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摘要:我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在金融化現(xiàn)象，不確定性是經(jīng)濟(jì)金融化的驅(qū)動(dòng)因素之一。本文首先對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性加以界定并梳理其測(cè)度方法，然后分析經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和微觀主體的影響，進(jìn)而探討經(jīng)濟(jì)不確定性下我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象的成因。最后，本文結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行未來研究展望并分別從貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)管理、要素定價(jià)和金融監(jiān)管等角度提出防范經(jīng)濟(jì)過度金融化負(fù)面影響的政策建議。

關(guān)鍵詞:經(jīng)濟(jì)不確定性金融市場(chǎng)微觀主體經(jīng)濟(jì)金融化

一、引言

經(jīng)濟(jì)不確定性是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在市場(chǎng)參與主體無法預(yù)知的因素并導(dǎo)致其難以對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)期的特性。2008年全球金融危機(jī)以來，各國(guó)當(dāng)局加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)干預(yù)，使經(jīng)濟(jì)不確定性上升(Baker等，2016)。危機(jī)后政府的宏觀調(diào)控更多表現(xiàn)為相機(jī)決策形式，企業(yè)和家庭部門等微觀主體的投資和融資決策也需要隨政策變化加以調(diào)整。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，政府部門相繼推出各類經(jīng)濟(jì)改革政策和措施，經(jīng)濟(jì)不確定性也隨之上升。有研究指出，經(jīng)濟(jì)不確定性使企業(yè)和家庭進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，降低投資和消費(fèi)(Bloom，2014);也有研究認(rèn)為，不確定性是經(jīng)濟(jì)金融化的重要驅(qū)動(dòng)因素(彭俞超等，2018;李沛然等，2019)。研究經(jīng)濟(jì)不確定性及其影響有助于從宏觀和微觀等層面厘清經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)波動(dòng)的金融化成因，進(jìn)而有助于制定相應(yīng)的政策措施以防范經(jīng)濟(jì)過度金融化產(chǎn)生的負(fù)面影響，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、經(jīng)濟(jì)不確定性的界定及測(cè)度

經(jīng)濟(jì)不確定性涵蓋的范疇較廣。Knight(1921)將“對(duì)未來收益和損失的分布狀態(tài)和范圍無法預(yù)測(cè)或無法確定風(fēng)險(xiǎn)分布類型本身”定義為不確定性。Le和Zak(2006)將政府部門未明確經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期、政策執(zhí)行和政策立場(chǎng)變更的指向和強(qiáng)度引發(fā)的結(jié)果定義為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。本文根據(jù)研究對(duì)象和計(jì)算方法的不同將經(jīng)濟(jì)不確定性的測(cè)度方法歸納為變量法、主觀推斷法和模型估計(jì)法等三類。

(一)變量法。變量法采用一系列反映經(jīng)濟(jì)不確定程度的變量對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性加以測(cè)度。Bloom(2009)分別采用企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差和股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量經(jīng)濟(jì)不確定性。Bali和Zhou(2016)采用風(fēng)險(xiǎn)中性測(cè)度和物理測(cè)度下的波動(dòng)率期望之差作為不確定性指數(shù)的度量。VIX波動(dòng)率指數(shù)是美國(guó)芝加哥期權(quán)交易所構(gòu)建的指數(shù)期權(quán)隱含波動(dòng)率加權(quán)指數(shù)，計(jì)算看漲和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率并對(duì)結(jié)果取加權(quán)平均，是目前較為常用的衡量經(jīng)濟(jì)不確定性的變量。變量法使用范圍廣、計(jì)算簡(jiǎn)便且數(shù)據(jù)可得性高。

(二)主觀推斷法。主觀推斷法收集并比較各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的主觀判斷和預(yù)期數(shù)據(jù)的差別衡量經(jīng)濟(jì)不確定性，各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀和未來預(yù)期的分歧越大表明經(jīng)濟(jì)不確定性越高。Bloom(2009)基于分析師預(yù)測(cè)GDP的分散程度測(cè)度經(jīng)濟(jì)不確定性，使用美國(guó)費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)分析師對(duì)未來一年名義GDP預(yù)測(cè)的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算。Baker等(2015)基于文本分析法統(tǒng)計(jì)了美國(guó)主流媒體對(duì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道中“不確定性”關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率并構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該方法得到的不確定性可以較好解釋美國(guó)的重大政治和經(jīng)濟(jì)事件。主觀推斷法從不確定性的來源出發(fā)，經(jīng)濟(jì)含義較為明確。

(三)模型估計(jì)法。模型估計(jì)法將不確定性作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的內(nèi)生變量，通過尋找經(jīng)濟(jì)觀測(cè)量和不確定性的對(duì)應(yīng)關(guān)系，使用估計(jì)方法得到經(jīng)濟(jì)不確定性。Schwert(1989)采用時(shí)間固定效應(yīng)自回歸模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量建模，將殘差項(xiàng)的平方和作為不確定性的度量。Aruoba等(2009)提取了不同預(yù)測(cè)周期下的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)構(gòu)建模型，采用卡爾曼濾波方法估計(jì)經(jīng)濟(jì)不確定性。Jurado等(2015)采用主成分分析法提取變量的共同因子，使用自回歸模型得到變量的預(yù)測(cè)方差并加總得到經(jīng)濟(jì)不確定性。模型估計(jì)法的關(guān)鍵在于狀態(tài)空間方程和觀測(cè)量的選取，該方法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算過程更加接近不確定性的定義。

