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一、中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)概況

中國金融資產(chǎn)主要分為：流通中現(xiàn)金、金融機(jī)構(gòu)存款、金融機(jī)構(gòu)貸款、有價證券（債券、股票等）。表1列出了1978、1986、1991、1995年中國主要金融資產(chǎn)分布情況（見表1）。

改革開放以來，中國金融資產(chǎn)由單一的銀行資產(chǎn)向市場化、多元化方向發(fā)展。1981-1995年累計發(fā)行國債4794.39億元，國家投資債和投資公司債共313.98億元，金融機(jī)構(gòu)債1182.97億元，企業(yè)債1738.3億元，股票（A股面值）119.56億元，大額存單1796.28億元（中國證監(jiān)會，1995）。這些金融工具的出現(xiàn)為中國貨幣市場和資本市場的進(jìn)一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但是，中國金融資產(chǎn)的大部分仍是銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款。銀行和金融機(jī)構(gòu)的存貸款占金融資產(chǎn)總量的比例1978年為93％，1986年為87％，1991年為84％，1995年為83％。這一比例改革開放以來雖呈下降趨勢，但90年代以來下降緩慢，說明中國貨幣市場和資本市場的發(fā)展不盡人意。中國金融資產(chǎn)總額占國民生產(chǎn)總值的比重從1978年的94％上升到1995年的221％，反映了經(jīng)濟(jì)體制改革中金融深化（貨幣化）的過程。80年代這一比重上升較快，進(jìn)入90年代上升速度慢了下來。

中國的儲蓄主體在改革中也發(fā)生了變化，由以前的政府和國營企業(yè)變?yōu)楝F(xiàn)在的老百姓。據(jù)世界銀行專家估計，中國改革前政府積累占總積累的比重一直在70％以上。1978年國內(nèi)儲蓄占國民生產(chǎn)總值的35.5％，其中居民儲蓄占1.2％，政府儲蓄占15.4％，企業(yè)儲蓄占18.9％。也就是說，1978年社會總儲蓄的96.7％來自政府和國營企業(yè)。1978年末，中國居民儲蓄余額只有210.6億元，占當(dāng)年國民生產(chǎn)總值的5.9％，占當(dāng)年社會存款總額的16.2％。

改革前，國家是儲蓄主體，也是投資主體，因而不需要金融中介。國有固定資產(chǎn)投資主要來自財政撥款，銀行貸款主要作為流動資金。銀行的貸款也主要來自政府和國有企事業(yè)的存款。1978年，企事業(yè)存款和財政存款之和為1089.9億元，占銀行存款總額的83.8％。

1995年底中國金融機(jī)構(gòu)存款余額為5.4萬億，其中近3萬億是居民儲蓄。儲蓄者和投資者分離了，最大的儲蓄者是老百姓，最大的投資者是國家。銀行和金融機(jī)構(gòu)的中介作用變得非常重要了。國家通過對銀行和金融機(jī)構(gòu)的控制，用老百姓的錢投資建設(shè)國有企業(yè)。因此，國營企業(yè)的真正所有者，可以說是在國家銀行里存款的老百姓。

宏觀的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)必然反映到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上來。銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款是中國企業(yè)資金來源的主渠道。企業(yè)很難通過發(fā)行債券、股票等直接融資方式來獲得資金。從1986年開始發(fā)行企業(yè)債，到1995年，共發(fā)行企業(yè)債1738.3億元。1995年末，股票市值（A股）約4500億，其中只有1/3上市流通的個人股。國家股大多是靠過去已有的投入和土地價值折算的，實際現(xiàn)金投入不多。法人股和個人股的發(fā)行可以使企業(yè)籌到現(xiàn)金，但能夠被批準(zhǔn)發(fā)行股票的企業(yè)實在是太少了。這樣企業(yè)通過發(fā)行股票所能籌到的資金十分有限，大多數(shù)企業(yè)只能靠銀行貸款。

在主要金融資產(chǎn)之外，還有其他金融資產(chǎn)，比如民間借貸、民間集資和股份合作制中的股份等。這些金融資產(chǎn)，都有一定意義上的所有權(quán)、參與權(quán)和處理權(quán)，并以此獲得收益。但目前民間借貸、民間集資還有待進(jìn)一步規(guī)范化。

