量的絕對(duì)額指標(biāo)，難以準(zhǔn)確反映央行的貨幣調(diào)控意圖與貨幣政策的周期性變動(dòng)。因此，為了觀察不同階段貨幣政策的取向，我們需要對(duì)貨幣供應(yīng)量的同比增速，特別是對(duì)M1和M2的同比增速變動(dòng)進(jìn)行觀察與分析。不難發(fā)現(xiàn)，2007年以來(lái)我國(guó)貨幣政策發(fā)生了兩次顯著的轉(zhuǎn)變，M1和M2的月度同比增速呈現(xiàn)出“先降后升”的變動(dòng)特征。這表明，我國(guó)經(jīng)歷了一輪由緊縮性貨幣政策向擴(kuò)張性貨幣政策轉(zhuǎn)變的過(guò)程。

上文研究表明，各層次貨幣供應(yīng)量的月度同比增速與上證綜指月末收盤點(diǎn)位存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其中，M0和M1的月度同比增速與上證綜指之間還具有格蘭杰因果關(guān)系。據(jù)此，這里采用M1月度同比增速指標(biāo)作為貨幣政策變量，來(lái)考察其緊縮與擴(kuò)張階段對(duì)股票市場(chǎng)的不同影響，即貨幣政策對(duì)股市影響的不對(duì)稱性問(wèn)題。緊縮與擴(kuò)張兩個(gè)階段的劃分下，從2007年8月M1月度同比增速23％開始，至2008年11月同比增速下降到7％止，為貨幣政策緊縮期；2008年11月M1月度同比增速由7％上升至2009年11月的35％止，為貨幣政策擴(kuò)張期。研究方法采用Engle和Granger(1987)提出的兩步檢驗(yàn)法，即E-G檢驗(yàn)法來(lái)分析貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性。在對(duì)緊縮期與擴(kuò)張期的M1月度同比增速序列和上證綜指月末收盤點(diǎn)位序列分別進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，各序列在兩個(gè)時(shí)段都是一階單整序列。

表5結(jié)果顯示，殘差序列u1在5％的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論，因而可以確定殘差序列u1在兩階段都為平穩(wěn)序列。由此可知，貨幣政策變量M1的月度同比增速與上證綜指之間在兩個(gè)階段皆存在協(xié)整關(guān)系，方程設(shè)定合理。從回歸方程系數(shù)看，貨幣政策與股票市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)出同向變動(dòng)的特征，即緊縮性貨幣政策會(huì)產(chǎn)生打壓股市的效果，而擴(kuò)張性政策則正好相反。另外，緊縮期貨幣政策變量的系數(shù)遠(yuǎn)大于擴(kuò)張期系數(shù)(β1>β2)，這說(shuō)明周期性貨幣政策在不同階段對(duì)股票市場(chǎng)的影響有所不同。貨幣政策在緊縮期對(duì)股市的負(fù)面作用大于其在擴(kuò)張期的積極影響。

擴(kuò)張貨幣政策范文第4篇

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范式在分析貨幣政策調(diào)整對(duì)公司投資決策的影響時(shí)，認(rèn)為公司的資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)整體，左右兩側(cè)相互影響，公司的資產(chǎn)狀況會(huì)影響公司的融資能力，而公司外部資金的可得性反過(guò)來(lái)影響公司的投資決策，其機(jī)理在于投資者和公司之間存在信息不對(duì)稱。由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人與公司之間就會(huì)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，即相對(duì)于外部債權(quán)人，公司的所有者（實(shí)際控制者）對(duì)公司投資項(xiàng)目擁有較多的信息，或者是當(dāng)債權(quán)人把資金借給公司后，公司的管理者可能會(huì)發(fā)生敗德行為。債權(quán)人為了控制逆向選擇或道德風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)限制信貸資金的供應(yīng)量，對(duì)小公司會(huì)出現(xiàn)信貸配給，對(duì)大公司會(huì)出現(xiàn)債務(wù)積壓，限制了公司外部債務(wù)資金的可得性，此時(shí)資金市場(chǎng)就不能由資金供求調(diào)節(jié)而出現(xiàn)均衡，而是債權(quán)人根據(jù)自身期望收益最大化確定均衡價(jià)格，均衡價(jià)格確定資金的供給量和需求量。這種研究范式是從市場(chǎng)主體最優(yōu)的角度去分析問(wèn)題，而不是從市場(chǎng)均衡的角度去分析問(wèn)題。本文主要是基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式，考察貨幣政策影響公司投資的融資約束渠道的存在性，即貨幣政策調(diào)整是否會(huì)改變公司外部融資約束程度，進(jìn)而影響公司投資支出。

