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一、籌資方式及資本結(jié)構(gòu)分析

三一重工自2003年上市以來，沒有進(jìn)行過配股，只在2007年和2010年進(jìn)行過兩次定向增發(fā)。2007年以每股16.62元發(fā)行了11913.4萬股，募集資金198000.00萬元；2010年以每股33.00發(fā)行了3200萬股，扣除2476萬元的發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金105600.00萬元。公司于2007年7月12日向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行十年期、票面利率5.20%的“三一重工股份有限公司公司債券”5億元，本債券平價(jià)發(fā)行，按年付息，發(fā)行費(fèi)用1615萬元按期進(jìn)行調(diào)整。一般制造企業(yè)的負(fù)債率在40%～60%為佳，該公司總體資本結(jié)構(gòu)在此區(qū)間之內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)合理。公司只運(yùn)用過定向增發(fā)，并沒有進(jìn)行過配股。相對于定向增發(fā)來說，配股要求較高，“公司上市超過3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，最近3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；上市不滿3個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的，按上市后所經(jīng)歷的完整會(huì)計(jì)年度平均計(jì)算；屬于農(nóng)業(yè)、能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施、高科技等國家重點(diǎn)支持行業(yè)的公司，凈資產(chǎn)收益率可以略低，但不得低于9%；上述指標(biāo)計(jì)算期間內(nèi)任何一年的凈資產(chǎn)收益率均不得低于6%”。定向增發(fā)條件較為寬松，沒有業(yè)績方面的要求，也無融資額的限制，極大刺激了上市公司采用定向增發(fā)的沖動(dòng)。定向增發(fā)成為上市公司再融資的主流方式。公司在2007年還發(fā)行了公司債券，在我國，公司債券市場不夠發(fā)達(dá)，公司很少夠通過發(fā)行債券進(jìn)行籌資，而且債券的流動(dòng)性沒有股票強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)也比較大，投資者要求的報(bào)酬率較高。根據(jù)融資優(yōu)序理論，公司一般首先偏好內(nèi)部籌資，其次是債務(wù)籌資，最后才是股權(quán)籌資。但是對于我國的上市企業(yè)來說，股權(quán)籌資的信號(hào)傳遞效用不強(qiáng)，投資者并不認(rèn)為是一個(gè)壞消息。所以上市公司偏好股權(quán)融資，而債券籌資需要還本付息，風(fēng)險(xiǎn)比較大。截止2010年12月31日，公司短期借款期末余額4994435438.1，占負(fù)債比例為25.70%，占總資產(chǎn)的比例為15.94%。長期借款期末余額1212233200.80，占負(fù)債比率為6.24%。應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)相加占負(fù)債比率為33.67%。足見公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不大，但是短期借款和長期借款的結(jié)構(gòu)不合理，過多擁有了短期借款，相對于長期借款，短期借款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較大。但是公司的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)加起來占到負(fù)債的1/3，一定程度上說明了公司對上游供應(yīng)商的議價(jià)能力很強(qiáng)，利用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)作為臨時(shí)資本來源的使用。因此，雖然公司的負(fù)債比率達(dá)到了61.9%，但是利息保障倍數(shù)達(dá)到了驚人的2425.71，說明公司根本不存在付不出利息的狀況?？傊?，公司的負(fù)債比率雖然不低，但是影響實(shí)質(zhì)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的短期借款和長期借款比率較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不大。

