前言：想要寫出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇上市公司市值管理案例分析范文，相信會(huì)為您的寫作帶來幫助，發(fā)現(xiàn)更多的寫作思路和靈感。

上市公司市值管理案例分析范文第1篇

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)預(yù)警　Z-SCORE模型　Y分?jǐn)?shù)模型

1.引言

企業(yè)存在的目的和價(jià)值是以其所掌握的經(jīng)濟(jì)資源去創(chuàng)造最大的經(jīng)濟(jì)財(cái)富，實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)的不斷增值。然而，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中會(huì)受到各種事先無法預(yù)料的不確定性因素的影響,，再加之經(jīng)營管理者本身的業(yè)務(wù)素質(zhì)和管理經(jīng)驗(yàn)等，均可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境。

因此，財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)成為現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要內(nèi)容。建立一套有效的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型, 通過獲知上市公司的預(yù)警信號(hào)，能夠改善公司的融資、投資、審計(jì)、經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況。同時(shí), 這套系統(tǒng)對(duì)國家證券監(jiān)管部門監(jiān)控上市公司質(zhì)量和減少證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文主要以“云南白藥”為例，探究Z-SCORE財(cái)務(wù)預(yù)警模型及國內(nèi)學(xué)者發(fā)展的Y分?jǐn)?shù)財(cái)務(wù)預(yù)警模型在中國上市公司的適用性。

2.模型介紹

2.1Z-SCORE財(cái)務(wù)預(yù)警模型

Z-Score模型是由美國Edward I.Altman教授在1968年提出的。他把22個(gè)有可能預(yù)示公司發(fā)生問題的財(cái)務(wù)比率變量分為流動(dòng)性、獲利能力、財(cái)務(wù)杠桿、償債能力和周轉(zhuǎn)能力5大指標(biāo),并利用多元判別分析技術(shù),在每一類財(cái)務(wù)比率中選取1個(gè)最具有區(qū)別預(yù)測(cè)能力的指標(biāo)放入模型中,得出Z模型。

其基本表達(dá)式為：Z= 0.012X1+ 0.014X2+ 0.033X3+0.006X4+ 0.999X5

其中，X1：凈營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額；X2：留存收益/資產(chǎn)總額；X3：息稅前利潤/資產(chǎn)總額；X4：股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/負(fù)債賬面價(jià)值總額；X5：營業(yè)收入/資產(chǎn)總額。

該模型實(shí)際上是通過五個(gè)變量，將反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)（X1、X4）、獲利能力指標(biāo)（X2、X3）和營運(yùn)能力指標(biāo)（X5）有機(jī)聯(lián)系起來，綜合分析預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性。

在此模型中，Z 值越小，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也將越大。其具體標(biāo)準(zhǔn)如表1所示。

2.2Y分?jǐn)?shù)財(cái)務(wù)預(yù)警模型

Y分?jǐn)?shù)模型是楊淑娥、徐偉剛對(duì)樣本組企業(yè)(共134 家) 1999 年的財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)，運(yùn)用SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行主成分分析，得出的適合中國上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)模型，是Z － Score 模型在中國的進(jìn)一步發(fā)展。

其基本表達(dá)式為：

Y=0.3847X1+0.1908X2+0.125lX3+

0.1088X4+0.0828X5

其中:X：速動(dòng)比率；X2：權(quán)益比率；X3：債務(wù)保障率

X4：來自經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金/總負(fù)債比率；X5：總資產(chǎn)報(bào)酬率

其具體評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)如表2所示：

3.案例分析

本文以“云南白藥”為例來進(jìn)一步說明 Z －Score 模型和 Y分?jǐn)?shù)模型的具體應(yīng)用。

云南白藥集團(tuán)股份有限公司是云南省醫(yī)藥工貿(mào)結(jié)合的大型綜合性企業(yè)，主要從事藥品（以中成藥為主）的生產(chǎn)經(jīng)營及外購藥品的批發(fā)零售。云南白藥集團(tuán)是中國中醫(yī)行業(yè)最富盛名的企業(yè)之一，也是唯一具備白藥生產(chǎn)資質(zhì)的企業(yè)。2009年云南白藥遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同仁堂、東阿阿膠、片仔癀和九芝堂四家企業(yè)的市值之和，已經(jīng)成為我國中醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，品牌價(jià)值位于醫(yī)藥行業(yè)的第三位。2010年集團(tuán)整體搬遷呈貢，產(chǎn)能瓶頸一舉突破，同時(shí)集團(tuán)的銷售額也將歷史性的突破100億元。通過數(shù)據(jù)對(duì)比，云南白藥在流通市值，總市值、總股本以及主營業(yè)務(wù)收入上在行業(yè)雄踞第一。

3.1Z-SCORE模型的運(yùn)用

（見表3）。

將數(shù)據(jù)代入Z= 0.012X1+ 0.014X2+ 0.033X3+0.006X4+ 0.999X5中得出。

從表4可得出，其計(jì)算值都小于1.8，預(yù)示著云南白藥處于破產(chǎn)邊緣，但這與云南白藥的真實(shí)情況完全不符。

3.2Y分?jǐn)?shù)模型的運(yùn)用

從表5可得出，Y值均大于0.5，表明云南白藥財(cái)務(wù)狀況均屬于安全區(qū)域，這與云南白藥的實(shí)際情況是較為相符的，可見此修正后的模型更為準(zhǔn)確可信，更能反映中國上市公司的實(shí)際情況。

4. 結(jié)論

Z－Score 模型本身在財(cái)務(wù)預(yù)警模型的發(fā)展中發(fā)揮了十分重要的作用，但仍存在一些自身的局限性，并且其對(duì)于中國上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)警適用性不強(qiáng)（Z值普遍偏低）。而作為對(duì) Z－Score 模型的修改和完善的Y分?jǐn)?shù)模型結(jié)合了中國上市公司的特殊性，更為可信。同時(shí)在使用過程中，Z－Score 模型需要的基礎(chǔ)資料較多，要花費(fèi)大量的時(shí)間做數(shù)據(jù)的收集和分析工作，而Y分?jǐn)?shù)模型中要求的數(shù)據(jù)容易得到，分析起來也比較簡(jiǎn)單。

但同時(shí)我們也要注意到：企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的形成不僅可能由其財(cái)務(wù)活動(dòng)引起，而且也可能是由非財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的。但現(xiàn)有的財(cái)務(wù)預(yù)警模型大都根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)安全狀況進(jìn)行預(yù)警，而缺乏對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的研究，因此，有必要探索非財(cái)務(wù)指標(biāo)在預(yù)警模型中的作用。在財(cái)務(wù)預(yù)警模型中可以引入宏觀經(jīng)濟(jì)狀況指標(biāo)，公司董事會(huì)決議，重大事項(xiàng)，經(jīng)濟(jì)增加值等變量，建立定性分析與定量分析相結(jié)合的財(cái)務(wù)預(yù)警模型，提高財(cái)務(wù)預(yù)警模型的有效性。

