老齡化引致的資本流動分析
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生命周期理論由Modigliani提出，核心思想是指理性人為了應(yīng)對收入在其不同年齡結(jié)構(gòu)間的變化，而將一生的收入和消費加以平滑的理論。不同國家和地區(qū)人口年齡分布并不一致，按照生命周期理論，年輕人在其工作年齡段會將其部分收入儲存起來留到年老時以平滑消費。按照生命周期理論，理性人在當期收入大于生命周期平均消費時，會將部分收入儲蓄，以平滑過去或未來收入小于生命周期消費時的缺口，反之亦然，在進行消費平滑時某個人的儲蓄會經(jīng)由金融市場借貸給另一個體。個體在時間維度上進行的消費、儲蓄模式切換，會帶來資金借貸，從而在國內(nèi)產(chǎn)生了資金流動。將生命周期理論推而廣于國家，按照生命周期理論邏輯，那些當期收入大于生命周期平均消費的國家會將收入儲蓄，開放經(jīng)濟條件下，儲蓄會提供給當期收入小于生命周期消費的國家，這就形成了國家間的資本流動即國際資本流動。這從德國的經(jīng)驗可以看出，德國人口出生率低，而且長期低生育率使人口年齡結(jié)構(gòu)較大，因此，在老齡化過程中德國成了資本輸出國(根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議2012投資報告，德國2006—2011年共吸收FDI2553億美元，輸出FDI6011億美元)。不難發(fā)現(xiàn)，不同國家和地區(qū)人口年齡分布并不一致。有的國家人口結(jié)構(gòu)較年輕，平均年齡較低，有的國家人口平均年齡則較為老化。如世界人口年齡中位數(shù)為28．4歲，日本人口年齡中位數(shù)為44．8歲，贊比亞只有16．5歲。①通常在那些人口迅速少子化(指0—14歲青少年占人口比重低于20%)的國家，由于需要扶養(yǎng)的青少年人口減少，而勞動年齡人口比重通常先是升高，然后才開始降低，因此整個社會需要扶養(yǎng)的青少年比重不斷降低。在社會消費模式不發(fā)生重大改變的情況下，原本用于扶養(yǎng)青少年的收入現(xiàn)在缺乏特定用途而無法支出，當期收入會大于生命周期消費形成儲蓄。如果該國投資需求同步增長的話，儲蓄將主要在國內(nèi)使用，但通常投資需求不會快速增長到吸收全部儲蓄，其原因在于:技術(shù)進步增長速度通常不會很快，過量投資會導致邊際效用遞減;由于青少年人口減少，滿足這部分人口需求的產(chǎn)業(yè)會萎縮，從而減少了投資需求。儲蓄大于投資，在開放經(jīng)濟條件下，居民儲蓄會滿足另兩方面需求:財政赤字、經(jīng)常賬戶差額，穩(wěn)健的政府不會放任財政赤字擴大，財政赤字擴張也面臨限制，因此總有部分儲蓄會轉(zhuǎn)化為經(jīng)常賬戶順差，以對外凈出口的形式流出國內(nèi)，再以累積資本賬戶金融資產(chǎn)的方式對外投資。從現(xiàn)實來看，雖然世界人口變老的趨勢是相同的，但整體上發(fā)達國家老齡化進程要快于發(fā)展中國家，老齡化到來時間不同。由于人口老齡化會改變資本與勞動力的關(guān)系，改變國內(nèi)投資收益，資本會從人口老齡化國家流向人口年齡結(jié)構(gòu)較年輕的國家。Lührmann(2002)做的一項研究中，使用了大量國家人口、儲蓄、投資和國際資本流動數(shù)據(jù)進行實證，證實人口年齡更老化的國家會出口資本到年齡更年輕的國家，引發(fā)國際資本流動。AxelBoersch－Supan，AlexanderLudwig，JoachimWinter(2001)構(gòu)造了多國代際均衡模型，認為隨著人口老齡化，一國會積累巨額的資本存量，通過國際間的投資多元化，一國可以提高資本收益，但當嬰兒潮一代開始退休時，資本存量會逐漸下降，
人口年齡結(jié)構(gòu)變化驅(qū)動的國際資本流動實證———以日本為例
