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并購風(fēng)險論文范文第1篇

論文關(guān)鍵詞：財務(wù)可持續(xù)增長并購風(fēng)險資本決策現(xiàn)金流

一、財務(wù)可持續(xù)增長相關(guān)理論

美國經(jīng)濟學(xué)家RobertC．Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為”在不需要耗盡財務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義，我們不妨作如下具體假設(shè)：

(1)公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增

(2)凈利潤與銷售額之比是一個常數(shù)

(3)公司股利政策既定

(4)資本結(jié)構(gòu)既定

(5)公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變

那么，可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率=留存收益瑚初股東權(quán)益=留存收益期末股東權(quán)益一留存收益)z(留存收益瑚末股東權(quán)益)l一留存收益／期末股東權(quán)益)=[(凈利／期末股東權(quán)益)×留存收益率H1一(凈利／期末股東權(quán)益)×留存收益率]：

[(P×A×T)XRJ-q1一(pxAxT)×R]=ROExI(1一ROExR)

其中：P銷售凈利率；A資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；T期末權(quán)益乘數(shù)；R留存收益率；ROE=PxAxT權(quán)益凈利率上式清晰反映出可持續(xù)增長率與公司經(jīng)營效率(銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)和財務(wù)政策(留存收益、權(quán)益乘數(shù))之間的依存關(guān)系可持續(xù)增長是一種特殊的動態(tài)平衡增長。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長的”原動力”。從可持續(xù)增長模型和理論可知，影響企業(yè)可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵是經(jīng)營效率，其動力來自于經(jīng)營活動創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流量，財務(wù)政策的選擇對可持續(xù)增長率的影響取決于經(jīng)營效率

二、基于財務(wù)增長理論的并購風(fēng)險分析

一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。從企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的角度來看，并購過程中的風(fēng)險主要有以下幾個方面：

(一)資本投資效應(yīng)風(fēng)險

資本投資效應(yīng)的風(fēng)險概括起來主要包括兩個方面，一是資本投資成本風(fēng)險，主要指并購成本，其中并購企業(yè)最關(guān)心的問題莫過于對目標(biāo)企業(yè)的估價問題；二是并購后并購企業(yè)的經(jīng)營效率問題。

1．并購估價風(fēng)險

目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，風(fēng)險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又從根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確。并購估價過高，勢必造成并購企業(yè)經(jīng)營收益降低，使企業(yè)增長缺乏權(quán)益基礎(chǔ)，將影響到企業(yè)未來可持續(xù)增長的能力。對策為改善信息不對稱狀況，并購企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購，在并購前對目標(biāo)公司進行詳盡的審查和評價，在此基礎(chǔ)之上的估價較接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值。

2．經(jīng)營效率的風(fēng)險

并購對企業(yè)經(jīng)營效率的影響是并購要考慮的第一要素，它要求對并購項目的未來現(xiàn)金流量進行測算，確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報酬率，運用各種資本預(yù)算標(biāo)準對并購項目進行評價以確定最優(yōu)投資方案，直接影響企業(yè)的未來的成長能力，是可持續(xù)增長的最重要的也是最根本的驅(qū)動因素。

而并購對經(jīng)營效率的影響可以分為有協(xié)同效應(yīng)和沒有協(xié)同效應(yīng)兩種情況：(1)不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購公司的增長速度大于目標(biāo)公司的增長速度，則并購除了滿足規(guī)模的擴張以外，刺激目標(biāo)公司潛在的增長能力成為并購的主要動因，如果并購公司的增長速度小于目標(biāo)公司的增長速度，則并購的主要動因可解釋為并購公司的規(guī)模擴張和效率擴張并舉的意圖。(2)存在并購協(xié)同效應(yīng)。此時，并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長以外，還因為協(xié)同效應(yīng)帶來資本的有效流動和資源合理配置，從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長能力，由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費用、提高規(guī)模效應(yīng)等，企業(yè)額外產(chǎn)生一塊收益，只要市場環(huán)境穩(wěn)定，這塊收益將按照可持續(xù)增長的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長，亦即提高企業(yè)的財務(wù)可持續(xù)增長水平。

(二)流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。如果采用混合收購(換股加現(xiàn)金)的企業(yè)還要支付現(xiàn)金，他們首先應(yīng)考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險。由于資產(chǎn)流動性的影響可能引起資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，同時影響到盈利能力，從前述可持續(xù)增長模型不難看出這些不利影響將會從根本上影響企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力的提高。對策為創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，降低流動性風(fēng)險。

(三)現(xiàn)金流量的風(fēng)險

并購的現(xiàn)金流量風(fēng)險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵，同時現(xiàn)金流量的充裕與否也是企業(yè)實現(xiàn)財務(wù)可持續(xù)增長的現(xiàn)實保證。這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)企業(yè)負債償還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。盡管資本結(jié)構(gòu)作為一種財務(wù)政策是影響財務(wù)可持續(xù)增長的次要因素，但是，在并購提高經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上，合理的資本結(jié)構(gòu)將有利于利用財務(wù)杠桿提高企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長的能力。

三、本文結(jié)論

(一)并購的財務(wù)風(fēng)險從根本上是并購后企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力變化的風(fēng)險，從財務(wù)可持續(xù)增長的角度分析具體包括：并購資本投資效應(yīng)的風(fēng)險，并購資產(chǎn)的流動性風(fēng)險和并購現(xiàn)金流量的風(fēng)險。

并購風(fēng)險論文范文第2篇

關(guān)鍵詞：品牌并購預(yù)勤

一、問題的提出：

去年12月11日過后，將被稱為WTO后過渡期。我國部分敏感的服務(wù)業(yè)如商業(yè)、通訊、建筑、分銷、教育、環(huán)境、金融、旅游和運輸?shù)乳_始進入深度開放。跨國公司戰(zhàn)略將會做出重大轉(zhuǎn)變，對我國民族品牌的擠壓將愈演愈烈。品牌是企業(yè)核心競爭力的重要體現(xiàn)方式,也是提高產(chǎn)品附加值，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的重要標(biāo)志。中國企業(yè)品牌如何在激烈國際競爭中求生存與發(fā)展？企業(yè)的品牌并購不失為中國企業(yè)擴大規(guī)模，增強實力，直面競爭的應(yīng)對之策；也是中國企業(yè)整合并進行產(chǎn)業(yè)高度化，為“走出去”戰(zhàn)略奠定基礎(chǔ)的有效舉措。

二、研究背景：

中國入世之后，開放程度提高，F(xiàn)DI（外國直接投資）數(shù)額迅速放大。當(dāng)GDP不斷增長時，在部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民族品牌已經(jīng)不復(fù)存在。如中國感光材料，日用洗滌等行業(yè)。在嚴峻的現(xiàn)實面前，為迎接國際挑戰(zhàn)，國內(nèi)企業(yè)又掀起了一輪企業(yè)品牌并購重組的。2003年，TCL借助與世界第四大彩電集團湯姆遜的合資，迅速從國內(nèi)數(shù)量眾多的家電企業(yè)中脫穎而出，一躍而成為全球最大彩電企業(yè)。2004年12月，聯(lián)想集團以12.5億美元的現(xiàn)金和股票收購IBM的PC和筆記本業(yè)務(wù)，被稱為“蛇吞象”式的中國當(dāng)前最大海外收購項目；國內(nèi)零售業(yè)和汽車行業(yè)同樣也涌動著并購熱潮。