并且由于報(bào)表中財(cái)務(wù)指標(biāo)容易被粉飾操縱，我們?cè)谑褂秘?cái)務(wù)預(yù)警中的財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，要能夠根據(jù)對(duì)上市公司的分析，去偽存真，將數(shù)據(jù)適當(dāng)調(diào)整，這樣才能更加準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)上市公司的財(cái)務(wù)狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐秀渠．Altman’s Z-Score模型在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用研究[J].管理科學(xué)，2010.11

[2]劉開瑞，彌 瑩.上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警Z-Score模型應(yīng)用及修正[J].技術(shù)與創(chuàng)新管理，2010.10

[3]王 玻,王知一.Z-Score 模型對(duì)我國上市公司適用性實(shí)證研究[J].市場(chǎng)論壇，2006.4

[4]楊淑娥，徐偉剛.上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警模型—Y分?jǐn)?shù)模型的實(shí)證研究[J].中國軟件學(xué)，2003.1

上市公司市值管理案例分析范文第2篇

關(guān)鍵詞:國企改革;國有資產(chǎn);證券化

一、引言

隨著國企改革深入，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡(jiǎn)稱“國資委”)在國企改革“十項(xiàng)試點(diǎn)政策”的落實(shí)過程中曾表示，力求包括央企集團(tuán)層面在內(nèi)的混合所有制改革有所突破?；旌现聘母飳⑹菄蟾母锏闹攸c(diǎn)方向。近年，國有資產(chǎn)證券化成為國企混合制改革的重要方式，多項(xiàng)鼓勵(lì)國有資產(chǎn)證券化政策陸續(xù)出臺(tái)。通過資本運(yùn)作推動(dòng)資產(chǎn)證券化，用好市值管理手段盤活上市公司資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)化整合，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)價(jià)值最大化無疑是國企改革的重要內(nèi)容。由于整體上市、多元經(jīng)營分別上市的方式涉及產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，難度較大，布局時(shí)間較長，需進(jìn)行長遠(yuǎn)規(guī)劃；而利用上市平臺(tái)進(jìn)行股份增發(fā)是低成本且快速籌集資金并提高資產(chǎn)證券化率的重要方式與快捷手段。

二、吉電股份非公開發(fā)行股票案例分析

在現(xiàn)有理論研究的基礎(chǔ)上，本文采用案例研究法，分析提高資產(chǎn)證券化率對(duì)國企改革的作用。為了使案例具有代表性及研究?jī)r(jià)值，本文在進(jìn)行國企改革，且近期通過上市公司平臺(tái)提高資產(chǎn)證券化率的國有企業(yè)中甄選，認(rèn)為吉林電力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“吉電股份”)非公開發(fā)行的案例符合研究目的且較為典型。

(一)案例概述

吉電股份于1993年成立，為東北地區(qū)唯一一家電力上市企業(yè)，主要從事火力發(fā)電、新能源發(fā)電、居民供熱及工商業(yè)供熱。吉電股份實(shí)際控制人國家電力投資集團(tuán)公司(簡(jiǎn)稱“國家電投”)是全國五大發(fā)電集團(tuán)之一，世界五百強(qiáng)企業(yè)。吉電股份于2002年9月通過大股東換股方式，引入社會(huì)公眾股股東，在深圳證券交易所上市后，充分利用資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，多次通過再融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)的關(guān)鍵性發(fā)展。2007年12月，為快速提升公司業(yè)務(wù)規(guī)模及綜合競(jìng)爭(zhēng)力，吉電股份通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，以5.94元/股向大股東定向增發(fā)6,000萬股，購買松花江熱電公司94%股權(quán)。此次收購使吉電股份電力業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)大了41.67%，凈利潤增加21.19%，凈資產(chǎn)收益率提升了4.83%，大幅提升了公司電力業(yè)務(wù)規(guī)模和整體盈利能力。隨著火電行業(yè)全面進(jìn)入熱電聯(lián)產(chǎn)技術(shù)革新階段，為提升公司的資產(chǎn)質(zhì)量及盈利水平，吉電股份再次借力資本市場(chǎng)。2013年12月，吉電股份非公開發(fā)行62,151.22萬股新股，發(fā)行價(jià)格2.87元/股，募集資金總額約17.84億元，用于松花江熱電公司新建背壓機(jī)組項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。該非公開發(fā)行使吉電股份資產(chǎn)負(fù)債率下降8個(gè)百分點(diǎn)，每年節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近1億元，顯著提高了吉電股份的盈利能力、融資能力和償債能力。其后，電力行業(yè)出現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型，新能源業(yè)務(wù)成為行業(yè)發(fā)展的重心。為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型及升級(jí)，響應(yīng)國家提高國有企業(yè)資產(chǎn)證券化率的號(hào)召，吉電股份于2016年12月完成最新一輪的非公開發(fā)行，發(fā)行新股6.86億股，發(fā)行價(jià)格為5.60元/股，募集資金約38.40億元，主要投資于安徽南譙常山風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目等7個(gè)新能源發(fā)電項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，保薦承銷機(jī)構(gòu)為國信證券股份有限公司。此次非公開發(fā)行提高了吉電股份實(shí)際控制人國家電投的整體資產(chǎn)證券化率約4個(gè)百分點(diǎn)。作為央企的上市公司平臺(tái)，吉電股份一直踐行著通過證券化的方式提升國有資產(chǎn)質(zhì)量和盈利水平的使命，通過多次非公開發(fā)行A股股票的方式，提高國家電投的整體資產(chǎn)證券化率，增強(qiáng)國有企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)國企改革。

