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收益法估值方法范文第1篇

關(guān)鍵詞：收益法價(jià)值評(píng)估并購(gòu)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)已逐漸成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中的熱點(diǎn)，并購(gòu)（Merger & Aequisition）是企業(yè)兼并和收購(gòu)的總稱。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)日趨頻繁，戰(zhàn)略投資者所占的比重越來(lái)越高。企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)更多地著眼于長(zhǎng)期發(fā)展的目標(biāo)，以期從根本上提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不僅僅局限于短期的投資回報(bào)。在企業(yè)并購(gòu)中，準(zhǔn)確的對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，合理的制定報(bào)價(jià)策略，無(wú)疑對(duì)并購(gòu)談判的成功以及企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略方案的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生重要的影響。根據(jù)企業(yè)并購(gòu)類型的不同，本文將分別簡(jiǎn)要介紹投資型并購(gòu)和戰(zhàn)略型并購(gòu)中的目標(biāo)公司定價(jià)方法。

一、投資型并購(gòu)的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法

投資型并購(gòu)是指不以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的而是為了獲取股權(quán)或資產(chǎn)讓渡溢價(jià)的短期投機(jī)行為。企業(yè)并購(gòu)的目的主要是從被并購(gòu)的載體市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)中獲得利益。投機(jī)性和注重目標(biāo)公司的本身價(jià)值增值這兩大特點(diǎn)決定了投資型并購(gòu)的收購(gòu)方只關(guān)注目標(biāo)公司的未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值與收購(gòu)成本的大小關(guān)系，從而決定了投資型并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估方法實(shí)質(zhì)上就是財(cái)務(wù)理論中常見的公司價(jià)值評(píng)估方法--現(xiàn)金流量法。

現(xiàn)金流量法的基本原理就是任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其未來(lái)全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。由于在投資型并購(gòu)中收購(gòu)方只是短期持有被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，因此該種方法主要是對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)股權(quán)價(jià)值是使用股權(quán)資本成本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)后得到的。預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量是扣除了企業(yè)各項(xiàng)費(fèi)用、本息償付和為保持預(yù)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)率所需的全部資本支出后的現(xiàn)金流；股權(quán)資本成本是投資者投資企業(yè)股權(quán)時(shí)所要求的必要投資回報(bào)率。

具體的操作方式多采用分段式折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型。其評(píng)估思路是：將企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量分為兩段――預(yù)測(cè)期和續(xù)營(yíng)期，預(yù)測(cè)期和續(xù)營(yíng)期的劃分是以現(xiàn)金流量由增長(zhǎng)期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界限，即在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量呈不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)，因而需對(duì)其進(jìn)行逐年計(jì)算；而在續(xù)營(yíng)期，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的狀態(tài)。計(jì)算出現(xiàn)金流量后，用該企業(yè)的股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率對(duì)這些現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，其折現(xiàn)值之和即為評(píng)估出來(lái)的企業(yè)價(jià)值。在計(jì)算出被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值之后，將其與并購(gòu)價(jià)格進(jìn)行比較，只有當(dāng)被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值大于并購(gòu)價(jià)格時(shí)，收購(gòu)行為才是有益的。此外，企業(yè)也可以通過(guò)比較各種收購(gòu)方案的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值的大小來(lái)決定最優(yōu)的并購(gòu)方案。

二、戰(zhàn)略型并購(gòu)的的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法

戰(zhàn)略型并購(gòu)是指并購(gòu)方以各自核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，通過(guò)優(yōu)化資源配置的方式在適度的范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化主營(yíng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)生一體化的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造大于各自獨(dú)立價(jià)值之和的新增價(jià)值的并購(gòu)行為。戰(zhàn)略型并購(gòu)以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)為發(fā)展戰(zhàn)略所確定的核心業(yè)務(wù)服務(wù)；并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后，往往能獲得大于并購(gòu)前雙方收益之和的經(jīng)營(yíng)效益，這部分新增的效益稱為協(xié)同效應(yīng)。因此在戰(zhàn)略型并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估中就不能僅僅采用對(duì)目標(biāo)公司之公司價(jià)值的單獨(dú)評(píng)價(jià)方法，而需進(jìn)一步考慮協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的價(jià)值增值部分。即兼并收購(gòu)后目標(biāo)公司的價(jià)值為：

兼并收購(gòu)后目標(biāo)公司價(jià)值=獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值+協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值

目標(biāo)公司作為獨(dú)立實(shí)體的價(jià)值可以根據(jù)在前文中所提到的投資型戰(zhàn)略下的價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行衡量，而協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估是判斷并購(gòu)是否可行與并購(gòu)是否成功的關(guān)鍵。然而，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生過(guò)程涉及到眾多不確定因素，如市場(chǎng)的反應(yīng)、并購(gòu)后的整合等等，因此其價(jià)值很難進(jìn)行具體預(yù)測(cè)，至今仍屬于財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的前沿課題。本文將簡(jiǎn)單介紹一種常見的方法――增量現(xiàn)金流量法。

所謂增量現(xiàn)金流量法，就是通過(guò)預(yù)計(jì)并購(gòu)后銷售收入增加額以及成本節(jié)約額而得到并購(gòu)后每年增量現(xiàn)金流，進(jìn)而折現(xiàn)估算得到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。