三、經(jīng)濟(jì)不確定性的影響分析

經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各方面產(chǎn)生影響，可以從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)、企業(yè)部門和居民部門等四方面加以歸納。

(一)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。西方國(guó)家的實(shí)證研究表明，經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)在短期內(nèi)造成消費(fèi)、投資和就業(yè)等一系列指標(biāo)的下降并在長(zhǎng)期造成經(jīng)濟(jì)增速放緩。Bloom(2009)研究表明，經(jīng)濟(jì)不確定性增加會(huì)使就業(yè)和總產(chǎn)出受到影響，因此消費(fèi)和投資增長(zhǎng)率下降，通貨膨脹壓力上升，最終使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩。Novy和Taylor(2014)指出，貿(mào)易額相較于國(guó)內(nèi)總產(chǎn)出受外部不確定性沖擊的影響程度更大。近年來，我國(guó)學(xué)者也研究了經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。魯曉東和劉京軍(2017)研究發(fā)現(xiàn)，不確定性和外部沖擊對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生負(fù)面影響。王博等(2019)研究表明，貨幣政策不確定性增加會(huì)使違約風(fēng)險(xiǎn)上升、產(chǎn)出下降。

(二)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的影響。經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)影響金融市場(chǎng)的價(jià)格，主要體現(xiàn)在收益率和波動(dòng)率兩個(gè)方面。收益率方面，Bali等(2017)基于因子模型研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生變化。Aramonte(2014)指出，不確定性是期權(quán)收益中的重要因子，并會(huì)產(chǎn)生負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。波動(dòng)率方面，Liu和Zhang(2015)發(fā)現(xiàn)，不確定性對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)率具有良好的預(yù)測(cè)效果。經(jīng)濟(jì)不確定性還通過溢出效應(yīng)使金融市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。Dakhlaoui和Aloui(2016)研究表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)對(duì)金磚國(guó)家股票指數(shù)產(chǎn)生負(fù)向收益率溢出效應(yīng)。李沛然等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，不確定性通過影響商品市場(chǎng)交易者的投資決策促進(jìn)大宗商品間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)。

(三)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)部門的影響。經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)部門的影響體現(xiàn)在投資決策層面。Jeong(2002)發(fā)現(xiàn)，政策不確定性使企業(yè)傾向于進(jìn)行期限較短的投資。Bloom等(2010)研究表明，不確定性使可逆性較大的投資項(xiàng)目比例下降，而使可逆性較小的投資項(xiàng)目比例上升。譚小芬和張文婧(2017)指出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)抑制企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研發(fā)投資等實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資活動(dòng)。顧夏銘等(2018)研究表明，經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整會(huì)使企業(yè)的創(chuàng)新投資增加，從而增加獲得未來收益的機(jī)會(huì)。彭俞超等(2018)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升顯著抑制企業(yè)的金融化趨勢(shì)，且導(dǎo)致企業(yè)減持投機(jī)性金融資產(chǎn)、增持保值性金融資產(chǎn)，我國(guó)企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)是追求利潤(rùn)而不是預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

(四)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)居民部門的影響。經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)影響居民部門的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄。Campbell(1993)研究表明，經(jīng)濟(jì)不確定性增加會(huì)降低投資者的消費(fèi)需求，由于經(jīng)濟(jì)存在衰退的可能，居民持有更多與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正相關(guān)的資產(chǎn)以抵抗風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)市場(chǎng)化改革過程中，城鎮(zhèn)居民面臨的不確定性明顯增加，出現(xiàn)“預(yù)防性儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象。宋崢(1999)研究發(fā)現(xiàn)，收入的不確定性對(duì)居民儲(chǔ)蓄的提升有顯著的正向推動(dòng)作用。齊天翔(2000)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的不確定性使居民邊際儲(chǔ)蓄傾向增加。沈坤榮和謝勇(2012)研究表明，不確定性上升使居民儲(chǔ)蓄率增加，而社會(huì)保險(xiǎn)會(huì)降低城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率。