二、假設(shè)的提出

研究表明，1998年以來(lái)我國(guó)實(shí)施的擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)、省份經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)和技術(shù)進(jìn)步具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用（郭慶旺、賈俊雪，2005）。這意味著擴(kuò)張性財(cái)政政策不僅可以改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資環(huán)境，在量的方面增加公司利潤(rùn)，而且可以在質(zhì)的方面提高公司效率。另外，由于擴(kuò)張性財(cái)政政策可以通過(guò)增發(fā)國(guó)債等方式擴(kuò)大購(gòu)買支出，通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式調(diào)整收入分配，借以刺激消費(fèi)和投資增長(zhǎng)；通過(guò)稅收政策減少稅收支出，進(jìn)而刺激公司再投資，拓展資本規(guī)模。因而，擴(kuò)張性財(cái)政政策有利于公司會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。而擴(kuò)張性貨幣政策通常意味著貨幣供給增加和利率下降，信用也變得更加充足，新的投資項(xiàng)目將更為有利可圖；與此同時(shí)，在擴(kuò)張性貨幣政策下，每一利率水平下的需求也會(huì)增加，這些都會(huì)導(dǎo)致公司有更好的盈利機(jī)會(huì)和盈利水平。根據(jù)以上分析，我們提出以下假說(shuō)1：假說(shuō)1：擴(kuò)張性貨幣政策與公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

三、模型設(shè)計(jì)

1.模型設(shè)計(jì)。為了檢驗(yàn)不同貨幣政策下的公司績(jī)效之間的差異，本文使用績(jī)效的托賓Q模型，此模型是近來(lái)研究公司績(jī)效的學(xué)者常使用的模型（Fazzraietal，1988，KaplanandZingales，1997，Duehinetal，2009）。具體模型如下。AP代表會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)包括三個(gè)指標(biāo)：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、利潤(rùn)率、凈利潤(rùn)率（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)除以年度平均總資產(chǎn)），t代表時(shí)間下標(biāo)，i代表公司下標(biāo)，TobinQ代表公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，LDBL是財(cái)務(wù)杠桿，MP表示貨幣政策類型啞變量。

2.貨幣政策類型的界定方法。根據(jù)對(duì)2007年至2014年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀，我國(guó)貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要進(jìn)行了相機(jī)適應(yīng)性調(diào)整。雖然由于篇幅的原因，沒(méi)有列示貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及其類型，但是，我國(guó)自2001年第1季度至2007年第1季度一直使用穩(wěn)健性貨幣政策，中間雖然也存在一些微調(diào)，但都沒(méi)有更改基本的貨幣政策類型。貨幣政策發(fā)生重大變化是從2007年第二季度開始的。為了控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快，公司績(jī)效過(guò)度，國(guó)家及時(shí)采用了適度從緊貨幣政策，適度從緊貨幣政策實(shí)施了兩個(gè)季度后，政府認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度依然過(guò)快，貨幣政策改為緊縮貨幣政策，緊縮性貨幣政策實(shí)施了三個(gè)季度，由于受到國(guó)際金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)從增長(zhǎng)過(guò)快轉(zhuǎn)向趨冷，自2008年第3季度開始采用適度寬松的貨幣政策?？偟膩?lái)說(shuō)，從2007年第2季度至2008年第2季度實(shí)行的是緊縮的貨幣政策；從2008年第3季度到2010年第4季度實(shí)行的是寬松的貨幣政策；從2011年第1季度至2014年第3季度實(shí)施的是穩(wěn)健的貨幣政策。

四、樣本選取及假設(shè)檢驗(yàn)

本文數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)使用2007年第一季度到2014年第三季度報(bào)告數(shù)據(jù)，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。剔除下列公司數(shù)據(jù)：（1）公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中存在缺失值的數(shù)據(jù)，（2）季度銷售收入增長(zhǎng)兩倍和減少一倍的數(shù)據(jù)，（3）總資產(chǎn)季度增長(zhǎng)一倍和減少一倍的數(shù)據(jù)：（4）金融行業(yè)公司數(shù)據(jù)。為了保持更多樣本觀測(cè)值，將主要研究變量的上下1%的數(shù)據(jù)使用1%分位和99%分位值替代?？紤]到季度數(shù)據(jù)可能存在季度變化特征，在設(shè)定研究視窗時(shí)，既要考慮貨幣政策的變化，又要考慮數(shù)據(jù)季度特征的影響。因此，本文將研究視窗設(shè)計(jì)如下表。

