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1美國證券市場的歷史發(fā)展

第一次世界大戰(zhàn)以后，美國進(jìn)入到自由市場經(jīng)濟(jì)時(shí)代。在亞當(dāng)•斯密提出的“政府只為守夜人”的理論下，美國政府并沒有過多地干預(yù)證券市場的資本自由流通。僅僅是通過各個(gè)州政府頒布的“藍(lán)天法”（theBlueSkyLaw），以此防止欺詐，保護(hù)投資者利益，控制證券的交易?！八{(lán)天法”的核心在于公開發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券時(shí)，必須向公眾充分披露相關(guān)信息。但由于各州制度不同，寬嚴(yán)不同，導(dǎo)致許多商人投機(jī)取巧，利用跨州資金流通來逃避較為嚴(yán)格的法律，內(nèi)幕交易泛濫，證券市場秩序極為混亂。20世紀(jì)20年代，美國證券市場興起投機(jī)狂潮，“誰想發(fā)財(cái)，就買股票”，瘋狂的股票投機(jī)最終引發(fā)了一場經(jīng)濟(jì)大災(zāi)難。1929年10月24日紐約證券交易所股票價(jià)格崩塌，人們瘋狂甩賣股票，“黑色星期四”觸發(fā)了前所未有的經(jīng)濟(jì)大蕭條。這次經(jīng)濟(jì)危機(jī)給整個(gè)西方工業(yè)國家?guī)砹顺林氐拇驌?，僅美國的失業(yè)工人就達(dá)到1700多萬。為了擺脫危機(jī)，人們開始思考限制證券市場的自由流通。于是，羅斯福設(shè)立新政，整頓金融業(yè)，大規(guī)模干預(yù)國家經(jīng)濟(jì)生活。隨后，美國分別頒布了《1933年證券交易法》和《1934年證券交易法》，為外國投資者設(shè)立了障礙。起初，這些規(guī)定并沒有嚴(yán)格區(qū)分國內(nèi)發(fā)行者與國外發(fā)行者，但在國內(nèi)的披露和報(bào)告系統(tǒng)中嚴(yán)格限制了外國發(fā)行者的行為。它包括高額的管理費(fèi)用以及大量的嚴(yán)格的信息披露要求。當(dāng)然，其所要求披露的數(shù)據(jù)，對于國內(nèi)的同業(yè)競爭者來說是十分有價(jià)值的。所以，大量的外國發(fā)行者無法公平地參與美國國內(nèi)的證券市場活動(dòng)，于是證券市場國際化進(jìn)程停滯，證券市場的資金流通日益減少。在20世紀(jì)40年代末期，美國意識(shí)到資本市場國際化的趨勢不可避免，于是開始慢慢恢復(fù)國內(nèi)證券市場的自由交易，一些針對外國發(fā)行者和外匯流通的限制慢慢被取消。

2美國對外國發(fā)行者的披露和報(bào)告制度的管理

1979年，美國證券交易委員會(huì)采取了一系列的新措施，其中包括要求在美國市場持續(xù)交易的外國發(fā)行者進(jìn)行階段性報(bào)告的政策。于是，美國證券交易委員會(huì)采取了Form20－F［3］作為登記、報(bào)告文書。如果外國私人發(fā)行者要在美國證券市場發(fā)行，或者在美國國內(nèi)市場上市，亦或者其資產(chǎn)達(dá)到100萬美元并擁有500名股東，其中300名需為美國公民，則美國證券交易委員會(huì)將要求發(fā)行者提供信息并上交Form20－F。對于第三種外國發(fā)行者，如果根據(jù)其外國法，其向美國證券交易委員會(huì)公開了所有的信息，則它無需提交Form20－F年報(bào)。針對外國發(fā)行人，年報(bào)也做出了特別的要求。①Form20－F年報(bào)允許發(fā)行人提交本國財(cái)務(wù)報(bào)表，只要將其與GAAP規(guī)則不相符的部分解釋清楚即可。世界范圍內(nèi)，針對各外國發(fā)行者的國際通用財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是運(yùn)用統(tǒng)一會(huì)計(jì)語言，這樣一來，國際間的財(cái)務(wù)信息交流會(huì)十分順利。在美國，它僅僅采用GAAP規(guī)則，這使得大部分外國發(fā)行人望而卻步。隨著越來越多的發(fā)行人在美國市場上市，外國發(fā)行人開始意識(shí)到掌握GAAP規(guī)則的重要性，于是漸漸地美國GAAP標(biāo)準(zhǔn)成為了會(huì)計(jì)領(lǐng)域的世界通用語言。［4］②它允許外國發(fā)行人整體披露其公司管理層的薪金政策和方案，從而取代以往需要披露高管個(gè)人的薪金。③財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行了修改，允許它以收入為基準(zhǔn)計(jì)算，并適當(dāng)說明在利潤和收入分配上的實(shí)質(zhì)性區(qū)別。最后，發(fā)行人可以靈活處理上報(bào)事項(xiàng)，如果合理地話允許發(fā)行人在特定交易下按照其本國國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)報(bào)管理利潤。