四、經(jīng)濟(jì)不確定性與我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化成因

(一)經(jīng)濟(jì)金融化成因的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。馬克思在《資本論》中指出，資本積累會(huì)受到價(jià)值形式的限制，傳統(tǒng)的商品貨幣體系阻礙資本持續(xù)積累，通過借助信用貨幣，資本積累受到的限制被打破?，F(xiàn)代銀行的信用貨幣制度突破貴金屬貨幣的數(shù)量約束，加快資本周轉(zhuǎn)，提高社會(huì)生產(chǎn)效率，最終使利潤(rùn)平均化，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本競(jìng)爭(zhēng)。與此同時(shí)，信用過度擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)過剩和投機(jī)過度，可能引發(fā)金融危機(jī)。危機(jī)爆發(fā)時(shí)信用大幅收縮且融資成本提升，實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)率降低，信用和資本就會(huì)出現(xiàn)螺旋式下降。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的微觀主體受限于信息不對(duì)稱，無法準(zhǔn)確識(shí)別市場(chǎng)中客觀存在的商品過剩，仍然不斷擴(kuò)大生產(chǎn)并導(dǎo)致產(chǎn)品過剩，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來不確定性。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性的增加伴隨著資本脫離產(chǎn)業(yè)進(jìn)行自我循環(huán)和增值，使得經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，而微觀主體的局限性將其進(jìn)一步放大為宏觀現(xiàn)象，最終造成經(jīng)濟(jì)金融化。

(二)經(jīng)濟(jì)不確定性與經(jīng)濟(jì)金融化驅(qū)動(dòng)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)不確定性會(huì)增加金融市場(chǎng)間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)。股票和大宗商品作為兩種投資品，具有一定的互補(bǔ)性和替代性。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，一方面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)引發(fā)交易者的避險(xiǎn)行為，促使其配置更多風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避理論，投資者的避險(xiǎn)情緒上升后會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，而投資者情緒存在傳染性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)商品市場(chǎng)造成廣泛的沖擊后，本不相關(guān)的資產(chǎn)之間便出現(xiàn)了同向運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中面臨較多不確定性，不確定性增加意味著企業(yè)面臨更高的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)。由于固定資產(chǎn)投資具有不可逆性，相對(duì)于流動(dòng)性更強(qiáng)的金融投資，生產(chǎn)性投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，不確定性上升會(huì)增加企業(yè)推遲投資的期權(quán)價(jià)值，企業(yè)在應(yīng)對(duì)不確定性時(shí)，可選擇流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)。在市場(chǎng)機(jī)會(huì)不佳時(shí)，企業(yè)可以通過行權(quán)的方式延遲投資，這給予企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際決定投資時(shí)機(jī)和投資水平的選擇，企業(yè)的最優(yōu)決策變?yōu)榈却欣顿Y機(jī)會(huì)，最終表現(xiàn)為延遲生產(chǎn)性投資并增加金融投資，企業(yè)出現(xiàn)金融化趨勢(shì)。

五、研究展望與政策建議

現(xiàn)有研究大多立足于經(jīng)濟(jì)不確定性及其影響，其中大部分針對(duì)金融市場(chǎng)和企業(yè)層面的金融化現(xiàn)象。結(jié)合已有研究，本文認(rèn)為未來可結(jié)合我國(guó)實(shí)際建立內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)，以豐富我國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性指標(biāo)體系。還可以從股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)等入手，深入探討經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。經(jīng)濟(jì)不確定性也與政治周期有緊密聯(lián)系，可將經(jīng)濟(jì)不確定性的政治周期現(xiàn)象作為切入點(diǎn)加以研究。結(jié)合經(jīng)濟(jì)不確定性引發(fā)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融化現(xiàn)象的機(jī)理，本文給出以下防范經(jīng)濟(jì)過度金融化負(fù)面影響的政策建議。1.強(qiáng)化貨幣政策調(diào)節(jié)作用。傳統(tǒng)的貨幣政策采用總量管理的方法，對(duì)結(jié)構(gòu)性問題缺乏針對(duì)性。可采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾。同時(shí)，可著力提升貨幣政策透明度，適當(dāng)引入前瞻性指引等工具，加強(qiáng)與市場(chǎng)參與主體的溝通，做好預(yù)期管理。2.完善金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度。密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，對(duì)宏觀基本面和經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊進(jìn)行監(jiān)測(cè)和預(yù)警并對(duì)可能發(fā)生的負(fù)向沖擊加以科學(xué)合理的判斷，防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。3.建立要素市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。我國(guó)正在完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)引發(fā)資源的不合理配置，因此應(yīng)繼續(xù)深化要素市場(chǎng)化改革，合理確定政府和市場(chǎng)的邊界，建立有利于發(fā)現(xiàn)和分散風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化價(jià)格形成機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。4.加強(qiáng)企業(yè)信貸資金合規(guī)管理。防止信貸過度擴(kuò)張，引導(dǎo)企業(yè)明確投資目的，減少募集資金投向的隨意變更，對(duì)信貸資金支付的合規(guī)性和內(nèi)容的完整性加以審查，降低貨幣從實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入金融、房地產(chǎn)等行業(yè)的可能性，提高金融資源使用效率。5.健全金融監(jiān)管體系。完善宏觀審慎監(jiān)管框架并將其與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合。采用指標(biāo)監(jiān)管和窗口指導(dǎo)等方式加強(qiáng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)和資本流動(dòng)的管理，以提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)對(duì)外部沖擊的承受能力。加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管，促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。

作者:賈翔夫 單位:中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所