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摘要在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和全球流動性過剩的大背景下，國際原油價格進(jìn)入了新一輪上升周期。石油出口國受益于油價上漲，產(chǎn)生了大量的石油美元，國內(nèi)資產(chǎn)價格膨脹。國際金融體系的變化則增加了油價上漲的可持續(xù)性。石油美元被大量儲蓄起來降低了總需求，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)失衡。美元未來走勢、流動性過剩下投機(jī)資本的盛行給石油市場的未來增加了不確定性，石油－美元計價機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)、衍生工具風(fēng)險的影響和次級債危機(jī)引發(fā)的金融動蕩也預(yù)示著石油市場風(fēng)險增大。次級債危機(jī)引發(fā)的金融動蕩表明，流動性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同，局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。一旦流動性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對石油市場的打擊將是巨大的。

一、流動性過剩的定義和根源

當(dāng)前，流動性過剩（ExcessLiquidity）問題已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)的一個重要特征。但流動性過剩并沒有一個廣泛認(rèn)可的定義。何謂“流動性”（Liquidity）？根據(jù)Investopedia的定義，流動性是指一項資產(chǎn)或一種證券能夠在不影響自身價值的情況下在市場上交易的程度，或是指一項資產(chǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力①。這個定義屬于相對狹義的理解。在我們看來，所謂“流動性”，實際上是指一種商品對其他商品實現(xiàn)交易的難易程度。衡量難易程度的標(biāo)準(zhǔn)是該商品與其他商品實現(xiàn)交易的速度。一般來說，在一國經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，一種商品與其他商品實現(xiàn)交易的速度比較穩(wěn)定。當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度加快，也就是非常容易實現(xiàn)交易的時候，流動性就會出現(xiàn)過剩；當(dāng)該商品與其他商品的交易出現(xiàn)速度減緩，也就是實現(xiàn)交易非常困難的時候，流動性就會出現(xiàn)不足。

在一般的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中，流動性過剩被用來特指一種貨幣現(xiàn)象。也就是說，在現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)分析中，我們上面定義當(dāng)中的基準(zhǔn)商品僅僅被當(dāng)作貨幣。這絲毫不影響我們對流動性的定義，因為貨幣本質(zhì)上也是一種商品。把流動性僅僅看作貨幣現(xiàn)象是對流動性最狹義的理解，也是現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟(jì)分析中最常用的理解（張明、管清友，2006）。歐洲中央銀行（ECB）就把流動性過剩定義為實際貨幣存量對預(yù)期均衡水平的偏離（Polleit和Gerdesmeier，2005）。張明（2007）利用狹義貨幣、廣義貨幣、國內(nèi)信貸與GDP的比率來衡量流動性過剩程度，發(fā)現(xiàn)在美日等發(fā)達(dá)國家，以及中國、中國臺灣、中國香港、韓國等東亞新興市場國家和地區(qū)，均存在一定程度的流動性過剩。

發(fā)達(dá)國家的以低利率為特征的寬松貨幣政策和新興市場國家外匯儲備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行增加是導(dǎo)致全球流動性過剩的基本原因。

1973年以后，世界主要國家的貨幣與黃金脫鉤，美元取代黃金成為國際貨幣體系的基石，美元紙幣本位制確立。在金本位制下，貿(mào)易失衡會通過兩國相對價格的變化進(jìn)行自動調(diào)整。因此，世界經(jīng)濟(jì)不會產(chǎn)生流動性過?，F(xiàn)象。流動性過剩本質(zhì)上是紙幣本位下的一種貨幣現(xiàn)象，它與全球經(jīng)濟(jì)失衡密切相關(guān)，實際上是一個硬幣的兩面。目前，對于全球經(jīng)濟(jì)失衡的解釋主要有兩個。

