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內(nèi)容摘要：貨幣政策的傳導(dǎo)途徑問題是貨幣理論的核心問題。本文從市場(chǎng)環(huán)境因素出發(fā)，通過分析貨幣供應(yīng)量在銀行信貸體系和資本市場(chǎng)中的傳導(dǎo)阻滯，解釋了我國(guó)貨幣政策效率低的市場(chǎng)原因，并對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，最后提出了疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道的政策建議。

關(guān)鍵詞：貨幣政策資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道信貸體系傳導(dǎo)渠道

貨幣政策是否有效，取決于貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否暢通。根據(jù)西方貨幣理論，貨幣政策的傳導(dǎo)主要可以通過利率、信貸、金融資產(chǎn)價(jià)格和匯率等途徑來實(shí)施，但這些傳導(dǎo)途徑又各有不同的特點(diǎn)，在各國(guó)發(fā)揮作用的可能性、相對(duì)重要性與該國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及微觀主體對(duì)貨幣政策變量的反應(yīng)程度有關(guān)。因此，上述四個(gè)途徑可以歸為兩個(gè)渠道：資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道和銀行信貸傳導(dǎo)渠道。利率、金融資產(chǎn)價(jià)格與匯率主要在資本市場(chǎng)發(fā)揮作用，而信貸傳導(dǎo)主要通過銀行信貸市場(chǎng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究現(xiàn)狀

我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制效率較低，貨幣政策的傳導(dǎo)途徑及其效率問題越來越引起國(guó)內(nèi)學(xué)者的重視。王振山，王志強(qiáng)（2000）利用1990至1997年間的數(shù)據(jù)，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解法，得出貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP的作用效果存在著時(shí)滯的結(jié)論；王召（2001）的研究表明，我國(guó)的實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的左右能力較弱，從而制約著貨幣政策的傳導(dǎo)；馬瑞華（2002）從利率彈性角度分析認(rèn)為，在我國(guó)，利率缺乏彈性是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制梗阻的決定性因素。黃昌利（2004）等人利用1996年到2003年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)M1對(duì)GDP增長(zhǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)不明顯。

上述研究由于分析方法和樣本選取的不同，結(jié)果大相徑庭，而且這些研究大都是以某一中間變量為分析對(duì)象，無法透徹地剖析實(shí)際問題。本文從經(jīng)濟(jì)環(huán)境出發(fā)，通過分析我國(guó)資本市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)中貨幣的運(yùn)行狀況，解釋貨幣政策低效的原因，并用1990-2004年間廣義和狹義的貨幣供應(yīng)量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系做實(shí)證檢驗(yàn)。

我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)阻滯分析

我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過銀行信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，將貨幣供給傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)，轉(zhuǎn)化為擴(kuò)大投資、刺激消費(fèi)和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。但2000年前后，擴(kuò)張性貨幣政策形成的貨幣供給增量在銀行渠道與資本市場(chǎng)渠道中發(fā)生了“吸附”與“沉淀”，導(dǎo)致政策效果達(dá)不到預(yù)期水平。

銀行信貸渠道中的傳導(dǎo)阻滯

貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是指貨幣供給量的增加和減少會(huì)影響到銀行的資產(chǎn)變化，使銀行的貸款供給增加或減少，從而影響到實(shí)際的經(jīng)濟(jì)水平。由于銀行體系承擔(dān)著組織資金融通的任務(wù)，所以在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮著重要作用。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴投資推動(dòng)，以銀行貸款為主的信貸傳導(dǎo)渠道發(fā)揮著關(guān)鍵作用。但是，由于“貨幣幻覺”和謹(jǐn)慎儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，公眾對(duì)利率不敏感；經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域存在壟斷現(xiàn)象和政府干預(yù)對(duì)市場(chǎng)的扭曲，企業(yè)成本約束較小；銀行體系，特別是占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的國(guó)有商業(yè)銀行沒有完全商業(yè)化，存貸行為缺乏理性——要么過于保守（惜貸），要么過于冒險(xiǎn)（深度參與房地產(chǎn)），貨幣政策無法通過信貸渠道準(zhǔn)確地傳遞到公眾和企業(yè)，發(fā)揮對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。

資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道中的貨幣“沉淀”

貨幣政策的資本市場(chǎng)傳導(dǎo)渠道由兩個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成：首先，貨幣政策作用于資本市場(chǎng)，引起金融資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整；其次，資本市場(chǎng)通過金融資產(chǎn)價(jià)格的變化影響企業(yè)與社會(huì)公眾的消費(fèi)和投資行為。

成熟的資本市場(chǎng)一般都具有較高的優(yōu)化資源配置機(jī)制和嚴(yán)格的退出機(jī)制，它能迅速將央行的貨幣政策傳遞到實(shí)際金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。然而，由于市場(chǎng)發(fā)育和投資者行為不成熟，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，我國(guó)資本市場(chǎng)將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低，大量新增貨幣供給在資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期“沉淀”，從而形成并加劇了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)阻滯。大量資金在一級(jí)市場(chǎng)聚集，認(rèn)購新股；上市公司募集到的資金沒有全部投入到生產(chǎn)領(lǐng)域，有相當(dāng)一部分向股市回流；大量資金沉淀在股市，在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行炒做。股市失去了把社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)投資的融資功能，政府貨幣政策的傳遞渠道失效。

對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)阻滯的實(shí)證檢驗(yàn)

