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本文作者：林楠作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

經(jīng)濟(jì)全球化凸顯出金融核心的作用與影響，伴隨金融國際化進(jìn)程中貨幣競爭的激烈和尖銳，金融核心又突出表現(xiàn)為開放經(jīng)濟(jì)的匯率較量。按照主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的原則，中國不斷完善有管理浮動(dòng)匯率制度，更大程度發(fā)揮市場供求作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持其在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。作為中國對(duì)外開放的重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，人民幣匯率以及與之相應(yīng)的貨幣政策動(dòng)態(tài)研究已成為當(dāng)前最需要“攻堅(jiān)”的重大課題之一。特別是當(dāng)存在人民幣匯率升值的預(yù)期并且人民幣匯率不斷升值情況下，人民幣匯率升值后所產(chǎn)生的正反饋?zhàn)饔?，又?huì)進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率的升值預(yù)期。因此，厘清人民幣匯率和其他變量之間的協(xié)動(dòng)規(guī)律，找出影響其變動(dòng)的各類沖擊的傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，從易變性、持續(xù)性和協(xié)作性等特征視角來刻畫匯率的波動(dòng)行為，不但是人民幣匯率動(dòng)態(tài)分析的關(guān)鍵所在，而且有助于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定約束下貨幣調(diào)控及幣值對(duì)內(nèi)穩(wěn)定和對(duì)外穩(wěn)定的相機(jī)抉擇。

一、文獻(xiàn)綜述

作為國際金融的核心變量，匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量一樣，也遵循宏觀經(jīng)濟(jì)研究從長中短期不同頻度考察變量行為的傳統(tǒng)做法。因此，從時(shí)間維度來衡量，一般而言，匯率決定理論力圖解釋匯率的長期趨勢行為，也就是匯率運(yùn)動(dòng)的收斂方向與長期的穩(wěn)定和均衡水平；匯率動(dòng)態(tài)理論則力圖刻畫匯率的中短期波動(dòng)和路徑變化行為。匯率時(shí)間序列除了有長期趨勢和短期波動(dòng)之分，還有名義與實(shí)際之別。因此，除了以多恩布什的匯率超調(diào)模型等為代表的主要考察名義匯率動(dòng)態(tài)研究以外，還有以刻畫實(shí)際匯率的巴拉薩—薩繆爾森（B-S）效應(yīng)和購買力平價(jià)之謎，以及均衡匯率為主流的匯率動(dòng)態(tài)研究。在后美元時(shí)代，貨幣發(fā)行數(shù)量不再受其黃金或黃金等價(jià)貨幣儲(chǔ)備限制，而是取決于政府的決策。由于各國貨幣的價(jià)值也失去了共同的衡量基礎(chǔ)，從而使匯率產(chǎn)生了不確定性。對(duì)于不能完全可自由兌換的貨幣，購買力平價(jià)（PPP）理論的適用性大打折扣（例如對(duì)于人民幣對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值并存就不能為購買力平價(jià)所簡單解釋）。

除了PPP，后來逐步發(fā)展起來的基本要素均衡匯率（FEER）理論、行為均衡匯率（BEER）理論以及均衡實(shí)際匯率（ERER）理論等成為均衡匯率的研究主流。國外經(jīng)典的均衡匯率分析，如Belloc和Federici（2010）［1］構(gòu)建了針對(duì)歐元區(qū)和美國的大國經(jīng)濟(jì)NATREX的兩國分析模型，通過非線性同階差分方程系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化形式對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，模擬歐元/美元NATREX時(shí)間序列，并以此作為基準(zhǔn)值從而對(duì)真實(shí)實(shí)際匯率的動(dòng)態(tài)進(jìn)行了測度。此外，IMF匯率問題咨詢委員會(huì)（CGER）匯率評(píng)估的宏觀經(jīng)濟(jì)均衡法（MB）、均衡實(shí)際匯率法（ERER）和外部可持續(xù)法（ES）（Jaewooetal，2008［2］）。對(duì)此，Abiad，Kannan和Lee（2009）［3］進(jìn)行了評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)CGER匯率評(píng)估對(duì)于未來REER走勢具有很強(qiáng)的預(yù)測能力。在國際資本流動(dòng)和虛擬經(jīng)濟(jì)不斷深化下，匯率的變化除了與基本經(jīng)濟(jì)因素有關(guān)，還會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策產(chǎn)生重要影響。例如，Ball（2009）［4］通過構(gòu)造簡單的開放經(jīng)濟(jì)模型分析了經(jīng)濟(jì)政策對(duì)匯率動(dòng)態(tài)變化的反應(yīng)，指出貨幣政策對(duì)匯率變動(dòng)的最優(yōu)反應(yīng)取決于變化沖擊的來源。通過新凱恩斯政策模型，A.Melecky和M.Melecky（2010）［5］對(duì)典型的通脹定標(biāo)與匯率定標(biāo)規(guī)則以及代表性央行損失函數(shù)進(jìn)行估計(jì)，研究表明從通脹定標(biāo)轉(zhuǎn)向最優(yōu)匯率定標(biāo)不會(huì)產(chǎn)生顯著的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性方面的損失。