美國證券交易委員會(huì)于2004年3月11日提出對外國發(fā)行人適用國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）的修正案。美國證券交易委員會(huì)在一次公開會(huì)議中聲明，大多數(shù)在美國注冊登記的外國公司，不論其是否自愿或應(yīng)其本國的要求，其必須適用IFRS會(huì)計(jì)基礎(chǔ)。修正案要求外國發(fā)行人最遲于2007年1月1日之前任一年度采用IFRS規(guī)定公布其財(cái)務(wù)報(bào)告，同時(shí)允許其首次使用IFRS規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)告中，僅披露兩個(gè)年度采用IFRS規(guī)定的相關(guān)信息。并且，外國發(fā)行人首次適用IFRS規(guī)范的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，必須披露適用規(guī)范前后所調(diào)整的項(xiàng)目。2006年12月13日，美國證券交易委員會(huì)的例行會(huì)議修改了1934年證券交易法中限制外國發(fā)行人取消登記注冊的規(guī)定。不論發(fā)行人規(guī)模大小，只要在近12個(gè)月內(nèi)公司的股票在美國市場的每日平均交易量未大于該公司在其主要交易市場每日平均成交量的5％，則該外國發(fā)行人便可以取消其登記注冊以及相關(guān)申報(bào)手續(xù)和義務(wù)。在2007年2月13日的會(huì)議上，美國證券交易委員會(huì)投票產(chǎn)生了關(guān)于針對外國發(fā)行人的披露和上報(bào)要求的修正法案。新的提案為外國私人發(fā)行者帶來了一定的好處。最大的進(jìn)步在于，它縮短了Form20－F年報(bào)的上交截止時(shí)間。這個(gè)變化使得截止日期更接近對于美國國內(nèi)發(fā)行人的要求。2011年12月8日，美國證券交易委員會(huì)在其網(wǎng)站上從即日起對國外私有發(fā)行者以非公開形式提交上市申請登記的政策進(jìn)行調(diào)整，以提高透明性，保護(hù)投資者利益。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)在美國證券交易委員會(huì)注冊的國外私有發(fā)行人也會(huì)同時(shí)在國外證券交易所交易，而相當(dāng)一部分國外交易市場通常并不要求在評估完成前公開上市申請登記表。但近期，絕大部分采用非公開評估程序的國外私有發(fā)行人并未考慮在美國以外的其他市場交易。于是美國證券交易委員會(huì)決定，僅在下列情況才對國外發(fā)行者以非公開形式提交的上市申請登記表進(jìn)行評估：外國政府注冊債務(wù)證券；已經(jīng)或正在美國以外證券交易所上市的國外私有發(fā)行者；被外國政府私有化的國外私有發(fā)行者；可以證明上市申請公共歸檔與適用的海外管轄權(quán)相沖突的國外私有發(fā)行者。此外，空殼公司、空白支票公司，以及沒有業(yè)務(wù)運(yùn)營的發(fā)行者將不允許采用非公開程序。綜上所述，美國發(fā)行市場和流通市場具有豐富的層次性，對外國發(fā)行人也是逐漸容納吸收的態(tài)度。美國近幾十年的證券市場發(fā)展表明，其對外國發(fā)行人信息披露和上報(bào)制度的總體趨勢是：對國內(nèi)和外國發(fā)行人統(tǒng)一對待到內(nèi)外有別，從嚴(yán)格控制到寬松對待，從注重發(fā)行信息的披露到注重長時(shí)間的信息披露。美國多年來的探索與嘗試為我們帶來了經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