三、企業(yè)品牌并購形式：

企業(yè)并購包括兼并和收購兩種形式。企業(yè)兼并是指一企業(yè)收購另一企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)，并將被兼并企業(yè)的法人資格取消的一種經(jīng)濟行為。企業(yè)收購指一家企業(yè)通過購買另一企業(yè)的全部或部分股份，從而取得這家企業(yè)控制權(quán)的產(chǎn)權(quán)行為。有效的并購行為可以通過低成本和高效率的擴張，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴大和資源的優(yōu)化配置。企業(yè)品牌并購是市場經(jīng)濟“優(yōu)勝劣汰”規(guī)律作用的結(jié)果和體現(xiàn)。

在品牌經(jīng)營時代，并購?fù)鶐в衅放茢U張的目的。品牌化經(jīng)營的企業(yè)，其擴張應(yīng)以品牌擴張為核心動機，如被并購企業(yè)有較好的資源，有利于擴大原有品牌所涵蓋產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模；或為繞道貿(mào)易壁壘進入其他國家和地區(qū)；也可能為了加快進入市場的速度，實現(xiàn)品牌的快速區(qū)域擴張(特別是海外擴張)的需要；還可能為品牌的延伸，即收購被并購企業(yè)的產(chǎn)品作為本企業(yè)品牌的延伸產(chǎn)品，實現(xiàn)產(chǎn)品多元化的需要。收購被并購的品牌，企業(yè)可利用其品牌資源進行經(jīng)營。目的是為了獲取更大的市場力量，重構(gòu)企業(yè)的競爭力范圍。

四、企業(yè)品牌并購風(fēng)險：

近年來我國企業(yè)界兼并風(fēng)日盛。一批有實力的大企業(yè)通過企業(yè)的兼并，資產(chǎn)重組，脫穎而出，迅速崛起，對國有企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大而深遠的影響。不少企業(yè)都將企業(yè)并購、資產(chǎn)重組作為企業(yè)快速擴張的重要途徑，卻忽視了企業(yè)兼并本身所存在的風(fēng)險。企業(yè)兼并是一種高風(fēng)險。

在企業(yè)品牌兼并過程中至少存在以下幾大風(fēng)險：

（一）品牌價值被浪費，甚至被埋沒的風(fēng)險。在跨國公司對我國企業(yè)的并購中，這種例子屢見不鮮。許多被收購企業(yè)的原有品牌被跨國公司的品牌所替代，從此銷聲匿跡。例如，l995年，日本索尼公司與上海幾家彩電廠合資，成立上海索尼公司，打索尼品牌。在談判過程中，上海飛躍、凱歌、金星幾家公司愿放棄自己的品牌，結(jié)果造成自己品牌的夭折。同樣情況的發(fā)生，使中國有l(wèi)l家彩電廠被外國企業(yè)兼并，其品牌也從此消失。

（二）企業(yè)品牌文化整合風(fēng)險。包括不同企業(yè)文化的融合，不同財務(wù)控制系統(tǒng)的連接，有效工作關(guān)系的建立等等。60年代美國企業(yè)由于整合不利，因原品牌企業(yè)之間的管理思想、企業(yè)文化不合以及企業(yè)管理人員在多元化經(jīng)營中受知識和能力限制，形成經(jīng)營管理上的分歧，矛盾無法融合而在70年代后又出現(xiàn)了企業(yè)分化的浪潮。

（三）品牌并購形成品牌延伸的風(fēng)險。品牌延伸要慎重，否則過分多元化會造成不良后果。如損害原品牌的高品質(zhì)形象，品牌的個性顯得模糊甚至給消費者造成心理上的沖突。美國Scott公司生產(chǎn)的“舒潔”衛(wèi)生紙本是美國衛(wèi)生紙市場上的頭號品牌，可是當(dāng)“舒潔”將其擴展到餐巾紙上卻使得消費者大惑不解。正因如此，Scott公司栽了大跟頭，連“舒潔”衛(wèi)生紙的頭牌地位也被寶潔公司的Charmin牌衛(wèi)生紙所取代。而且品牌并購容易形成過于龐大的公司，巨額管理成本會超過規(guī)模經(jīng)濟所帶來的收益，影響企業(yè)的經(jīng)營表現(xiàn)。（四）企業(yè)虧損風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，企業(yè)兼并的最大受益者是被兼并方。在協(xié)商兼并中，被兼并方從中可以得到平均20％的回報；兼并方卻只能得到平均2％-3％的回報。相當(dāng)多的企業(yè)在兼并中不僅沒有得到資本成本的補償、甚至連投資也收不回來。巨額或非正常水平的債務(wù)導(dǎo)致公司信用等級下降，也使公司在研發(fā)、人力資源培訓(xùn)和市場推廣等方面的投資減少，不利企業(yè)長期發(fā)展。

（五）企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。在當(dāng)今的企業(yè)兼并中，非常流行“小魚吃大魚”的兼并模式。然而這種兼并模式卻增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負債率居高不下，公司債務(wù)拖欠大幅度增加。破壞了資本流轉(zhuǎn)的正常秩序。美國在80年代末90年代初就出現(xiàn)了企業(yè)破產(chǎn)的．可見，企業(yè)兼并并非一本萬利的買賣，一味地將其作為低成本擴張的重要途徑大加推祟是十分危險的。

五、品牌并購風(fēng)險規(guī)避：

為盡量防止上述并購風(fēng)險的產(chǎn)生，企業(yè)在進行并購過程中，就必須考察能否達到并購預(yù)期的目的。

（一）企業(yè)為實施多元化經(jīng)營而進行的并購風(fēng)險最應(yīng)引起重視，涉足本企業(yè)并不熟悉的行業(yè)或領(lǐng)域，對本不熟悉的企業(yè)進行經(jīng)營管理難度是很大的。這不僅包括企業(yè)文化的融合問題，還包括缺乏有效的管理經(jīng)驗的積累，管理人員，技術(shù)人才的培養(yǎng)到位，銷售網(wǎng)絡(luò)的整合等。這直接影響到企業(yè)對被并購企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)和企業(yè)的正常運營，所以應(yīng)對收購對象進行充分評估，即預(yù)勤。有效的預(yù)勤過程涉及并購的財務(wù)問題，收購方與被收購方的企