二、資本運(yùn)作分析

從2003~2010年公司歷年的重要投資可以看到，公司主要的投資方向?yàn)槁?lián)營、合營和子公司，這些聯(lián)營、合營和子公司主業(yè)包括研發(fā)，生產(chǎn)，銷售，租賃等。具體如下：2003年，公司用短期閑置資金購買了9000萬的信托產(chǎn)品，受托人為湖南省信托投資有限公司，委托期1年，年收益率6%。2004年，除了募集資金的特定用途。公司費(fèi)募集資金投資了2.3966億元，用于投資設(shè)立各地研發(fā)生產(chǎn)銷售融物租賃等控股子公司。2005年，公司投資2000萬元持股長沙市商業(yè)銀行，出資1500合營成立婁底市中心液壓件有限公司。增資控股子公司上海三一科技10000萬元2006年，公司以評估值2410.38萬元收購深圳市三一科技有限公司100%的股權(quán)。定向增發(fā)5000萬股股票，擬收購北京市三一重機(jī)有限公司100%的股權(quán)，投資額為80000萬元。2007年，完成收購上述北京市三一重機(jī)股權(quán)。報(bào)告期內(nèi)，公司通過競拍方式獲得岳陽市商業(yè)銀行4000萬股，占岳陽市商業(yè)銀行總股本的18%，每股受讓價(jià)格為3.05元，共計(jì)價(jià)款1.22億元。報(bào)告期內(nèi)，公司還在香港投資6000萬美元設(shè)立全資子公司“三一國際發(fā)展有限公司。2008年公司對全資子公司三一國際發(fā)展有限公司增資1億歐元用于歐洲研發(fā)中心及機(jī)械制造基地建設(shè)項(xiàng)目。德國歐洲基地項(xiàng)目計(jì)劃總投資1億歐元，其中新增固定資產(chǎn)投資8308萬歐元，流動(dòng)資金1692萬歐元。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，計(jì)劃年產(chǎn)工程機(jī)械產(chǎn)品3000臺(tái)。預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)年銷售收入3.5億歐元，利潤總額4802萬歐元，投資利潤率為27.75%，投資回收期6.93年。2009報(bào)告期內(nèi)公司非募集資金投資23009.06萬元，其中本期對新增子公司投資14330.56萬元，對控股子公司增資6518.5萬元，對聯(lián)營及合營公司投資2160萬元。2010報(bào)告期內(nèi)公司非募集資金投資271761.59萬元，其中本期對新增子公司投資239442.32萬元，對控股子公司增資23959.27萬元，對聯(lián)營及合營公司投資1260.00萬元，對集團(tuán)外其他企業(yè)投資7100.00萬元。公司的投資戰(zhàn)略簡單言之為前向一體化戰(zhàn)略，通過控制下游產(chǎn)業(yè)，對下游產(chǎn)業(yè)的投資，加強(qiáng)對于分銷商和零售商的控制權(quán)，使公司具有良好的銷售網(wǎng)絡(luò)。良好的分銷渠道是公司要想獲得成功的一個(gè)很重要的因素。公司加強(qiáng)對于聯(lián)營、合營以及控股子公司的投資，使公司牢牢掌握了市場，更能接觸到消費(fèi)者，對于信息的反饋更加及時(shí)，能制造出更加滿足消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。在滿足國內(nèi)消費(fèi)市場的同時(shí)，積極開拓國際市場，與2008年投資1億歐元建立歐洲研發(fā)中心及機(jī)械制造基地建設(shè)項(xiàng)目，并且獲得了27.75%的投資利潤率。國際業(yè)務(wù)的拓展，不僅擴(kuò)大了公司的目標(biāo)市場，更能在一定程度上分散作為公司整體的市場風(fēng)險(xiǎn)。并能相互促進(jìn)，吸收歐洲機(jī)械制造的領(lǐng)先經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀工業(yè)設(shè)計(jì)。公司主要投資在于下游產(chǎn)業(yè)，類似縱向一體化，投資風(fēng)險(xiǎn)相對于橫向一體化較小，公司也沒有涉足不熟悉的投資領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)之類的，一心做主業(yè)，目標(biāo)明確，又有強(qiáng)大研發(fā)能力和市場份額做保證，投資風(fēng)險(xiǎn)很小。產(chǎn)業(yè)鏈的一體化，更能加強(qiáng)議價(jià)能力（比如占有大量的應(yīng)付賬款），獲得更大的收益。公司還適當(dāng)參股了長沙市商業(yè)銀行（后改名長沙銀行）、岳陽市商業(yè)銀行。投資當(dāng)?shù)劂y行，更能方便地獲取銀行貸款和相應(yīng)的金融服務(wù)，增加了公司的籌資能力。總之，公司的投資風(fēng)險(xiǎn)小，回報(bào)高。