第一，資金過剩假說。在美元本位制下，美國把美元負(fù)債輸送到主要貿(mào)易伙伴，世界其他各國把產(chǎn)品以信用方式銷售到美國。之后，美國的貿(mào)易伙伴將其貿(mào)易盈余（如東亞地區(qū)的巨額貿(mào)易順差、中東國家的石油美元等）重新投資于以美元計價的資產(chǎn)，從而使得美元回流到美國。美元回流機(jī)制在一定時期內(nèi)有助于改善美國的國際收支。但是，美國貿(mào)易伙伴的貿(mào)易盈余大量增加，美元儲備資產(chǎn)也隨之增加，從而導(dǎo)致這些國家內(nèi)部銀行信用膨脹，股票、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格出現(xiàn)暴漲，并經(jīng)歷從繁榮到衰退的泡沫破滅過程，對該國銀行體系和政府財政造成打擊。同時，美國國內(nèi)也會因為美元回流造成資產(chǎn)價格膨脹。由于美國持續(xù)大量輸出美元負(fù)債，美元信用受到各國質(zhì)疑，美元對其他貨幣和黃金的匯率將會出現(xiàn)大幅度下跌趨勢，美國的經(jīng)常賬戶赤字也面臨調(diào)整壓力。各國經(jīng)濟(jì)繁榮時期的生產(chǎn)能力擴(kuò)張、過度投資會成為下一個經(jīng)濟(jì)衰退時期通貨緊縮的主要來源。美元本位制的缺陷使得世界經(jīng)濟(jì)走上了經(jīng)濟(jì)失衡（流動性過剩）—資產(chǎn)價格膨脹、通貨膨脹—通貨緊縮的鏈條。理查德·鄧肯認(rèn)為，國際信用正是在1973年第一次石油危機(jī)時開始泛濫成災(zāi)的。石油美元從產(chǎn)油國經(jīng)紐約銀行到南美和東歐諸國的這種循環(huán)，像星火燎原般點燃了后布雷頓森林體系時期的第一次大規(guī)模的繁榮崩潰危機(jī)。

第二，儲蓄過剩假說。石油輸出國、日本和中國等國家積累的大量貿(mào)易順差大部分沒有用于消費，而是被儲蓄起來，因而導(dǎo)致全球?qū)嶋H利率偏低，資本首先流向了全球信用最好、意愿最強(qiáng)的美國市場，致使美國實際匯率上升，經(jīng)常賬戶赤字大幅度增長。主張儲蓄過剩假說的人認(rèn)為：首先，美國貨幣增速沒有高到不合理的程度。其次，美國的通脹預(yù)期繼續(xù)受到遏制，因為實際利率已經(jīng)開始上升。第三，美元的疲軟似乎并不嚴(yán)重，盡管實際匯率受到外匯干預(yù)的扭曲。第四，很難相信，亞洲和石油輸出國儲蓄的飆升是對外界過剩需求的被動反應(yīng)，而非刻意的選擇。最后，盯住匯率制本身就是一種政策選擇。要使實際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出保持一致，這些國家的內(nèi)需也必須大大高于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）。一個國家必須選擇能夠促成這種結(jié)果的財政和貨幣政策（馬丁·沃爾夫，2007）。

簡而言之，全球經(jīng)濟(jì)失衡的同時造就了流動性過剩。這個過程如下：美國通過經(jīng)常賬戶赤字向全球注入流動性，日本通過日元套利交易向全球注入流動性，而東亞國家通過經(jīng)常賬戶盈余和外匯儲備累積吸收了全球流動性（張明，2007）。因此，Economist（英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志）（2005）認(rèn)為，解決全球經(jīng)濟(jì)失衡實際上需要兩個方面共同努力，即美國增加其儲蓄，同時外匯盈余國家包括石油出口國和亞洲國家擴(kuò)大消費。全球經(jīng)濟(jì)失衡致使美元十分脆弱，但石油出口國本身就不會受到影響了嗎？大多數(shù)石油出口國的貨幣都實行與美元掛鉤的政策，或是抵制通過嚴(yán)重干預(yù)使本國貨幣升值，正如中國和其他亞洲國家所做的那樣。美國和其他國家是否應(yīng)像對待亞洲國家一樣，要求石油出口國重估它們的貨幣？事實上，石油出口國重估它們的貨幣對解決美國的赤字作用很?。ㄈ嗣駧派狄彩且粯樱?。石油出口國要在減少全球經(jīng)濟(jì)失衡中起到積極作用，正確的方向是增大進(jìn)口，同時升值本國貨幣、增加政府開支并且放松對經(jīng)濟(jì)的管制。

二、流動性過剩在石油市場的表現(xiàn)