以發(fā)達經(jīng)濟體中老齡化最為嚴重的國家之一日本為例。從1920年到1951年，日本65歲以上人口比重維持在5%左右，0—14歲少兒比重則平均為35%左右，老齡化程度較低，青少年人口比重高。但是到了20世紀50年代，日本生育率開始大幅度下降，1970年少兒人口比重下降為23．93%，65歲以上人口比重則上升到7%。此后日本老齡化比重不斷上升，到1985年65歲以上人口比重超過10%。隨著日本生育率的持續(xù)下降，1997年日本65歲以上老人比重已超過0—14歲少兒人口比重，日本進入深度老齡化社會，2009年日本65歲以上老年人口比重達22．75%。根據(jù)前文分析的老齡化與儲蓄的理論預(yù)測，與老齡化和少子化進程相伴的是高儲蓄，20世紀的日本以高儲蓄率著稱。日本經(jīng)濟是開放經(jīng)濟，因此其儲蓄部分流出國外形成對外投資。20世紀70年代開始日本對外投資凈資產(chǎn)開始增長，到老齡化拉開序幕的80年代后期開始加速，其間除了東南亞金融危機期間出現(xiàn)對外凈資產(chǎn)負增長外，對外投資凈資產(chǎn)基本呈現(xiàn)上升趨勢。當儲蓄大于投資時，收益率就趨于下降。以央行貼現(xiàn)利率來看，進入20世紀90年代以后，日本央行再貼現(xiàn)率一路走低，到1995年后基本維持在1%以下。長期的低利率使日本形成了路徑依賴，因而在儲蓄率大幅度下降的21世紀，日本利率依然很低。泡沫經(jīng)濟崩潰也使日本股市在20世紀90年代以后一蹶不振，日經(jīng)指數(shù)從1989年最高點的38000多點下降到現(xiàn)今的8000多點，證券投資維持正收益都非常困難。國內(nèi)金融投資的低收益推動部分日本企業(yè)走出國門進行跨境證券投資。在人口結(jié)構(gòu)趨于老齡化的同時，由于青少年人口比重減少，導致旺盛需求人口減少，使得總需求相對縮減，日本物價亦呈停滯狀態(tài)。以2010年為基期100，1971年日本物價指數(shù)為35．4，經(jīng)歷石油危機和80年代通貨膨脹后，1985年日本物價指數(shù)為90．3，隨著日本正式進入老齡化時代，物價基本停止上漲，1995年物價指數(shù)為102．1，此后日本物價指數(shù)基本上在100左右徘徊，更多時候日本面臨的是通貨緊縮問題。由于日本國內(nèi)總需求萎縮，導致部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，必須轉(zhuǎn)移海外求取生存空間，推動資本跨國流動。綜上所述，隨著日本人口少子化和老齡化進程，日本國內(nèi)儲蓄大于投資，國內(nèi)投資收益率降低，總需求下降，促使資本對外流動以保值增值從而平滑生命周期消費。于是乎日本對外投資規(guī)模不斷擴大，1972年日本海外投資凈資產(chǎn)(為本國持有國外資產(chǎn)價值減去外國持有本國資產(chǎn)價值)為42710億日元，此后穩(wěn)定增長，1984年末海外投資凈資產(chǎn)存量達171740億日元。到20世紀80年代廣場協(xié)定后，隨著日本人口結(jié)構(gòu)的加速少子化，日本對外凈資產(chǎn)存量迅猛增長，2009年達到2662230億日元。從海外投資的效果來看，日本通過海外投資取得了豐碩的收益，從1991—2009年間，日本對外投資凈資產(chǎn)年算術(shù)平均收益達5．83%，最近的2010年取得收益為124，194億日元，該年日本GDP為4817732億日元(數(shù)據(jù)來自日本內(nèi)閣府)，對外投資收益占日本GDP的2．57%，平均每個日本人能獲得約10萬日元的海外投資收益。
中國人口結(jié)構(gòu)變動趨勢及對外投資現(xiàn)狀
與日本一樣，中國人口老齡化形勢也不容樂觀，根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的2010年人口普查主要數(shù)據(jù)公報，“0－14歲人口占比為16．60%，比2000年人口普查下降6．29個百分點;60歲及以上人口占13．26%，比2000年人口普查上升2．93個百分點，其中65歲及以上人口占8．87%，比2000年人口普查上升1．91個百分點?！备鶕?jù)美國中情局數(shù)據(jù)，中國人口年齡中位數(shù)為35．5歲，遠高于世界平均28．4歲。目前中國老齡化和少子化水平與20世紀80年代的日本相當，生育率水平也與當時的日本接近，但是由于中國新生兒的性別結(jié)構(gòu)扭曲(根據(jù)2010年普查結(jié)果，新生人口男女性別比約為118∶100)，既定婦女總和生育率條件下中國未來新生人口會更少，中國老齡化、少子化進程會比日本更快。