(二)具體案例分析

通過深入分析吉電股份最近一次資本運(yùn)作，即2016年非公開發(fā)行股票對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)運(yùn)營能力、外部監(jiān)管機(jī)制及市場(chǎng)化進(jìn)程等各方面的影響，本文認(rèn)為此次非公開發(fā)行對(duì)于企業(yè)的國企改革進(jìn)程主要有以下四個(gè)方面的意義。1．企業(yè)杠桿率。電力行業(yè)普遍較高的資產(chǎn)負(fù)債率直接影響公司后續(xù)債務(wù)融資能力。吉電股份2016年非公開發(fā)行股票，使吉電股份的資產(chǎn)負(fù)債率從82.51%下降至72.50%，顯著優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，并提高公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力?？梢?，通過國有上市平臺(tái)增發(fā)股票，提高國有資產(chǎn)證券化率，能有效降低國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，從而增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展韌性，深化落實(shí)國企改革的要求。2．國有資產(chǎn)盈利能力及保值增值。吉電股份本次發(fā)行的募集資金主要用于投資安徽南譙常山風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目等七個(gè)新能源發(fā)電項(xiàng)目，分布六省，促使吉電股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)火電進(jìn)一步向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)東北國有資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有效盤活東北地區(qū)國有資產(chǎn)。通過本次發(fā)行，資產(chǎn)質(zhì)量及運(yùn)營效率方面，公司新能源裝機(jī)容量增加54.7萬千瓦，電源結(jié)構(gòu)得到顯著優(yōu)化，盈利能力將得到明顯提升；融資結(jié)構(gòu)及財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，債務(wù)資本轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益資本，按銀行貸款利率4.5%進(jìn)行測(cè)算，將減少未來每年財(cái)務(wù)費(fèi)用約1.7億元；企業(yè)市值方面，基于新能源資產(chǎn)比重增加，公司市盈率水平及總體市值有所提高。綜上分析，提高資產(chǎn)證券化率能直接擴(kuò)大國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和提高資產(chǎn)質(zhì)量，提升國有企業(yè)的運(yùn)營效率及盈利能力，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，契合國企改革的要求。3．國有資產(chǎn)定價(jià)市場(chǎng)化。(1)發(fā)行底價(jià)確定和調(diào)整的市場(chǎng)化。吉電股份于2016年5月基于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)股價(jià)水平首次鎖定發(fā)行底價(jià)為9.57元/股。其后由于資本市場(chǎng)大盤波動(dòng)，吉電股份于2016年3月及時(shí)基于最新股價(jià)水平進(jìn)行了重新鎖價(jià)，發(fā)行底價(jià)由9.57元/股調(diào)整為5.59元/股，確保了發(fā)行底價(jià)緊跟資本市場(chǎng)股價(jià)水平。(2)發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量的市場(chǎng)化。路演及詢價(jià)是發(fā)行過程市場(chǎng)化的重要體現(xiàn)。吉電股份在發(fā)行階段歷時(shí)三個(gè)多月，多次奔赴全國多個(gè)城市，先后舉行五輪、六十余場(chǎng)路演，拜訪投資者一百五十余家，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與資本市場(chǎng)的充分接觸溝通，最大限度消除信息不對(duì)稱對(duì)，保證定價(jià)合理性。最終，本次發(fā)行向148名投資者發(fā)送認(rèn)購邀請(qǐng)書，發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量由其中10名獲配對(duì)象的有效報(bào)價(jià)確定，最終完成38.40億元資金的足額募集。綜上分析，提高國有資產(chǎn)證券化率的過程中，實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)的市場(chǎng)化融資，并實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)，符合國企改革關(guān)于以市場(chǎng)為導(dǎo)向，提高國有企業(yè)的市場(chǎng)化程度的要求。4．國有資產(chǎn)外部監(jiān)管。國有企業(yè)在提高資產(chǎn)證券化率的過程中，須受到資本市場(chǎng)的嚴(yán)格事前審核和事后監(jiān)管。事前審核的重點(diǎn)之一為募投項(xiàng)目是否符合國家的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，資產(chǎn)配置和投向是否合理。基于國資委及證監(jiān)會(huì)該審核要求，吉電股份放棄以大型火電項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目的備選方案，選擇緊跟國家發(fā)展政策和供給側(cè)改革方向的新能源投資項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目，從而促進(jìn)吉電股份業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由火電為主逐步向新能源發(fā)電轉(zhuǎn)型。本次發(fā)行通過資本市場(chǎng)的外部監(jiān)管力量，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理配置和正確投向。根據(jù)《中華人民共和國證券法》要求，吉電股份后續(xù)使用本次發(fā)行募集資金的過程中，均受到證監(jiān)會(huì)、交易所及保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和指導(dǎo)，以確保資金的合理合規(guī)使用，從而避免國有資產(chǎn)的流失。綜上分析，提高國有資產(chǎn)證券化率，能充分利用證券市場(chǎng)的外部監(jiān)管機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理配置和投向，避免國有資產(chǎn)流失，符合國企改革對(duì)國有企業(yè)供給側(cè)改革以及加強(qiáng)國有資產(chǎn)的外部監(jiān)管的要求。

三、結(jié)論

根據(jù)國企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，混合所有制改革成為國企改革的重點(diǎn)，而國有資產(chǎn)證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。通過對(duì)吉電股份非公開發(fā)行股票案例的分析，國有企業(yè)提高資產(chǎn)證券化率，符合以下國企改革的深層次要求：1．有效降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)的中長期發(fā)展韌性；2．直接擴(kuò)大國企的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量，直接提升國企的運(yùn)營效率及盈利能力，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值；3．充分利用資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，確定國有資產(chǎn)價(jià)格和融資規(guī)模，推進(jìn)國企的市場(chǎng)化融資，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理定價(jià)；4．充分利用證券市場(chǎng)的外部監(jiān)管機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的合理配置和投向，推進(jìn)國有企業(yè)供給側(cè)改革，加強(qiáng)國有資產(chǎn)配置及運(yùn)營的外部監(jiān)管；因此，國有資產(chǎn)證券化是混合制改革及國企改革的重要途徑。

參考文獻(xiàn)：

[1]周建春.資本市場(chǎng)與國企改革[J].中國金融,2016,18:78-80.

[2]侯方明.國企改革與資本市場(chǎng)發(fā)展關(guān)系探究[J].中國市場(chǎng),2015,08:134-135.

[3]季曉南.國企改革仍需借力資本市場(chǎng)[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2013,24:23.

[4]鐘玉文,王玉海.國企改革與資本市場(chǎng)發(fā)展的矛盾糾葛[J].經(jīng)濟(jì)問題探索,2008,10:64-69.

[5]李明.國有投資企業(yè)資本運(yùn)作與融資的思考[J].企業(yè)管理,2016,08:72-73.

[6]王健.國有企業(yè)所有制改革的理論、實(shí)踐及未來趨勢(shì)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì),2015,(10):26-30.

