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本文作者：岳高社作者單位：山西金融職業(yè)學(xué)院

近年來，股市一路震蕩下行，投資者信心遭受重創(chuàng)，在此背景下，居民股票、基金投資趨于謹(jǐn)慎。加之，央行通過多次提高存款基準(zhǔn)利率，使儲蓄存款特別是定期儲蓄對居民的吸引力增強(qiáng)，資金出現(xiàn)明顯回流。居民投資股市、基金意愿明顯下降。問卷調(diào)查顯示，調(diào)查的居民中分別有15.88%和24%的居民投資股票和基金，比去年同期下降1.25和4.15個(gè)百分點(diǎn)。與股票、基金投資相對比的是居民投資理財(cái)產(chǎn)品的比例明顯增加，比例為22.15%，比同期增加8個(gè)百分點(diǎn)。在居民各類金融投資選擇中理財(cái)產(chǎn)品的占比增長速度明顯高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)增長速度，非貨幣性金融資產(chǎn)在金融資產(chǎn)總量中所占的比重逐漸增大，居民儲蓄存在由貨幣性儲蓄向保值性和資本性儲蓄演變的趨勢。收入差距擴(kuò)大直接導(dǎo)致不同收入階層的經(jīng)濟(jì)行為存在顯著差異。收入風(fēng)險(xiǎn)的增加會使得投資者降低對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，預(yù)期未來流動性的約束減少投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例，即收入的不確定性，會促使人們選擇更加穩(wěn)健的投資方式。問卷調(diào)查顯示，家庭收入水平?jīng)Q定居民金融投資選擇，家庭月收入在1000元以內(nèi)的居民，其固定收益類金融資產(chǎn)占到了八成以上，而中等收入居民家庭股票、基金等浮動收益類金融資產(chǎn)占比相對較高，高收入家庭也以儲蓄、國債為主，表明當(dāng)前居民家庭金融資產(chǎn)多元化主要表現(xiàn)在中等收入家庭。

居民家庭金融投資傾向組合模型及配置預(yù)期

(一)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化與經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系分析

我們對股票、儲蓄、基金占金融資產(chǎn)比重變化與GDP增長率變化之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)，取滯后階數(shù)n=1，n=2，3，并利用樣本數(shù)據(jù)得到以下結(jié)果。根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果，{Δxt}是{Δyt}變化的原因是假設(shè)在顯著性水平0.10下都被嚴(yán)格拒絕;相比之下，雖然{Δyt}是{Δxt}變化原因的假設(shè)也被拒絕，但檢驗(yàn)結(jié)果犯第二類錯誤的概率較大，因此可以說股票、基金占金融資產(chǎn)比重的變化不是GDP增長的原因，儲蓄增長可能會推動經(jīng)濟(jì)增長，而GDP的變化則有可能對股票、基金及儲蓄比重的變化產(chǎn)生輕微影響。從理論上講，居民持有的金融資產(chǎn)最終會通過貨幣市場和資本市場轉(zhuǎn)換為投資，通過投資推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。投資作為居民金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中介，其效率的高低起著重要的影響，居民金融投資對經(jīng)濟(jì)的影響程度取決于投資效率。隨著居民收入的增加，居民邊際儲蓄傾向增加，更多的居民收入用于儲蓄。居民必然增加對金融產(chǎn)品持有量。居民對金融產(chǎn)品需求的增加，必然導(dǎo)致金融市場規(guī)模的擴(kuò)大，從而形成規(guī)模效應(yīng)。金融市場的規(guī)模的擴(kuò)大，能增強(qiáng)金融市場聚集資本的能力，提升資本積累率，充分利用閑散資金，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。其次，金融市場規(guī)模的擴(kuò)大，也使得資金融通更加便利，這樣就會降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這也會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。再次，金融市場的擴(kuò)大會拉動投資增長，通過增加實(shí)物投資推動經(jīng)濟(jì)增長。