第一步，計(jì)算并購(gòu)所產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流收益。并購(gòu)后兩公司由于協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的總現(xiàn)金流往往超出了并購(gòu)前兩公司各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流之和，這一超額的部分就稱為并購(gòu)所產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流收益。第二步，在估計(jì)出壽命期內(nèi)各年的凈增量現(xiàn)金流之后，就可以選取適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率通過(guò)折現(xiàn)得到協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的現(xiàn)金流現(xiàn)值。根據(jù)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論，戰(zhàn)略型并購(gòu)所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，因此，增量現(xiàn)金流量收益的主要來(lái)源有：

1. 經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的增量現(xiàn)金流量

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)后，由于經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性即規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及范圍經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，合并后的企業(yè)可以提高其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率。具體表現(xiàn)為：

（1）成本降低。成本降低是最常見的一種協(xié)同價(jià)值，而成本降低主要來(lái)自規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成。首先，規(guī)模經(jīng)濟(jì)由于某些生產(chǎn)成本的不可分性而產(chǎn)生，例如人員、設(shè)備、企業(yè)的一般管理費(fèi)用及經(jīng)營(yíng)費(fèi)用等，當(dāng)其平攤到較大單位的產(chǎn)出時(shí)，單位產(chǎn)品的成本得到降低，可以相應(yīng)提高企業(yè)的利潤(rùn)率。規(guī)模經(jīng)濟(jì)的另一個(gè)來(lái)源是由于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，使得勞動(dòng)和管理的專業(yè)化水平大幅度提高。專業(yè)化既引起了由“學(xué)習(xí)效果”所產(chǎn)生的勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，又使專用設(shè)備與大型設(shè)備的采用成為可能，從而有利于產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、系列化、通用化的實(shí)現(xiàn)，降低成本，增強(qiáng)獲利能力。由企業(yè)橫向合并所產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)將降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成本，帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)。

（2）收入增長(zhǎng)。收入增長(zhǎng)是隨著公司規(guī)模的擴(kuò)張而自然發(fā)生，例如，在并購(gòu)之前，兩家公司由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的限制都不能接到某種業(yè)務(wù)，而伴隨著并購(gòu)的發(fā)生、規(guī)模的擴(kuò)張，并購(gòu)后的公司具有了承接該項(xiàng)業(yè)務(wù)的能力。此外，目標(biāo)公司的分銷渠道也被用來(lái)推動(dòng)并購(gòu)方產(chǎn)品的銷售，從而促進(jìn)并購(gòu)企業(yè)的銷售增長(zhǎng)。

2. 財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)所帶來(lái)的增量現(xiàn)金流量

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)給企業(yè)財(cái)務(wù)方面帶來(lái)的效益，這種效益的取得不是由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率的提高而引起的，而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理準(zhǔn)則以及證券交易等內(nèi)生規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純現(xiàn)金流量上的效益。企業(yè)并購(gòu)所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來(lái)源于：

（1）降低融資成本。通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)生共同擔(dān)保作用。一般情況下，規(guī)模大的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)，它們可以大批量的發(fā)行股票或債券。由于發(fā)行數(shù)量多，相對(duì)而言，股票或債券的發(fā)行成本也隨之降低。此外，企業(yè)并購(gòu)后可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)以較低的資本成本獲得再融資。

（2）充分利用自由現(xiàn)金流量所帶來(lái)的收益。當(dāng)一個(gè)企業(yè)處于成熟階段，往往存在超過(guò)了所有投資項(xiàng)目資金要求的現(xiàn)金流量，從而形成大量的自由現(xiàn)金流量。通過(guò)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的充分利用。

收益法估值方法范文第2篇

[關(guān)鍵詞] 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 貼現(xiàn)率 煤炭資源

一、煤炭資源價(jià)值計(jì)量方法

目前理論界對(duì)煤炭資源價(jià)值計(jì)量這一問(wèn)題的研究比較廣泛，方法較多，最常用的一種方法是收益現(xiàn)值法：

其中，P―資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值；Rt―未來(lái)第t期的預(yù)期收益；r―貼現(xiàn)率。

沈振宇、朱學(xué)義（1999年）認(rèn)為，煤炭資源的價(jià)值由絕對(duì)收益，級(jí)差收益，地質(zhì)勘探費(fèi)三部分組成，并提出價(jià)值計(jì)量模型。付興方、魏曉平（1998年）根據(jù)煤炭資源的潛在價(jià)值和現(xiàn)實(shí)價(jià)值提出了計(jì)量模型。這些方法都是對(duì)收益現(xiàn)值法的拓展，其運(yùn)用的關(guān)鍵是貼現(xiàn)率的選取。本文通過(guò)引入資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）對(duì)收益現(xiàn)值法中的貼現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)量分析，以期更加科學(xué)地確定煤炭資源的價(jià)值。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型簡(jiǎn)介

其中，Ri―企業(yè)預(yù)期報(bào)酬率；Rf―無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm―市場(chǎng)平均報(bào)酬率；β―企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度系數(shù)。

三、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的確定

由上表最后一列可以看出，2004年左右是我國(guó)國(guó)債利率與同期銀行存款利率的轉(zhuǎn)折點(diǎn)?；诖?，2004年前后的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)分別選取銀行存款利率和國(guó)債利率。

四、煤炭行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即為(Rm-Rf)的值，代表了市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)下所獲得的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的報(bào)酬。本文選取了八家具有代表性的煤炭上市公司（見表3）1999年～2007年的凈資產(chǎn)收益率作為樣本，計(jì)算煤炭行業(yè)市場(chǎng)平均報(bào)酬率，進(jìn)而確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（見表2）。