業(yè)文化差異，并購帶來的稅務(wù)問題以及如何整合各自原來的員工隊伍等。

（二）在企業(yè)進行品牌并購時，兼并企業(yè)要正確估計兼并成本。有些兼并企業(yè)過于樂觀地估計并購所能帶來的協(xié)同效應(yīng)和自己改進管理的能力。實施兼并后，卻發(fā)現(xiàn)事情原來并非如此，結(jié)果騎虎難下，進退兩難。筆者認為作為發(fā)展中國家的企業(yè)，聯(lián)想對IBM公司的收購致使聯(lián)想支付數(shù)以億計的巨額美元費用，大大增加企業(yè)成本。對于競爭日益激烈的國際PC和筆記本市場，聯(lián)想此番國際化的一招棋子是雙贏還是雙輸；聯(lián)想能否消化IBM公司全線PC和筆記本業(yè)務(wù)以及全球一萬多名員工和100多個分支機構(gòu)，其前景還未可知。

（三）在企業(yè)進入更多的產(chǎn)品細分市場時，并購企業(yè)的品牌對企業(yè)原品牌是否有沖擊作用也是品牌并購過程中必須考慮的問題。如原企業(yè)是生產(chǎn)高端產(chǎn)品品牌，而并購中、低端品牌進行品牌延伸是否損害原品牌的高端形象？或者中、低端品牌并購高端品牌，是否造成原高端品牌的忠實顧客群體流失等等。所以，在企業(yè)兼并中，必須密切注意兼并可能存在的各種風(fēng)險和困難，加強防范。

并購風(fēng)險論文范文第3篇

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購并購風(fēng)險規(guī)避

受金融危機影響，一些企業(yè)的資產(chǎn)大幅縮水，價格低谷帶來了并購良機。2008年，我國的海外并購升至205億美元，占當(dāng)年對外總投資的50％。但世界著名咨詢機構(gòu)麥肯錫咨詢公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，在過去20年全球大型企業(yè)兼并案中，真正取得預(yù)期效果的不到50％，而我國67％的海外收購不成功。并購不成功的主要原因在于存在并購風(fēng)險。它是指由于各種不確定因素的存在導(dǎo)致并購失敗并使企業(yè)受到損失的可能性。并購交易常常涉及產(chǎn)權(quán)、體制問題，且政策性和動態(tài)性很強，加之我國的部分國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理、社保制度不完善，給企業(yè)并購帶來了相當(dāng)大的風(fēng)險。出于并購運營的安全性考慮，有必要正確分析并購中的主要風(fēng)險并加以規(guī)避。

一、我國企業(yè)并購的主要風(fēng)險分析

我國企業(yè)并購風(fēng)險按并購進行的時間順序可分為并購準備階段的風(fēng)險、并購執(zhí)行階段的風(fēng)險和并購整合階段的風(fēng)險三大類。

(一)準備階段的風(fēng)險分析

1．安全壁壘風(fēng)險。雖然大多數(shù)國家都歡迎外來投資，但他們都設(shè)定相關(guān)法律來限制外來資金進入關(guān)系國家命脈的關(guān)鍵領(lǐng)域。發(fā)達國家用于限制外國投資的常見理由一般是“國家安全”、“文化與民族傳統(tǒng)”。企業(yè)若對并購的此類風(fēng)險估計不足，就有可能達不到預(yù)期目標(biāo)。2009年，中國鋁業(yè)公司與澳大利亞力拓集團交易失敗。安全等非市場因素是一個重要原因。

2．并購戰(zhàn)略制定風(fēng)險。一是企業(yè)沒有制定明確的并購戰(zhàn)略。從我國的情況看，目標(biāo)企業(yè)價值被高估，或者盲目實行多元化，但由于對并購目標(biāo)的技術(shù)、設(shè)備、管理、市場和銷售等情況把握不準，導(dǎo)致決策失誤，引發(fā)風(fēng)險。二是并購戰(zhàn)略失誤，不切合公司的實際。一個適用于所有公司的最好戰(zhàn)略是不存在的，每個公司都必須根據(jù)自己在市場上的地位及其目標(biāo)、機會和資源，確定一個適合自己的戰(zhàn)略，否則將會產(chǎn)生風(fēng)險。麥肯錫公司2008年對我國企業(yè)海外并購的抽樣調(diào)查顯示，僅50％的企業(yè)真正樹立了成為跨國公司的目標(biāo)。

(二)執(zhí)行階段的風(fēng)險分析

1．定價風(fēng)險與支付風(fēng)險。定價風(fēng)險，即由于收購方對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。支付風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險；二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險；三是杠桿支付的償債風(fēng)險。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多，從而使整合運營期間的資金壓力過大。

2．融資風(fēng)險。融資風(fēng)險主要是指與并購資金保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險。具體包括資金是否在數(shù)量上和時間上保證需要，融資方式是否適合并購動機，債務(wù)負擔(dān)是否會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。與并購相關(guān)的融資風(fēng)險一方面是融資方式風(fēng)險。融資方式是企業(yè)并購計劃中非常重要的一個環(huán)節(jié)，如果方式不當(dāng)就有可能產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險，主要有自有資金、發(fā)行股票、發(fā)行債券等。另一方面是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。并購融資方式如果為多渠道的情況下，就面臨融資結(jié)構(gòu)的問題，主要包括企業(yè)資本中股權(quán)資本與債務(wù)資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)資本中長期債務(wù)與短期債務(wù)的結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)須保持股權(quán)資本與債務(wù)資本的適當(dāng)比例，長期債務(wù)資本與短期債務(wù)資本合理搭配，力爭資本成本最小化。

3．反并購風(fēng)險。通常情況下，被并購企業(yè)處于劣勢。這會導(dǎo)致被并購的公司對并購行為持不合作態(tài)度，因為若并購成功，被并購企業(yè)員工的既得利益有可能受到威脅，因此他們?yōu)榱藸帄Z企業(yè)的控制權(quán)會想盡一切辦法阻止并購的進行，使并購方的風(fēng)險大大增加。2009年7月，通化鋼鐵集團的股權(quán)調(diào)整終因職工持有異議而終止。

4．專業(yè)法規(guī)風(fēng)險。這一風(fēng)險是指受有關(guān)專業(yè)法規(guī)的約束，使并購風(fēng)險增大，并購成本上升。如我國規(guī)定：收購方持有一家上市公司5％的股票后即必須公告并暫停交易，以后每遞增2％就要重復(fù)該過程，持有30％的股份后即要求發(fā)出全面收購要約。這種規(guī)定使并購的成本大大上升，風(fēng)險隨之加大，足以使收購者的并購計劃流產(chǎn)。

(三)整合階段的風(fēng)險分析

麥肯錫公司的研究表明：至少6l％的公司在并購后的3年內(nèi)無法收回其投資成本，而主要的原因是并購后的整合效果不理想。這種由于并購方在并購?fù)瓿珊笳喜焕?，無法使企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、市場份額效應(yīng)，放大了經(jīng)營風(fēng)險而導(dǎo)致企業(yè)不能實現(xiàn)預(yù)期耳標(biāo)的風(fēng)險，我們稱之為企業(yè)整合風(fēng)險，其包括營運風(fēng)險、人員整合風(fēng)險和文化整合風(fēng)險三個方面。