1.描述統(tǒng)計(jì)。從上圖中可以看出，所研究變量的均值基本都大于中位數(shù)，說(shuō)明這些變量都存在右偏。由于篇幅原因沒(méi)有列出主要變量各季度均值變化表，表中可以看出，托賓Q值和流動(dòng)比率成周期性的，反向變化。從2007年第二季度到2008年第二季度中央銀行實(shí)施緊縮貨幣政策，在此期間，公司托賓Q值都高于均值，其它季度公司托賓Q值都低于均值，這表明緊縮貨幣政策主要是為了抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快。在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，受貨幣供給的影響，公司的價(jià)值在逐漸減少。

2.相關(guān)性分析。因?yàn)槠驔](méi)有列出各個(gè)變量的相關(guān)性分析，從表中發(fā)現(xiàn)各變量之間相關(guān)系數(shù)都顯著低于0.5，說(shuō)明各變量之間沒(méi)有顯著地相關(guān)性，不存在多重共線性。

擴(kuò)張貨幣政策范文第5篇

【關(guān)鍵詞】通脹 貨幣政策 未來(lái)走勢(shì)

2010年來(lái)，為截止通貨膨脹預(yù)期，我國(guó)央行連續(xù)5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)凍結(jié)過(guò)多的流動(dòng)性資金，存貸利差已達(dá)到3%的較高水平，而大中型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率也達(dá)到了21.5%的歷史高點(diǎn)，然后物價(jià)上升勢(shì)頭仍似乎沒(méi)有得到緩解。本輪通脹是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨大調(diào)整，內(nèi)需相對(duì)不足，同時(shí)國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品供給也發(fā)生變動(dòng)的大背景下產(chǎn)生的，因此具有復(fù)雜性。針對(duì)目前的通貨膨脹，不同層面的專家學(xué)者進(jìn)行了激烈的討論，主要形成了三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹主要成因是貨幣因素為主，非貨幣因素為輔的貨幣與非貨幣市場(chǎng)“雙失衡”。貨幣超發(fā)為主導(dǎo)，內(nèi)需增長(zhǎng)等非貨幣要素推波助瀾。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹主因是公眾預(yù)期的變化。理由是我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需政策引致了公眾對(duì)所有商品包括資產(chǎn)在內(nèi)的價(jià)格攀升的預(yù)期，這種預(yù)期對(duì)通脹產(chǎn)生了直接的影響，短期內(nèi)甚至起到了決定性作用。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為其他非貨幣的要素才是引發(fā)通脹的主要原因。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為消費(fèi)支出、政府支出、投資支出以及外資擴(kuò)張等需求沖擊，勞動(dòng)生產(chǎn)率或部門差異導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性沖擊，因原材料、大宗商品價(jià)格變動(dòng)引發(fā)的外源性成本沖擊，因國(guó)內(nèi)工資水平變動(dòng)等原因引發(fā)的供給沖擊都有可能是引發(fā)通脹的主要原因。單純通過(guò)貨幣、預(yù)期以及其他非貨幣要素中的一個(gè)方面來(lái)分析通貨膨脹都有一定的局限性。

一、當(dāng)前我國(guó)貨幣政策困境

由于我國(guó)當(dāng)前量化性的貨幣工具對(duì)通脹的調(diào)控空間和效果都已經(jīng)收窄的現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與抑制通脹之間的矛盾開始變得尖銳。面對(duì)目前的通脹形勢(shì)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)面臨著多方面的約束，從而加劇了反通脹的困難程度。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡困擾了貨幣政策目標(biāo)的選擇

目前經(jīng)濟(jì)滯脹的壓力對(duì)貨幣政策反通脹的目標(biāo)造成了很大的限制，因?yàn)榉赐浀恼邚?qiáng)弱會(huì)對(duì)就業(yè)目標(biāo)產(chǎn)生很大的影響?，F(xiàn)階段內(nèi)需不足問(wèn)題還是沒(méi)有得到很好的克服，從投資需求來(lái)說(shuō)，政府投資占多數(shù)，而且以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與帶動(dòng)就業(yè)的效果并沒(méi)有持續(xù)性。中小企業(yè)的發(fā)展滯后，并且受到很多限制。就消費(fèi)需求而言，收入差距懸殊導(dǎo)致了消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)扭曲，也限制了消費(fèi)需求的增長(zhǎng)可能，居民消費(fèi)傾向下降，也進(jìn)一步虛弱了消費(fèi)需求的增加。出口的增長(zhǎng)也受到了金融危機(jī)的影響。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不完整，競(jìng)爭(zhēng)不充分，資金融通受到阻礙，企業(yè)資金運(yùn)用效率低，這些都加大了反通脹的難度，制約了反通脹政策的力度。