在國內(nèi)對(duì)于人民幣的幣值壓力，易綱（2009）［6］指出只要存在不平衡，市場力量一定會(huì)調(diào)整，調(diào)整的選擇一是漲價(jià)，二是人民幣升值，匯率在浮動(dòng)匯率經(jīng)濟(jì)體中通常是快變量，能對(duì)不平衡快速調(diào)整。楊圣明（2010）［7］指出緩解人民幣匯率“內(nèi)高外低”雙重壓力的根本在于提高我國社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率，必由之路是人民幣國際化。張明（2010）［8］對(duì)人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值下的人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)行分析，通過引入評(píng)估框架，結(jié)果顯示從當(dāng)前匯率機(jī)制逐漸過渡到BBC制度將是中國政府的最優(yōu)選擇。對(duì)未來人民幣匯率制度的設(shè)計(jì)要點(diǎn)，夏斌、陳道富（2011）［9］指出根據(jù)市場狀況斟酌而定確立中心匯率，同時(shí)兼顧據(jù)貿(mào)易、投資等對(duì)外經(jīng)濟(jì)狀況、對(duì)方國貨幣政策聲譽(yù)及要素流動(dòng)的順暢程度等要素，進(jìn)而確定一籃子貨幣內(nèi)容，根據(jù)經(jīng)濟(jì)與市場發(fā)育狀況，擇機(jī)、逐步放大匯率的浮動(dòng)區(qū)間在整個(gè)逐步逼近有彈性的浮動(dòng)匯率過程中，人民幣應(yīng)始終保持微弱的升值趨勢，起碼是幣值基本穩(wěn)定，同時(shí)必須與人民幣區(qū)域化過程相配合。對(duì)于普遍觀點(diǎn)所認(rèn)為的人民幣實(shí)際匯率長期低估是由央行官方外匯市場干預(yù)操作所致，徐建煒、徐奇淵、黃薇（2011）［10］利用168個(gè)國家1980—2007年的數(shù)據(jù)構(gòu)造外匯市場干預(yù)指標(biāo)，檢驗(yàn)外匯市場干預(yù)對(duì)實(shí)際匯率的影響，發(fā)現(xiàn)無論是非沖銷還是沖銷干預(yù)，在長期都不會(huì)對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生顯著影響，外匯市場干預(yù)在長期是“中性”的，實(shí)際匯率本質(zhì)是兩國一攬子商品的相對(duì)價(jià)格，長期來看不應(yīng)被貨幣買入和賣出等名義干預(yù)所影響。

總的來看，國內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究在均衡匯率方面比較充分，更多探討的是匯率決定模型下的理論價(jià)格，但在納入預(yù)期后合意匯率的篩選以及將匯率動(dòng)態(tài)分析置于開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)程之中進(jìn)行量化研究相對(duì)不足。由于經(jīng)濟(jì)基本面在不斷變化，作為實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部平衡及其相互協(xié)調(diào)發(fā)展的核心變量，匯率的特殊之處在于其既是當(dāng)下資源約束以及經(jīng)濟(jì)增長方式運(yùn)行轉(zhuǎn)變進(jìn)程中的狀態(tài)變量，又是進(jìn)入下一個(gè)時(shí)期開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的控制變量。匯率的決定和動(dòng)態(tài)調(diào)整是在一個(gè)“閉環(huán)”狀態(tài)下進(jìn)行，從而在一個(gè)動(dòng)態(tài)框架下對(duì)貨幣對(duì)外的公允價(jià)值進(jìn)行令人信服的準(zhǔn)確評(píng)判是很難做到的。因此，當(dāng)前有必要尋找一種既能有效解釋人民幣匯率波動(dòng)，又能有效指引匯率政策調(diào)整，減少政策成本的匯率和貨幣政策調(diào)控理論。