五、煤炭行業(yè)β值的確定

β系數(shù)反映了個(gè)別證券報(bào)酬率相對(duì)于平均風(fēng)險(xiǎn)證券報(bào)酬率的變動(dòng)程度，如何準(zhǔn)確測(cè)算其取值是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中最關(guān)鍵的問(wèn)題。本文選取上市公司1999年～2007年各季度凈資產(chǎn)收益率與煤炭行業(yè)1999年～2007年各季度平均收益率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表3。

至此，資本資產(chǎn)定價(jià)模型三個(gè)參數(shù)的數(shù)據(jù)都已經(jīng)取得，我們可以通過(guò)套用公式 計(jì)算貼現(xiàn)率。

六、結(jié)論

1.本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，比較精確地得出了煤炭行業(yè)的貼現(xiàn)率，解決了運(yùn)用收益現(xiàn)值法評(píng)估煤炭資源價(jià)值的難題，對(duì)于煤炭資源合理定價(jià)以引導(dǎo)煤炭生產(chǎn)企業(yè)杜絕短期行為具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

2.我國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取應(yīng)以2004年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，分別選取銀行存款利率和國(guó)債利率。

參考文獻(xiàn)：

[1]沈振宇朱學(xué)義:煤炭資源價(jià)值計(jì)量模型[J].煤炭經(jīng)濟(jì)研究(技術(shù)與經(jīng)濟(jì)),1999(2)

收益法估值方法范文第3篇

關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)整合；價(jià)值評(píng)估；收益貼現(xiàn)法；用戶估值法

2010年，三網(wǎng)融合工作啟動(dòng)，廣電和電信掀起資源爭(zhēng)奪戰(zhàn)。為了培育對(duì)等的競(jìng)爭(zhēng)力量，廣電總局緊鑼密鼓地推進(jìn)省廣電網(wǎng)絡(luò)整合，進(jìn)而組建國(guó)家廣電網(wǎng)絡(luò)公司。廣電行業(yè)內(nèi)“四級(jí)辦臺(tái)”體制下“多級(jí)建網(wǎng)”，造成廣電網(wǎng)絡(luò)整合涉及多級(jí)產(chǎn)權(quán)主體的復(fù)雜產(chǎn)權(quán)交易。價(jià)值評(píng)估是產(chǎn)權(quán)交易決策中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)，價(jià)值評(píng)估方法的選擇關(guān)系到各網(wǎng)絡(luò)單位股東的利益，成為廣電網(wǎng)絡(luò)整合中各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

一、省廣電網(wǎng)絡(luò)整合采用的價(jià)值評(píng)估方法

產(chǎn)權(quán)交易中常用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有三種(張憲房等，2009)：一是基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法；二是基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法；三是基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法。不同的價(jià)值評(píng)估方法的原理和算法不同，評(píng)估結(jié)果自然存在一定的差異。目前，在已推行的省廣電網(wǎng)絡(luò)整合過(guò)程中，主要采取兩種價(jià)值評(píng)估方法：一是以江蘇省為代表的收益貼現(xiàn)法；二是以福建省為代表的用戶估值法。

1.收益貼現(xiàn)法

收益貼現(xiàn)法是指根據(jù)省廣電網(wǎng)絡(luò)整合中各網(wǎng)絡(luò)單位在評(píng)估基準(zhǔn)日前一定時(shí)期的平均凈收益，采用統(tǒng)一的收益率折現(xiàn)計(jì)算各網(wǎng)絡(luò)單位的入股資產(chǎn)價(jià)值。收益貼現(xiàn)法在原理上與基于比較乘數(shù)的評(píng)估方法一致。采用收益貼現(xiàn)法，獲取數(shù)據(jù)容易，能夠大大提高省廣電網(wǎng)絡(luò)整合的效率，但該方法以歷史數(shù)據(jù)作為價(jià)值評(píng)估的依據(jù)，評(píng)估結(jié)果可能與內(nèi)在價(jià)值存在一定的偏離。廣電網(wǎng)絡(luò)單位的用戶包括模擬用戶和數(shù)字用戶兩大類，基于數(shù)字用戶的業(yè)務(wù)是實(shí)現(xiàn)三網(wǎng)融合的基礎(chǔ)。由于數(shù)字用戶的開發(fā)在廣電網(wǎng)絡(luò)改造和業(yè)務(wù)開展上投入大，且收益獲取具有滯后性，因此采用收益貼現(xiàn)法會(huì)明顯低估積極開展數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換和有線電視網(wǎng)絡(luò)雙向改造的網(wǎng)絡(luò)單位的資產(chǎn)價(jià)值，即收益貼現(xiàn)法不符合三網(wǎng)融合的價(jià)值導(dǎo)向。收益貼現(xiàn)法適用于整合范圍內(nèi)各級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)單位用戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡的區(qū)域。江蘇省早在2004年即啟動(dòng)廣電網(wǎng)絡(luò)整合工作，當(dāng)時(shí)中國(guó)尚處于模擬電視時(shí)代，各級(jí)網(wǎng)絡(luò)單位的收入主要來(lái)源于基本收視業(yè)務(wù)，在價(jià)值評(píng)估上采用收益貼現(xiàn)法，既保證了數(shù)據(jù)來(lái)源的客觀性，又有利于提高廣電網(wǎng)絡(luò)整合的效率。