1.國際油價進(jìn)入新一輪上升周期

近年來，在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長和全球流動性過剩的大背景下，國際原油價格進(jìn)入了新一輪的上升周期。2001－2006年世界經(jīng)濟(jì)增長總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢（見圖1）。全球GDP增長率從2001年的2.6%逐步攀升，2002、2003、2004年分別達(dá)到3.1%、4.1%和5.3%，2005年有所回落，但仍然維持在4.8%的高位，2006年則達(dá)到5.4%。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計，2007年全球GDP增長率為4.9%，比2006年有所回落但仍然維持穩(wěn)定增長。2001年以來，由于各國紛紛出臺寬松經(jīng)濟(jì)政策刺激本國經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，原油需求的增加以及美伊戰(zhàn)爭的爆發(fā)使得國際油價進(jìn)入上升軌道。在美元指數(shù)大幅度下滑（貶值）的背景下，國際油價連續(xù)突破30、40、50、60美元/桶的年均價格關(guān)口，并在2006年7月份逼近80美元/桶。在經(jīng)歷了一年的高位震蕩之后，目前國際油價維持在70美元/桶左右。從紐約商品交易所（NYMEX）原油期貨盤中價格看，最高和最低價格竟然相差7倍多。IMF（2007）認(rèn)為，盡管2007年國際金融形勢出現(xiàn)波動，世界經(jīng)濟(jì)在2007年和2008年實現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁增長的大局似乎已定。美國經(jīng)濟(jì)放慢的程度雖然高于預(yù)期，但波及影響一直有限。世界其他地區(qū)保持著較好的增長。在這樣的背景下，國際油價有望繼續(xù)維持高位震蕩格局，不排除在某些因素的刺激下繼續(xù)走高的可能。

2.國際原油期貨合約成交量直線上升

石油價格的劇烈波動給各國石油企業(yè)帶來了很大的經(jīng)營風(fēng)險，旨在規(guī)避風(fēng)險的衍生工具應(yīng)運而生。石油期貨最早誕生于1978年，目前已成為全球期貨市場最大的商品期貨品種。1978年，取暖油（HeatingOil）期貨合約在NYMEX推出，成為最早的石油期貨品種。1981年NYMEX引入汽油期貨交易，1983年引入西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨交易。布倫特（Brent）原油1988年開始在倫敦國際石油交易所（IPE）進(jìn)行期貨交易。2007年5月21日，洲際交易所（ICE，原IPE）上市中東高硫原油期貨合約；2007年6月1日，迪拜商品交易所（DME）上市阿曼原油期貨合約。目前WTI原油期貨是世界上最活躍的商品期貨交易品種，為全球原油價格的風(fēng)向標(biāo)。2001年以來，WTI和取暖油原油期貨交易量直線上升，2006年WTI原油期貨更是創(chuàng)下了年交易量7000多萬張合約的歷史記錄②（見圖2）。

3.油價上漲給石油出口國帶來了大量的石油貿(mào)易收入——石油美元

出售石油而獲得的美元收入或石油收入中的美元和美元資產(chǎn)被稱為石油美元。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，按2005年不變價格計算，第一次石油危機(jī)期間（1973－1976年），IMF選取的樣本國家凈石油出口增加額（石油美元）為2390億美元，占當(dāng)年該組國家GDP的27.8%；第二次石油危機(jī)期間（1978－1981年），石油美元規(guī)模為2180億美元，占當(dāng)年該組國家GDP的14.5%；2002－2005年石油美元規(guī)模更是達(dá)到4370億美元，占當(dāng)年該組國家GDP的33.2%③。據(jù)Economist（2005）估計，2005年石油輸出國石油出口的總收入達(dá)7000億美元（見圖3）。這些輸出國不僅包括石油輸出國組織（OPEC，歐佩克）成員國，而且包括世界第二大和第三大石油出口國俄羅斯和挪威。2005年，沙特阿拉伯的經(jīng)常項目盈余超過1000億美元——高達(dá)GDP的32%；中東石油輸出國經(jīng)常項目的平均盈余達(dá)到GDP的25%；俄羅斯為13%，挪威為18%；而2005年中國和其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項目盈余總共只有1880億美元。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）估計，2006年石油出口國的石油美元規(guī)模約為9700億美元。

4.中東產(chǎn)油國資產(chǎn)價格膨脹

根據(jù)IMF（2006）的數(shù)據(jù)，中東產(chǎn)油國連續(xù)三年出口收入大量增加，刺激該地區(qū)經(jīng)常賬戶順差占GDP的19%。該地區(qū)非產(chǎn)油國也受益于石油出口國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和一些國家的國內(nèi)改革。2006年石油出口國的經(jīng)常賬戶順差達(dá)到GDP的25%。與石油價格上升周期同時出現(xiàn)的是貨幣和信貸增長率的大幅度提高，從而使得房地產(chǎn)和股票價格劇增。股票價格得益于石油化工企業(yè)利潤率的提高，2005年中東股票指數(shù)在全世界是表現(xiàn)最好的。2006年初中東地區(qū)股票市值超過了新興歐洲國家和拉丁美洲的股票市值。