（二）通貨膨脹壓力成因的特殊性影響了貨幣政策的有效性

現(xiàn)階段的通貨膨脹具有需求拉上與成本推進(jìn)共同作用、外部輸入性、明顯的需求拉上的滯后性三大特征。緊縮性貨幣政策如加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)于需求拉升的通脹能夠起到明顯的作用，但是對(duì)于成本推動(dòng)的通脹卻沒(méi)有很大的幫助，甚至緊縮產(chǎn)生的供給效應(yīng)還會(huì)增加企業(yè)的融資成本，反而會(huì)進(jìn)一步增大成本推動(dòng)的通貨膨脹的壓力。在外貿(mào)依存度已達(dá)較高水平的情況下，來(lái)自于國(guó)際社會(huì)的通脹壓力會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成越來(lái)越大的影響，而對(duì)于輸入性的通脹壓力，國(guó)內(nèi)的貨幣政策表現(xiàn)出來(lái)的作用是被動(dòng)的而且也是有限的。由于現(xiàn)期貨幣政策的效應(yīng)存在時(shí)滯，所以對(duì)前期的通脹需求壓力限制是有限的。由于這些復(fù)雜的成因，貨幣政策的有效性受到了很大的影響。

（三）貨幣政策的約束條件的特殊性抑制了貨幣政策的效果

當(dāng)前“松緊結(jié)合”的財(cái)政政策與貨幣政策的反方向組合方式，削弱了緊縮貨幣政策的效應(yīng)。縱觀此輪金融危機(jī)前后及抗擊金融危機(jī)過(guò)程中，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合方式的一個(gè)特點(diǎn)就是，財(cái)政政策始終是擴(kuò)張性的，只是擴(kuò)張的力度有所變化而已。貨幣政策則有所不同，在2003年，采取積極的財(cái)政政策的同時(shí)，貨幣政策開始調(diào)整為“穩(wěn)健的貨幣政策”即反方向的緊縮性政策。到了2008年下半年，貨幣政策才做出方向性逆轉(zhuǎn)，由從緊的政策轉(zhuǎn)向“適度寬松的貨幣政策”，而在2010年貨幣政策方向又重新回到從緊的狀態(tài)。目前的政策組合實(shí)際上是擴(kuò)張性的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，這種組合在面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯脹的情況下有很大的必要性，但是也有可能導(dǎo)致貨幣政策和財(cái)政政策的相互間的效應(yīng)抵消。我國(guó)目前的財(cái)政模式是財(cái)政資金與信貸資金相配套的，這樣一來(lái)就支持了貨幣擴(kuò)張，抵消了貨幣政策的緊縮效應(yīng)。

（四）國(guó)際收支失衡影響了貨幣政策的緊縮效應(yīng)

現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，進(jìn)而對(duì)貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系造成了很大的影響，因此阻礙了緊縮性貨幣政策的效應(yīng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性加大，我國(guó)出口需求的擴(kuò)展也不能得到很好的遏制，同時(shí)內(nèi)需不足的問(wèn)題又沒(méi)有得到很好的解決，這樣就使得我國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差的增加變得具有客觀性。同時(shí)，由于國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣升值的預(yù)期提高進(jìn)而增加了人民幣升值的壓力，這樣，大量的QFII以及國(guó)際熱錢會(huì)流入國(guó)內(nèi)，因此，在貿(mào)易順差加大同人民幣升值預(yù)期提高的雙重壓力之下，外匯占款將進(jìn)一步擴(kuò)大并成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要推動(dòng)因素，這將直接抵消緊縮貨幣政策的效果。因此要加強(qiáng)外匯管理，增加央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款量，增加短期的基本流入成本。

貨幣政策在以上幾個(gè)方面遇到的種種困境，導(dǎo)致了在抗擊通脹的過(guò)程中的有效性大大降低，我們應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)目前的困難，提高針對(duì)性，增加有效性，協(xié)調(diào)使用貨幣政策和財(cái)政政策以緩解經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題。