二、總供求及存量——流量相結(jié)合視角下的理論模型

本模型基本變量主要包括y，p，m，e，i，分別代表總產(chǎn)出、物價(jià)水平、貨幣供應(yīng)量、直接標(biāo)價(jià)法下名義即期匯率的對(duì)數(shù)值和的名義利率。

（一）總供求分析

從中短期來看，在總供求（AS-AS）框架下，本幣實(shí)際貶值和利率下降時(shí)總需求上升：（略）。

（二）外匯市場分析

將外匯市場微觀行為主體劃分為基于市場基本面交易的“投資者”（比重為w）和技術(shù)分析的“噪音交易者”（比重為1-w）。對(duì)于我國外匯市場不發(fā)達(dá)，“噪音交易者”相對(duì)缺乏，因此，w較小。在缺少“噪音交易者”充當(dāng)減震器功能的制度環(huán)境下，名義匯率與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相連，名義匯率波動(dòng)會(huì)影響實(shí)際匯率的不穩(wěn)定進(jìn)而導(dǎo)致物價(jià)波動(dòng)，造成宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。假設(shè)投資者具有理性預(yù)期，在不包括隨機(jī)因素時(shí)，他們總是正確預(yù)期匯率水平；而噪音交易者在進(jìn)行短線投資和不穩(wěn)定性投機(jī)時(shí)，他們預(yù)期在一定時(shí)期內(nèi)匯率與其均衡值（eˉ）存在偏離，從而市場匯率預(yù)期變化是外匯市場微觀基礎(chǔ)兩大不同構(gòu)成的加權(quán)平均：（略）。

（三）e-p模型構(gòu)建及其比較靜態(tài)分析

由（7）式和（10）式可分別得到p=0和e=0的組合，對(duì)其所構(gòu)成的動(dòng)力系統(tǒng)進(jìn)行泰勒展開后可表示為：可以證明，方程組（11）式的特征方程的特征值都是實(shí)數(shù)且符號(hào)相反，在此情況下系統(tǒng)是鞍形穩(wěn)定的。設(shè)方程組式（11）的兩個(gè)特征根為x1和x2，由一元二次方程韋達(dá)定理，結(jié)合特征方程根與系數(shù)關(guān)系x1+x2=h1+g2<0，x1x2=h1g2-h2g1<0。此外，由于各系數(shù)均為正數(shù)，顯然有h1<0，h2>0，g1<0和g2>0。因此，動(dòng)態(tài)系統(tǒng)均衡穩(wěn)定下，p=0和e=0的斜率均為正，鞍線從左上方向右下方傾斜（參見圖1）。進(jìn)一步考察模型的比較靜態(tài)，分析資本管制下貨幣供給增加的效應(yīng)。如圖2所示，參見（7）式，貨幣擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致p=0向右移動(dòng)；結(jié)合（10）式，資本管制的放松會(huì)使e=0向右移動(dòng)，在此情況下，匯率將名義升值，并伴有通脹，即對(duì)內(nèi)貶值與對(duì)外升值并存。

基于本模型分析，存在資本項(xiàng)目管制下的貨幣擴(kuò)張（如圖3所示），開放經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的均衡點(diǎn)會(huì)從A最終趨向B，并經(jīng)歷A→B→C的路徑。在此過程中，均衡匯率會(huì)下?。╡ˉA→eˉC），本幣名義匯率大幅升值→物價(jià)基本穩(wěn)定→本幣名義匯率小幅貶值與通貨緊縮并存。在此過程中，受到?jīng)_擊后的匯率動(dòng)態(tài)表現(xiàn)將為隨鞍線漂移而跳動(dòng)（A→B），并沿新鞍線向均衡收斂（B→C）。短期內(nèi)由于價(jià)格調(diào)整具有黏性，因而是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自發(fā)調(diào)節(jié)的慢變量；在由市場決定匯率的經(jīng)濟(jì)體中，匯率通常能夠?qū)Σ黄胶膺M(jìn)行快速調(diào)整，是快變量。但就目前我國而言，人民幣資本項(xiàng)目尚未完全可兌換，且匯率動(dòng)態(tài)彈性較低，相對(duì)于物價(jià)而言，匯率成為了慢變量。在此情況下，從匯率動(dòng)態(tài)的角度來看，（11）式可改寫為：（略）。