5.經(jīng)常賬戶盈余抵消了多數(shù)石油消費國的石油貿(mào)易逆差

盡管石油消費國在油價上漲周期中支出增加，但各國沒有發(fā)生類似20世紀(jì)70年代的債務(wù)危機(jī)。IMF（2006）認(rèn)為，石油危機(jī)往往相對迅速地使經(jīng)常賬戶發(fā)生調(diào)整，因為能源價格上升會導(dǎo)致利率上升、經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需增長放慢。但在本輪油價上升周期中，貨幣結(jié)構(gòu)和信用狀況的改善在一定程度上使油價上漲對短期利率、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的影響小于以往。馬丁·沃爾夫（2006）則認(rèn)為，是美國作為可依賴的債務(wù)國使世界經(jīng)濟(jì)保持了活力，因此，躲過石油危機(jī)的難度比前幾次小得多。當(dāng)前經(jīng)常賬戶赤字狀況與30年前明顯不同。20世紀(jì)70年代，發(fā)達(dá)國家的石油貿(mào)易存在巨額逆差，總體卻沒有大量負(fù)債。而現(xiàn)在，除美國以外，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)常賬戶都呈現(xiàn)巨額盈余（見圖4）。2002－2005年，這些國家不包括石油貿(mào)易在內(nèi)的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重上升，增幅略超過0.4%，幾乎抵消了它們不斷擴(kuò)大的石油貿(mào)易逆差。當(dāng)前的油價上漲與過去處于完全不同的環(huán)境之下。由于國際金融市場改變了過去以銀行貸款為主的狀況，而代之以金融中介機(jī)構(gòu)大量產(chǎn)生，石油美元的回流通過市場機(jī)制完成，較少受到大型機(jī)構(gòu)的影響，國際金融體系的變化增加了油價上漲的可持續(xù)性。

三、流動性過剩與石油市場風(fēng)險

1.美元匯率走勢可能加劇流動性過剩，增加石油市場風(fēng)險

由于原油貿(mào)易以美元作為計價貨幣④，1973年以后國際原油價格就與美元走勢呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。石油價格和美元匯率之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖5）。根據(jù)Weller&Lilly（2004）的測算，石油價格和美元匯率之間的相關(guān)系數(shù)為－0.7。2001年以來，美元匯率的持續(xù)走低是造成國際油價暴漲的重要原因。2001－2006年美元指數(shù)下跌了13%，同期國際原油名義價格上漲了170%。

石油－美元計價機(jī)制受到挑戰(zhàn)是未來石油市場的重要風(fēng)險。近年來，一些國家分別建立了石油交易所，并改變或者正在準(zhǔn)備改變石油貿(mào)易結(jié)算貨幣。伊朗早在1999年就開始宣稱準(zhǔn)備采用石油歐元計價機(jī)制。2006年3月，伊朗建立了以歐元作為交易和定價貨幣的石油交易所。伊朗還向俄羅斯建議成立一個類似于歐佩克的天然氣聯(lián)盟。在總統(tǒng)查韋斯的領(lǐng)導(dǎo)下，委內(nèi)瑞拉用石油與12個拉美國家（包括古巴）建立了易貨貿(mào)易機(jī)制。俄羅斯建立獨立的石油交易所正在被提上議事日程。俄羅斯很可能首先推動獨聯(lián)體各國之間的石油天然氣貿(mào)易以盧布結(jié)算，并把盧布結(jié)算擴(kuò)展到與亞洲和歐洲的石油貿(mào)易，之后爭取伊朗、阿爾及利亞、委內(nèi)瑞拉以及墨西哥等產(chǎn)油國組成以盧布作為結(jié)算貨幣的石油聯(lián)盟。CóilínNunan（2004）的研究也證明，石油歐元取代石油美元的舉措一旦出臺或發(fā)生，都將伴隨歐元的升值或止跌。

由于近年來石油出口國與歐元區(qū)、中國等國家和地區(qū)貿(mào)易的擴(kuò)大，改變石油貿(mào)易結(jié)算貨幣對這些國家是有利的，歐佩克一些成員國也早就對擺脫美元束縛表現(xiàn)出了濃厚興趣。如果不是迫于美國的壓力，這一設(shè)想可能會被執(zhí)行。俄羅斯、中國等世界大國對本國貨幣國際化的要求，客觀上也動搖了美元作為石油貿(mào)易計價貨幣的地位。筆者估計，在可預(yù)見的未來，美元完全壟斷石油貿(mào)易計價貨幣的格局可能會被打破。石油－美元計價機(jī)制被打破將嚴(yán)重動搖美元的國際地位，引起美元匯率的劇烈波動，這不僅將對國際金融和經(jīng)濟(jì)體系造成極大沖擊，而且對石油市場的沖擊也將是巨大的，世界經(jīng)濟(jì)格局也可能因此被改寫。