[7]Policyburdens,firmperformance,andmanagementturnover[J].GuanminLIAO,XinCHEN,XinJING,JianfeiSUN.ChinaEconomicReview.2008(1)

上市公司市值管理案例分析范文第3篇

【論文摘要】本文對(duì)常用的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值方法進(jìn)行了介紹，并列舉了近年來銀行、保險(xiǎn)、證券公司、基金公司等金融企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例的估值標(biāo)準(zhǔn)。

一、常用股權(quán)估值方法簡(jiǎn)介

常用股權(quán)估值方法主要有絕對(duì)估值法（折現(xiàn)現(xiàn)金流，即dcf）與相對(duì)估值法（如市價(jià)/盈利等）兩種。

（一）絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法是一套很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒?，這一方法的理論基礎(chǔ)是：企業(yè)的價(jià)值等于其未來產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。絕對(duì)估值法即通過選取適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率，折算出預(yù)期在企業(yè)生命周期內(nèi)可能產(chǎn)生的全部?jī)衄F(xiàn)金流之和，從而得出企業(yè)的價(jià)值。

想得出準(zhǔn)確的折現(xiàn)現(xiàn)金流值，需要對(duì)公司未來發(fā)展情況有清晰的了解。得出dcf值的過程就是判斷公司未來發(fā)展的過程，所以dcf估值的過程也很重要。就準(zhǔn)確判斷企業(yè)的未來發(fā)展來說，判斷成熟穩(wěn)定的公司相對(duì)容易一些，處于擴(kuò)張期的企業(yè)未來發(fā)展的不確定性較大，準(zhǔn)確判斷較為困難。再加上dcf值本身對(duì)參數(shù)的變動(dòng)很敏感，使dcf值的可變性很大。但在得出dcf值的過程中，將反映分析人員對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的判斷，并在此基礎(chǔ)上假設(shè)。有了dcf的估值過程和結(jié)果，以后如果假設(shè)有變動(dòng)，即可通過修改參數(shù)得到新的估值。

常用的絕對(duì)估值法有紅利折現(xiàn)、自由股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)以及最新出現(xiàn)的剩余收益折現(xiàn)模型等。

（二）相對(duì)估值法

相對(duì)估值法的含義簡(jiǎn)單且容易理解。就是：一家公司的價(jià)值確定與其他市場(chǎng)上同類型的公司的價(jià)值如何確定有關(guān)。在用相對(duì)估值法對(duì)一家在公開市場(chǎng)上上市的公司進(jìn)行估值時(shí)，需經(jīng)過以下步驟：

1.列出用于比較的公司的名單并且找出它們的市場(chǎng)價(jià)值，通常尋找同行業(yè)的公司。

2.根據(jù)公司所處的行業(yè)不同，把其市值轉(zhuǎn)化成可比較的倍數(shù)，例如市盈率（p/e）、市凈率（p/b）、市盈率相對(duì)利潤增長的比率（pe/g）、專門針對(duì)壽險(xiǎn)公司的市價(jià)與內(nèi)涵價(jià)值比率（p/embedded value，p/ ev）以及專門針對(duì)資產(chǎn)管理公司的市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于傳統(tǒng)估值方法主要依賴會(huì)計(jì)利潤和賬面價(jià)值。而保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)具有顯著的延遲性。

3.把要估值公司的倍數(shù)和用于比較的公司的倍數(shù)進(jìn)行比較，判斷需估值公司的價(jià)值是被高估了還是被低估了。

下面，對(duì)幾種常用相對(duì)估值方法做一介紹。

（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是簡(jiǎn)潔有效、也是國際上最流行的估值方法，其核心在于每股凈收益的確定。p/e，即價(jià)格與每股收益的比值。從直觀上看，如果公司未來若干年每股收益為恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。這有點(diǎn)像實(shí)業(yè)投資中回收期的概念，只是忽略了資金的時(shí)間價(jià)值。

（2）市凈率法。市凈率法（p/b）即當(dāng)時(shí)的收購價(jià)格與最近一期同股凈資產(chǎn)價(jià)格之比。在對(duì)股票分析師調(diào)查中，該方法是僅次于市盈率法的一種相對(duì)估值方法，并且，由于每年的盈利不總為正，且變動(dòng)幅度相對(duì)凈資產(chǎn)較大，因此，市凈率法也有其優(yōu)勢(shì)。通常，國際上對(duì)銀行、券商以及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司采用市凈率法進(jìn)行估值。

（3）市價(jià)與內(nèi)含價(jià)值法（p/ev）。通俗地說，內(nèi)含價(jià)值是在沒有考慮公司未來新業(yè)務(wù)銷售能力的情況下現(xiàn)有公司的價(jià)值，可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值是對(duì)一個(gè)壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營成果。它由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調(diào)整后凈價(jià)值兩部分構(gòu)成，反映在某個(gè)評(píng)估時(shí)點(diǎn)之前已經(jīng)生效的業(yè)務(wù)的價(jià)值。調(diào)整后凈值一般是指資產(chǎn)市值(可包括所有不良資產(chǎn)) 扣除負(fù)債后的數(shù)額；而有效業(yè)務(wù)的價(jià)值則是反映了資本成本后，目前業(yè)務(wù)未來可作分配的折現(xiàn)現(xiàn)金流量。根據(jù)我國的定義，內(nèi)含價(jià)值（ev）構(gòu)成如下：內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值。（其中，調(diào)整凈資產(chǎn)=自由盈余+要求資本；有效業(yè)務(wù)價(jià)值=有效保單未來產(chǎn)生的股東現(xiàn)金流現(xiàn)值-持有要求資本的成本。）

（4）市價(jià)與管理資產(chǎn)比率。市價(jià)與管理資產(chǎn)比率（p/aum）是國外基金公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格中最常用的參考指標(biāo)，即基金公司股權(quán)價(jià)值與基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模之比。由于基金管理公司的管理費(fèi)收入根據(jù)管理資產(chǎn)的一定百分比計(jì)提,因此,基金管理公司股份的售價(jià)依照公司所管理資產(chǎn)的百分比來計(jì)算是一種較為科學(xué)的做法。

上述幾種相對(duì)估值法的適用性區(qū)別見表1。

（三）兩種方法比較

相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同估值方法。

此外，如果有條件的話，最好運(yùn)用兩種方法分別估值之后，再對(duì)股權(quán)的價(jià)值進(jìn)行判斷。

（四）估值應(yīng)注意的其他問題

1.分部加總法（sum-of-parts）。如果一個(gè)金融企業(yè)存在不同種類的業(yè)務(wù)，如券商的自營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)，以及下轄保險(xiǎn)、銀行和投資三大板塊，就需要針對(duì)每一個(gè)板塊采取不同的方法分別估值，之后將其估值結(jié)果進(jìn)行加和，這就是分部加總。

2.流動(dòng)性溢價(jià)。通常，已上市公司的股權(quán)流動(dòng)性更強(qiáng)，因此，在估值時(shí)要相對(duì)未上市公司具有一定的溢價(jià)。

3.戰(zhàn)略投資者折價(jià)。經(jīng)驗(yàn)表明，無論是技術(shù)、網(wǎng)點(diǎn)、品牌等擁有任何一項(xiàng)或多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)資源的戰(zhàn)略投資者，在入股談判時(shí)，應(yīng)當(dāng)享受相對(duì)其他投資者的估值折價(jià)。