三、實(shí)證研究

本文經(jīng)驗(yàn)分析所使用的主要變量數(shù)據(jù)如下：人民幣對(duì)美元即期匯率（E）（直接標(biāo)價(jià)，數(shù)值越大表示本幣貶值）和非交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）以及兩者的比率（r=NDF/E），中國外匯市場壓力指數(shù)（EMP）、狹義貨幣量和廣義貨幣量的名義值（M1和M2）和實(shí)際值（m1和m2）以及兩者的對(duì)比指數(shù)M21(M21=(M2-M1)/M1)、實(shí)際國民收入（gdp）、上證綜指股票價(jià)格指數(shù)（S），人民幣名義有效匯率（NEER）和實(shí)際有效匯率（REER）（間接標(biāo)價(jià)，數(shù)值越大表示本幣升值），國內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）以及人民幣存款利率（i_CH）和美國聯(lián)邦基金利率（i_US）等進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）相關(guān)變量數(shù)據(jù)說明

數(shù)據(jù)樣本跨度為1999年第3季度至2009年第2季度，共包含40個(gè)季度樣本點(diǎn)。所有數(shù)據(jù)除NDF匯率值來源于Bloomberg網(wǎng)站外，其他均取自IMF的國際金融統(tǒng)計(jì)（IFS），所使用的計(jì)量軟件是Eviews6.0。為了避免異方差性，我們對(duì)利率和相關(guān)指數(shù)以外的變量取對(duì)數(shù)，并使用X-11方法對(duì)GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以消除季節(jié)影響。外匯市場壓力指數(shù)（EMP）和非交割遠(yuǎn)期匯率（NDF）與即期匯率（E）的比值（r=NDF/E）表征了人民幣升值壓力以及對(duì)外開放信息，可作為匯率動(dòng)態(tài)的指示器。EMP為人民幣實(shí)際有效匯率、實(shí)際利率和外匯儲(chǔ)備各自增長率的加權(quán)平均值，權(quán)重按照上述變量各自方差倒數(shù)所占比重來確定，分別為0.63569、0.001475和0.362835①。用NDF作為匯率預(yù)期的變量，r-1為預(yù)期貶值率，因而r也可以表示升值壓力。如圖4所示，EMP和r基本上一致。作為微觀主體對(duì)貨幣需求的外在體現(xiàn)，進(jìn)一步引入將宏觀桿杠作為貨幣需求的變量，進(jìn)而參與到貨幣供給的派生循環(huán)之中。對(duì)于宏觀金融分析，界定宏觀桿桿為（Mj-Mi）/Mi。從時(shí)空二維進(jìn)行解釋如下：當(dāng)i=1，j=2時(shí)，（Mj-Mi）/Mi=（M2-M1）=M21，其所反映的是空間維度上的貨幣供給流動(dòng)性（M1/M2）的放大效應(yīng)；當(dāng)i=to，j=t1時(shí)，（Mj-Mi）/Mi=（Mt1-Mt0）/Mt0，其所反映的是時(shí)間維度上貨幣供給跨期的放大效應(yīng)，即通脹水平CPI。因此，基于貨幣作用的時(shí)間繼起與空間并存特征，M21和CPI可作為貨幣數(shù)量調(diào)控的指示器。

（二）單整與協(xié)整：開放條件下的貨幣需求

協(xié)整揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，是均衡關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上的表述。通過檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系，來判斷對(duì)應(yīng)變量之間是否存在經(jīng)濟(jì)意義上的“均衡”關(guān)系。在分析經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系之前，首先要檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性。各時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見表1所列。由各時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在10%顯著水平下，NDF是平穩(wěn)序列，在5%顯著水平下，NDF與即期匯率E的比值r、外匯市場壓力指數(shù)EMP、名義貨幣M1和M2為平穩(wěn)序列I(0)，名義即期匯率E為二階單整序列I(2)，其他所有序列均為一階單整序列I(1)。選取時(shí)間序列m1和m2作為被解釋變量與gdp、i_CH、i_US、NEER、S和CPI進(jìn)行E-G兩步法協(xié)整檢驗(yàn)，進(jìn)而獲得貨幣需求函數(shù)。第一步，經(jīng)過靜態(tài)回歸得到狹義和廣義貨幣需求方程式。在m1中國內(nèi)利率不顯著，在m2中匯率不顯著，從而將其剔除。第二步，對(duì)靜態(tài)回歸的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。其中，方程（13）和方程（14）的殘差序列形式為(c，0，1)和(0，0，1)，ADF統(tǒng)計(jì)量分別為-3.341928和-2.915565，絕對(duì)值均大于5%水平臨界值-2.941145和-1.949856的絕對(duì)值，檢驗(yàn)結(jié)果表明殘差序列均不存在單位根，為平穩(wěn)序列。因此，上述變量之間存在均衡的協(xié)整關(guān)系。