3我國證券市場發(fā)展的問題

證券市場國際化已經(jīng)是不可阻擋的趨勢，尤其是自中國加入世界貿(mào)易組織之后，我國投資者開始頻繁投資于海外證券市場，同時(shí)我國龐大的證券市場也吸引著外國發(fā)行人的目光。隨著時(shí)間的推移和我國證券市場的發(fā)展，問題也逐漸暴露，甚至有些問題和美國的發(fā)展經(jīng)歷有相似之處。

3.1證券市場存在投機(jī)過度現(xiàn)象正如美國起初的自由市場經(jīng)濟(jì)時(shí)出現(xiàn)的問題一樣，證券市場作為一個(gè)投資場所，其風(fēng)險(xiǎn)與利益同在。而我國現(xiàn)階段證券市場并不成熟，風(fēng)險(xiǎn)過于放大。然而原因卻與美國自由經(jīng)濟(jì)時(shí)代不同，我國現(xiàn)在管理機(jī)關(guān)缺乏經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范，對證券市場進(jìn)行了不及時(shí)、或不果斷、或不必要的干預(yù)，造成證券市場的不穩(wěn)定。其次，許多人受利益驅(qū)使，認(rèn)為操縱市場，散布虛假消息，進(jìn)行內(nèi)幕交易，導(dǎo)致中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。針對這種較為混亂的證券市場，我們必須吸收國際慣例及國外先進(jìn)法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，同時(shí)針對我國現(xiàn)狀進(jìn)行調(diào)整。從管理機(jī)關(guān)角度而言，政府要干預(yù)市場，但是要適度適量，要有一套行為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。對于證券市場參與者，也要有一套披露、上報(bào)信息的完善制度，督促發(fā)行人及時(shí)上報(bào)，強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性，統(tǒng)一各項(xiàng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)。

3.2信息披露的法律管理沖突由于不同國家對于上市公司報(bào)告的形式和披露信息的時(shí)間有著不同的規(guī)定，所以對于一些大型的跨國公司而言，要實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)的投資者同時(shí)知曉上市公司的披露信息，這實(shí)在困難。我國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度第三個(gè)月、第九個(gè)月結(jié)束后的1個(gè)月內(nèi)編制并披露季度報(bào)告，對于季度報(bào)告，世界各主要證券交易所均沒有此類要求。此外，還規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的上半年結(jié)束日起兩個(gè)月內(nèi)編制并披露中期報(bào)告，而對于中期報(bào)告，香港證券交易所和倫敦證券交易所雖對此有要求，但是兩個(gè)證券交易所規(guī)定的信息披露時(shí)間比我國長1個(gè)月。針對這種信息披露的法律沖突，我們應(yīng)該及時(shí)解決，否則就會(huì)造成內(nèi)外不統(tǒng)一，進(jìn)而造成證券市場混亂。季報(bào)是我國相關(guān)法律法規(guī)的特殊規(guī)定，是符合我國國情、針對我國現(xiàn)階段的特殊制度，不適宜強(qiáng)制外國發(fā)行人遵守并執(zhí)行。針對披露時(shí)間不一致的情況，我國證券交易所應(yīng)與境外證券交易所協(xié)商解決，充分保障不同地域的投資者知曉信息的權(quán)利，以避免投機(jī)行為的發(fā)生。

4結(jié)論

為了保證本國證券市場在全球的優(yōu)勢，美國對外國發(fā)行人信息上報(bào)披露制度進(jìn)行了長時(shí)間的嘗試與改革，最終由嚴(yán)格走向?qū)捤?。我國證券市場正在走向國際化，而“走出去”與“迎進(jìn)來”是國際化的兩個(gè)方面。我國上市公司走出去才能獲取發(fā)展機(jī)遇，而允許外國發(fā)行人走進(jìn)來更是大勢所趨。我國證券市場不成熟，投資者不夠理性，信息量龐雜，所以在“迎”外國發(fā)行人進(jìn)入我國時(shí)，我們更要注重信息披露的制度。我們可以從美國多年來的信息披露制度獲得借鑒，一方面慢慢打開證券市場，吸引外國發(fā)行人來促進(jìn)我國證券市場國際化；另一方面，嚴(yán)格對信息上報(bào)披露制度進(jìn)行監(jiān)管，以維護(hù)廣大投資者，特別是中小投資者的權(quán)益。

作者：劉曉莉單位：武警后勤學(xué)院