實(shí)證貨幣政策的傳導(dǎo)效果有很多種方法，由于在銀行信貸渠道和資本市場(chǎng)渠道中，貨幣供應(yīng)量都是最主要的中介變量，所以我們分別以廣義貨幣M2和狹義貨幣M1與代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國(guó)民生產(chǎn)總值GDP之間的關(guān)系來分析傳導(dǎo)渠道的阻滯程度。本文采取的方法是協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，用以考察貨幣供應(yīng)量與國(guó)民生產(chǎn)總值是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

本文選取的數(shù)據(jù)來自于2004年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，樣本區(qū)間為1990-2004年的年度數(shù)據(jù)。根據(jù)名義國(guó)民生產(chǎn)總值及價(jià)格指數(shù)（以1978年為基期）計(jì)算實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值，用名義貨幣供應(yīng)量M1和M2除以價(jià)格指數(shù)（同上）得實(shí)際的貨幣供應(yīng)量。然后對(duì)實(shí)際GDP與實(shí)際貨幣供應(yīng)量M1、M2取對(duì)數(shù)以消除異方差。

由于現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)生活中絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)時(shí)序變量都是非平穩(wěn)的，直接對(duì)變量之間的關(guān)系進(jìn)行分析容易產(chǎn)生偽回歸問題。所以先對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，看其是否平穩(wěn)，然后再做協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法,分別就每個(gè)變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)的水平和一階差分形式進(jìn)行檢驗(yàn)。

由表1可以看出，在5%的置信水平上，LnGDP、LnM1、LnM2都不能拒絕單位根，是非平穩(wěn)過程。差分一次后，確定前兩個(gè)變量在5%置信水平上通過檢驗(yàn)，后一個(gè)變量在1%置信水平上小于臨界值，說明三者在差分一次后都變得平穩(wěn)，均為I（1）過程。

協(xié)整檢驗(yàn)

由ADF檢驗(yàn)知，雖然LnGDP、LnM1、LnM2都是非平穩(wěn)的，但三者都在差分一次后變得平穩(wěn)，則LnM1、LnM2與LnGDP之間可能存在著長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，在估計(jì)其關(guān)系式之前，我們先用Johansen最大似然比法分別檢驗(yàn)廣義和狹義貨幣供應(yīng)量與實(shí)際GDP是否存在協(xié)整關(guān)系。結(jié)果如下：

由表2可看出，8.44<15.41,9.38<15.41，這說明在5%的顯著性水平下，兩者均接受原假設(shè)，即無論是廣義貨幣供應(yīng)量還是狹義貨幣供應(yīng)量與國(guó)民生產(chǎn)總值之間都不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，也就是說貨幣供應(yīng)量增加通過銀行信貸和資本市場(chǎng)傳導(dǎo)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)效果不顯著。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步確定上述結(jié)論，再采用基于VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法對(duì)其進(jìn)行考察。

由表3可以看出，M1的變化與GDP變化沒有任何因果關(guān)系，原假設(shè)成立；而“M2不是GDP變化的原因”這一假設(shè)卻沒有通過檢驗(yàn)：0.047<0.05,即在5%的檢驗(yàn)水平上，實(shí)際M2與實(shí)際GDP是有因果關(guān)系的，也就是說廣義貨幣供應(yīng)量的變化在一定程度上是會(huì)被傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的。

結(jié)論與建議

根據(jù)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果知，我國(guó)貨幣政策在市場(chǎng)傳導(dǎo)過程中存在著嚴(yán)重的阻滯，要保證其傳導(dǎo)暢通，充分發(fā)揮政策的有效性，就要完善資本市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用，使貨幣政策的效果更多地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力。本文的政策建議如下：

采取積極政策擴(kuò)大實(shí)際消費(fèi)和投資

目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)仍然處在轉(zhuǎn)軌時(shí)期，社會(huì)保障和服務(wù)體系還不完善，因此，政府在致力于加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增加居民收入的同時(shí)，應(yīng)該盡快建立、健全與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系相配套的保障和服務(wù)體系，特別是要建立起覆蓋全社會(huì)的以醫(yī)療、養(yǎng)老、失業(yè)等為基本內(nèi)容的社會(huì)保障體系，解除公眾對(duì)未來的擔(dān)憂和焦慮。這樣，公眾才會(huì)有信心把手中的貨幣轉(zhuǎn)化為實(shí)際的消費(fèi)和投資，從而疏通貨幣政策渠道。

完善銀行信貸體系改革

現(xiàn)階段我國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)融資手段主要依靠銀行，貨幣政策貫徹主要由銀行渠道來實(shí)施的局面短期內(nèi)不可能改變。為此，如何優(yōu)化我國(guó)金融結(jié)構(gòu)，完善貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)于我們有效實(shí)施貨幣政策顯得更具現(xiàn)實(shí)性和緊迫性。銀行信貸體系改革應(yīng)主要從推進(jìn)、深化商業(yè)銀行市場(chǎng)化、發(fā)展民營(yíng)中小銀行、完善銀行內(nèi)部管理體制和提高銀行抗風(fēng)險(xiǎn)能力、推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程等方面出發(fā)。

提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率

我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)育比較遲，成熟度較低，如股市行情還不能成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股票價(jià)格也不能真實(shí)反映企業(yè)的價(jià)值。為增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)作用，必須改善股市監(jiān)管，完善市場(chǎng)功能，活躍股票及債券市場(chǎng)的交易，使股票價(jià)格反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，引導(dǎo)資金流向?qū)嶋H的產(chǎn)出部門，從而提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率，同時(shí)，為貨幣政策的有效運(yùn)作創(chuàng)造條件。

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