(二)居民家庭金融資產(chǎn)組合的配置預(yù)期

選擇居民家庭金融資產(chǎn)中具有代表性的固定收益類金融資產(chǎn)—儲蓄存款占比及浮動收益類金融資產(chǎn)股票占比，使用ARIMA模型進(jìn)行趨勢分析。結(jié)果顯示，預(yù)測數(shù)據(jù)基本先行于調(diào)查數(shù)據(jù)，固定收益類金融資產(chǎn)—儲蓄存款占比將趨于平穩(wěn)微降。而浮動收益類金融資產(chǎn)—股票占比受證券市場持續(xù)低迷影響，可能進(jìn)一步出現(xiàn)減少趨勢?？傮w來看，今后一段時(shí)間內(nèi)，居民家庭金融資產(chǎn)組合中，固定收益類金融資產(chǎn)在居民家庭金融資產(chǎn)中的配置份額可能仍會保持平穩(wěn)，浮動收益類金融資產(chǎn)由于股市震蕩，在居民家庭金融資產(chǎn)中的配置份額可能減少。

居民金融投資選擇效應(yīng)分析

居民金融投資選擇的變化促進(jìn)了儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，有利于商業(yè)銀行調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)。居民對證券投資的選擇，會使部分儲蓄存款轉(zhuǎn)化為企業(yè)存款，可以減輕銀行對儲蓄存款的過度依賴和非必要性存差的利息支出負(fù)擔(dān)。居民對國債的踴躍購買，對于增加政府投資起到了積極的作用。此外，居民手持現(xiàn)金的增加與儲蓄存款期限結(jié)構(gòu)的變化，增強(qiáng)了貨幣的流動性。

(一)居民金融投資選擇的多元化，促使金融部門負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。具體來看，主要表現(xiàn)是銀行存款占社會貨幣流通量的比重下降。雖然銀行存款、債券、股票三者不是此消彼長的關(guān)系，在一定條件下可以同時(shí)增長，但三者畢竟是一定時(shí)期內(nèi)居民收入的函數(shù)，在居民節(jié)余購買力的潛力被挖掘到一定限度時(shí)，三者之間會出現(xiàn)明顯的競爭關(guān)系。由于短期內(nèi)使企業(yè)直接融資現(xiàn)象增多，對銀行儲蓄存款會造成很大沖擊，銀行存款出現(xiàn)大幅波動，儲蓄存款增速減緩居民金融資產(chǎn)的多元化，使原有的銀行儲源產(chǎn)生大量分流，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的吸儲力逐漸減弱，這就要求商業(yè)銀行要不斷拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高服務(wù)質(zhì)量，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，培植新的效益增長點(diǎn)，適應(yīng)當(dāng)前金融投資需求多元化形勢的要求。

(二)資本市場的非理性調(diào)整，會使居民家庭金融資產(chǎn)縮水，財(cái)富效應(yīng)被大大削弱。居民金融投資中股票資產(chǎn)增多是市場快速下跌導(dǎo)致居民資金被套的結(jié)果。由于本輪股市下跌較猛，由于投資經(jīng)驗(yàn)不足，股市投資缺乏理性，許多投資者還來不及反應(yīng)已經(jīng)形成賬面虧損30%甚至更多，大多數(shù)投資者資金被“套牢”，因此形成大量股票資產(chǎn)沉淀，使居民的主要金融資產(chǎn)形式選擇中形成股票資產(chǎn)增多，而其他資產(chǎn)形式減少。在股市下跌過程中，資金管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力較低，導(dǎo)致中小投資者損失慘重，資本市場的財(cái)富效應(yīng)尚未充分顯現(xiàn)便已消失殆盡。

(三)居民投資選擇的轉(zhuǎn)換在一定程度上會驅(qū)動或抑制居民消費(fèi)沖動。目前居民投資意愿所反映出的最顯著特征是家庭理財(cái)理念從保值向增值型轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配是金融投資的基本原則，當(dāng)居民金融投資重心從浮動收益類轉(zhuǎn)向固定收益類金融產(chǎn)品，在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也降低了平均收益，金融投資的財(cái)富效應(yīng)被大大降低，居民消費(fèi)動力被減弱。而當(dāng)居民金融投資從浮動收益中獲得高收益時(shí)，居民消費(fèi)則會增加。