1．營運風(fēng)險。營運風(fēng)險主要表現(xiàn)在：并購后并沒有產(chǎn)生預(yù)期的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)財務(wù)能力沒有提高，資本沒有實現(xiàn)在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本有效的再配置；并購后，由于市場的變化，目標(biāo)企業(yè)原來的供銷渠道范圍發(fā)生變化，市場份額減少；并購后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟的問題等。

2．人員整合風(fēng)險。企業(yè)并購?fù)瓿珊?，若企業(yè)不能制定出合理的人事政策，合理使用目標(biāo)企業(yè)的人才，充分發(fā)揮他們的才能，目標(biāo)企業(yè)的人才就會流失，甚至為競爭對手所用。同時對被并購企業(yè)的冗員安置不當(dāng)，則會引起一系列的社會矛盾，影響并購企業(yè)的正常運營。

3．文化整合風(fēng)險。兩個企業(yè)間廣泛而深入的資源、結(jié)構(gòu)整合，必然觸動企業(yè)文化理念的碰撞，由于信息不完備或者地域的不同，而可能無法對并購后企業(yè)的組織文化形成正確的共識。據(jù)統(tǒng)計，在全球范圍內(nèi)，并購重組的成功率只有43％左右，在那些失敗的并購案例中，80％以上直接或間接起因于新企業(yè)文化整合的失敗。2O09年8月，上汽集團并購的韓國雙龍公司申請破產(chǎn)清算，這一結(jié)果在很大程度上是由于對于韓國工會等當(dāng)?shù)匚幕紤]有所欠缺。

二、我國企業(yè)并購主要風(fēng)險的規(guī)避途徑

(一)準備階段的風(fēng)險防范

1．對并購進行可行性研究。在明確并購目的和方向的基礎(chǔ)上，對被并購企業(yè)的規(guī)模，并購的方式，并購后的市場需求和經(jīng)濟效益進行可行性研究。并購方可根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進行全面策劃，并對目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，重點考察企業(yè)盈利能力及其穩(wěn)定性、償債能力及其可靠性、資本結(jié)構(gòu)及其穩(wěn)定性、資金分布及其合理性、成長能力及其持續(xù)性。:

2．制定正確的并購戰(zhàn)略。企業(yè)應(yīng)制定目標(biāo)企業(yè)的合理價格范圍；確定企業(yè)有能力控制并經(jīng)營的行業(yè)或公司；確定目標(biāo)企業(yè)必須具有的資源優(yōu)勢；確定一個廣泛的能夠產(chǎn)生經(jīng)營、技術(shù)上協(xié)同作用的基礎(chǔ)。

(二)執(zhí)行階段的風(fēng)險防范

1．建立完整的風(fēng)險管理機制。在并購中要建立風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險評價、風(fēng)險控制、風(fēng)險預(yù)防的完整體系。確立財務(wù)分析指標(biāo)體系，建立財務(wù)預(yù)警模型，進行并購后資產(chǎn)質(zhì)量的分析和管理，保證現(xiàn)金的流動性，加強資金管理控制。

2．有效化解反并購。要認真分析目標(biāo)公司的股本結(jié)構(gòu)及重要股東。與其股東進行有效的溝通，并推測目標(biāo)企業(yè)有沒有能力進行反并購，可能會采取什么樣的反并購措施，并購方應(yīng)早早準備應(yīng)對方案，使并購實現(xiàn)。

3．強化內(nèi)部控制制度。內(nèi)部控制制度是單位內(nèi)部一種特殊形式的管理制度，從防范風(fēng)險的角度講，只有建立健全和有效實施內(nèi)部控制制度，才能確保并購成功。

(三）合階段的風(fēng)險防范

并購風(fēng)險論文范文第4篇

【論文關(guān)健潤】企業(yè)并購審計風(fēng)險

【論文摘要】并購審計風(fēng)險貫穿于并購活動的整個過程，審計部門應(yīng)從并購前、并購中、并購后各環(huán)節(jié)進行有效的防范和管理。

企業(yè)并購作為資本運營的一種方式，是我國當(dāng)前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化企業(yè)改革和經(jīng)濟發(fā)展的重要手段，同時也是一項高風(fēng)險的經(jīng)濟活動。審計貫穿并購活動的整個過程，一般將其分為三個階段:簽訂并購協(xié)議前進行的審計(并購前的審計)、并購實施中進行的審計(并購中審計)、對并購?fù)瓿珊笥嘘P(guān)事項進行的審計(并購后審計)。并購審計對各利益單位有著重大影響，這也決定了企業(yè)并購審計的高風(fēng)險性和審計責(zé)任的重要性，如何認識企業(yè)并購交易中各個環(huán)節(jié)的審計風(fēng)險并進行有效的防范和管理，是審計人員和審計部門必須關(guān)注的問題。

一、并購前審計風(fēng)險

企業(yè)并購前主要是并購意向的形成，尋找目標(biāo)企業(yè)，進行初步調(diào)查，商討并購決策等。在這一階段，企業(yè)并購參與者能否收集到充分的信息，能否采取有效的驗證措施保證信息的可靠性，能否采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄔu價和分析這些信息，是企業(yè)并購決策成功與否的關(guān)鍵，也是企業(yè)并購準備階段審計的關(guān)注點，此階段主要存在以下審計風(fēng)險。

(一)與并購環(huán)境相關(guān)的審計風(fēng)險

與并購環(huán)境相關(guān)的審計風(fēng)險主要指外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境引發(fā)的審計風(fēng)險。外部環(huán)境主要是指企業(yè)進行生產(chǎn)經(jīng)營所處的宏觀環(huán)境，包括經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境、政策環(huán)境、行業(yè)環(huán)境等;內(nèi)部環(huán)境主要是指企業(yè)擁有和控制的有形與無形資源的存在狀態(tài)和運作情況，包括企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)管理水平、企業(yè)文化、企業(yè)控制監(jiān)督系統(tǒng)等。

(二)與價值評估相關(guān)的審計風(fēng)險

與價值評估相關(guān)的審計風(fēng)險主要指對目標(biāo)企業(yè)、主并企業(yè)的經(jīng)濟實力、發(fā)展戰(zhàn)略的評估、企業(yè)并購的收益與成本評估及其相關(guān)的審計風(fēng)險。對經(jīng)濟實力的評估審查包括企業(yè)資產(chǎn)負債狀況、主營業(yè)務(wù)的盈利能力、業(yè)務(wù)水平及未決訴訟等。由于企業(yè)披露信息可能存在質(zhì)量不高而產(chǎn)生企業(yè)價值評估結(jié)果的不準確。發(fā)展戰(zhàn)略審查的主要內(nèi)容有主并方未來發(fā)展戰(zhàn)略，確定并購對象，選擇并購類型的基礎(chǔ)，若目標(biāo)企業(yè)與主并企業(yè)的戰(zhàn)略方向吻合程度不高，甚至相反，則并購風(fēng)險加大，相應(yīng)的審計風(fēng)險加大;并購過程必然帶來相應(yīng)的并購收益和并購成本，這是并購決策最基本的財務(wù)依據(jù)。并購收益是對未來收益預(yù)測的貼現(xiàn)，確定貼現(xiàn)率時不僅要考慮并購之前企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、資本成本和風(fēng)險水平，而且還要考慮并購融資對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并購行為本身所引起的風(fēng)險變化以及企業(yè)期望得到的風(fēng)險回報等因素。

