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一、問題的提出

國債市場是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個(gè)不可或缺的重要組成部分，聯(lián)結(jié)貨幣政策和財(cái)政政策，溝通貨幣市場和資本市場。目前，我國國債市場結(jié)構(gòu)分割，銀行間債券市場與交易所債券市場構(gòu)成國債市場的主體框架，銀行間市場參與機(jī)構(gòu)較少，形成寡頭壟斷；交易所市場參與者眾多，形成競爭機(jī)制。在交易所市場中，通過買賣雙方的競爭機(jī)制決定價(jià)格，其交易過程透明，形成的交易價(jià)格公正、公平。[1]

波動(dòng)性(Volatility)是資產(chǎn)收益的不確定性的衡量，測度資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，波動(dòng)性越大，風(fēng)險(xiǎn)越大。Engle(1982)首先提出的自回歸條件異方差模型即ARCH模型將方差和條件方差區(qū)分開來，并讓條件方差作為過去誤差的函數(shù)而變化，從而為解決異方差問題提供了新的途徑。Bollerslev(1986)提出了廣義自回歸條件異方差GARCH模型。國外學(xué)者將這種方法應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)的諸多領(lǐng)域，顯示了ARCH模型族的適用性。國內(nèi)也有學(xué)者應(yīng)用ARCH模型族對(duì)證券市場進(jìn)行了實(shí)證研究，黃后川、陳浪南(2003)對(duì)股票市場波動(dòng)率評(píng)估和分析，[2]王燕輝、王凱濤(2004)應(yīng)用EGARCH分析了深圳股市的波動(dòng)性。[3]國債安全性并非渾然天成，“327”國債風(fēng)波仍然讓人記憶猶新，國債回購風(fēng)險(xiǎn)拖累了諸多證券公司和上市公司，目前國債市場的供求失衡導(dǎo)致國債價(jià)格變異和利率的進(jìn)一步失真，從而會(huì)引發(fā)國債市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所國債的波動(dòng)，無論對(duì)于國家，還是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，包括個(gè)人投資者，都是一個(gè)值得關(guān)注的重要問題。

二、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)分析

(一)指標(biāo)選擇

上海證券交易所的國債交易量占整個(gè)交易所市場的99%。2006年3月，上海證券交易所擁有國債現(xiàn)貨43只，國債質(zhì)押式回購9只。上證國債指數(shù)(LEB)是上證指數(shù)系列的第一只債券指數(shù)，它使我國證券市場股票、債券、基金“三位一體”的指數(shù)體系基本形成。上證國債指數(shù)是以上海證券交易所上市的所有固定利率國債為樣本按照國債發(fā)行量加權(quán)而成，每月最后一個(gè)交易日，將剩余期限不到一年的國債剔除。自2003年1月2日起對(duì)外，基日為2002年12月31日基點(diǎn)為100點(diǎn)代碼為000012。上證國債指數(shù)的目的是反映我國債券市場整體變動(dòng)狀況是我國債券市場價(jià)格變動(dòng)的“指示器”。上證國債指數(shù)既為投資者提供了精確的投資尺度，又為金融產(chǎn)品創(chuàng)新夯實(shí)了基礎(chǔ)?；谏厦娴姆治觯疚倪x擇上證國債指數(shù)為指標(biāo)來對(duì)交易所國債市場的波動(dòng)進(jìn)行度量。

(二)數(shù)據(jù)分析

上證國債指數(shù)的動(dòng)態(tài)公布是從2003年2月24開始，數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間是從2003年2月24日到2005年12月30日，共696個(gè)數(shù)據(jù)。國債指數(shù)收益率(DLEB)是通過式(1)得到的。

DLEB=InPt-InPt-1(1)

上證國債指數(shù)歷史走勢(shì)如圖1所示，波谷是2004年4月30日99.1，波峰是2005年12月10日109.73。國債收益率的圖形如圖2所示，可以看出在一定范圍內(nèi)存在劇烈波動(dòng)。數(shù)據(jù)來自大智慧軟件，運(yùn)用Eviews分析處理。

圖1國債指數(shù)歷史走勢(shì)

圖2國債指數(shù)收益率

三、實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

采用ADF(DickeyandFuller，1981)和PP(PhillipsandPerron，1988)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。對(duì)上證國債指數(shù)和收益率序列進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國債指數(shù)序列(LEB)不是平穩(wěn)序列，而收益率序列(DLEB)則是平穩(wěn)性序列(見表1)。

表1單位根檢驗(yàn)

(二)正態(tài)性檢驗(yàn)

國債收益的時(shí)間序列的特征是方差不僅隨時(shí)間變化，而且有時(shí)變化得很激烈。對(duì)其進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，偏度是-1.80031，峰度是17.5419，偏離正態(tài)分布的水平。按時(shí)間觀察，表現(xiàn)出“波動(dòng)集群”(volatilityclustering)特征，即方差在一定時(shí)段中比較小，而在另一時(shí)段中比較大。從取值的分布看表現(xiàn)的則是尖峰厚尾(leptokurtosisandfat-tail)特征，即均值附近與尾區(qū)的概率值比正態(tài)分布大，而其余區(qū)域的概率比正態(tài)分布小。