2.用戶估值法

用戶估值法是指依據(jù)按戶入股的原則，以省廣電網(wǎng)絡(luò)整合中各級(jí)廣電有線網(wǎng)絡(luò)在評(píng)估基準(zhǔn)日的有效收費(fèi)用戶數(shù)為基礎(chǔ)，根據(jù)收費(fèi)不同將全省廣電網(wǎng)絡(luò)用戶劃分為模擬用戶、數(shù)字用戶、寬帶用戶、雙向業(yè)務(wù)用戶等，相對(duì)應(yīng)地分別按照每戶不同的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算入股資產(chǎn)價(jià)值。在確定不同用戶的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，考慮其未來(lái)獲取現(xiàn)金流的能力。用戶估值法在原理上與基于現(xiàn)金流量的評(píng)估方法類似。用戶估值法考慮了不同性質(zhì)用戶所能帶來(lái)的未來(lái)收益的差異性，對(duì)實(shí)施數(shù)字整轉(zhuǎn)和開展增值業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)單位的資產(chǎn)價(jià)值予以確認(rèn)，符合三網(wǎng)融合的價(jià)值導(dǎo)向。用戶估值法適用于整合范圍內(nèi)各級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)單位用戶結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不均衡的區(qū)域。福建省于2011年實(shí)施廣電網(wǎng)絡(luò)整合，此時(shí)各市的數(shù)字電視整體轉(zhuǎn)換進(jìn)度不一，不同地區(qū)增值業(yè)務(wù)拓展能力差異很大，在價(jià)值評(píng)估上采用用戶估值法，既反映了未來(lái)獲取現(xiàn)金流量的能力，又有利于提高廣電網(wǎng)絡(luò)整合的效率。

二、廣電網(wǎng)絡(luò)整合價(jià)值評(píng)估應(yīng)考慮的因素

現(xiàn)行省廣電網(wǎng)絡(luò)整合采用的收益貼現(xiàn)法和用戶估值法盡管在估值原理和計(jì)算方法上存在很大的差異，但二者的共性之處在于均對(duì)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)交易進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理，沒有把網(wǎng)絡(luò)用戶資產(chǎn)和非網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的差異性以及不同地區(qū)ARPU(每個(gè)用戶的平均收入)值的差異性等因素納入價(jià)值評(píng)估范疇。

1.網(wǎng)絡(luò)用戶資產(chǎn)與非網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的差異性

在現(xiàn)行省廣電網(wǎng)絡(luò)整合的主流價(jià)值評(píng)估方法中，未提及基于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估方法，主要原因是網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)多埋于地下，資產(chǎn)賬面價(jià)值的真實(shí)性難以確認(rèn)，資產(chǎn)的重置價(jià)值亦很難獲取。采用收益貼現(xiàn)法和用戶估值法可以解決評(píng)估操作上的問(wèn)題，但對(duì)那些與歷史收益和網(wǎng)絡(luò)用戶不直接相關(guān)的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，比如辦公大樓，其價(jià)值在評(píng)估中卻被忽略。為此，廣電網(wǎng)絡(luò)整合應(yīng)考慮對(duì)廣電網(wǎng)絡(luò)單位的資產(chǎn)進(jìn)行分類，劃分為網(wǎng)絡(luò)用戶資產(chǎn)和非網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)。網(wǎng)絡(luò)用戶資產(chǎn)采用收益貼現(xiàn)法或用戶估值法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，非網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)采用重置成本法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。對(duì)于非網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)采用重置成本法，可以避免擁有房屋建筑物等資產(chǎn)的廣電網(wǎng)絡(luò)單位的資產(chǎn)價(jià)值被低估。

收益法估值方法范文第4篇

在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中國(guó)上市公司并購(gòu)專題研究報(bào)告》，旨在對(duì)A股上市公司的并購(gòu)行為進(jìn)行深入、詳細(xì)的研究，希望能通過(guò)對(duì)“并購(gòu)績(jī)效”、“并購(gòu)估值”等核心問(wèn)題的探討，以期向中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)參與者揭秘中國(guó)A股上市公司并購(gòu)所存在的特點(diǎn)，并為投資者們更全面了解上市公司并購(gòu)行為提供參考。

01方法選擇差異大，上市公司并購(gòu)估值總體偏低

目前中國(guó)上市公司并購(gòu)的價(jià)格選擇主要參考資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的方的評(píng)估結(jié)果，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在估值的過(guò)程中主要應(yīng)用成本法、收益法和市場(chǎng)法三種評(píng)估手段。其中成本法和收益法最為常用，而市場(chǎng)法的使用頻率較低。一般情況下，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)選取其中的兩種方法，并在計(jì)算過(guò)程中將這兩種方法所得出的結(jié)果互相加以驗(yàn)證，最終根據(jù)資產(chǎn)特性和評(píng)估師的個(gè)人判斷在兩種結(jié)果中選取一個(gè)或是綜合得出最后的估值。

成本法較為孤立的看待企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)