二、井助中審計風(fēng)險

審計人員的職責(zé)是協(xié)助企業(yè)管理人員認識和評估并購風(fēng)險，并且運用會計、審計、稅務(wù)等方面的專業(yè)知識來判斷并購過程為審計人員帶來哪些審計風(fēng)險，以努力消除和化解這些風(fēng)險，努力將并購的審計風(fēng)險控制在可以承受的范圍之內(nèi)，確保企業(yè)并購活動的順利進行和企業(yè)并購目標(biāo)的圓滿實現(xiàn)。在這一階段，并購審計的風(fēng)險主要存在于換股比例的確定。

為了節(jié)省現(xiàn)金，很多企業(yè)采用換股方式進行合并。在企業(yè)采用換股合并的情況下，正確確定換股比例是決定企業(yè)合并能否成功的關(guān)鍵一環(huán)。確定換股比例有多種方法:每股市價之比、每股收益之比、每股凈資產(chǎn)之比等。這些方法各有優(yōu)劣，適用范圍也各不相同。正確確定換股比例應(yīng)合理選擇目標(biāo)企業(yè)，綜合考慮合并雙方的賬面價值、市場價值、發(fā)展機會、未來成長性、可能存在的風(fēng)險以及合并雙方的互補性、協(xié)同性等因素，全面評估雙方企業(yè)的實際價值。

三、井助后審計風(fēng)險

企業(yè)并購實施后，進行有效的整合對于實現(xiàn)并購目的是至關(guān)重要的。因此，企業(yè)并購后的審計應(yīng)該圍繞企業(yè)內(nèi)部新舊業(yè)務(wù)串聯(lián)運行的組織情況、與原有客戶關(guān)系的處理情況、企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置情況、各職能部門和分支機構(gòu)職權(quán)的限定情況、各部門人員的分配情況及各部門間關(guān)系的協(xié)調(diào)情況等方面進行。并購整合階段就是要讓協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮出來，包括生產(chǎn)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同、人才協(xié)同、技術(shù)協(xié)同及管理協(xié)同等各個方面。

(一)與人事有關(guān)的審計風(fēng)險與管理

主并企業(yè)在完成企業(yè)并購后，首先要解決被并購企業(yè)人員的問題。如果企業(yè)并購實施后，被并購企業(yè)關(guān)鍵管理人員和技術(shù)人員紛紛離去，則會使原有客戶和資金、原材料供應(yīng)商等重要資源與被并購企業(yè)斷絕業(yè)務(wù)關(guān)系，致使并購失敗。因此，審計人員在此階段應(yīng)協(xié)助主并企業(yè)做好人員選派、人員溝通、人事調(diào)整等工作，以達到穩(wěn)定人心、降低審計風(fēng)險的目的。

(二)與經(jīng)營有關(guān)的審計風(fēng)險與管理

生產(chǎn)經(jīng)營的整合不僅包括產(chǎn)品生產(chǎn)線的整合，還包括生產(chǎn)設(shè)備在重復(fù)設(shè)置上的整合、生產(chǎn)技術(shù)和研究開發(fā)費用投入的整合、銷售渠道和銷售網(wǎng)絡(luò)的整合等。因此在整合的初期，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)保留被并購企業(yè)某些特定業(yè)務(wù)活動的相對獨立性，逐步實施整合，降低和化解整合阻力，保證整合效益。降低與整合經(jīng)營相關(guān)的審計風(fēng)險的關(guān)鍵在于根據(jù)并購的目的，確定需要整合的內(nèi)容、程度和方式并密切關(guān)注其具體實施過程和協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度。

(三)與財務(wù)有關(guān)的審計風(fēng)險與管理

對并購各方來說，常常涉及大筆資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，為此需要相應(yīng)的理財手段相配合，尤其是對主并企業(yè)，更應(yīng)該制定與資產(chǎn)重組計劃和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等配合的理財手段，以避免財務(wù)危機的出現(xiàn)，尤其是現(xiàn)金流量短缺問題。為化解財務(wù)風(fēng)險，審計人員應(yīng)幫助主并企業(yè)設(shè)計一些理財策略。常用的手段有套利出售、撤資等，以抵銷籌資所引起的債務(wù)，減少財務(wù)風(fēng)險。

并購風(fēng)險論文范文第5篇

論文關(guān)鍵詞：海外并購，財務(wù)績效，EVA分析，杜邦分析

一、引言

自上世紀80年代末起，逐漸發(fā)展壯大的中國企業(yè)踏上了海外并購之路。而以加入世貿(mào)組織為契機我國掀起了一股海外并購的熱潮，一批實力雄厚的企業(yè)紛紛在海外尋求并購目標(biāo)。中石油中海油的頻繁出手，聯(lián)想拿下IBM的PC業(yè)務(wù)，工商銀行巨額收購南非標(biāo)準銀行股份等案例成了國際金融界被經(jīng)常談起的話題[2]。

金融危機以來，鼓勵中國企業(yè)出海抄底的聲音一直不絕于耳，中國企業(yè)海外并購的步伐也在不斷加快。IT是技術(shù)進步最快的行業(yè)，企業(yè)的并購和重組成為發(fā)展的重要途徑，跨國并購更是頻頻發(fā)生。本文以京東方并購韓國現(xiàn)代TFT-LCD業(yè)務(wù)為例[3]進行分析，通過EVA分析對并購績效進行評價并輔之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，從實證角度論證中國企業(yè)海外并購是否真正創(chuàng)造價值，對我國IT企業(yè)海外擴張戰(zhàn)略提供借鑒。

二、相關(guān)文獻綜述

Anand和Delios(2002)結(jié)合OIL的分析范式指出投資者自身的核心優(yōu)勢資源和東道國的目標(biāo)資源性質(zhì)，決定了跨國并購創(chuàng)造價值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)認為，企業(yè)在國外市場經(jīng)營和整合資源的能力受其組織結(jié)構(gòu)、歷史經(jīng)驗及目標(biāo)資源的技術(shù)特征等因素制約，這些內(nèi)生因素對于以跨國并購方式進入海外市場后對本國母公司及海外子公司的績效有重要影響。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)從文化差異論角度進行分析指出，在跨國并購整合過程中，并購雙方要合理應(yīng)對民族文化差異所帶來的機遇和挑戰(zhàn)，雙重文化差異增大了并購整合的難度，并購雙方很容易出現(xiàn)彼此不信任、缺乏合作的情況，這將制約資源轉(zhuǎn)移的效果和效率，限制目標(biāo)公司財務(wù)績效的提升。