中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以概括為：儲蓄主體在改革開放中由政府變?yōu)槔习傩?；國家政府收入在國民生產(chǎn)總值中所占比例逐年下降，由1978年的31％下降到1995年的10.8％；1985年起，國家對國有企業(yè)的投資由撥款改為貸款，直接融資的資本市場渠道狹窄；其他不動產(chǎn)市場剛剛起步。這就使老百姓把絕大部分積蓄存在銀行里，銀行把大部分資金貸給國有企業(yè)，成為國有企業(yè)長期投資（固定資本）和流動資金的主要來源，造成國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率不斷升高。

二、中國的廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比為什么迅速增長？

中國金融資產(chǎn)的變化過程主要有兩條主線，一條是貨幣化過程，另一條是貨幣市場和資本市場的發(fā)展。這里我們主要分析貨幣化過程。貨幣化有兩種含義：一是財政赤字的貨幣化，即國家用印鈔票的方法來彌補(bǔ)財政赤字。二是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的貨幣化，即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，特別是改革轉(zhuǎn)軌過程中，產(chǎn)生超常貨幣需求，從而使貨幣流通速度減慢。本文的貨幣化是指后一種意義上的。字串4

1978到1995年，中國國民生產(chǎn)總值平均每年增長9.7％，通貨膨脹率平均為7.5％，廣義貨幣（M2）平均每年遞增25％。廣義貨幣增長率在這樣長時期里遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國民生產(chǎn)總值增

長率與通貨膨脹率之和，在各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史中是少見的。據(jù)筆者保守估計，從1978到1992年，中央政府每年的鑄幣收入平均占國民生產(chǎn)總值的3％左右。謝平（1994）估計，1986－1993年，中央政府每年得到的貨幣發(fā)行收入平均為國民生產(chǎn)總值的5.4％。海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家常常不理解為什么中國政府的實際綜合赤字那么高（約占GNP的8－9％），通貨膨脹率卻不很高。其中一個重要原因就是貨幣化帶來的鑄幣收入。

表2給出了中國貨幣化過程的主要指標(biāo)。中國的廣義貨幣（M2）占國民生產(chǎn)總值的比重（M2／GNP）在改革期間呈快速上升趨勢。從1978年的32％上升到1995年的105％，上升速度如此之快在發(fā)展中國家金融深化的案例中實屬罕見。在1994－1995年間，廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比美國為59％，英國為104％，日本為114％，德國為70％，印度尼西亞為46％，韓國為44％，馬來西亞為89％，菲律賓為50％，新加坡為89％，泰國為79％（國際貨幣基金1996年報）。中國的這一比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過周邊發(fā)展中國家，就是和英、美、日、德這些發(fā)達(dá)國家相比也是相當(dāng)高的，僅次于日本。

中國廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比迅速提高，一方面是改革中金融深化的必然，另一方面也反映了中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的問題。在改革開放中，中國的儲蓄主體由國家變?yōu)槔习傩?，收入分配向居民傾斜。但是，老百姓金融資產(chǎn)投資的選擇不多，銀行儲蓄一直是主渠道。這主要是我國資本市場發(fā)展滯后造成的。中國廣義貨幣與國民生產(chǎn)總值之比這樣高不是經(jīng)濟(jì)主體的自然選擇，而是在現(xiàn)有體制和政策的制約下不得已形成的。表2中貨幣與廣義貨幣之比（M1/M2）從另一個側(cè)面印證了這一點。貨幣占廣義貨幣的比重從1978年的82％下降到1995年的39％。也就是說，不僅廣義貨幣增長快，而且結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化。廣義貨幣中居民儲蓄的比重不斷升高，反映了居民所持金融資產(chǎn)大都壓到銀行存款上了。1995年現(xiàn)金凈投放600億，全社會流通現(xiàn)金量只比上年增長8.3％；M1增長16.8％；M2增長高達(dá)29.5％，比25％的控制目標(biāo)高出4.5個百分點。