（三）OLS與SVAR模型：名義匯率的失調(diào)

參見表1，r、EMP、M1、M2和△M21、△CPI為平穩(wěn)變量，因而可直接對(duì)其進(jìn)行最小二乘回歸（OLS）分析，結(jié)果如15式所示：（略）。其目的在于通過建立指示器指標(biāo)之間的關(guān)系，在上面協(xié)整分析基礎(chǔ)上，把均衡的貨幣因素代入其中，反解出均衡水平下的合意名義匯率，并進(jìn)行名義匯率失調(diào)分析。在均衡方程13式、14式基礎(chǔ)上，運(yùn)用H-P濾波對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的取值進(jìn)行校正處理，根據(jù)H-P濾波處理后的數(shù)據(jù)代入?yún)f(xié)整方程，進(jìn)而可推算出長期均衡下我國實(shí)際的狹義貨幣需求額m1_hp和廣義貨幣需求額m2_hp，再通過H-P濾波處理后的CPI把實(shí)際貨幣供給還原為名義貨幣供給，并代入15式中，同時(shí)帶入其他相關(guān)變量的現(xiàn)實(shí)值，反解求出均衡下的r值，再通過r=NDF/E，可以求出名義的合意匯率水平。

在直接標(biāo)價(jià)法下，通過人民幣對(duì)美元即期匯率現(xiàn)實(shí)值與名義合意匯率水平的比較，可以得到MIS_E（匯率失調(diào)表示為MIS=(現(xiàn)實(shí)值-均衡值)/均衡值），圖5報(bào)告了匯率失調(diào)程度。從中可以看出，亞洲金融危機(jī)過后，人民幣對(duì)美元名義匯率的現(xiàn)實(shí)值一度低于均衡水平，人民幣面臨貶值壓力，近4%的匯率高估失調(diào)（1999年—2000年）隨后逐漸轉(zhuǎn)化為近2%的匯率低估失調(diào)（2000年中期），人民幣名義匯率的升值壓力漸起，特別是到了2005年中期，升值壓力最大，匯率低估的失調(diào)接近4%。參見圖5，伴隨著2005年7月啟動(dòng)的新一輪匯率制度改革，人民幣對(duì)美元的名義升值壓力隨著制度變遷而有所消化，2008—2009年匯率失調(diào)再現(xiàn)，特別是在美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，金融海嘯席卷全球下，人民幣對(duì)美元名義匯率實(shí)際上已經(jīng)升值過度（高估失調(diào)近8%）。

進(jìn)一步通過SVAR模型來檢驗(yàn)相關(guān)變量的結(jié)構(gòu)擾動(dòng)是否對(duì)自身及其它變量產(chǎn)生顯著和持續(xù)影響。SVAR模型要求時(shí)間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。將r、EMP、M1、M2和△M21、△CPI作為一個(gè)內(nèi)生變量系統(tǒng)，進(jìn)行SVAR模型分析，納入了經(jīng)濟(jì)變量間同期相互影響是SVAR與VAR模型區(qū)別的關(guān)鍵所在。用AIC準(zhǔn)則來確定恰當(dāng)?shù)臏箝L度為1階，模型的特征根都在單位圓內(nèi)，表明SVAR(1)模型結(jié)構(gòu)是穩(wěn)定的。為了保證模型的可識(shí)別性，需要在建立SVAR模型之前，事先生成6階短期約束矩陣，實(shí)行上三角約束為0的方法，即通過Cholesky分解建立遞歸形式的短期約束，模型識(shí)別使用AB-型，具體形式如（6）式所示。根據(jù)本文的分析目的，以下主要考察匯率動(dòng)態(tài)指示器指標(biāo)r和EMP對(duì)貨幣量和通脹水平變化一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的動(dòng)態(tài)累積響應(yīng)。