國內(nèi)外很多學(xué)者從實證角度考察并購績效。Mueller(1980)對1962年至1972年不同國家的兼并研究表明，法國、荷蘭及瑞士企業(yè)兼并后盈利能力下降企業(yè)管理論文，而英國企業(yè)的樣本則優(yōu)于對照組。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人認為并購后企業(yè)的利潤減少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企業(yè)并購后利潤增加。李東富(2005)、李祥艷(2006)認為并購后中期企業(yè)財務(wù)績效下降，長期利潤增加。王燕鋒(2007)則對TCL的海外并購進行了實證研究，分角度剖析了TCL海外并購失敗的原因。王海(2007)對聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務(wù)前后的研究發(fā)現(xiàn)，雙方博弈的結(jié)果是聯(lián)想明顯處于劣勢。

由于上述研究存在著諸多不足，如對中國當(dāng)前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要針對個體案例進行EVA和杜邦分析來評價并購對股東價值產(chǎn)生的影響。

三、本文方法設(shè)計

研究公司財務(wù)績效的方法主要有平均股價研究法、積累平均收益率分析法、事件研究法、會計研究法及個案研究法?？紤]到中國企業(yè)跨國并購尚處于起步階段，案例個數(shù)及其并購前后的財務(wù)經(jīng)營績效數(shù)據(jù)都很有限，我們采用個案分析法，配以會計研究法下的EVA分析和杜邦分析法進行有針對性的客觀深入地研究。個案研究法是指對某一個體、某一群體或某一組織在較長時間里連續(xù)進行調(diào)查，從而研究其行為發(fā)展變化的全過程。其突出優(yōu)點是客觀具體深入。通過對單個公司并購行為引起的財務(wù)績效變化的分析，深入挖掘并購給公司經(jīng)營帶來的變化及可能的原因，排除多個樣本研究中成功與失敗案例互相影響引致并購的結(jié)果被夸大或縮小的情況，從而得出對于單個公司比較準確的并購績效判斷(李東富2005)。且對于企業(yè)決策者和股東，借鑒其他相似公司并購前后業(yè)績變化狀況及具體原因，從而完善自身的并購戰(zhàn)略顯得非常重要。

(一)經(jīng)濟增加值

經(jīng)濟增加值(Economic Value Added， EVA)也稱經(jīng)濟利潤，與基于會計指標(biāo)的傳統(tǒng)業(yè)績評價指標(biāo)相比，EVA是衡量企業(yè)價值和財富創(chuàng)造更加有效的度量標(biāo)準。從數(shù)量角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務(wù)和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一個公司在經(jīng)濟意義上而非會計意義上是否盈利；營運的真實情況及股東價值的創(chuàng)造和毀損程度論文參考文獻格式。EVA的具體應(yīng)用公式如下：

EVA=NOPAT-WACC×A

=EBIT×(1-t)-WACC×A

WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A

其中：EVA為經(jīng)濟增加值；NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤；WACC為加權(quán)平均資本成本；A為總資產(chǎn)；EBIT為息稅前收益；t為所得稅率； Rd為債務(wù)資本成本；E為權(quán)益資本；D為負債。權(quán)益資本成本Re可進一步通過資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型計算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 為無風(fēng)險收益率，Rm 為市場平均回報率，Rm - Rf 即為市場平均風(fēng)險溢價，β系數(shù)反映該公司股票相對于整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險。

(二)杜邦分析法

杜邦分析法是一種從財務(wù)角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務(wù)比率乘積，有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。其最顯著的特點是將若干個用以評價企業(yè)經(jīng)營效率和財務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機地結(jié)合起來，形成一個完整的指標(biāo)體系，并最終通過權(quán)益收益率來綜合反映。

權(quán)益凈利率=(凈利潤&pide;銷售收入)×(銷售收入&pide;總資產(chǎn))

×(總資產(chǎn)&pide;股東權(quán)益)

=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)

下面我們主要通過因素分析法——連環(huán)替代法來進行分析[4]。連環(huán)替代法是指確定因素影響，并按照一定的替換順序逐個因素替換，計算出各個因素對綜合性經(jīng)濟指標(biāo)變動程序的一種計算方法。利用因素替換找出影響分析對象變動的因素及程度，是對傳統(tǒng)靜態(tài)杜邦分析的進一步發(fā)展。方法如下：

設(shè)F=A×B×C

基數(shù)(本分析中設(shè)2000年為基數(shù))F0=A0×B0×C0

實際F1=A1×B1×C1

基數(shù)： F0=A0×B0×C0………………(1)

置換因素A:A1×B0×C0…………………(2)

置換因素B:A1×B1×C0…………………(3)

置換因素C:A1×B1×C1…………………(4)

其中：(2)-(1)為A因素變動對F指標(biāo)的影響；(3)-(2)為B因素變動對F指標(biāo)的影響；(4)-(3)為C因素變動對F指標(biāo)的影響。F表示凈資產(chǎn)收益率；A表示主營業(yè)務(wù)利潤率；B表示總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；C表示權(quán)益乘數(shù)。

四、案例實證研究

2003年2 月12日，京東方科技集團股份有限公司正式宣布公司以3.8億美元成功收購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶體管液晶顯示器件)業(yè)務(wù)。京東方成為中國第一家擁有TFT-LCD核心技術(shù)與業(yè)務(wù)的企業(yè)。液晶行業(yè)是一個資金和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，市場風(fēng)險較大，且國內(nèi)的TFT-LCD產(chǎn)業(yè)在當(dāng)時剛剛起步，技術(shù)尚不成熟，因此京東方希望通過并購韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社(后者因深陷財務(wù)困境，急于出售其資產(chǎn))的TFT-LCD業(yè)務(wù)達到技術(shù)和產(chǎn)品升級的目的。

為了剔除行業(yè)經(jīng)營周期性因素可能對結(jié)果產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，更準確地反映京東方并購案對其績效的影響，本文選擇并購當(dāng)年總資產(chǎn)規(guī)模與京東方接近的同方股份和行業(yè)均值作為參照。[5]

(一)EVA分析：

由于京東方于2001年1月上市，EVA分析法選擇并購前2年至并購后5年進行分析，即t∈[-2，5]。本文選擇可比企業(yè)同方股份及行業(yè)EVA值(依據(jù)行業(yè)中值的各項指標(biāo)計算得出的)進行比較分析。兩企業(yè)的利潤表和資產(chǎn)負債表及行業(yè)均值的各項指標(biāo)均來源于Wind資訊。Re計算模型中的Rf采用國家當(dāng)年發(fā)行的5年期憑證式國債年平均收益率，Rm - Rf根據(jù)美國標(biāo)準普爾500家股票的回報率相對于1926—1992年長期政府債券收益率的長期集合平均溢價在5%—6%之間企業(yè)管理論文，我們?nèi)∑淦骄?.5%為市場平均風(fēng)險溢價， β可通過Wind數(shù)據(jù)庫計算得出，Rd采用中國人民銀行3-5期貸款基本利率[6]。