三、股利政策分析

三一集團(tuán)有限公司持有公司56.38%的股權(quán)，為三一重工控股股東。梁穩(wěn)根先生持有三一集團(tuán)有限公司58.24%的股權(quán)，從而間接持有三一重工32.83%的股權(quán)，此外梁穩(wěn)根先生直接持有公司3.77%的股權(quán)，因此合計(jì)持有公司36.60%的股權(quán)，為該公司實(shí)際控制人。一般意義來說，上市之初，大股東會(huì)傾向于現(xiàn)金股利的股利分配政策。因?yàn)橥ǔＲ饬x來說，對于首次上市的股票都有禁售期，不能通過拋售股票獲利，但是并沒限制股利的發(fā)放，所以上市初期，公司可以通過高額的現(xiàn)金股利發(fā)放，讓原始股東迅速收回投資成本，將遠(yuǎn)期的資本利得轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)的收益，符合在手之鳥理論。再者，現(xiàn)金股利政策不會(huì)影響到公司控制權(quán)的變化，保證了公司的控股權(quán)不被稀釋。從三一重工的股利分配政策也能看出，公司上市前三年，每年分別派發(fā)現(xiàn)金股利（每10股）5元、2元、8元，其中2004年的2元算是低谷，但是公司轉(zhuǎn)增股份10轉(zhuǎn)10，相當(dāng)于股本擴(kuò)大了一倍，隨后2005年的8元的股利，達(dá)到了頂峰，如果復(fù)權(quán)的話，實(shí)際派發(fā)股利高達(dá)16元。事實(shí)上，通過前三年的股利分配政策，原始股東累計(jì)獲得了大約每股2.3元的現(xiàn)金股利。再加上2006年的現(xiàn)金股利（每10股）和10轉(zhuǎn)10的資本公積轉(zhuǎn)增股本。公司原始股東通過高額現(xiàn)金股利，基本收回了投資成本?？紤]到現(xiàn)金股利要交個(gè)人所得稅，公司原始股東已通過前期大量派現(xiàn)金股利收回投資成本，所以隨后幾年公司分派現(xiàn)金股利越來越少（很大程度由于相關(guān)法律規(guī)定必須分紅所致），轉(zhuǎn)而偏好送股的股票股利政策。研究發(fā)現(xiàn)一個(gè)很奇特的現(xiàn)象，從2003~2010年，公司的現(xiàn)金股利發(fā)放和每股收益成互補(bǔ)關(guān)系。即當(dāng)年每股收益低了，當(dāng)年發(fā)放的現(xiàn)金股利就高，一個(gè)指標(biāo)高了，另外一個(gè)指標(biāo)就相應(yīng)低，尤其是2005年每股現(xiàn)金股利超過了當(dāng)年基本每股收益。這并不符合剩余股利政策，也不符合固定股利或穩(wěn)定股利政策。所以嘗試從另一個(gè)角度解釋公司的股利政策。公司盈利狀況較好的時(shí)候，公司發(fā)放低現(xiàn)金股利，降低公司現(xiàn)金壓力，雖然投資者對于公司有高盈利但發(fā)放低股利有不滿意的地方，但是投資者會(huì)從公司現(xiàn)實(shí)狀況來預(yù)測未來，認(rèn)為將來公司也能如高盈利年一樣發(fā)展，錨定效應(yīng)起作用，到時(shí)候不光獲得股利，還可以借公司發(fā)展良好在股票市場上獲得資本利得（在中國股市，股利并不是投資者的主要投資收益來源，買賣股票的資本利得才是最主要的來源）。當(dāng)公司盈利相對較差的時(shí)候，公司發(fā)放高額現(xiàn)金股利，雖然投資者對公司給予的預(yù)期不高，但是高股利政策也吸引了相當(dāng)一部分的投資者繼續(xù)持有公司股票。公司的這種股利政策在一定程度上也有利于安定投資者，避免股票大量拋買導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。隨后幾年，公司開始通過減少現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)而送股發(fā)放股票股利。從控制權(quán)角度分析，公司首次上市之時(shí)，股本一般比較小，容易被收購，不管是善意的還是惡意的。此時(shí)公司采用現(xiàn)金股利，避免控股權(quán)的稀釋，牢牢掌握了公司的控制權(quán)。隨后通過不停地送轉(zhuǎn)股，公司的股本大幅上升，收購方要想收購該公司的難度加大。還可以看到，三一重工的籌資比較謹(jǐn)慎，只在2007、2010年進(jìn)行了兩次定向增發(fā)，2010年公告的增發(fā)主要是定向給9名高管的，為高管套取巨額資金，并沒有進(jìn)行配股，2007年還發(fā)行了一次公司債券。從這個(gè)意義來說，公司對于控制權(quán)的問題處理很謹(jǐn)慎。

四、總結(jié)

綜上所述，本文以三一重工為例，通過獲取的公司對外公告的財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息從公司財(cái)務(wù)狀況、籌資方式及資本結(jié)構(gòu)、資本運(yùn)作、股利政策等方面系統(tǒng)闡述了財(cái)務(wù)分析的部分方法和技巧，由于財(cái)務(wù)分析的指標(biāo)較多，分析方法和技巧各異，本文雖然提供了較為有效的上市公司財(cái)務(wù)分析的方法和技巧，由于筆者水平所限，上述分析方法和技巧難免存在缺陷或不足。

作者：王其超單位：中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所