(三)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)殘差εt是否存在ARCH或GARCH效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，通常采用Engle(1982)提出的拉格朗日乘子檢驗(yàn)法(LagrangeMultipliertest)，簡稱LM檢驗(yàn)，一般是對(duì)εt2進(jìn)行AR(q)自回歸估計(jì)得到擬合優(yōu)度R2。然后利用結(jié)論：在不存在ARCH或GARCH的原假設(shè)下，統(tǒng)計(jì)量TR2服從于自由度為q的x2分布，在選定的顯著性水平下，當(dāng)TR2值大于x2分布的臨界值時(shí)，則拒絕εt不存在ARCH或GARCH的原假設(shè)，即認(rèn)為存在ARCH或GARCH效應(yīng)。經(jīng)過擬合，滯后1階和滯后3階構(gòu)成的自回歸時(shí)間序列比較顯著。

DLEBt=β1DLEBt-1+β2DLEBt-3+εt(2)

(四)EGARCH模型

若一個(gè)平穩(wěn)隨機(jī)變量可以表示為AR(p)形式，其隨機(jī)誤差項(xiàng)的方差可用誤差項(xiàng)平方的q階分布滯后模型描述，則稱為ARCH模型。為避免ARCH模型的滯后項(xiàng)過多，可采用加入st2的滯后項(xiàng)的方法，這就形成GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型。

EGARCH模型，即指數(shù)(Exponential)模型，由Nelson在1991年提出的，其目的是為了刻畫條件方差對(duì)市場中正、負(fù)干擾的反應(yīng)的非對(duì)稱性。[4]模型中條件方差采用了自然對(duì)數(shù)形式，意味著杠桿效應(yīng)是指數(shù)型的。此時(shí)條件方差ht為延遲擾動(dòng)項(xiàng)εt-i的反對(duì)稱函數(shù)：

ARCH項(xiàng)。與GARCH和ARCH相比，這種模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以區(qū)別正信息和負(fù)信息的不同影響。正信息表示“利好”，負(fù)信息表示“利壞”。雖然正信息和負(fù)信息的絕對(duì)值相同，但EGARCH模型可以區(qū)別正、負(fù)信息對(duì)波動(dòng)的不同影響。因此EGARCH模型可以很好的描述了金融市場中的非對(duì)稱性。此外由于方差被表示成指數(shù)形式，因而對(duì)模型中的參數(shù)沒有任何約束，這是EGARCH模型的一大優(yōu)點(diǎn)。因?yàn)榈仁接覀?cè)是st2的對(duì)數(shù)，所以無論等式右側(cè)是正是負(fù)，作為其反對(duì)數(shù)，st2總是正的。上式右側(cè)第2項(xiàng)是用條件標(biāo)準(zhǔn)差st除信息ut及其滯后項(xiàng)，(ut/st)表示標(biāo)準(zhǔn)信息。第3項(xiàng)是用均值u減標(biāo)準(zhǔn)信息的絕對(duì)值。

經(jīng)過分析，EGARCH(1，1)是擬合的較好的模型，即對(duì)式(2)和式(4)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表2所示，利壞的影響強(qiáng)于利好信息的影響。

四、結(jié)論與建議

經(jīng)過實(shí)證分析，交易所國債指數(shù)序列不是平穩(wěn)序列，而收益率序列則是平穩(wěn)性序列，分布呈現(xiàn)尖峰厚尾特征，收益率在一定的范圍內(nèi)存在波動(dòng)性。值得說明的是，經(jīng)擬合所得的EGARCH模型顯示利壞信息的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于利好信息的影響。

交易所國債市場的波動(dòng)性原因可歸結(jié)為三點(diǎn)：首先是國債自身的波動(dòng)性，交易所國債并非一勞永逸的，其風(fēng)險(xiǎn)依然存在；其次是國債市場的分割，Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)銀行間國債市場與交易所國債市場價(jià)格傳遞，微觀結(jié)構(gòu)中傳染機(jī)制起到舉足輕重的作用；最后是投資者行為，投資者厭惡損失，非理性行為造成羊群效應(yīng)等非理性現(xiàn)象，增加了交易所國債市場的波動(dòng)性。

2006年，交易所國債市場一路飆開，但交易量大幅萎縮，股市與債市的蹺蹺板效應(yīng)日趨明顯。勿庸置疑，國債不僅為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了大量建設(shè)資金，也在一定程度上滿足了社會(huì)各類投資者投資國債的需要，不斷擴(kuò)大的國債發(fā)行規(guī)模，為市場提供了更多的流動(dòng)性，有利于活躍和穩(wěn)定金融市場，保證財(cái)政政策和貨幣政策的有效實(shí)施。國債關(guān)系國計(jì)民生，財(cái)政部和人民銀行等相關(guān)部門應(yīng)實(shí)時(shí)監(jiān)控、審時(shí)度勢(shì)，加強(qiáng)國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)兩大市場的聯(lián)系機(jī)制，采用公開市場等手段，把國債的波動(dòng)控制在“黃金輸送點(diǎn)”的安全范圍內(nèi)。國債是機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的必然選擇，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在團(tuán)隊(duì)研究凸性與久期等基礎(chǔ)上，采取科學(xué)的投資策略。國債是個(gè)人投資者，特別是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，相對(duì)理想的投資工具，切勿盲目跟莊，以免遭遇巨大的風(fēng)險(xiǎn)。國債價(jià)格是社會(huì)資金供求的反映，國債收益率是基準(zhǔn)利率的代表，我國國債市場的改革發(fā)展依然迫切。

參考文獻(xiàn)：

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[2]黃后川，陳浪南.中國股票市場波動(dòng)率得到評(píng)估及特性分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，(2).

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[4]王佳妮、李文浩.GARCH模型能否提供好的波動(dòng)率預(yù)測[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2005，(6).