對(duì)一些缺乏特異性的資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，成本法可以較好反映該資產(chǎn)的價(jià)值。例如某臺(tái)機(jī)器的賬面價(jià)值是10萬(wàn)元，但是同等狀況的機(jī)器在市場(chǎng)上僅售5萬(wàn)元，那么該機(jī)器的價(jià)值的卻僅有5萬(wàn)元，即其重置成本；然而當(dāng)流水線上的機(jī)器被以特定的優(yōu)化方式連接并產(chǎn)生了超越他人的生產(chǎn)效率時(shí)，該流水線的價(jià)值就不應(yīng)是多個(gè)機(jī)器的價(jià)值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立的衡量資產(chǎn)價(jià)值，而對(duì)技術(shù)、許可、品牌等無(wú)形資產(chǎn)或是其他不能簡(jiǎn)單通過(guò)市場(chǎng)獲得的資產(chǎn)，成本法都難以準(zhǔn)確地對(duì)其進(jìn)行估值。實(shí)際情況中，無(wú)法創(chuàng)造效益的企業(yè)其價(jià)值應(yīng)低于成本值，而高利潤(rùn)高增長(zhǎng)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)大幅高于成本值；而在中國(guó)上市公司的商業(yè)并購(gòu)中，大部分標(biāo)的資產(chǎn)都應(yīng)是并購(gòu)方“看好”的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而成本法的應(yīng)用無(wú)疑整體上降低了這些資產(chǎn)的估值。

收益法的參數(shù)獲取困難，主觀度較高

收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質(zhì)是通過(guò)對(duì)企業(yè)或資產(chǎn)在未來(lái)收益的估計(jì)而計(jì)算與該預(yù)期收益相匹配的現(xiàn)值，并將此現(xiàn)值作為資產(chǎn)的最終估值。從邏輯上來(lái)講，收益法模型的原理無(wú)疑更貼近于“價(jià)值”的內(nèi)涵，然而復(fù)雜的是，完成收益法估值的過(guò)程中不僅需要獲得大量的參數(shù)，而且估值結(jié)果對(duì)于部分參數(shù)還非常敏感。也就是說(shuō)，若收益法在使用過(guò)程中摻入了不準(zhǔn)確的參數(shù)，則該估值結(jié)果往往是有問(wèn)題的。

更大的問(wèn)題在于，此類參數(shù)的準(zhǔn)確性難以通過(guò)人為手段提高，相當(dāng)一部分參數(shù)甚至依賴于分析人員的主觀評(píng)定。以收益法中最重要的參數(shù)“折現(xiàn)率”為例，分析人員確定該數(shù)值的第一步就是要主觀選取一個(gè)最合適的收益率模型：常用的收益模型為風(fēng)險(xiǎn)累積模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和多因子模型，這三種模型各有優(yōu)劣勢(shì)，選擇起來(lái)多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇了市場(chǎng)最常用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，那么首先出現(xiàn)的問(wèn)題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設(shè)為“有效市場(chǎng)”，而目前中國(guó)的資本市場(chǎng)顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續(xù)使用該模型；然后是數(shù)據(jù)有效性的問(wèn)題——CAPM模型中的Beta值在中國(guó)難以直接找到，因此必須通過(guò)歷史數(shù)據(jù)估算，然而中國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短、變化快，歷史數(shù)據(jù)的“時(shí)間跨度選擇”、“是否有效”等問(wèn)題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風(fēng)險(xiǎn)累積模型和多因子模型都會(huì)碰到相似的困境，即估值過(guò)程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來(lái)，相關(guān)參數(shù)乃至收益法估值的準(zhǔn)確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價(jià)的案例。

可比交易少，市場(chǎng)法使用謹(jǐn)慎

三種評(píng)估方法中，市場(chǎng)法的使用頻率無(wú)疑是最低的；然而這并不是因?yàn)槭袌?chǎng)法的實(shí)用性差，恰恰相反，與收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)）相同，市場(chǎng)法是國(guó)際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)起步較晚，整體活躍度并不高，因此在很多情況下，并購(gòu)方難以在市場(chǎng)中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場(chǎng)法的使用。不過(guò)隨著中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，估值過(guò)程中市場(chǎng)法的占比將越來(lái)越大。

此外可比交易的數(shù)量少不僅限制了市場(chǎng)法的使用，同時(shí)也在一定程度上降低了并購(gòu)市場(chǎng)的估值水平。從行為學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)的參與者通常會(huì)受到情緒性偏見的影響，當(dāng)可比交易的信息較少時(shí)，分析人員受到謹(jǐn)慎偏見的影響會(huì)下意識(shí)降低對(duì)該資產(chǎn)估值的期望，簡(jiǎn)單而言就是人的潛意識(shí)對(duì)“避免犯錯(cuò)”的應(yīng)對(duì)。因此可比交易以及其他信息的缺乏，會(huì)影響市場(chǎng)整體的估值水平。

錨定效應(yīng)降低市場(chǎng)估值水平

事實(shí)上，錨定效應(yīng)本身并不是單向的，然而成本法作為中國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)使用率最高的方法，令資產(chǎn)的估值水平整體下偏。前文提到過(guò)，成本法的估值結(jié)果往往較資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值低，因此成本法極高的使用率就將“錨”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易將被市場(chǎng)法用來(lái)比較，這將無(wú)形中降低市場(chǎng)法的估值水平；而當(dāng)收益法與成本法用來(lái)互相驗(yàn)證時(shí)，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對(duì)方的影響和改變。因此錨定效應(yīng)與成本法的共同作用下，上市公司并購(gòu)的整體估值水平會(huì)受到一定的影響，但是隨著監(jiān)管層對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估制度的完善以及中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，該現(xiàn)象將逐步得到改善。