4.控制權(quán)溢價(jià)。經(jīng)驗(yàn)同時(shí)表明，如果對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，則將會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)。

二、不同類別金融企業(yè)的估值案例分析

在這一部分，我們將按照金融企業(yè)的不同類別，分別介紹證券、商業(yè)銀行以及基金公司的估值案例。由于絕對(duì)估值方法不具有可比性，因此在舉例時(shí)，只用相對(duì)估值法進(jìn)行比較。

（一）商業(yè)銀行

表2列出了近年來部分商業(yè)銀行上市前股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市凈率倍數(shù)（p/b），平均來看，這些商業(yè)銀行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓市凈率為1.48倍。

因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)將可能長期處于一個(gè)較快增長的階段，資本市場(chǎng)通常會(huì)給上市的商業(yè)銀行一個(gè)市凈率溢價(jià)，且銀行在上市前引入戰(zhàn)略投資者時(shí)要給予其一定程度的折價(jià)，此外上市銀行還具有流動(dòng)性溢價(jià)，因此未上市銀行平均市盈率要低于上市銀行。

（二）保險(xiǎn)公司

前面已經(jīng)分析過，財(cái)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)由于經(jīng)營業(yè)務(wù)的時(shí)間不同，因此估值方法也不同。

1.財(cái)險(xiǎn)公司

產(chǎn)險(xiǎn)屬于短期業(yè)務(wù)，資金流動(dòng)快，可在較短年限內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利，估值方法較壽險(xiǎn)簡(jiǎn)單。目前美國、韓國、日本產(chǎn)險(xiǎn)公司的平均pb分別為1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我國已在香港上市的中國財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，其2008年8月29日（即公布中期報(bào)后一天）的p/b為2.44元。

2.人身險(xiǎn)公司

在國內(nèi)a股上市的人身險(xiǎn)公司有中國人壽，但是中國平安和中國太保上市公司中的大部分業(yè)務(wù)也為人身險(xiǎn)，因此，我們列出這3家上市公司的p/ev值（見表3）。

由表3可以看出，中國大型壽險(xiǎn)公司平均隱含的p/ev為2.09。

（三）證券公司

由于證券公司自營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)對(duì)資本的依賴程度不同，因此，通常在絕對(duì)估值法時(shí)，采用分部加總的方法對(duì)其進(jìn)行估值。然而，這里只列出近期的券商轉(zhuǎn)讓價(jià)格案例，所以并沒有對(duì)這一方法進(jìn)行深入探討。

表4 列出了近兩年發(fā)生過的部分券商股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及相應(yīng)市盈率，平均來講，這些未上市券商在轉(zhuǎn)讓時(shí)的市盈率為11.92倍。

由于2008年股市較2007年的最高點(diǎn)已大幅下挫，證券公司在2008年的平均市盈率已降低，這一方面說明了券商行業(yè)的周期性特點(diǎn)，同時(shí)也表明2008年證券業(yè)展開股權(quán)收購的成本較低。

（四）基金管理公司

由表5可以看出，近兩年轉(zhuǎn)讓股權(quán)的基金管理公司平均資產(chǎn)規(guī)模為806.9億元，平均轉(zhuǎn)讓價(jià)與管理資產(chǎn)比率為4.69%。

三、總結(jié)

本文第一部分對(duì)兩種不同的估值方法進(jìn)行了介紹，第二部分又分銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司以及基金公司等介紹了相對(duì)估值法的案例。其實(shí)，面對(duì)一個(gè)新的項(xiàng)目時(shí)，正如我們?cè)谧C券公司案例中分析的一樣，要充分把握相關(guān)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期等的關(guān)系，而不能僅僅依靠歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)均做出決策。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]張洪濤，王國良.保險(xiǎn)資金管理.中國人民大學(xué)出版社，2005年.

[2]王海艷.保險(xiǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年.

[3]許謹(jǐn)良.保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年.

[4]（美）弗蘭克·c·埃文斯，大衛(wèi)·m·畢曉普等，郭瑛英譯.并購價(jià)值評(píng)估：非上市并購企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算.機(jī)械工業(yè)出版社，2003年.

[5]陳亮.人壽保險(xiǎn)公司價(jià)值評(píng)估研究.精算通訊，2004年第4期.

上市公司市值管理案例分析范文第4篇

一、反向購買概述

（一）反向購買借殼上市優(yōu)勢(shì)

反向購買具有明顯的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)通過反向購買借殼上市，可以使企業(yè)價(jià)值得到快速提升，借殼上市使企業(yè)股票有了流通性，并具有公認(rèn)的價(jià)值。企業(yè)通過反向購買借殼上市，拓了企業(yè)的融資渠道。被購買公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，未來有望通過資本市場(chǎng)直接融資或進(jìn)行私募發(fā)行，同時(shí)將更容易從供應(yīng)商和銀行那里獲得信用。企業(yè)通過反向購買借殼上市后，可以用增發(fā)股票的方式并購其他企業(yè)、整合資源，而不需要?jiǎng)佑么罅楷F(xiàn)金。企業(yè)通過反向購買借殼上市，企業(yè)股票有了市值和流通性，管理者采用股票期權(quán)的方式更容易激勵(lì)和留住關(guān)鍵員工。企業(yè)通過反向購買借殼上市，可避免IPO所需的復(fù)雜財(cái)務(wù)調(diào)整，規(guī)避法律障礙。IPO一般要求上市企業(yè)具有較長的經(jīng)營歷史和盈利記錄，而反向購買對(duì)被購買的主體公司要求應(yīng)沒有IPO要求嚴(yán)格，可以避免復(fù)雜的財(cái)務(wù)調(diào)整、規(guī)避部分法律障礙。企業(yè)通過反向購買借殼上市，可以降低上市成本。IPO需要經(jīng)歷長期的改制輔導(dǎo)，高層管理人員投入較多的精力，而反向購買簡(jiǎn)單很多，不需要主承銷商，省去了路演和新股承銷過程，使得股票上市的成本大為降低。企業(yè)通過反向購買借殼上市，能縮短上市的進(jìn)程。由于反向購買沒有復(fù)雜的上市審批程序，上市進(jìn)程可加快，企業(yè)反向購買借殼上市具有較大的靈活性。反向購買對(duì)企業(yè)創(chuàng)始人的股份稀釋較少，上市后被購買方公司的股東，可以擁有上市公司的大部分股權(quán)，控股股東可重組上市公司的董事會(huì)并委派董事長，而上市公司的名稱可以選擇變更或維持不變。

（二）反向購買方主體法律地位

反向購買，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該上市公司，再由該上市公司收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使非上市公司成為上市公司的子公司，非上市公司的原股東獲得大部分上市公司的控股權(quán)，從而直接成為該上市公司控股股東，達(dá)到間接上市的目的。