2.在流動性過剩的背景下，油價波動更為劇烈并有可能創(chuàng)出歷史新高

石油行業(yè)有其自身運動規(guī)律，油價波動也呈現(xiàn)周期性。概而言之，影響國際油價走勢的因素有三個方面：經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、自然因素和行業(yè)因素（投資、煉油能力、庫存等）。由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)對石油的廣泛依賴，石油需求彈性小，價格波動敏感。在不同的環(huán)境下，影響油價波動的因素是不同的，油價波動是多方面因素共同作用的結(jié)果。因此，對油價波動周期及其影響因素的劃分更多地是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的事后工作。

美國資源環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)家湯姆·泰坦伯格在談到預(yù)言的危險時曾說，“人們對未來的看法總會受他現(xiàn)在和過去對某一問題認(rèn)識水平的限制，同時也受他所在的環(huán)境能夠達(dá)到的科學(xué)技術(shù)水平的限制。在很多情況下，這種認(rèn)識是相當(dāng)荒謬的，它不是對事物本來面目的正確認(rèn)識，我們也不能依此來對未來進(jìn)行預(yù)測?！卑堰@句話用在一些對石油價格的預(yù)測上是再合適不過的了。知名學(xué)者和國際機(jī)構(gòu)對油價的預(yù)測大部分以失敗而告終，美國著名的智囊機(jī)構(gòu)蘭德公司則從來不預(yù)測油價。究其原因，恐怕在于石油市場存在太多的不確定性。意大利石油經(jīng)濟(jì)學(xué)者阿爾伯托·克勞指出，“事實上，不確定性是整個石油史和石油經(jīng)濟(jì)的核心成分”。也許正因為如此，國際油價要比其他大宗商品波動更為劇烈，石油市場的風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他商品市場的風(fēng)險。

據(jù)阿爾伯托·克勞計算，1861－1995年，實際只有41年油價相對穩(wěn)定，波動幅度在5%以內(nèi)；有49年油價增長幅度超過5%，其中半數(shù)以上超過20%；其余45年油價跌幅超過5%，其中有21次跌幅超過20%。石油名義價格唯一持續(xù)穩(wěn)定的階段只有二戰(zhàn)結(jié)束至20世紀(jì)60年代末。

克魯格曼（Krugman,2000）認(rèn)為，油價存在周期交替現(xiàn)象。高油價時，同樣由于石油需求缺乏彈性，擴(kuò)大產(chǎn)出甚至可能會減少收入，所以石油輸出國不會擴(kuò)大生產(chǎn)；相反，由于主要石油輸出國國內(nèi)投資的市場容量有限，將石油保存在地下也是一種“投資”，所以高油價時石油輸出國反而會減少產(chǎn)量，從而形成穩(wěn)定的（長期）高油價均衡。但高油價持續(xù)時間過長，就必然引起石油進(jìn)口國經(jīng)濟(jì)的衰退乃至世界經(jīng)濟(jì)的蕭條，需求就會大幅度減少。面對需求的減少，石油輸出國必須通過增加開采，減少投資來使得油價下跌以重新吸引需求。同時，為了維持穩(wěn)定的石油收入，又必須不斷增加生產(chǎn)來彌補(bǔ)因為價格下跌而導(dǎo)致的收入減少。于是，低油價周期就出現(xiàn)了——高位均衡轉(zhuǎn)向了低位均衡。

蒲志仲（2006）把1861年以來國際油價的波動劃分為六個長周期，并認(rèn)為在140多年國際油價變動的歷史中，存在著較為明顯的長期高油價均衡（高油價時期）與長期低油價均衡（低油價時期）相互交替現(xiàn)象。若將一個高油價時期及其后的低油價時期定義為一個油價波動的長周期，則在140多年國際油價變動中存在著五個完整的油價波動長周期，分別為1861－1891年、1892－1914年、1915－1945年、1946－1970年、1971－1999年2月，1999年至今正處于第六次長周期波動的上升階段或高油價階段。

朱民、馬欣（2006）的研究指出，從周期的視野看，近50年來資源商品名義價格經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)的沖擊和本次價格飆升，已經(jīng)從一個較低的水平上升到近期的歷史新高。但從100年、150年的更長周期和真實價格水平看，資源商品的長期價格水平是在緩緩下降的。周期的分析同樣表明，近150年來資源商品的長期價格水平的波動幅度在不斷擴(kuò)大，波幅周期在不斷縮小。這表明市場的變動在加快，風(fēng)險在增大。