(四)居民家庭金融資產(chǎn)的收益差距進(jìn)一步擴(kuò)大了貧富差距。受地域、行業(yè)等收入水平影響，發(fā)達(dá)地區(qū)和高收入家庭的金融資產(chǎn)組合抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，投資收益較高，與欠發(fā)達(dá)地區(qū)和低收入家庭的收益差距逐步擴(kuò)大。目前我國基尼系數(shù)在世界范圍內(nèi)來講相對較高，貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大不利于社會穩(wěn)定和國民經(jīng)濟(jì)的整體協(xié)調(diào)發(fā)展。

政策建議

(一)增強(qiáng)城鎮(zhèn)居民的理財(cái)意識，提高居民理財(cái)水平。當(dāng)前，許多居民缺乏理財(cái)?shù)挠^念和相應(yīng)的專業(yè)知識，在投資金融資產(chǎn)時(shí)往往抱有嚴(yán)重的投機(jī)心理，風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄，這樣做的結(jié)果往往會造成巨大的經(jīng)濟(jì)問題，對國家、居民都產(chǎn)生不良的影響。投資者的非理性行為將嚴(yán)重制約金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，政府應(yīng)當(dāng)建立一些相關(guān)的機(jī)構(gòu)來宣傳投資理財(cái)知識，引導(dǎo)居民進(jìn)行理性投資，抵御市場風(fēng)險(xiǎn)，這是優(yōu)化城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)最有效的方法之一。

(二)深化金融創(chuàng)新，提高合理預(yù)期，努力推動居民金融投資多元化發(fā)展。居民金融投資的合理配置對于提高居民預(yù)期收入，引導(dǎo)消費(fèi)、投資需求，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，拉動國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康快速發(fā)展影響深遠(yuǎn)。目前證券市場持續(xù)低迷，股票、基金市值大幅縮水，居民選擇浮動收益類金融產(chǎn)品意愿明顯下降。因此，建議盡快完善資本市場建設(shè)，完善新股發(fā)行機(jī)制，防止收益類金融資產(chǎn)配置份額繼續(xù)下滑。

(三)維護(hù)金融穩(wěn)定，完善監(jiān)測體系，密切關(guān)注居民金融投資資產(chǎn)的價(jià)格變動情況。居民金融投資價(jià)格變動情況關(guān)系到整個(gè)金融體系的安全與穩(wěn)定。因此，應(yīng)加強(qiáng)對居民金融投資結(jié)構(gòu)信息、變化情況的統(tǒng)計(jì)與監(jiān)測，全面了解居民金融投資選擇變化情況對于下一階段制定貨幣政策、維護(hù)金融穩(wěn)定、提供金融服務(wù)的影響。建議在現(xiàn)有儲蓄問卷系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大調(diào)查范圍，設(shè)計(jì)推廣“居民金融資產(chǎn)監(jiān)測系統(tǒng)”，通過監(jiān)測各類金融資產(chǎn)的價(jià)格變動情況和配置情況，及時(shí)了解居民金融資產(chǎn)的流動性情況，將其逐步納入貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的觀測性指標(biāo)，為中央銀行制定和執(zhí)行貨幣政策提供重要的參考依據(jù)。

(四)完善金融市場，豐富金融工具品種和結(jié)構(gòu)，滿足不同收入水平、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求。商業(yè)銀行要不斷進(jìn)行調(diào)整和創(chuàng)新，培育和發(fā)展居民金融投資業(yè)務(wù)，在滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好及收入預(yù)期的居民需求的同時(shí)，擴(kuò)大自身的盈利空間;不斷完善債券市場，特別是通過發(fā)行企業(yè)債券，改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，鼓勵信譽(yù)好的企業(yè)成為新的債券發(fā)行主體;股票市場需要完善運(yùn)行規(guī)則，規(guī)范市場參與者的行為，為投資者提供穩(wěn)定的投資環(huán)境，維護(hù)投資者的切身利益;保險(xiǎn)市場在當(dāng)前社會保障體系改革和人口老齡化的背景下，應(yīng)以保障型為主，兼顧儲蓄型和分紅型，加大商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)等險(xiǎn)種的開發(fā)力度。