反向購買借殼上市與買殼上市，都是對(duì)上市公司殼資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市。不同之處在于：借殼上市是指將殼公司原有的不良資產(chǎn)剝離出來，賣給關(guān)聯(lián)公司，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到殼公司，成為其子公司，能夠通過資產(chǎn)置換一步到位獲得上市公司的控制權(quán)。買殼上市是指非上市公司，購買一家上市公司一定比例的股權(quán)取得上市的地位，然后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的（買殼、借殼，獲得上市公司的控制權(quán)）。

反向購買是一種特殊的企業(yè)合并，在形式上由上市主體發(fā)行權(quán)益性工具“購買”非上市主體，而實(shí)質(zhì)上“被購買”的非上市主體，通過權(quán)益互換反向取得上市主體的控制權(quán)。雖然法律上將公開發(fā)行權(quán)益性工具的上市主體視為母公司，將“被購買”的非上市主體視為子公司，但是在反向購買中由于法律上的子公司，擁有統(tǒng)馭法律上的母公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策，并借此從其活動(dòng)中獲取利益的權(quán)力，因此，該法律上的子公司是實(shí)際購買方。實(shí)際購買方與被購方形成母、子公司關(guān)系，屬于控股合并。

購買方一般為上市公司，須是合法的法人主體資格。被購買方一般為非上市公司，可為有限責(zé)任公司或股份公司或其他組織形式，在被并購方主體法律資格方面法律沒有嚴(yán)格的限制，賣方可以為自然人、法人或其他關(guān)聯(lián)方主體。

（三）反向購買步驟

一個(gè)典型的反向購買由兩個(gè)交易步驟組成：

一是借殼交易。非上市公司股東即賣方，將其所有的該非上市公司的股份以資產(chǎn)置換（不是凈殼的公司）和/或定向增發(fā)（上市公司一般僅為殼公司，沒有資產(chǎn)和負(fù)債）的方式，出讓給買受人即上市公司，成為上市公司的子公司。該非上市公司股東絕對(duì)或相對(duì)地控制了上市的股份，對(duì)于原非上市公司股東而言，達(dá)到了上市的目的。

二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易。上市公司購買非上市公司而控制非上市公司的資產(chǎn)、股份及運(yùn)營，是上市公司與非上市公司原股東之間達(dá)成資產(chǎn)及股權(quán)交易。

（四）反向購買交易策略

1.尋找殼公司

所謂殼公司，是指一個(gè)沒有資產(chǎn)、沒有負(fù)債的上市公司，因?yàn)楦鞣N原因已經(jīng)沒有實(shí)際業(yè)務(wù)的存在，但仍保持著上市公司的身份及資格。要通過反向購買達(dá)到間接上市的首要條件，是先要找一個(gè)好的殼公司作為并購方。好的殼公司應(yīng)具備以下條件：一是殼公司中允許沒有資產(chǎn)、沒有業(yè)務(wù)，但不能有債務(wù)和法律訴訟，是所謂“干凈”的殼，否則對(duì)被收購公司不利。二是殼公司要有足夠的“公眾股份”和“公眾股東”，合并后交易才能活躍，才能實(shí)現(xiàn)收購后的二次募集資金，實(shí)現(xiàn)融資。

2.反向購買操作方式

被購買方（收購主體公司）與購買方（一家上市殼公司）議定有關(guān)反向購買的條件。購買方（上市殼公司）向賣方（收購主體公司的股東）定向增發(fā)股票。被購買方（收購主體公司）的資產(chǎn)注入購買方（上市殼公司）而成為購買方的子公司。

二、反向購買案例分析

（一）海通證券借殼都市股份案例方案分析

2007年6月，都市股份以2006年10月13日為基準(zhǔn)日，通過換股方式吸收合并海通證券。具體方案為：向光明食品集團(tuán)轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負(fù)債的同時(shí)，換股吸收合并海通證券，海通證券吸收合并前股本為87.34億股，換為都市股份30.31億股，占合并后都市股份總股本的89.43%。換股吸收合并后，都市股份總股本增加至33.89億股。

根據(jù)本次交易的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，認(rèn)定海通證券為會(huì)計(jì)上的購買方：合并后存續(xù)公司的名稱變更為海通證券有限公司；合并后存續(xù)公司經(jīng)營范圍變更為原海通證券的經(jīng)營范圍；合并后存續(xù)公司取得與原海通證券相同的各項(xiàng)證券金融經(jīng)營許可；都市股份原有業(yè)務(wù)及員工全部由光明食品（集團(tuán)）有限公司承接，合并后存續(xù)公司將承繼及承接原海通證券的所有職工、資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利、義務(wù)、資質(zhì)及許可。即都市股份作為會(huì)計(jì)上的被購買方。

本案例的交易方案是“重大資產(chǎn)出售+定向增發(fā)股份+吸收合并”。原大股東并未放棄對(duì)都市股份的所有權(quán)（合并前為67.36%，合并后為7.12%）；因存在吸收合并的經(jīng)濟(jì)行為，其規(guī)避了反向購買借殼上市母公司報(bào)表，與合并報(bào)表股本面值的不一致以及公司治理上的障礙。在會(huì)計(jì)處理上其采用了購買法，確認(rèn)了商譽(yù)2.05億元（其中：2億元商譽(yù)是在本次合并中形成的；剩余0.05億元商譽(yù)來自于老海通證券以往的收購活動(dòng)），并在資本公積中核銷了當(dāng)年確認(rèn)的商譽(yù)。在編制2007年半年報(bào)時(shí)，采用了變通的辦法，并未按照公允價(jià)值，而是按照都市股份資產(chǎn)重估價(jià)編制報(bào)表。海通證券將折股時(shí)的縮股數(shù)（87.34億股-30.31億股）減少了股本57.03億元，而折股溢價(jià)僅為1.88億元（信息披露有限，確認(rèn)原則未知），導(dǎo)致未分配利潤增加了55.15億元，從而達(dá)到了彌補(bǔ)以前年度虧損的目的。

（二）長江證券反向收購石煉化案例方案分析

2007年12月，石煉化以2006年12月31日為基準(zhǔn)日，新增股份14.408億股吸收合并長江證券100%股權(quán)，吸收合并后公司總股本16.748億股。