人口年齡結(jié)構(gòu)的變化已對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響。隨著中國社會的人口老齡化進程，國內(nèi)勞動力成本已進入上升周期。以平均實際工資為例，平均實際工資是扣除物價因素后的實際工資增幅，一般來說實際工資增長率應(yīng)與GDP增長率大體相當，如實際工資增長速度高于GDP增長率，說明勞動力供給緊張。進入2000年后，中國勞動力供給趨于緊張，平均實際工資指數(shù)在多數(shù)年份高于GDP增長率，人口老齡化趨勢決定了中國的人工成本正趨于上升，這會推動國內(nèi)部分勞動密集型企業(yè)將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到周邊工資較低地區(qū)如東南亞等，引起國際資本流動。人口年齡結(jié)構(gòu)變動趨勢還決定了中國的高儲蓄率和低投資收益。在少子化進程的第一階段，少兒扶養(yǎng)比(少年兒童數(shù)與勞動力人數(shù)之比)下降，形成了所謂的人口紅利，在消費結(jié)構(gòu)不變的情況下，原本用于扶養(yǎng)青少年的收入用于儲蓄，形成了中國的高儲蓄率。高儲蓄使得國內(nèi)金融投資收益低下，以一年期存款利率為例，該利率是多數(shù)普通人進行金融投資所取得的收益，從1990—2010年21年間，投資者以一年期存款方式僅能取得3．04%的算術(shù)實際收益率(扣除CPI)，收益非常低。隨著國家對居民海外證券投資的放松，對全球化日益熟悉的國內(nèi)居民自然會在風險與收益間進行權(quán)衡，海外證券投資料想會大量增加。事實上，人口結(jié)構(gòu)變動趨勢對中國海外投資已產(chǎn)生深遠影響。中國近年來的對外投資已然啟動，2004年末我國對外投資凈頭寸(持有海外資產(chǎn)減去對國外負債)為2764億美元，但到2011年3季度末，這一數(shù)字就增長了5．8倍，達到18893億美元，預(yù)計很快就會超過日本。但是從投資實際收益來看，中國對外投資凈收益率較低，以收益較高的2010年為例，該年凈收益為182億美元，占年末我國對外投資凈頭寸的比重約為1%。2011年中國國際收支平衡表中投資收益甚至于為負，為－268億美元，其中我國對外投資收益1280億美元，外國對我國投資收益1549億美元。從國際比較來看，中國對外投資收益遠低于日本，這固然有中國起步較晚，經(jīng)驗較欠缺的原因;但更重要的原因在于中國對外投資結(jié)構(gòu)不合理，中國對外投資結(jié)構(gòu)是低收益導向的，主要由國家以外匯儲備的方式持有，中國外匯儲備占對外資產(chǎn)比重達70%左右，以低風險低收益?zhèn)癁橹饕顿Y對象，近年來由于美國次貸危機和歐洲債務(wù)危機，發(fā)達國家向市場大量注入流動性，債券收益率不斷壓低，導致中國對外投資收益率極低。日本對外總資產(chǎn)主要由居民持有，以證券投資為主，證券投資占比達48．35%，證券投資中股票類資產(chǎn)約占20%，居民投資會在收益與風險間進行權(quán)衡，因此其收益要高于持有外匯儲備。從負債角度看，中國對外負債主要是外商對華直接投資，占總負債的比重達63．2%。外商直接投資收益相對較高，以2010年為例，根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，年末外商投資和港澳臺商投資工業(yè)企業(yè)所有者權(quán)益為66258．92億元，年度利潤總額為15019．55億元，凈資產(chǎn)收益率達22．67%，相比之下外國通過直接投資能在中國獲得更高的收益率，而日本對外負債中直接投資比重僅為5．6%。而且在證券投資領(lǐng)域中國呈現(xiàn)出不對稱局面，中國數(shù)量有限的對外證券投資以債券投資為主，債券為1941億美元，而對外負債中的證券投資則以股本證券為主，達2061億美元，眾所周知股票型證券平均收益要高于固定收益類債券證券，這也導致中國與日本海外凈資產(chǎn)投資收益差距較大。
本文作者：鄭基超1劉晴2作者單位：1安徽省社會科學院2合肥工業(yè)大學