政策性傾向致估值偏保守

中國(guó)的資本市場(chǎng)里，上市公司并購(gòu)重組的真實(shí)目的層出不窮，其中與公眾投資者關(guān)系最大的，就是利益輸送問(wèn)題。通過(guò)濫用收益法做高資產(chǎn)的評(píng)估值并高價(jià)購(gòu)買，上市公司可將公開市場(chǎng)募集到的資金轉(zhuǎn)移到利益相關(guān)人的手中，這也就直接形成了對(duì)中小股東的傷害。為了保護(hù)廣大中小股民，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對(duì)并購(gòu)重組中評(píng)估價(jià)值的審查，其中重點(diǎn)加大了對(duì)收益法使用的監(jiān)管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補(bǔ)償條款。在此影響下，收益法的使用受到了一定抑制，而偏低的成本法則正相反，因此市場(chǎng)受其影響整體估值偏向于保守。

02并購(gòu)績(jī)效

清科研究中心將并購(gòu)的中期績(jī)效定義為并購(gòu)事件發(fā)生后一個(gè)月至三年的時(shí)間段內(nèi)，并購(gòu)事件對(duì)并購(gòu)方產(chǎn)生的作用及影響。一般來(lái)說(shuō)，如果上市公司的并購(gòu)行為取得了其預(yù)期的效果，則將推動(dòng)上市公司的發(fā)展，或提升其公司營(yíng)運(yùn)能力、或推動(dòng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、或?qū)е吕麧?rùn)明顯增長(zhǎng)，而這些經(jīng)營(yíng)績(jī)效最終將反映在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中。因此對(duì)上市公司并購(gòu)中期績(jī)效的考察通常采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法進(jìn)行，如果并購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司?cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)積極變化則說(shuō)明并購(gòu)事件對(duì)上市公司的發(fā)展產(chǎn)生了一定的作用，并購(gòu)中期績(jī)效顯著；否則了則認(rèn)為并購(gòu)事件中期績(jī)效不顯著。我們選取盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司并購(gòu)中期績(jī)效進(jìn)行分析，主要的指標(biāo)見表1～表4：

數(shù)據(jù)顯示，在并購(gòu)當(dāng)年和并購(gòu)后的一年中，上市公司的平均凈利率和平均凈資產(chǎn)收益率都有所下降。其中凈利率的平均值由并購(gòu)前的13.1%下降到并購(gòu)當(dāng)年的13%，一年后再度下降至11.1%；而凈資產(chǎn)收益率（ROE）的平均值同樣如此，由并購(gòu)前的13.1%降至11.7%，再至并購(gòu)后一年的10.7%。連續(xù)下降的凈利率和凈資產(chǎn)收益率無(wú)疑標(biāo)志著企業(yè)盈利能力的下滑，因此整體而言上市公司的收購(gòu)并不成功，并購(gòu)方不僅沒有通過(guò)并購(gòu)的方式增強(qiáng)企業(yè)，反而被拖累了自身的盈利能力。

在營(yíng)運(yùn)能力的分析上，清科研究中心選取了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率三個(gè)數(shù)據(jù)。其中存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率無(wú)疑是營(yíng)運(yùn)分析中最為重要的指標(biāo)之一，然而這兩個(gè)指標(biāo)僅對(duì)流動(dòng)資產(chǎn)的情況有所反映，缺少對(duì)固定資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的解讀，因此同時(shí)觀察總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是十分必要的。

數(shù)據(jù)顯示，上市公司完成并購(gòu)后，平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，該數(shù)據(jù)由并購(gòu)前一年的0.74下降至并購(gòu)后一年的0.67，降幅為9.5%；然而從數(shù)據(jù)來(lái)看，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雖最終有所下滑但并不明顯，因此相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)，固定資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率降低可能是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑的主因。

并購(gòu)的對(duì)價(jià)支付對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性而言無(wú)疑是一個(gè)較大的挑戰(zhàn)，而對(duì)上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)的研究也確實(shí)證明了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，并購(gòu)前一年，參與并購(gòu)上市公司的平均流動(dòng)比率為3.33，經(jīng)過(guò)兩年逐年下降后，該比率降至2.56，較并購(gòu)前下降了23.1%；同樣的其平均流動(dòng)比率由并購(gòu)前一年的2.78，降至并購(gòu)后一年的1.97，降幅達(dá)29.1%。這組數(shù)據(jù)說(shuō)明并購(gòu)事件令上市公司的償付能力明顯下降，其中速動(dòng)比率的降幅較大，說(shuō)明企業(yè)短期內(nèi)的流動(dòng)性明顯下降，不過(guò)其整體仍處在較為安全的水平（見圖1）。

收益法估值方法范文第5篇

關(guān)鍵詞：企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 DCF

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算。企業(yè)價(jià)值評(píng)估在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中極其重要，能夠幫助管理當(dāng)局有效改善經(jīng)營(yíng)決策。價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理；可以幫助經(jīng)理人員更好地了解公司的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇合適與否對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷具有重要的作用。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法類別、原理及使用范圍

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被評(píng)估資產(chǎn)現(xiàn)時(shí)重置成本的基礎(chǔ)上，扣減其各項(xiàng)損耗價(jià)值，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。

被評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。

（2）適用范圍

原則上說(shuō)，對(duì)于一切以資產(chǎn)重置、補(bǔ)償為目的的資產(chǎn)業(yè)務(wù)都適用。具體而言，除單項(xiàng)資產(chǎn)和特殊用途資產(chǎn)外，對(duì)于那些不易計(jì)算未來(lái)收益的特殊資產(chǎn)及難以取得市場(chǎng)參照物的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)都可用此法進(jìn)行評(píng)估。