根據(jù)本次吸收合并的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)，基于以下原因，認(rèn)定原長江證券有限責(zé)任公司為會(huì)計(jì)上的購買方：合并后的主體實(shí)質(zhì)上是原長江證券有限責(zé)任公司的延續(xù)；吸收合并后存續(xù)公司的名稱變更為長江證券股份有限公司；合并后存續(xù)公司的經(jīng)營范圍，變更為原長江證券有限責(zé)任公司的營業(yè)范圍；合并后存續(xù)公司的主要股東，仍為原長江證券有限責(zé)任公司的股東；石煉化的原有業(yè)務(wù)及員工全部由中石化承接，合并后存續(xù)公司承接原長江證券有限責(zé)任公司的全部員工、資產(chǎn)、負(fù)債及相關(guān)的資質(zhì)及許可。即：石煉化作為會(huì)計(jì)上的被購買方。

本案例的交易方案是“重大資產(chǎn)出售+定向回購股份+定向增發(fā)股份+吸收合并+股改對(duì)價(jià)”。截至2006年9月30日石煉化賬面凈資產(chǎn)為負(fù)值，故其大股東（中石化）承諾以負(fù)債為對(duì)價(jià)收購全部資產(chǎn)，為上市公司留下一個(gè)凈殼。其次將原大股東的股份（合并前的79.73%）回購并注銷。原大股東放棄了對(duì)延續(xù)的石煉化的所有權(quán)。2007年在會(huì)計(jì)處理上其采用了購買法，確認(rèn)了4.13億元的商譽(yù)。但在2008年又將此項(xiàng)交易確認(rèn)為不構(gòu)成業(yè)務(wù)，按權(quán)益性原則進(jìn)行了會(huì)計(jì)政策變更處理，調(diào)減資本公積4.13億元。長江證券將折股的縮股數(shù)（5.59億股）減少了股本5.59億元，而折股溢價(jià)僅為3.25億元（為減少的股本5.59億元-并入的石煉化流通股本2.34億元）

（三）嘉業(yè)房地產(chǎn)等借殼*ST亞華案例方案分析

2009年，*ST亞華通過重大資產(chǎn)出售及通過非公開增發(fā)股票形式向浙江省商業(yè)集團(tuán)有限公司及其一致行動(dòng)人、杭州鋼鐵集團(tuán)公司購買其旗下的浙江國際嘉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司等五家房地產(chǎn)公司的全部或部分股權(quán)。定向增發(fā)股份11.71億股，增發(fā)后公司總股本為14.43億股。

本案例的交易方案是“重大資產(chǎn)出售+定向增發(fā)股份”。因購買日未作具體確定，故很難判斷其在定向增發(fā)的同時(shí)是否構(gòu)成了“空殼”概念，認(rèn)定為不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買存在疑問。以下內(nèi)容摘自其2009年度公告：“至2009年12月31日，與*ST亞華清殼相關(guān)的資產(chǎn)為92，122，627.47元，負(fù)債為12，122，627.47元。根據(jù)*ST亞華與中信資本卓濤投資有限公司和浙江省商業(yè)集團(tuán)有限公司簽署的《框架協(xié)議》，*ST亞華將以出售資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金對(duì)未能隨出售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的債務(wù)進(jìn)行清償；如債權(quán)人不同意債務(wù)隨出售資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，且*ST亞華出售資產(chǎn)所獲得的現(xiàn)金（除根據(jù)《框架協(xié)議》保留的8，000 萬元現(xiàn)金外）不足以清償該債務(wù)的，則由中信資本卓濤投資有限公司負(fù)責(zé)對(duì)其進(jìn)行全額清償；同時(shí)，中信資本卓濤投資有限公司，將對(duì)因凈殼完成日前的或有風(fēng)險(xiǎn)、或有負(fù)債而給*ST亞華所形成的損失及支付的費(fèi)用進(jìn)行賠償或承擔(dān)，中信豐悅（大連）有限公司將承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，為此中信豐悅（大連）有限公司，向*ST亞華出具了不可撤銷的《擔(dān)保函》。由于在定向增發(fā)前本公司通過重大資產(chǎn)出售，已將本公司清理成了“殼公司”，因此，應(yīng)認(rèn)定為不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買資產(chǎn)行為”。這又將是不構(gòu)成業(yè)務(wù)的另一種表現(xiàn)形式。在會(huì)計(jì)處理上其采用了權(quán)益結(jié)合法，確認(rèn)了-10.91億元的巨額資本公積（長期投資未按公允價(jià)值反映）。合并報(bào)表中的股本以法律上的母公司（原*ST亞華）股本增減變化填列，即合并報(bào)表與母公司報(bào)表股本一致（但股本、資本公積的核算隨意性很大）。

三、啟示與思考

（一）交易方案的準(zhǔn)確定位，直接影響上市后的后續(xù)維護(hù)

海通證券、長江證券方案中因存在吸收合并的經(jīng)濟(jì)行為，可以直接規(guī)避反向購買借殼上市母公司報(bào)表，與合并報(bào)表股本面值的不一致以及公司治理上的障礙。反之，未作吸收合并的嘉業(yè)房地產(chǎn)等五家房地產(chǎn)公司借殼*ST亞華案例，必然會(huì)導(dǎo)致母公司報(bào)表與合并報(bào)表股本面值的不一致。但其依舊按企業(yè)自身的理解，對(duì)合并報(bào)表與母公司報(bào)表股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了拼湊核算。

（二）“凈”殼表現(xiàn)形式多種多樣

從海通證券案例可以看出，重大資產(chǎn)出售是由都市股份向原大股東（光明食品集團(tuán)）出售資產(chǎn)及負(fù)債；從長江證券案例可以看出，重大資產(chǎn)出售是由原大股東（中石化）全部承接資產(chǎn)負(fù)債； 從五家房地產(chǎn)公司借殼*ST亞華案例可以看出，重大資產(chǎn)出售是以第三方的承諾為保障，并追加了連帶責(zé)任人出具的不可撤銷《擔(dān)保函》的形式。故對(duì)“凈”殼、不成業(yè)務(wù)的理解似乎又多了一種假想。

（三）反向購買借殼上市 “借殼”存在隱性成本

以海通證券案例為例，借殼成本應(yīng)為：支付的對(duì)價(jià)（海通證券10.57%的股權(quán)價(jià)值和支付的2億現(xiàn)金）減去購買取得的其他資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值，即海通證券的股東通過放棄原有10.57%的股權(quán)（從100%下降到89.43%）吸收都市股份的股東入股，獲得了其所持有的89.43%海通股份流通權(quán)的代價(jià)。所以，目前的反向購買行為將借殼上市與買殼上市混為一談。一是借殼上市已變通了“買”的概念；二是借殼上市已突破了母公司和子公司的概念。

（四）創(chuàng)新缺乏支撐依據(jù)

