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摘要：從選擇金融市場基準(zhǔn)利率的角度出發(fā)，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)以及格蘭杰檢驗(yàn)等統(tǒng)計方法，詳細(xì)分析比較了同業(yè)拆借利率和債券回購利率的市場性、穩(wěn)定性與基礎(chǔ)性。分析結(jié)果表明，在穩(wěn)定性方面，債券回購利率與同業(yè)拆借利率差異較小，而在市場性以及基礎(chǔ)性方面，債券回購利率則優(yōu)于同業(yè)拆借利率，且目前債券1日回購利率最適合作為金融市場基準(zhǔn)利率。

關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率;同業(yè)拆借利率;債券回購利率

1引言

所謂基準(zhǔn)利率系指資金市場上公認(rèn)的具有普遍參考價值的利率。市場利率體系由銀行存貸款利率、債券發(fā)行市場利率、債券流通市場收益率、同業(yè)拆借利率、回購利率、貼現(xiàn)利率、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場利率等組成。利率市場化必然要求存在一個合適的金融市場基準(zhǔn)利率，它是央行監(jiān)測和調(diào)控的目標(biāo)，也是央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的最重要的手段之一。

2比較研究

2.1利率市場性比較

如表1，近11年來債券回購市場交易量都大于同業(yè)拆借市場交易量，2004和2005年前者甚至達(dá)到后者的10多倍，近兩年來同業(yè)拆借市場發(fā)展也較快，但前者仍是后者的3—4倍。因此，從市場規(guī)模來說，債券回購市場目前遠(yuǎn)領(lǐng)先于同業(yè)拆借市場，說明市場參與者對債券回購市場相對來說更加認(rèn)同，更愿意在此市場上交易，那么債券回購市場上產(chǎn)生的利率也就更能反映市場資金供求狀況，優(yōu)于同業(yè)拆借市場上的利率。

作為金融市場基準(zhǔn)利率，首先應(yīng)該是短期市場利率。因?yàn)槭袌鲑Y金供求變動較快，短期利率才能反映即時的市場情況的變化。表2反映了短期品種的交易量占整個交易量的絕大部分，市場中的短期資金拆借最為活躍。因此，市場的交易結(jié)果已經(jīng)反映了交易者的交易傾向以及市場資金量與供求關(guān)系，同業(yè)拆借市場和債券回購市場的1天和7天品種的利率比較適合作為市場利率，下面的分析主要圍繞這四種交易品種的利率。

2.2利率穩(wěn)定性比較

從下面的1天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業(yè)拆借市場和債券回購市場的1天交易品種的月加權(quán)平均利率（設(shè)為TY1、HG1，下同）波動明顯，經(jīng)計算TY1、HG1的相關(guān)性達(dá)到99.35%，說明兩種市場的隔夜利率差異極小。從7天品種利率比較圖可以看到，2005年1月——2008年12月，同業(yè)拆借市場和債券回購市場的7天交易品種的月加權(quán)平均利率（設(shè)為TY7、HG7，下同）同樣波動明顯，但是2005年初至2006年底兩者的分離還是很明顯的，經(jīng)計算TY7與HG7的相關(guān)性為98.22%，差異也是很小。單純從圖形上看，四種利率的波動都較為明顯，但是這恰恰反映了實(shí)際的市場情況變化，四種利率的總體變化趨勢是相似的?？梢岳脝挝桓鶛z驗(yàn)方法對時間序列做平穩(wěn)性檢驗(yàn)，選取的數(shù)據(jù)為2005年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，即TY1、HG1和TY7、HG7。先對它們的原序列做單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在三種顯著性水平下TY1、HG1和TY7、HG7都是非平穩(wěn)序列，因此考慮再對它們的一階差分序列做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。表3顯示，在1%的顯著性水平下，TY1、HG1和TY7、HG7的一階差分序列D(HG1)、D(HG7)、D(TY1)、D(TY7)都是平穩(wěn)序列。2.3利率基礎(chǔ)性比較

由上面的分析可知，TY1、HG1和TY7、HG7的波動性明顯，其一階差分序列都是平穩(wěn)序列，但是基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性也是極其重要的，比較基礎(chǔ)性才能知道是哪個變量影響了另一個變量，導(dǎo)致變量之間出現(xiàn)相關(guān)性。格蘭杰檢驗(yàn)法（Grangertest）是用于檢驗(yàn)動態(tài)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中變量之間因果關(guān)系的一種常用方法。四個序列的一階差分序列才是平穩(wěn)序列，需要分別對D(HG1)和D(TY1)以及D(HG7)和D(TY7)進(jìn)行Grangertest。由于是月度數(shù)據(jù)，因此選取兩個滯后期6和12，格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果見表4及表5，F(xiàn)臨界值的顯著性水平為5%。

表4顯示，當(dāng)滯后期為6時，可以拒絕零假設(shè)：D(HG1)doesnotGrangerCauseD(TY1)，因此D(HG1)是D(TY1)的格蘭杰成因。其它檢驗(yàn)則無法得出結(jié)論。

3總結(jié)

（1）從市場交易量來看，債券回購市場規(guī)模遠(yuǎn)大于同業(yè)拆借市場規(guī)模，反映前者更受整個市場參與者的認(rèn)可，交易者更愿意在國債回購市場上進(jìn)行短期資金拆借，因此從這個方面來說，國債回購市場利率優(yōu)于同業(yè)拆借市場利率，前者更能反映市場的資金供求狀況。從市場交易結(jié)構(gòu)來看，同業(yè)拆借市場及債券回購市場的1天、7天品種的交易量占整個市場交易量的絕大部分，因此這兩個品種的交易利率更適合作為基準(zhǔn)利率，這也印證了貨幣市場基準(zhǔn)利率的短期性特征。

（2）同業(yè)拆借市場及債券回購市場的1天、7天交易品種的利率波動性明顯，利率的波動是市場的正常變動規(guī)律，1天、7天交易品種的利率一階差分平穩(wěn)。然而不同市場的相同交易品種利率幾乎完全正相關(guān)，從這個方面來看同業(yè)拆借利率與債券回購利率并無明顯優(yōu)劣之分。

（3）從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果可知，債券1天回購利率是同業(yè)1天拆借利率的格蘭杰成因，前者滯后6期的值可以提高后者被解釋的程度，因而從基礎(chǔ)性方面而言，債券1天回購利率作為基準(zhǔn)利率優(yōu)于同業(yè)1天拆借利率。

（4）總體上，無論從市場性還是基礎(chǔ)性來說，債券回購利率作為基準(zhǔn)利率都優(yōu)于同業(yè)拆借利率，特別是1天交易品種的利率。因此，目前債券1天回購利率最適合作為基準(zhǔn)利率。

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