參見圖6，r和EMP的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖基本一致，正向的狹義名義貨幣供給變化（M1）沖擊會(huì)對(duì)外匯市場壓力變化產(chǎn)生負(fù)向影響，并且該影響是逐漸顯現(xiàn)的，大約在半年后產(chǎn)生最大貶值壓力，隨后逐漸減弱，整個(gè)作用時(shí)間約維持在一年半左右。此外，正向的廣義名義貨幣供給變化（M2）沖擊對(duì)外匯市場壓力變化的影響不明顯。通脹增加的沖擊對(duì)外匯市場壓力先產(chǎn)生負(fù)向影響，半年后產(chǎn)生最大負(fù)向壓力，隨后逐漸轉(zhuǎn)化為輕微正向壓力，進(jìn)而逐漸減弱，整個(gè)作用時(shí)間大約3年左右。r的反應(yīng)與EMP相比幅度和周期都近乎擴(kuò)大了一倍。圖6的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析與（15）式中的符號(hào)基本一致。

四、結(jié)論與政策建議

以匯率超調(diào)模型及其拓展為基礎(chǔ)，突出貨幣供求（Ms-Md）與宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的總供求（AS-AD）關(guān)聯(lián)運(yùn)行的作用機(jī)理，結(jié)合非線性宏觀金融理論在貨幣供需分析中引入可交易金融資產(chǎn)，在資本管制的貨幣擴(kuò)張下，對(duì)人民幣名義匯率動(dòng)態(tài)進(jìn)行綜合判斷。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究，突出指示器變量的作用，為人民幣匯率動(dòng)態(tài)提供經(jīng)驗(yàn)支持。

第一，在貨幣擴(kuò)張和資本管制條件下，人民幣名義匯率作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的慢變量，貶值預(yù)期與升值預(yù)期實(shí)現(xiàn)的地位和機(jī)制不對(duì)稱，導(dǎo)致中短期內(nèi)難以發(fā)揮貨幣調(diào)控的杠桿功能。對(duì)于名義均衡匯率水平，本文嘗試通過建立指示器指標(biāo)之間的線性回歸關(guān)系，在貨幣需求方程的協(xié)整分析基礎(chǔ)上，反解出貨幣供求均衡條件下所形成與宏觀經(jīng)濟(jì)總供求相合意的名義匯率，即把反映宏觀經(jīng)濟(jì)總供求運(yùn)行的均衡貨幣因素代入指示器指標(biāo)之間OLS關(guān)系中，反解出均衡水平下的合意名義匯率，結(jié)果表明從自身而言，當(dāng)前人民幣實(shí)際上并不具備升值訴求。

第二，本文經(jīng)驗(yàn)分析表明，國外叫囂的人民幣名義匯率升值壓力并非來源于中國經(jīng)濟(jì)基本面的現(xiàn)實(shí)情況。面對(duì)市場對(duì)于人民幣升值的預(yù)期繼續(xù)擴(kuò)大，盡管升值幅度受到抑制，但升值預(yù)期依然是跨境資金投機(jī)的關(guān)注焦點(diǎn)。一旦形成預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)并不斷強(qiáng)化的人民幣升值，將可能會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)的失衡，甚至造成經(jīng)濟(jì)泡沫化，從而使得居民通脹預(yù)期大大增強(qiáng)，產(chǎn)生棘輪效應(yīng)。因此，我國政策決策與監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要認(rèn)真論證人民幣匯率水平的合理、均衡和有效，在引導(dǎo)市場打破人民幣單邊升值預(yù)期的同時(shí)完善中央銀行的貨幣調(diào)控。因?yàn)?，匯率所代表的價(jià)格不僅是國際市場競爭和份額比例的比較，更重要的是還承載著國家利益的保障與維護(hù)。

第三，后金融危機(jī)時(shí)代，人民幣匯率如何逐步脫離美元的影響，回歸參考一籃子貨幣有管理浮動(dòng)。對(duì)于我國而言，如何實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定約束下貨幣政策的相機(jī)抉擇，除了在幣值對(duì)內(nèi)穩(wěn)定和對(duì)外穩(wěn)定中進(jìn)行權(quán)衡，如何在支持金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展與防止其過度泡沫化之間相機(jī)抉擇。在目前美元本位格局難以撼動(dòng)的情況下，將上述問題放置于國際貨幣體系大框架中，是本研究有待進(jìn)一步深入的方向，從而從全球視角更好地發(fā)揮反映生產(chǎn)力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和反映金融力的金融經(jīng)濟(jì)對(duì)市場經(jīng)濟(jì)的雙輪驅(qū)動(dòng)作用，也有助于貨幣當(dāng)局辨析匯率變動(dòng)的短期波動(dòng)來源和長期趨勢，促進(jìn)人民幣國際化的戰(zhàn)略推進(jìn)和策略實(shí)施。