海通證券商譽(yù)核銷計(jì)入資本公積，既然采用了購買法，卻不按公允價(jià)值編制報(bào)表，因折股縮股而減少股本，折股溢價(jià)的計(jì)算以及兩者差額計(jì)入未分配利潤等。五家房地產(chǎn)公司借殼*ST亞華更是存在很多問題，涉及凈殼的表現(xiàn)形式、公允價(jià)值的確認(rèn)和運(yùn)用等。最嚴(yán)重的是反向購買涉及的母公司報(bào)表、合并報(bào)表、比較報(bào)表的編制要件以及相互之間的關(guān)系全部被攪亂。年度報(bào)告中披露的信息也不足以作出信服說明。這些企業(yè)的自我創(chuàng)新與有關(guān)規(guī)定不相符。

上市公司市值管理案例分析范文第5篇

關(guān)鍵詞：金融危機(jī) 股份回購 動(dòng)因

一、引言

上市公司股份回購，是指上市公司通過公開市場(chǎng)收購、要約收購以及其他方式購買公司發(fā)行在外的股份，作為庫藏股或加以注銷的行為。它是國外成熟證券市場(chǎng)一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為。金融危機(jī)期間美國香港等國家和地區(qū)，發(fā)生了大量的股份回購行為，據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)，香港2007年1月至2009年2月529個(gè)交易日中，只有4日沒有公司回購股份的紀(jì)錄，期內(nèi)有223家公司回購股份，每個(gè)交易日均值有11家公司回購股份，涉及總額4,300萬元。受金融危機(jī)影響，我國上市公司股價(jià)大幅下，至今A股估值仍處于歷史低位，2008年至今主要有天音控股、海馬汽車和健康元實(shí)施了A股股份回購。股改前的股份回購，如豫園股份、陸家嘴、廈門國貿(mào)和申能股份，大都為重組、股改服務(wù)。公司回購減少了流通在外的股票，因而提高市場(chǎng)了對(duì)公司每股盈利的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)帶來公司股價(jià)的上升，是早期解釋股票回購動(dòng)機(jī)的一種比較普遍的理論。股份回購使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，提高了資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。在債務(wù)成本率小于全部資本收益率的情況下，財(cái)政杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可以提高權(quán)益資本的收益率，從而增加股東財(cái)富。在現(xiàn)行稅法下，股東所收到的股利全部征稅。而在股份回購中，只有當(dāng)股東真的選擇出售股票，而且，出售股票后股東產(chǎn)生資本利得時(shí)，股東才納稅（我國還未開征資本得利稅），同時(shí)稅額也較低，而且股東有較大的選擇權(quán)，股份回購比現(xiàn)金紅利有明顯的稅收優(yōu)勢(shì)。股份回購被認(rèn)為是公司管理層向股東傳遞信號(hào)的一種方式。公司管理層和股東之間信息是不對(duì)稱的，當(dāng)公司股票市值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)，公司可通過公開市場(chǎng)回購一部分股票，引導(dǎo)市場(chǎng)投資者重新評(píng)估該公司。股份回購被認(rèn)為是股東維護(hù)控制權(quán)的一種手段。股東和公司管理層為了維持自己對(duì)公司的控制權(quán)，反對(duì)敵意收購，可以回購一部分股權(quán)。一般情況下他們采用私下協(xié)議回購的方式達(dá)到這一目的，或者以要約回購的方式，且支付很高的溢價(jià)讓收購方知難而退。20世紀(jì)80年代中期美國政府放開市場(chǎng)管制、公司間敵意收購行為的盛行的時(shí)候，回購股份的公司空前增多，為控制權(quán)市場(chǎng)假說提供了有力的證據(jù)。自由現(xiàn)金流量假說源于問題，公司過量的現(xiàn)金流會(huì)增加管理層和股東之間的成本，因?yàn)楣芾韺訒?huì)從個(gè)人私利出發(fā)，將現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項(xiàng)目或進(jìn)行無效率的收購活動(dòng)，達(dá)到分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大自己所控制的權(quán)利范圍的目的。減少經(jīng)理人員可用于相機(jī)處理的現(xiàn)金流量，可降低經(jīng)理人員的控制權(quán)，對(duì)公司問題產(chǎn)生積極影響，并影響公司的價(jià)值。股票期權(quán)假說是隨著20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。該假說認(rèn)為公司回購股票是為了實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。Jolls發(fā)現(xiàn)，如果管理層持有較多的股票期權(quán)，他們就更愿意進(jìn)行股票回購操作。上述三家公司股改都以完成，因此分析其股份回購動(dòng)因有一定現(xiàn)實(shí)意義。

二、案例分析

（一）案例介紹 2008年至2011年4月，A股市場(chǎng)有三家上市公司都以自有資金公開市場(chǎng)回購方式回購，基本情況如表（1）。

（二）案例分析 （1）公告中宣布的動(dòng)因分析。上述公司在回購公告中對(duì)進(jìn)行股份回購的目的進(jìn)行了描述，從中可以看出上市公司進(jìn)行股份回購的三類動(dòng)因。近幾年公司經(jīng)營能力穩(wěn)步提升，股價(jià)表現(xiàn)與經(jīng)營狀況不符，公司投資價(jià)值被低估，通過回購提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。這一目的是三家股份回購的上市公司均提及到的動(dòng)因。作為新的國際通行的分配形式維持資本市穩(wěn)定，只有天音股提出此種目的。傳遞對(duì)未來發(fā)展充滿信心的信號(hào)，只有天音控股涉及此目的?？梢?，A股上市公司股份回購的動(dòng)因基本上遵循了EPS假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、避稅假說和信號(hào)理論。因?yàn)楣净刭徸N股份較少，提高財(cái)務(wù)杠桿和每股收益是不明顯的，所以以遵循信號(hào)理論為主。（2）股份回購效果分析。三家公司回購公告中都提及，“公司投資價(jià)值被嚴(yán)重抵估，通過回購提升公司的價(jià)值”。公司的股價(jià)是否上漲，公司價(jià)值是否提升，按“事件研究法”對(duì)股份回購公告日前后公司股價(jià)與所屬板塊指數(shù)比較，計(jì)算累計(jì)平均超常收益率，用SPSS軟件進(jìn)行了“成對(duì)樣本檢驗(yàn)”具體數(shù)據(jù)如表（2）。在（-5，0）和（1，7）時(shí)間窗口三家公司股價(jià)強(qiáng)均于板塊指數(shù)，（8，40）時(shí)間窗口海馬汽車和健康元股價(jià)強(qiáng)于板塊指數(shù)，（41，191）時(shí)間窗口天音控股股價(jià)強(qiáng)于板塊指數(shù)。這表明回購公告確向市場(chǎng)傳遞某種信息，且A股市場(chǎng)對(duì)這種信息提前反應(yīng)，在短期內(nèi)可以獲得超常收益率，但這種反應(yīng)并不能持續(xù)，中長期可能無法獲得超常收益率。