在此基礎(chǔ)上，為了更深入揭示企業(yè)的競爭優(yōu)勢，對EVA進一步分解，分為生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的EVA、投資活動產(chǎn)生的EVA、運用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA、其他活動產(chǎn)生的EVA。四部分的計算公式如下：

生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的EVA =營業(yè)利潤+財務(wù)費用 - 生產(chǎn)經(jīng)營資金×權(quán)益資本成本率；投資活動產(chǎn)生的EVA ， 即投資收益- (短期投資+ 長期投資)×權(quán)益資本成本率；運用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA ， 即(短期債務(wù)+長期債務(wù)) × (權(quán)益資本成本率- 債務(wù)資本成本率)；其它活動產(chǎn)生的EVA ， 即補貼收入+ 營業(yè)外收支凈額- 所得稅費用。

圖一顯示，在分析期內(nèi)，全體EVA均呈現(xiàn)負值，電子元件行業(yè)利潤空間較小，行業(yè)風(fēng)險較大。并購前京東方的EVA略低于行業(yè)均值和同方股份的EVA，并購當(dāng)年位于二者之間，但是并購后第一年開始京東方的EVA值大幅下降，下降速度遠超過同方股份和行業(yè)均值的降幅，僅僅在2007年有所反彈[7]，2008年又下降，說明并購并沒有增加京東方企業(yè)的整體價值，卻損害了投資者的價值，并且并購使其風(fēng)險加大，具有不確定性。

表一：EVA細分情況

生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的EVA

投資活動產(chǎn)生的EVA

運用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA

其他活動產(chǎn)生的EVA

年份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

京東方

同方股份

2001年

-15618.7

-5278.1

-10254.7

-2261.8

4754.9

2776.5

-192.0

-4131.5

2002年

-26974.1

-21083.0

-845.8

-2896.3

11288.2

3770.9

-4151.1

-1214.3

2003年

-21942.3

-38182.7

-12639.8

-2803.6

31107.1

7797.6

-3336.0

-3318.8

2004年

-150577.7

-45726.5

6455.9

-9239.3

46443.7

13230.1

381.2

-3212.6

2005年

-292988.0

-60163.5

-14684.2

-4453.6

77942.5

13246.5

-1301.9

-1009.8

2006年

-391415.8

-71395.3

106277.9

-7163.7

44626.2

15771.8

11524.8

2221.7

2007年

-1650.2

-72552.5

-19660.3

2271.2

19618.8

15267.9

30258.8

-1876.1

2008年

-215708.4

-135690.9

-25284.3

-6054.7

23522.9

23550.8

6353.2

-2223.0

如上表所示，經(jīng)過對EVA進行細分尋找EVA下降的原因，我們發(fā)現(xiàn)，京東方生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的EVA在分析期內(nèi)均小于零；投資活動產(chǎn)生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；運用債務(wù)杠桿產(chǎn)生的EVA值均大于零。與同方股份的比較中得出，京東方在生產(chǎn)經(jīng)營活動與投資活動中并沒有優(yōu)勢可言，并購后京東方經(jīng)營管理能力進一步惡化且呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，風(fēng)險加劇，與同方股份相差甚遠。但在財務(wù)杠桿的運用和其他活動方面京東方顯著高于同方股份，不過這并不能改變企業(yè)整體EVA下降的趨勢。

(二)杜邦分析：

下面我們再通過杜邦分析方法進一步剖析京東方并購后EVA下降的深層原因。

表二：各項指標(biāo)對比結(jié)果

凈資產(chǎn)收益率

銷售凈利率%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

權(quán)益乘數(shù)

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

京東方

同方股份

行業(yè)均值

2001年

2.88

11.1

0.2

3.88

7.5

5.6

0.67

0.88

0.4

1.93

2.17

3.31

2002年

3.88

6.77

2.5

3.53

4.08

6.46

0.88

0.88

0.3

2.53

2.27

3.25

2003年

15.24

4.01

2.8

3.93

2.43

6.55

1.17

0.97

0.4

4.02

2.44

3.23

2004年

5.49

3.95

2.8

2.31

2.24

6.19

0.82

0.98

0.5

4.02

2.83

3.21

2005年

-38.1

3.49

3.7

-11.1

1.83

-3.03

0.69

0.98

0.3

4.66

3.31

3.09

2006年

-48.7

4.94

-1.3

-20.2

2.56

-1.07

0.47

1.03

0.3

5.16

3.7

2.36

2007年

16.34

9.87

-1.3

8.03

4.36

5.9

0.75

0.96

0.3

3.54

3.4

2.36

2008年

-15.4

3.99

-1.1

-12

2.85

-0.14

0.61

0.78

0.3

2.6

2.82

2.37

表三：杜邦分析——因素分析連環(huán)替代法分析表

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

凈資產(chǎn)收益率F

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

銷售凈利率A

3.88%

3.53%

3.93%

2.31%

-11.11%

-20.22%

8.03%

-11.96%

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率B

0.67

0.88

1.17

0.82

0.69

0.47

0.75

0.61

權(quán)益乘數(shù)C

1.93

2.53

4.02

4.02

4.66

5.16

3.54

2.6

替換A

5.56%

4.56%

8.75%

10.86%

-36.62%

-65.02%

19.47%

-31.75%

替換B

5.17%

6.00%

11.63%

7.61%

-30.82%

-44.29%

31.08%

-25.83%

替換C

2.88%

3.88%

15.24%

5.49%

-38.09%

-48.74%

16.34%

-15.37%

A因素變動對F指標(biāo)的影響

-1.42%

1.68%

4.87%

-4.38%

-42.11%

-26.93%

68.21%

-48.09%

B因素變動對F指標(biāo)的影響

-0.39%

1.43%

2.88%

-3.25%

5.81%

20.73%

11.60%

5.93%

C因素變動對F指標(biāo)的影響

-2.29%

-2.12%

3.61%

-2.12%

-7.27%

-4.45%

-14.74%

10.46%

如上表所示，并購后的京東方的凈資產(chǎn)收益率在絕大多數(shù)年份均低于行業(yè)均值和同方股份。進一步說明了并購使企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)了惡化的風(fēng)險。并購前后京東方凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了較大變化，由并購前的正值轉(zhuǎn)變成并購后的負值，雖然在并購當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率有大幅提升，但是在并購后逐漸下降，其中2005年、2006年、2008年均出現(xiàn)較大幅度的負值，并購前凈資產(chǎn)收益率的變化區(qū)間為[2.88%，6.98%]，而并購后凈資產(chǎn)收益率的變化區(qū)間變?yōu)閇-48.74%，16.34%]，凈資產(chǎn)收益率離散區(qū)間加大，市場拓展的風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。