2.市場(chǎng)法

（1）原理

市場(chǎng)法是按所選參照物的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格，通過(guò)比較被評(píng)估資產(chǎn)與參照資產(chǎn)之間的差異并加以量化，以調(diào)整后的價(jià)格作為資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值。

（2）適用范圍

只適用于以市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)。只要滿足市場(chǎng)法的3個(gè)前提條件就可以運(yùn)用市場(chǎng)法。但下列情況不宜采用市場(chǎng)法：（1）因資產(chǎn)具有特定用途或性質(zhì)特殊，很少在公開市場(chǎng)出售，以致沒有公開市場(chǎng)價(jià)格的資產(chǎn)，如專用機(jī)器設(shè)備，或無(wú)法重置的特殊設(shè)備都不宜采用市場(chǎng)法；（2）對(duì)于大多數(shù)無(wú)形資產(chǎn)而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復(fù)性等特點(diǎn)，所以其交易價(jià)格資料往往不對(duì)外公開，評(píng)估人員無(wú)法收集其價(jià)格資料，因此不宜采用市場(chǎng)法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通過(guò)預(yù)測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)收益并將其折現(xiàn)，以各年收益折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值，是以資產(chǎn)未來(lái)收益的折現(xiàn)值作為計(jì)價(jià)尺度。

（2）適用范圍

一般適用于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估，或者能夠預(yù)測(cè)未來(lái)收益的單項(xiàng)資產(chǎn)或者無(wú)法重置的特殊資產(chǎn)的評(píng)估活動(dòng)，如企業(yè)整體參與的股份經(jīng)營(yíng)、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨(dú)計(jì)算收益的房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)也可以應(yīng)用此法。

（二）不同評(píng)估方法的選擇

1.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇成本法：

a.被評(píng)估資產(chǎn)的實(shí)體特征、內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其功能必須與假設(shè)的重置全新資產(chǎn)具有可比性；

b.應(yīng)當(dāng)具備可利用的歷史資料。成本法的應(yīng)用是建立在歷史資料的基礎(chǔ)上的，如復(fù)原重置成本的計(jì)算、成新率的計(jì)算等，要求這些歷史資料可以收集；

c.形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的；

d.被評(píng)估資產(chǎn)必須是可以再生的或者是可以復(fù)制的。被評(píng)估資產(chǎn)能夠繼續(xù)使用并且在持續(xù)使用中為潛在所有者或控制者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。

2.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇市場(chǎng)法：

a.有一個(gè)充分發(fā)育活躍的資產(chǎn)市場(chǎng)；

b.公開市場(chǎng)上存在在功能、面臨的市場(chǎng)條件上與被評(píng)估資產(chǎn)可比的資產(chǎn)及交易活動(dòng)（參照物），且參照物成交時(shí)間與評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)間間隔不長(zhǎng)。參照物與被評(píng)估資產(chǎn)可比的指標(biāo)、技術(shù)參數(shù)等資料是可以收集到的。

c.參照物的基本數(shù)量至少為3個(gè)，參照物成產(chǎn)成交價(jià)格必須真實(shí)，參照物成交價(jià)應(yīng)是正常交易的結(jié)果，參照物與被評(píng)估資產(chǎn)之間大體可替代。

3.符合以下條件的評(píng)估項(xiàng)目一般選擇收益法：

a.被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量。要求被評(píng)估資產(chǎn)與其經(jīng)營(yíng)收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。

b.資產(chǎn)的擁有者獲得預(yù)期收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也是可以預(yù)測(cè)并可以用貨幣計(jì)量。

c.被評(píng)估資產(chǎn)預(yù)期獲利年限可以預(yù)測(cè)。

（三）高科技企業(yè)特點(diǎn)及價(jià)值評(píng)估方法選擇

1.高科技企業(yè)的特點(diǎn)

（1）高科技企業(yè)中無(wú)形資產(chǎn)的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估對(duì)有形資產(chǎn)較為困難。作為知識(shí)密集型企業(yè)，高科技企業(yè)主要以技術(shù)、專利、商譽(yù)、科研人員的創(chuàng)新能力等無(wú)形資產(chǎn)為價(jià)值核心，無(wú)形資產(chǎn)的重要性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)有形資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)。同時(shí)，由于其自身的不可復(fù)制性以及不確定性，無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估成為高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重點(diǎn)。

（2）高科技企業(yè)在市場(chǎng)中很難找到具有可比性的企業(yè)。由于高科技千差萬(wàn)別，一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)且可比的企業(yè)，這會(huì)給評(píng)估師利用可比企業(yè)信息進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)更大的難度。

（3）高科技企業(yè)的收入確認(rèn)方面還存在問(wèn)題。由于高科技企業(yè)產(chǎn)品銷售和服務(wù)的特殊性可能導(dǎo)致賬面收入與實(shí)際收入不符，從而在評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)歷史或現(xiàn)有的收入進(jìn)行確認(rèn)增加了難度。

（4）高科技企業(yè)的不確定性太大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效測(cè)量，難以估計(jì)企業(yè)的未來(lái)收益，即使進(jìn)行估計(jì)，主觀因素也占據(jù)著主導(dǎo)地位，這也是高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要特點(diǎn)。