石油是資源商品中比較特殊的。回顧石油工業(yè)140多年的歷史，石油的真實價格沒有明顯的下降趨勢。在全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景下，各國資產(chǎn)價格的膨脹以及國際市場以石油為代表的大宗商品價格的上漲過程同時也是吸收過剩流動性的過程。目前我們還處在油價上升周期，并不能斷定石油價格在未來幾年內(nèi)已經(jīng)見頂。如果各國對石油的需求沒有明顯下降，流動性過剩的情況沒有改善，那么油價有可能在本輪上升周期突破歷史高點。

3.石油美元回流機(jī)制被打破可能加劇全球經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)

對石油消費國而言，油價上漲會惡化其貿(mào)易平衡，增加經(jīng)常賬戶逆差，并減少外匯資產(chǎn)頭寸。高油價會擠壓個人可支配收入和企業(yè)利潤空間，減少國內(nèi)需求。對產(chǎn)油國而言，油價上漲可改善其經(jīng)常賬戶和國內(nèi)財政收支狀況，提高本幣幣值。油價上漲對世界經(jīng)濟(jì)的影響要視消費國和產(chǎn)油國各自不同的政策調(diào)整而定。IMF（2006）認(rèn)為，目前總的結(jié)果是總需求出現(xiàn)了下降。

石油美元的回流機(jī)制是美元回流機(jī)制的重要內(nèi)容，也是維系全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要環(huán)節(jié)。油價的上漲對世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一把雙刃劍：既可能阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這取決于產(chǎn)油國的石油美元被消費和儲蓄的比例。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）指出，高油價對石油進(jìn)口國的影響主要取決于產(chǎn)油國如何配置它們的石油美元“橫財”。大量的石油美元回流到石油消費國，可以緩解高油價對石油消費國帶來的影響。如果石油輸出國花費掉了它們的意外收益，也就相當(dāng)于它們從其他國家進(jìn)口了更多的產(chǎn)品，從而有助于保持全球的需求水平。根據(jù)Economist（2005）的數(shù)據(jù)，1973－1976年，歐佩克60%的石油出口收入被用來進(jìn)口商品和勞務(wù)。在1978－1981年，這一比例上升到75%。但I(xiàn)MF估計，到2005年的最近3年間，石油出口國只將40%的意外收益用于了消費。在阿拉伯聯(lián)合酋長國（UAE）和科威特，儲蓄達(dá)到了其GDP的40%左右。產(chǎn)油國將更多的石油美元儲蓄起來，石油收入就從石油消費者向石油生產(chǎn)者發(fā)生了轉(zhuǎn)移，進(jìn)而導(dǎo)致全球需求的下降，惡化了全球經(jīng)濟(jì)平衡。IMF（2006）的“石油出口收入的邊際進(jìn)口傾向”指標(biāo)顯示，2003－2005年，主要石油出口國的石油出口收入的邊際進(jìn)口傾向大幅度下降（見表1），即它們不再像以前那樣把新增石油出口收入用于商品和服務(wù)進(jìn)口。

追蹤石油美元的流向是一件很困難的工作。IMF（2006）指出，與上世紀(jì)70年代不同，找出過去幾年石油收入投資的準(zhǔn)確資產(chǎn)和國家很困難。已經(jīng)核實的購買資產(chǎn)僅占經(jīng)常項目順差的很小一部分（見圖6）。Economist(2005)認(rèn)為，石油美元的流向可能有四個：一是購買美元資產(chǎn)，約2/3的石油美元投向了以美元計價的資產(chǎn)；二是流向國外私人投資基金，如購買一些大公司的股份；三是就近投資，如投資股市、購買飛機(jī)等；四是購買歐元資產(chǎn)，增加歐元外匯儲備等。

實際上，石油美元無非是兩個用途：購買商品和金融投資。MatthewHiggins,ThomasKlitgaard&RobertLerman（2006）估計，約有50%的石油美元“橫財”被用于購買外國商品，特別是中國和歐元區(qū)的商品。2002－2006年，中國和歐元區(qū)與石油出口國的貿(mào)易中，出口增加額與進(jìn)口增加額之比分別為59.7%和40.5%（見表2）。石油美元的其余部分被用于投資外國資產(chǎn)。2006年，石油出口國的凈對外投資達(dá)到5710億美元，外匯儲備比2003年增長240%（見表3）。由于其他石油消費國已經(jīng)通過縮減消費和投資來應(yīng)對油價上漲造成的貿(mào)易逆差，美國還是石油美元的最后目的地，石油美元進(jìn)入美國金融市場支撐美國消費和投資的擴(kuò)大，2006年美國的經(jīng)常項目逆差達(dá)到8700億美元，比2002年增加近4000億美元。