并購前后銷售凈利率對凈資產(chǎn)利潤率的影響最大，其次為權(quán)益乘數(shù)，影響最小的是總資產(chǎn)收益率。銷售凈利率在并購后第二年出現(xiàn)了由正直轉(zhuǎn)向負值的質(zhì)的變化，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購后第二年也出現(xiàn)了下降，權(quán)益乘數(shù)并購后均高于并購前，尤其是并購后第3年達到案例分析期的高位5.16，可見并購后公司的各方面指標(biāo)均受到了負面的影響。

京東方的銷售利潤率在整個分析期均低于行業(yè)平均值，在并購當(dāng)年及并購后的2004年和2007年高于同方股份企業(yè)管理論文，其他年份均低于可比企業(yè)。說明并購在短期內(nèi)給京東方帶來了一定的經(jīng)營效益的改善，但是長期反而加速了企業(yè)經(jīng)營效益的惡化。京東方的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在整個分析期均高于行業(yè)均值，但除并購當(dāng)年外均低于可比企業(yè)同方股份，說明京東方作為大型企業(yè)在控制庫存及應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)方面具有一定優(yōu)勢，京東方的權(quán)益乘數(shù)在并購前均低于可比企業(yè)和行業(yè)均值，并購后權(quán)益乘數(shù)迅速提高超過行業(yè)均值和可比企業(yè)，說明京東方在并購前后的財務(wù)風(fēng)險發(fā)生了巨大變化，并購交易過程及其后對后期資金投入需求的增加，使企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險顯著提高。

總之，京東方并購韓國現(xiàn)代后，在本文的考察期內(nèi)EVA值均小于零，但并購后進一步惡化；凈資產(chǎn)利潤率出現(xiàn)不同程度的下降，甚至出現(xiàn)了負值，說明企業(yè)的運營損害了全體投資者的利益。綜合EVA分析和杜邦綜合財務(wù)指標(biāo)分析可知，并購后京東方的經(jīng)營能力進一步惡化，財務(wù)運用能力有所加強，然后財務(wù)杠桿本身就是一把雙刃劍，財務(wù)杠桿的放大也會放大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，如果處理不妥，企業(yè)將會陷入財務(wù)困境。

(三)結(jié)果評價

TFT-LCD是一個典型的“大者恒大”和“產(chǎn)能決定競爭力”的資本密集型產(chǎn)業(yè)。廠商只有迅速將產(chǎn)能擴大，成本才能攤薄，采購原材料的議價能力才會提升，產(chǎn)品也才具備競爭能力。隨著產(chǎn)業(yè)環(huán)境的迅速變化，海外和海內(nèi)的雙線擴張成為了京東方不能承受之重。京東方甚至曾作出決定將第五代TFT-LCD液晶生產(chǎn)線剝離出上市公司。以下對京東方并購的經(jīng)驗進行總結(jié)以期對后來者提供借鑒。

第一，技術(shù)整合困難重重，生產(chǎn)無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

京東方想借收購擺脫核心技術(shù)受制于人的局面，然而3.8億美元得來的技術(shù)仍未為其換來競爭優(yōu)勢。在京東方搭建TFT-LCD第五代生產(chǎn)線的同時，主要日韓液晶面板廠的八代生產(chǎn)線，便已經(jīng)開始量產(chǎn)。夏普公司甚至已經(jīng)投入液晶面板第十代生產(chǎn)線建設(shè)。 另一方面，對并購來的技術(shù)進行消化吸收也不盡如人意。液晶面板的生產(chǎn)類似于手工藝品制作，流程控制、投料比例等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，都依照濕度、溫度的變化而改變，完全靠生產(chǎn)線工人長期的經(jīng)驗來把握。京東方計劃收購后將技術(shù)轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，然后卻受到了韓國工會的阻撓論文參考文獻格式。最終導(dǎo)致國內(nèi)外的液晶生產(chǎn)線完全由韓國員工全面掌控，韓國方面在原材料、設(shè)備的采購上具有決定性話語權(quán)。京東方面對強勢的韓國工會一再退讓，韓國員工在享受高工資、高福利的同時，大大推高了本就已經(jīng)偏高的運營成本。

第二，行業(yè)整體低迷，并購后連年虧損。

京東方貿(mào)然上馬第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷產(chǎn)出”的舉措。在京東方搭建第五代生產(chǎn)線的同時，全球液晶面板產(chǎn)能擴張也進入一個高峰。從2004年四季度到2005年四季度，全球共有11條4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生產(chǎn)線投產(chǎn)，這些生產(chǎn)線形成的新增產(chǎn)能在2005年開始顯現(xiàn)。從2005年11月開始，主要尺寸的顯示器液晶面板價格都出現(xiàn)了較大幅度的下跌企業(yè)管理論文，京東方面臨極大的壓力。

由于沒有足夠的資金投入以擴充產(chǎn)能，導(dǎo)致對上游配套廠商的話語權(quán)缺失，成本居高不下。京東方TFT-LCD液晶面板的綜合成本與國際一流廠商相比，至少存在10%左右的劣勢。

從原材料成本到最終的銷售價格，京東方都并無優(yōu)勢可言，直接導(dǎo)致了其連年虧損，銷售利潤率大幅縮水，最終EVA維持負值，投資者價值遭到毀損。

第三，資本結(jié)構(gòu)不當(dāng)，面臨巨大的償債和后續(xù)資金融通壓力。

收購之時，高達3.8億美元的收購金額給凈資產(chǎn)只有20億元的京東方帶來巨大的財務(wù)壓力。2003年京東方資產(chǎn)負債率最高達到70%。公司B股增發(fā)完成后，負債率回落到50%以下。但是在2005年巨額貸款以及巨額虧損的壓力下，資產(chǎn)負債率又回到75%以上。

運用財務(wù)杠桿籌集收購資金使京東方背上了沉重的債務(wù)包袱。又恰逢全球液晶面板價格仍處在低谷，京東方虧損持續(xù)擴大。在此情形下，政府的救助和銀團的貸款有如杯水車薪，京東方面臨巨大的償債和后續(xù)融資的壓力。

五、結(jié)論啟示

在國內(nèi)外企業(yè)并購史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊條件和純熟的并購技巧為基礎(chǔ)的。而我國的IT企業(yè)在海外并購活動中顯然并不具備這些優(yōu)勢。京東方為我們提供了一個鮮活的例子。盡管最終憑借出色策劃完成了并購，可京東方缺乏并購國際一流企業(yè)的實力和經(jīng)驗，并購后陷入了財務(wù)費用高昂和后續(xù)資金投入乏力等危機。如若不是地方政府強有力的支持和國內(nèi)銀行的協(xié)助，京東方可能早已因“蛇吞象”一舉而不復(fù)存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，從長遠看，這些考慮不周的海外并購會使企業(yè)在很長時期內(nèi)背負沉重的經(jīng)濟負擔(dān)。在復(fù)雜的海外并購實踐中，企業(yè)應(yīng)遵循一般性的并購規(guī)則，不要寄希望于出“奇制勝”或追求“蛇吞象”的宣傳效應(yīng)，經(jīng)驗寥寥的我們要更加審慎。

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