2.高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法選擇

（1）采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估

初創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)基本不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流量，完全由專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)期權(quán)組成是期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用的特例。初創(chuàng)期企業(yè)往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業(yè)，凈現(xiàn)金流量為負(fù)，以單一的技術(shù)及產(chǎn)品為主，可采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估。

（2）取得一定銷售收入、但凈現(xiàn)金流不一定為正的企業(yè)，可將研發(fā)費(fèi)用資本化，采用凈利潤(rùn)法評(píng)估

在一般的會(huì)計(jì)處理中，自創(chuàng)無(wú)形資產(chǎn)研發(fā)費(fèi)用一般作為管理費(fèi)用列支，在形成無(wú)形資產(chǎn)之前不作資本化處理。高科技企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力（科研機(jī)構(gòu)、持續(xù)投入等）是企業(yè)獲利能力延續(xù)保證。研發(fā)費(fèi)用應(yīng)視為為取得未來(lái)收益所進(jìn)行的投資，將其作為長(zhǎng)期投資，直接進(jìn)行資本化，在適當(dāng)?shù)哪晗迌?nèi)攤銷，計(jì)算出當(dāng)期凈利潤(rùn)，這樣有利于估測(cè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

（3）對(duì)實(shí)現(xiàn)凈現(xiàn)金流為正、較為成熟的高科技企業(yè)，凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法仍是較為適用的

凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)法符合資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不斷追加投資和回收投資的動(dòng)態(tài)過(guò)程，比較真實(shí)的模擬企業(yè)在未來(lái)經(jīng)營(yíng)中收益的實(shí)現(xiàn)途徑和過(guò)程。該方法對(duì)于凈現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)評(píng)估誤差較大。

3.降低高科技企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑

（1）根據(jù)高科技企業(yè)所處階段，選擇合適的評(píng)估方法。

（2）對(duì)高科技企業(yè)估值模型進(jìn)行修正如對(duì)研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整、利用收入指標(biāo)如價(jià)格銷售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法講解

（一）DCF估值方法簡(jiǎn)介

DCF估值方法又叫做現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應(yīng)用極為廣泛?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法原理是通過(guò)評(píng)估未來(lái)的現(xiàn)金流和其風(fēng)險(xiǎn)，并把風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估納入分析，然后找到現(xiàn)金流的現(xiàn)存價(jià)值，來(lái)完成現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

（二）DCF估值模型的建立

該模型是依據(jù)未來(lái)收益折現(xiàn)法建立的。模型公式為：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，Ci為公司第i年自由現(xiàn)金流量，r為預(yù)定折現(xiàn)率，g為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率。r是由加權(quán)平均資本即WACC確定，g是根據(jù)行業(yè)未來(lái)發(fā)展前景結(jié)合本公司的實(shí)際情況確定，Ci根據(jù)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)確定。

1.r的確定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分別為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Wi 、We分別為債務(wù)資本和權(quán)益資本在公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)中的比率。

（1）Wi、We的確定

Wi=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

We=公司所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+公司所有者權(quán)益）

（2）Ki的確定

Ki= Kd×（1-T），其中T為企業(yè)所得稅稅率，Kd為債務(wù)的稅前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長(zhǎng)、短期債務(wù)的資本成本，Wdl、Wds分別為長(zhǎng)、短期債務(wù)占的比重。

（3）Ke的確定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rm為市場(chǎng)預(yù)期收益率，β為某一股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，β系數(shù)值為所考察股票的收益與整個(gè)市場(chǎng)股票組合M收益的協(xié)方差和M收益的方差之比，整個(gè)股票市場(chǎng)收益的β值等于1。

如果某一股票的β系數(shù)大于1，表示其收益的波動(dòng)幅度大于整個(gè)市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度，因而其風(fēng)險(xiǎn)也大于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動(dòng)幅度小于市場(chǎng)收益的波動(dòng)幅度，風(fēng)險(xiǎn)水平也低于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

2.g的確定

g為公司的永續(xù)增長(zhǎng)率，在穩(wěn)定狀態(tài)下，公司的銷售收入增長(zhǎng)率與永續(xù)增長(zhǎng)率是相同的。根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論，后續(xù)期的銷售收入增長(zhǎng)率大體等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率大多在2%-6%之間。

3.自由現(xiàn)金流量Ci的確定

Ci=凈利潤(rùn)C(jī)i1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營(yíng)運(yùn)資本增加額Ci6

利潤(rùn)表是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則來(lái)編制的，因此在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要加上計(jì)算凈利潤(rùn)時(shí)已扣除但實(shí)際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財(cái)務(wù)費(fèi)用一般為債務(wù)利息，屬于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，它減少了凈利潤(rùn)，而不減少經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，所以計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)應(yīng)當(dāng)從凈利潤(rùn)中加回；資本支出是投資廠房、機(jī)器設(shè)備等耐用品所需的支出，計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除；凈營(yíng)運(yùn)資本增加額是公司增加的投資，在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除。

（三）DCF估值模型構(gòu)架圖

（四）附錄 相關(guān)參數(shù)確定依據(jù)

1.Rf一般采用相對(duì)應(yīng)期限國(guó)債的收益來(lái)估計(jì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率。

2.Rm一般采用證券市場(chǎng)平均凈資產(chǎn)收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場(chǎng)組合收益率Rm的協(xié)方差，σ2（Rm）為市場(chǎng)組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

參考文獻(xiàn)：

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