4.投機(jī)資本盛行增加了石油市場風(fēng)險

布雷頓森林體系崩潰以來，國際金融市場出現(xiàn)的一個重要變化是，與實體經(jīng)濟(jì)沒有直接聯(lián)系的國際資本流動規(guī)模迅速膨脹。其中，具有高度流動性的資本占據(jù)主流地位，這些資本又被稱之為國際游資、國際投機(jī)資本、熱錢等?！缎屡翣柛窭追蚪?jīng)濟(jì)學(xué)辭典》對國際游資的定義是：在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對貨幣貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的資本流動，這類短期資本通常被稱為游資。實際上，我們可以把那些以追逐投機(jī)利潤為目的而在國際金融市場之間流動的資本統(tǒng)稱為國際游資。

國際投機(jī)資本主要有五大來源：國內(nèi)短期資金外溢、跨國公司暫時閑置或過剩的流動資金、國際銀行的外匯和信貸業(yè)務(wù)資金以及各種專項投資基金。當(dāng)前國際投機(jī)資本運行的基本特點是組織形式機(jī)構(gòu)化和操作工具衍生化。在國際投機(jī)資本中，對沖基金是發(fā)展速度最快，規(guī)模最大的。不同學(xué)者、分析師和機(jī)構(gòu)對對沖基金規(guī)模的估計不盡相同（見表4）。

一些機(jī)構(gòu)預(yù)測，今后5～10年間，美國的對沖基金還將以每年15%的速度增長，其資本總額的增長將高達(dá)15%。在《阿爾法》雜志的第六次年度對沖基金百強(qiáng)排行榜中，前100只最大對沖基金資產(chǎn)管理公司所管理的資產(chǎn)接近驚人的1萬億美元，比2005年的7200億美元增加了39%，在整個對沖基金行業(yè)中，資產(chǎn)比例由2005年的65%增加到2006年的69%。其中前10位對沖基金管理的資產(chǎn)超過1500億美元（見表5）。這個對沖基金100強(qiáng)排名透露出的信息是，對沖基金的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我們想象的要大。

對沖基金在石油市場的投資和投機(jī)鏈條大致如下：研究和預(yù)測世界經(jīng)濟(jì)、世界局勢和原油價格走勢，判定形勢——進(jìn)入石油期貨及其相關(guān)行業(yè)（例如看多則買入多頭期貨，拋出受制于油價上漲行業(yè)的股票，同時做多黃金等；看空則相反）——制造投機(jī)題材，并利用各種媒介宣揚（如“中國能源威脅論”就是在這種背景下出爐的）——獲利達(dá)到目標(biāo)位后交割或出貨了結(jié)——重新炮制下一輪投資機(jī)會。

目前我們還無法確切知道在石油市場的對沖基金規(guī)模。一些研究人士估計，目前紐約、倫敦證券交易所里每天的成交額有30%～40%來自對沖基金。按照現(xiàn)在估計的對沖基金規(guī)模1萬億美元，即便1%的規(guī)模參與石油現(xiàn)貨交易也能夠造成現(xiàn)貨市場的劇烈震蕩。期貨市場的金融杠桿效應(yīng)更增加了對沖基金的能量，不同基金之間的做多、做空造成石油價格走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離供求關(guān)系。目前紐約商品交易所WTI原油期貨日交易量為2.3億桶，是全球石油商品實物交易量的3倍。從被外界披露的發(fā)生巨虧的能源對沖基金規(guī)模可以大致感受到國際投機(jī)資本的規(guī)模和能量。2006年9月，管理著90多億美元的美國AmaranthAdvisors對沖基金在天然氣期貨上巨虧，兩周內(nèi)損失66億美元，其損失金額超過1998年LTCM（長期資本管理公司）的21億美元，創(chuàng)下對沖基金虧損歷史最高紀(jì)錄。全世界有2/3的對沖基金集中在美國，由于監(jiān)管對沖基金十分困難，阻力也比較大,除非對沖基金對美國或國際金融體系造成重大沖擊，短期內(nèi)看不到美國對對沖基金監(jiān)管模式的改變。

5.美國次級債危機(jī)表明，石油市場的流動性過剩隨時可能逆轉(zhuǎn)

2007年8月，全球金融市場經(jīng)歷了一場次級債危機(jī)（Sub-primeLoanCrisis）。這場危機(jī)實際上從2006年下半年初露端倪并在2007年初引起關(guān)注。由于美國市場大量房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)申請破產(chǎn)，一些對沖基金停止贖回，全球股市普跌，次級債危機(jī)迅速波及全球主要市場。為緩解突發(fā)的流動性緊縮，美國、歐洲、日本和澳大利亞央行在兩周時間內(nèi)迅速向市場注資超過5000億美元，美國總統(tǒng)、美聯(lián)儲主席和美國財政部長等紛紛出面安撫市場恐慌情緒。

8月份危機(jī)期間，國際石油市場價格走勢基本呈“V”字型。從原油期貨日線圖上可以清楚地看到（見圖7），伴隨著次級債危機(jī)的升級，紐約市場原油現(xiàn)貨價格從8月初的每桶77美元左右跌至8月20日的69美元左右。按照收盤價和盤中最高最低價計算，20天左右時間內(nèi)價格急劇下跌了8%和10%。

在8月17日美聯(lián)儲將貼現(xiàn)率水平降低0.5個百分點之后，市場恐慌情緒有所緩解。8月20日主要市場原油價格止跌反彈，并再次突破每桶70美元關(guān)口，強(qiáng)勢上行。

次級債危機(jī)引發(fā)的金融市場動蕩表明，流動性過剩的狀況是完全可能逆轉(zhuǎn)的。目前我們尚不清楚次級債危機(jī)是否真正過去，但可以肯定的是，一旦流動性出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對石油市場的打擊是巨大的。流動性過?？梢援a(chǎn)生泡沫，但流動性的逆轉(zhuǎn)則會導(dǎo)致石油市場的動蕩和油價的劇烈波動。

由于虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往大為不同。局部的金融危機(jī)很可能引發(fā)全球性的危機(jī)，而這種全球性的危機(jī)很難被補(bǔ)救和控制。正如理查德·鄧肯所說，美國政府可以依賴支出來挽救經(jīng)濟(jì)崩潰的局面。在“經(jīng)濟(jì)大恐慌”發(fā)生時，美國前總統(tǒng)羅斯福這樣告訴他的國民：“除了恐懼本身之外，我們無所畏懼”。時至今日，我們畏懼的唯一理由已不再是恐懼本身。衍生性金融產(chǎn)品市場的瓦解會導(dǎo)致全球銀行體系崩潰，而這種可能性仍是沒有一個政府有能力補(bǔ)救的。

四、簡單的結(jié)論

在全球流動性過剩的背景下，石油市場是流動性的重要出口。油價的暴漲不僅給產(chǎn)油國帶來了豐厚的收益，也給石油市場和世界經(jīng)濟(jì)帶來不可預(yù)知的風(fēng)險。盡管人們對流動性過剩和經(jīng)濟(jì)失衡的成因仍然存在爭論，但通過主要經(jīng)濟(jì)體之間的國際協(xié)調(diào)緩解流動性過剩，降低國際金融市場特別是石油市場風(fēng)險是一條必經(jīng)之路。其核心議題不是是否回歸金本位或堅持美元本位，而是在堅持紙幣本位的前提下控制全球貨幣發(fā)行，避免國際金融市場大起大落，防止世界經(jīng)濟(jì)在通脹－通縮的鏈條上惡性循環(huán)。石油市場的風(fēng)險根源于全球經(jīng)濟(jì)失衡和流動性過剩，并受到來自投機(jī)資本、計價機(jī)制以及衍生工具風(fēng)險的影響。石油市場的未來充滿不確定性，而我們也很難預(yù)知未來。次級債危機(jī)引發(fā)的金融動蕩已經(jīng)給石油市場乃至整個國際金融市場敲響了警鐘。不可能的事情經(jīng)常發(fā)生，我們最好有所準(zhǔn)備。

注釋：

①/terms/l/liquidity.asp

②1張原油標(biāo)準(zhǔn)合約的單位是1000美式桶（42000美式加侖)。

③IMF選取的樣本國家包括阿爾及利亞、安哥拉、阿塞拜疆、巴林、文萊、民主剛果、赤道幾內(nèi)亞、加蓬、伊朗、伊拉克、哈薩克斯坦、科威特、利比亞、尼日利亞、挪威、阿曼、卡塔爾、俄羅斯、沙特阿拉伯、蘇丹、敘利亞、特立尼達(dá)和多巴哥、土庫曼斯坦、阿聯(lián)酋、委內(nèi)瑞拉和也門。IMF,WorldEconomicOutlook,April2006./external/pubs/ft/weo/2006/01/data/index.htm。

④美國在20世紀(jì)70年代初與沙特阿拉伯達(dá)成協(xié)議，規(guī)定沙特中央銀行可以購買在競拍機(jī)制之外的美國政府債券（美國政府保證這些資金的安全），但沙特必需確保以美元作為石油的計價貨幣（Spiro，1999）。后來沙特說服其他歐佩克國家同意把美元作為原油貿(mào)易的計價貨幣。關(guān)于這一問題更為詳細(xì)的分析，可參見管清友、張明（2005）。

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